En el otoño de 2022, FTX era el rey.
Ese verano salvaron a la industria varias veces rescatando a otros competidores en dificultades.
SBF era visto como un genio altruista.
El rostro de las criptomonedas.
Pero en solo unos pocos días, todo eso cambió. Su imperio se derrumbó.
Sus audaces inversiones estaban financiadas con el dinero de los clientes del exchange. Trató a FTX como un banco, sin tener la licencia adecuada para hacerlo.
Probablemente se habría salido con la suya si no fuera por el miedo a una corrida bancaria.
“FTX no es solvente.”
“Saca tu dinero ahora si alguna vez quieres volver a verlo.”
“Se acabó.”
La ironía de la situación: todos los que decían eso tenían razón en su mayoría… pero solo porque todos lo creyeron.
Ellos mismos materializaron la insolvencia.
Las inversiones ilíquidas que SBF hizo durante el mercado bajista habrían valido decenas de miles de millones de dólares más de lo que invirtió, si no hubiera ocurrido la corrida bancaria.
Aquí hay solo algunos ejemplos:
- Anthropic: $75 mil millones (150X)
- SpaceX: $15 mil millones (75X)
- RobinHood: $5 mil millones (10X)
- Solana: $5 mil millones (10X)
- Cursor: $3 mil millones (15,000X)
En cambio, los abogados de quiebra liquidaron los activos por centavos de dólar.
SBF fue, sin duda, un gran inversor.
Pero se volvió codicioso.
Se sintió invencible.
Todo tendría que salir terriblemente mal, de una manera tan extrema e imposible, para que él perdiera, que era inconcebible.
Pero sucedió.
A pesar del dolor que causó en su momento y de lo buenas que todos reconocen que habrían sido esas inversiones hoy (con el beneficio de la retrospectiva), la mayoría coincide en que el colapso de FTX fue saludable.
¿Por qué?
Porque reconocen que podría haber sido mucho peor si a FTX se le hubiera permitido operar de la misma manera a mayor escala.
Lo que me lleva al presente.
Strategy es el rey de Bitcoin.
Han comprado decenas de miles de millones de dólares en BTC, acumulando el 4.2% del suministro circulante.
Saylor es una figura de culto para la industria.
“Nunca vendas tu Bitcoin.”
Ese era su lema.
Era.
Al menos hasta hace poco. Ha cambiado el discurso a “Compra más Bitcoin del que vendes.”
La mayoría de las compras de Strategy se han financiado mediante ventas de acciones comunes “at the money” de MSTR y la emisión de bonos convertibles. Estos mecanismos funcionaron porque la acción cotizaba por encima del valor de sus Bitcoin: cada dólar de acciones vendidas a precio de mercado compra $1 en Bitcoin, pero estaba “respaldado” solo por unos $0.40, siendo el resto pura acumulación.
Strategy estructuró casi todos sus préstamos iniciales como convertibles precisamente para que la deuda pudiera disolverse en capital.
El punto importante es que todo este mecanismo depende de que la acción se mantenga elevada.
Si MSTR cotizara por debajo del precio de conversión de un bono al acercarse el vencimiento, los tenedores no convertirían y la empresa tendría que reembolsar el principal en efectivo, que luego tendría que obtener mediante más emisión de capital o deuda (o, en un escenario de estrés, vendiendo Bitcoin).
Julio de 2025 fue cuando las cosas cambiaron.
Strategy lanzó cinco OPI de acciones preferentes, que cotizan bajo tickers como STRK, STRF, STRD y, la más famosa, STRC. Estas pagan dividendos fijos/variables y permiten a la empresa recaudar dinero sin diluir las acciones comunes de forma tan directa.
Al menos esa es la propuesta.
En 2025, Strategy también emitió miles de millones de dólares en Bonos Seniors Convertibles al 0% (deuda) con vencimiento en 2030.
Para 2026, la combinación se desplazó hacia las preferentes y la deuda, por encima del capital común, a medida que la prima de la acción sobre su Bitcoin se comprimía.
Pero esos pagos de dividendos de las acciones preferentes tienen que venir de algún lado.
