Le guide de l'hérétique sur les stars de l'IA, partie III : demande en IA, financement offshore et compression

« Ils ne font que faire voler des avions vides. »

• Son

NVIDIA est l'Étoile polaire, Orion, toute la Voie lactée.

NVIDIA profite d'une demande forte, mais vend à un ensemble concentré d'acheteurs dont la propre demande est faussée par une phase d'entraînement et d'évaluation comparative qui ne durera pas. Cette demande faussée agit comme un coup de fouet dans la propre chaîne d'approvisionnement de NVIDIA via des engagements d'approvisionnement personnalisés, ainsi que dans l'aval du financement des centres de données. Et par-dessus tout, il y a le bezzle, qui, une fois vu, ne peut plus être ignoré, et une fois révélé, n'existe plus.

Heureusement, sa division Luminous, sa division Grace ont publié de gros chiffres positifs cette semaine, donc un nouveau 10-Q est arrivé. J'adore l'odeur des 10-Q au matin.

Certains surveillent les stocks, je sais, mais les stocks ne se démarquent pas. La ventilation des stocks a du sens. Les stocks de matières premières ont bondi au T1 de l'exercice 2027, mais cela est cohérent avec la montée en puissance de Blackwell Ultra ainsi qu'avec le pré-positionnement des stocks pour la montée en puissance de Blackwell au T4 de l'exercice 2025.

Plus intéressants sont les clients de NVIDIA. La concentration des clients est hors du commun.

Le plus gros client de NVIDIA est probablement Microsoft, dont le directeur financier a déclaré en janvier que les contraintes de capacité d'Azure persisteraient au moins jusqu'en juin 2026. Si Microsoft réduit ses dépenses d'investissement en puces NVIDIA de 20 %, cela représente une perte de revenus de 4,2 % pour NVIDIA.

Cisco n'a jamais eu un seul client représentant 10 % de ses revenus. Cisco avait besoin d'un ralentissement plus corrélé pour être affecté. NVIDIA est durement touché si un seul client se retire, ou même si ce client unique n'augmente pas ses commandes aussi vite que NVIDIA le souhaite.

Des clients concentrés comme des parrains de la mafia, une chaîne d'approvisionnement sur mesure concentrée. Oh là là.

Ni Cisco ni Sun Microsystems n'ont connu une telle situation, et Sun a complètement coulé. Je vois les deux chez NVIDIA, ainsi que des échos des cycles historiques de la DRAM. Tout cela est très dense, comme ci-dessous.

La concentration des clients a donné aux cycles de la DRAM leur nature violente. Les cycles de la DRAM sont devenus moins concentrés sur les clients, moins corrélés à un thème au cours des deux dernières décennies, même si aujourd'hui nous assistons à une reprise des années 1990 avec une demande provenant de quelques gros clients/un seul grand thème. Je suis short sur le SOX (l'indice des semiconducteurs de Philadelphie) pour cette raison.

Cisco a passé par pertes la moitié de ses engagements d'achat, qu'il avait achetés auprès de fournisseurs qui avaient de nombreux autres clients. Cisco achetait des composants qui étaient généralement fongibles.

Ce n'est pas ce que fait NVIDIA. NVIDIA s'engage sur des lignes de production personnalisées chez TSMC et les finance. TSMC ne peut pas fabriquer les puces de NVIDIA avec ses lignes normales. C'est une chaîne d'approvisionnement personnalisée non fongible. Non seulement risquée géographiquement, mais susceptible d'entraîner des pertes importantes si l'activité de NVIDIA ralentit ou, Dieu nous en préserve, diminue.

Avec une capitalisation boursière de plus de 5 000 milliards de dollars, 182 milliards de dollars d'engagements d'achat à terme – 119 milliards de dollars avec un seul client – ne semblent pas significatifs.

En fait, les 182 milliards de dollars sont supérieurs à l'impressionnant flux de trésorerie d'exploitation annuel de NVIDIA.

Rien de tout cela n'a encore posé problème. Microsoft achète des puces plus vite qu'il ne peut les déployer. Ces puces, de manière cruciale, sont des constructions en cours (CIP) et ne se déprécient pas au bilan ni ne coûtent quoi que ce soit à Microsoft tant qu'elles ne sont pas mises en service.

Cependant, lorsque Microsoft achète ces puces, NVIDIA enregistre la vente à partir de ses stocks. Les chiffres des stocks de NVIDIA semblent bons, comme je l'ai déjà établi.

NVIDIA obtient une vente, une créance clients qui se transformera en encaissement et donc en flux de trésorerie positif.

Je repère une complication cependant dans le schéma des créances clients.

La part de Microsoft/Client A a augmenté en pourcentage des créances clients de NVIDIA alors qu'elle a nettement diminué en pourcentage du chiffre d'affaires de NVIDIA au cours du premier trimestre. Le solde des créances de Microsoft auprès de NVIDIA s'élève maintenant à environ 12,2 milliards de dollars, soit à peu près la taille de l'ensemble des créances clients de NVIDIA tous clients confondus en 2024.

