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Je comprends que certains d'entre vous souhaitent des éclaircissements sur l'impact de l'action d'aujourd'hui du Trésor américain sur mes perspectives, et comment cela fait écho (ou non) à la thèse que j'ai exposée hier sur le fait que l'accentuation de la courbe est BONNE pour le cycle. Question légitime, alors reprenons depuis le début.
Ce qui s'est réellement passé : le Trésor a annoncé qu'il DOUBLAIT au moins la taille de ses rachats de soutien à la liquidité dans les secteurs 10-20 ans et 20-30 ans, passant de 2 à au moins 4 milliards de dollars US par opération, à compter du 9 septembre.. et cela s'est produit juste après que le 30 ans ait atteint son rendement le plus élevé depuis 2007. L'obligation longue a grimpé de 9 points de base suite à cette annonce, le 10 ans de 6 points de base. Bessent révèle en pratique son seuil de tolérance : le rendement de l'extrémité longue commençait à peser sur les calculs budgétaires du Trésor lui-même, alors il a agi. Mais, et c'est là l'important, ce n'est PAS du QE et ce n'est PAS un contrôle de la courbe des taux, quoi qu'en répètent les suspects habituels. Le Trésor utilise simplement sa flexibilité pour influencer la dynamique offre/demande sur SON PROPRE profil de dette.. racheter du papier long et le financer par des émissions plus loin sur la courbe.
Appelleriez-vous cela un "contrôle de la courbe des taux" si vous rachetiez le prêt à taux fixe de votre maison pour émettre un prêt à taux variable à la place, parce que vous estimiez que la courbe des taux incitait exactement à ce type de réorganisation opportuniste de votre dette ? Bien sûr que non. Vous appelleriez cela une gestion de dette, et vous vous en vanteriez probablement lors de dîners entre amis. C'est la MÊME chose que fait le Trésor américain.. aucune nouvelle monnaie n'est créée dans cette transaction. La dette est réorganisée, pas monétisée.
La seule façon pour que cela se transforme en liquidité supplémentaire réelle (du type créé par la banque centrale) est que la Fed relance ses achats de gestion des réserves d'obligations à court terme. Et c'est là que cela devient intéressant : Bessent laisse clairement entendre que le profil de la dette sera déplacé davantage VERS L'INTÉRIEUR de la courbe, et plus il inonde l'extrémité courte de bons et de coupons courts, plus il devient probable que la Fed doive éventuellement contrer cela avec exactement ces achats pour maintenir le fonctionnement des marchés monétaires. Alors oui, il y a un ANGLE de liquidité POTENTIEL dans tout cela.. mais notez le mot clé : POTENTIEL. C'est un effet de second tour qui nécessite que la Fed agisse, et cela n'a toujours rien à voir avec le contrôle de la courbe des taux.
Les quatre régimes de courbe, classés
Alors, comment je perçois la courbe des taux et son impact sur le cycle économique ? Je classe les quatre "actions de courbe" possibles comme suit, et je vous suggère d'imprimer le(s) croquis ci-dessous et de le(s) coller sur votre écran.
Le régime préféré, si vous voulez un cycle économique qui tourne à PLEIN RÉGIME, est l'accentuation haussière : une courbe plus pentue où l'action est menée par l'extrémité COURTE qui baisse en termes de rendement. Vous obtenez le moteur du crédit (courbe pentue = transformation des échéances rentable = création monétaire, voir l'article d'hier) ET vous obtenez un allègement des taux pour les ménages et les entreprises en même temps. C'est sans aucun doute ce que Trump et Bessent poussent en interne.. des baisses de taux de la Fed à l'avant, une extrémité longue laissée tranquille pour respirer.
Le deuxième meilleur régime est l'accentuation baissière, où l'extrémité longue monte plus haut que l'extrémité courte. Des gros titres moins confortables, mais le moteur bancaire tourne toujours.. c'est le régime dans lequel nous étions effectivement jusqu'à hier, et c'est le régime dans lequel le Japon a prospéré, comme je l'ai longuement écrit hier.
En troisième vient l'aplatissement haussier, où l'extrémité longue baisse plus vite que l'extrémité courte. Cela comprime les primes de terme et les taux réels, ce qui SEMBLE agréable, mais c'est généralement motivé par une baisse des primes de croissance et d'inflation à l'extrémité longue.. c'est-à-dire le marché qui anticipe un ralentissement du cycle, et cela prive le moteur du crédit piloté par la courbe. Et en quatrième, bon dernier, l'aplatissement baissier : l'extrémité courte qui monte plus vite que l'extrémité longue. C'est le tueur de cycle, point final.. c'est la forme qui nous a inversés dans chaque récession dont vous vous souvenez.