Y si la prima de la acción sigue comprimida, esa deuda tarde o temprano tiene que pagarse de alguna manera (lo cual no es una prioridad todavía, pero lo será pronto).
Así que, primero lo primero: ¿de dónde sale el rendimiento de las acciones preferentes como STRC?
Hay una frase que escuché después del colapso de LUNA/UST que se me quedó grabada, que dice más o menos así:
“Si no sabes de dónde viene el rendimiento, tú eres el rendimiento.”
Strategy tiene obligaciones anuales de ~$1.7 mil millones, compuestas casi en su totalidad por dividendos preferentes.
Hoy solo tienen $870 millones en efectivo.
6 meses de liquidez.
Hace apenas unas semanas tenían ~$2.2 mil millones en efectivo, pero usaron $1.38 mil millones de eso para recomprar $1.5 mil millones de deuda convertible…
Esto suena como una victoria, ¿verdad?
¡Obtuvieron un descuento del 8% en una obligación futura y redujeron su apalancamiento!
Pero aquí está el detalle:
Esta es la primera vez que Strategy recompra deuda convertible con efectivo a esta escala.
Todas las reducciones anteriores de sus convertibles se hicieron mediante una de dos vías que no implicaban emitir un gran cheque:
Convertirlas en acciones o refinanciarlas.
¿Por qué es esto significativo?
Porque el mecanismo que describimos antes, donde esa deuda convertible se disolvía en capital, se está desmoronando con la compresión de la acción frente al NAV.
Así que lo que históricamente se habría considerado efectivo adicional para la liquidez de pagos de dividendos, ahora se está convirtiendo en un pasivo adicional que juega en su contra.
¿Qué significa esto?
Si el precio de MSTR se mantiene por debajo del precio de conversión de estos bonos, la obligación de efectivo se acumula rápidamente.
Desglosémoslo:
- 2027: ~$1.0 mil millones
- 2028: ~$4.9 mil millones
- 2029: ~$0.8 mil millones
Aquí está el problema: la mayoría de estos precios de conversión están muy por encima del precio actual de MSTR (el más bajo es $149, luego $183, y luego mucho más alto).
Es plausible que algo de esto pueda refinanciarse como en el pasado, pero la diferencia entre ahora y entonces es que no solo la prima se ha comprimido, sino que las obligaciones de efectivo se han disparado debido a los dividendos preferentes.
También existe la posibilidad de que parte de esto se negocie a la baja, como ocurrió con el reciente, pero de cualquier manera: la deuda es real y no se puede cancelar de la misma manera que en el pasado.
Entonces, ¿qué sucede cuando la anualizamos desde ahora hasta finales de 2028 y la sumamos a los $1.7 mil millones en obligaciones de los dividendos?
Agrega otros $2.36 mil millones de obligaciones anuales hasta 2028.
Eso de $1.7 mil millones por año salta a más de .
Strategy necesita encontrar la manera de generar un promedio de $338 millones de efectivo por mes durante los próximos 30 meses.
Menos de tres meses de liquidez.
Obviamente, la parte de la deuda no vence hoy, pero cada mes que postergan enfrentar la deuda de los futuros bonos convertibles, ese número se vuelve más alto para los meses restantes.
Entonces, ¿cuáles son sus opciones?
A medida que el precio de Bitcoin baja, también lo hace la confianza de los inversores en que MSTR podrá pagar dividendos sostenibles a las acciones preferentes como STRC.
Por ejemplo, tienen derecho a aplazar el pago de los dividendos, pero eso solo significa que postergan y acumulan la obligación, no que la eliminan por completo. También mata la confianza de los inversores, y han demostrado con su reciente votación sobre los pagos bimensuales que priorizan continuar con los pagos.
Como resultado de estos temores de los inversores, el objetivo de $100 y la preferencia de liquidación comienzan a mostrar signos de debilidad. Ya lo hemos visto en la última semana, con STRC tocando los $91.
Un descuento pronunciado y sostenido en STRC efectivamente la elimina como fuente de financiamiento.
Sería una locura y una desesperación vender $100 por $70 (si el precio alguna vez llegara a ese punto).