Oui, l'ensemble de l'activité a grandi. Ces dernières années, les revenus ont été multipliés par 4,9. Le total des créances clients a été multiplié par 4,9. Le solde des créances clients du client a été multiplié par 13,4. Microsoft est intervenu en force.

Cela ne remet pas en cause la croissance. Il s'agit d'un virage là où il n'y avait que des lignes droites. Ni le client B ni le client C n'ont viré. Seul le client A. Microsoft, qui fait du bruit et les gros titres depuis quelques années en disant ne pas vouloir être dans le secteur des centres de données – du bare metal, ont-ils dit.

Microsoft sème du pop-corn partout sur le chemin, sans se soucier de nourrir la faune.

En 2024, le PDG de Microsoft, Satya Nadella, a déclaré : « vous pourriez en fait avoir un tas de puces en stock que je ne peux pas brancher. »

En avril 2025, Microsoft a gelé 1,5 GW de projets de centres de données, se retirant de certains baux. Cela a été discuté dans Fraude Bénie.

L'exercice fiscal de Microsoft se termine en juin 2026, et en janvier de cette année, Microsoft a déclaré s'attendre à des contraintes de capacité jusqu'en juin. Au cours des prochaines années, Microsoft affirme qu'il continuera à développer sa propre puce Maia.

Puis, le 14 mai, Microsoft a annoncé qu'il mettait fin à Claude Code et forçait tous les employés à utiliser son GitHub Copilot interne d'ici le 30 juin. C'est une compression rapide. Claude Code venait d'être introduit pour les ingénieurs de Microsoft en décembre 2025.

Cela amène deux scénarios.

Un, Microsoft a avancé des stocks dont il n'a pas vraiment besoin. Il prend livraison même si les constructions ralentissent et que les pénuries d'électricité se font sentir, afin de conserver sa place prioritaire en tant que client de NVIDIA pour la prochaine génération de puces. Il les met simplement en CIP (les laisse tomber sur le sol de l'entrepôt) où elles ne font aucun mal, ne se dépréciant financièrement d'un iota tout en se dépréciant physiquement rapidement. De plus, Microsoft a ce qui semble être des conditions de paiement de 60 à 65 jours avec NVIDIA, donc aucun argent ne quitte le campus de Microsoft pendant quelques mois.

Deux, NVIDIA pousse les stocks vers l'avant pour faire grimper les chiffres trimestriels, dépassant les attentes chuchotées de la rue. NVIDIA sait que Microsoft stocke déjà ses puces et est prêt à en absorber. Microsoft a peut-être même coopéré de cette manière auparavant. En outre, Microsoft peut prendre ces stocks en CIP sans aucune conséquence sur ses propres bénéfices ou dépenses déclarées.

Pendant ce temps, S&P Global prévoit des pénuries généralisées de réseau et d'électricité pour les centres de données, ainsi qu'un déficit de 19 GW d'électricité (40 % des besoins) pour les centres de données d'ici 2028.

Tout le monde constate que les centres de données sont le goulot d'étranglement. Et toutes ces puces NVIDIA en CIP restent là à attendre.

Dans les deux cas, c'est une configuration discrète pour un méchant effet bullwhip. J'ai discuté de l'effet bullwhip dans des articles précédents. Le bullwhip s'est remarquablement manifesté dans les chaînes d'approvisionnement pendant le confinement lié au COVID, et le bullwhip est la raison pour laquelle Cisco a passé par pertes la moitié de ses engagements d'approvisionnement à terme en 2001.

Ce n'est pas tout à fait une preuve irréfutable, mais plutôt la découverte d'un doigt sur la gâchette. Surveillez les prochains trimestres, surtout à mesure que l'histoire du financement des centres de données évolue.

Pendant ce temps, les haussiers ne cessent de parler de la demande d'IA. À quel point elle est insatiable. À quel point elle est folle.

Je suis d'accord, c'est fou. C'est le bezzle. Cela ne provient pas d'un état stable utile et reproductible, ni d'une courbe de croissance toujours ascendante, mais plutôt d'une phase sociale et organisationnelle temporaire alors que des entreprises de presque toutes les tailles se battent pour leur avantage concurrentiel – leur propre pile IA.

Pour ce faire, toutes les entreprises du monde entier évaluent, créent et collectent des traces, forment des wrappers et rassemblent des nœuds de défaillance aussi vite que possible.

Cette phase folle, précipitée et temporaire a un nom.

L'article complet est disponible sur Substack.

Veuillez vous référer au lien ci-dessous.

https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn

Sections restantes :

1. Tokenmaxxing
2. Le Bezzle
3. La pyramide du Tokenmaxxing
4. Paradoxe de Jevons
5. D'où vient le financement ?
6. L'assurance-vie à la rescousse ?
7. La FHLB ?
8. La boucle fermée