Croquis 1 : Les quatre régimes de courbe des taux, classés pour le cycle économique.. les accentuations alimentent le moteur du crédit, les aplatissements l'affament
Pourquoi l'Or et le Bitcoin ont surperformé la Tech aujourd'hui
Il est probablement utile d'expliquer rapidement pourquoi l'action d'aujourd'hui a conduit les marchés à augmenter la probabilité d'un régime d'aplatissement haussier, et pourquoi cela est à son tour un régime solide pour les actifs durs/rares comme les métaux et le Bitcoin. Bessent a racheté des obligations longues et comprimé les primes à long terme.. c'est un aplatissement haussier par définition, cela est interprété comme une compression des primes de terme, et la compression des primes de terme signifie des taux RÉELS en BAISSE. Ajoutez à cela la potentielle magie de liquidité décrite ci-dessus (inondation de l'extrémité courte forçant la main de la Fed sur les achats de gestion des réserves), et vous obtenez le cocktail exact que les actifs rares adorent : des taux réels en baisse plus un soupçon de future planche à billets. D'où l'Or et le Bitcoin en hausse, et d'où la petite rotation HORS de la Tech et VERS les actifs durs aujourd'hui.
Et voici la nuance que je pense que la plupart comprennent encore mal concernant la Tech. La technologie a historiquement bien performé dans les régimes de "compression des rendements", car elle se négociait comme l'actif de duration ultime.. mais cette ère est RÉVOLUE. La Tech est devenue le plus grand secteur de dépenses d'investissement (CapEx) de la planète, et elle se comporte de plus en plus comme un secteur manufacturier cyclique et réel en conséquence. Puces, centres de données, électricité, refroidissement, construction.. c'est de l'activité INDUSTRIELLE, et l'activité industrielle a besoin de crédit. Ce qui signifie que la Tech est aujourd'hui mieux lotie avec une courbe PLUS PENTUE qui permet à la création de crédit dans l'économie réelle de s'accélérer, exactement comme les banques et les industries. La couronne d'actif de duration a été transmise aux véritables actifs de rareté.
Donc, en résumé : la Tech et les valeurs cycliques de l'économie réelle (banques, industries) performent le mieux lorsque la courbe S'ACCENTUE, ce qui peut se produire à la fois dans un marché haussier et baissier pour les obligations.. tandis que les actifs de rareté (métaux, Bitcoin) performent le mieux lorsqu'il y a COMPRESSION des taux et des primes de risque, ce qui peut se produire à la fois dans un accentuation haussière et un aplatissement haussier.
Croquis 2 : Régimes de courbe et impact sur les actifs.. l'aide-mémoire
Notez le chevauchement en haut à gauche du croquis : l'accentuation haussière est le SEUL régime où tout fonctionne en même temps, car il offre à la fois pentification ET compression simultanément. Donc, si la Fed baisse ses taux et que la courbe s'accentue par l'avant, attendez-vous à ce que l'Or, le Bitcoin et le Nasdaq performent de CONCERT.. c'est le régime que Bessent vise vraiment. Dans le régime d'accentuation baissière (celui dans lequel nous vivions jusqu'à hier), attendez-vous à ce que la Tech surperforme largement le Bitcoin et l'Or, car le moteur du crédit tourne mais rien ne se comprime. Et dans un régime de compression par aplatissement haussier comme celui que les marchés ont flairé aujourd'hui, attendez-vous à ce que les actifs rares, le Bitcoin et l'Or, surperforment la Tech.
En résumé : aujourd'hui a changé la distribution de probabilité entre les régimes, pas ma thèse. La thèse d'accentuation d'hier est intacte.. Bessent gère la FORME de l'offre, ne contrôle pas la courbe, et son objectif final est assez clairement l'accentuation haussière (avec un petit coup de pouce de ses amis à la Fed). Surveillez l'extrémité courte : plus il l'inonde, plus nous nous rapprochons du moment où la Fed relance ses achats de gestion des réserves, et C'EST à ce moment-là que le régime de concert commence. D'ici là, gardez l'aide-mémoire à portée de main et arrêtez d'appeler tout cela YCC.