Las dos opciones que realmente les quedan implican diluir a los tenedores de MSTR, ya sea vendiendo Bitcoin o emitiendo más MSTR.
En la llamada del Q1 2026, Saylor situó el punto de inflexión en aproximadamente 1.22x mNAV: en ese nivel o por encima, es accretivo vender MSTR y comprar Bitcoin, y por debajo, en realidad es más accretivo vender Bitcoin para pagar obligaciones.
Con el precio de MSTR también mostrando debilidad recientemente, la opción de recurrir a él se vuelve mucho menos atractiva por esa razón, pero ya han demostrado que están dispuestos a hacerlo (por ejemplo, ventas en diciembre de 2025).
Pero la diferencia entre ahora y entonces es que estarían vendiendo MSTR para pagar dividendos de STRC o pagar deuda, no para comprar más Bitcoin.
Los sats efectivos por acción de los accionistas comunes se diluyen con cada venta.
Pero de nuevo:
Eso no significa que no puedan hacerlo.
La capacidad ATM autorizada restante es de $26.1 mil millones en acciones comunes de MSTR ($21 mil millones de los cuales fueron autorizados este marzo).
También aumentaron el número de acciones autorizadas de 330 millones a más de 10 mil millones de acciones en enero de 2025, por lo que tampoco hay un techo de autorización de acciones en el camino.
¿Y la otra opción? Vender Bitcoin: rompieron la confianza del compromiso inicial de Saylor de “Nunca vender Bitcoin” y demostraron a finales de mayo que están dispuestos a hacerlo.
Incluso si fue solo una venta “pequeña” de 32 BTC, representaba algo mucho más grande.
Pero, ¿qué sucede cuando alguien que posee el 4% del suministro de un activo de un billón de dólares muestra que está en dificultades?
Lo cazan.
Si no es por otra cosa, por el miedo. El mismo tipo de miedo que incitó la corrida bancaria de FTX.
Todos quieren adelantarse.
Nadie quiere ser su liquidez de salida.
Cuando eso se instala, se instala rápido.
Una cosa es importante aclarar ahora:
La deuda de Strategy no está garantizada y los Bitcoin no están gravados, por lo que nadie puede forzar una venta si vemos un desplome rápido. Pero para intentar salvar el volante, MSTR podría no tener otra opción.
Pero, ¿a quién le importa si hay un dividendo de alto rendimiento y un precio de liquidación preferente de $100 para STRC si no crees que podrás realizarlo alguna vez?
¿Quién quiere tener MSTR si la única forma de financiar los pagos y pagar la deuda es una dilución extrema que, irónicamente, se ve agravada por el mismo instrumento que se suponía debía prevenirla?
¿Quién quiere refinanciar la deuda de una empresa que tiene múltiples instrumentos fallando?
¿Quién quiere tener Bitcoin cuando esa misma empresa en dificultades posee el 4% del suministro total hasta que resuelva su desastre?
La diferencia obvia entre Saylor y SBF es que lo que Saylor hace es completamente legal.
SBF estaba diversificado en apuestas ilíquidas que habrían resultado bien, pero lo hizo con el dinero de otros sin tener derecho a hacerlo. También tenía un negocio que generaba miles de millones de dólares en ingresos anuales.
Saylor presiona el botón de compra en un solo activo con el dinero de otros, pero tiene derecho a hacerlo. Y no genera ingresos reales al hacerlo.
Pero la diferencia de privilegio no significa que la posición sea diferente.
No significa que la codicia que impulsó la fragilidad en el sistema no será igual de destructiva, si no más, para cuando colapse por completo.
Y es difícil ver una salida sin rezar para que el precio de Bitcoin se dispare, salve la prima y les permita mantener el volante en marcha… haciéndolo más grande y más desordenado si la misma situación vuelve a ocurrir.
Así que pregúntate esto, enmarcándolo con la perspectiva de la inversión de SBF/FTX:
¿Es más limpio si el desastre se resuelve antes, o después, cuando el impacto y las consecuencias podrían ser aún mayores?
Por muy alcista que sea con Bitcoin, prefiero lidiar con el dolor ahora.
