Dans mon livre Comment les pays font faillite : Le grand cycle, j'ai présenté un modèle détaillé décrivant la dynamique de ce qui se produirait probablement en raison des déséquilibres insoutenables entre l'offre et la demande de dette. La convergence récente de trois événements — 1) le gouvernement japonais vendant une partie de ses avoirs en obligations américaines pour rapatrier des fonds au Japon afin de soutenir le yen et les marchés de capitaux japonais et de réduire son exposition aux bons du Trésor américain sans avoir à augmenter les taux d'intérêt plus qu'il ne le souhaiterait pour soutenir le yen, 2) les rendements des obligations américaines atteignant de nouveaux sommets, menés par le long terme, accompagnés d'un affaiblissement du dollar, en raison à la fois de l'offre actuelle et future énorme de dette et de la faiblesse de la demande, et 3) l'annonce de cette semaine par le secrétaire au Trésor Bessent selon laquelle le Trésor américain achètera des obligations du Trésor américain, ce qu'il n'a qu'une capacité limitée à faire — a amené de nombreuses personnes à me demander si ces événements sont cohérents avec le modèle classique décrit dans mon livre. La réponse est oui. Pour anticiper ce qui est susceptible de se produire, il vaut la peine de réfléchir à ce modèle.
Dans le livre, j'ai expliqué en détail comment ce processus de restructuration de la dette/de la monnaie progresse généralement pour les gouvernements. J'ai également donné des projections pour montrer le déséquilibre entre l'offre croissante de nouvelle dette et de renouvellements de dette et la demande pour ceux-ci, qui peuvent servir de modèle pour comparer avec ce qui se passe réellement et aider à anticiper l'avenir. Si vous êtes un acteur du marché qui a besoin de comprendre ce modèle en détail pour chronométrer vos mouvements sur le marché, je vous recommande de lire l'intégralité du livre. Si vous ne voulez pas ce niveau de détail ou n'avez pas le temps, vous voudrez peut-être lire le résumé de 5 minutes suivant sur le fonctionnement des mécanismes.
Comment fonctionnent les mécanismes
La dynamique de la dette fonctionne de la même manière pour un gouvernement central que pour une personne ou une entreprise, à ceci près qu'un gouvernement central dispose d'une banque centrale qui peut imprimer de la monnaie (ce qui la dévalue) et qu'il peut prendre de l'argent aux gens via les impôts. Pour ces raisons, si vous pouvez imaginer comment la dynamique de la dette fonctionnerait pour vous ou une entreprise que vous dirigez si vous pouviez imprimer de l'argent ou obtenir de l'argent des gens en les taxant, vous pouvez comprendre la dynamique. Mais gardez à l'esprit que votre objectif est de faire fonctionner correctement l'ensemble du système, non seulement pour vous-même, mais pour tous les citoyens.
Pour moi, le système de crédit/marché est comme le système circulatoire humain, apportant des nutriments à toutes les parties du corps qui constituent les marchés et l'économie. Si le crédit est utilisé efficacement, il crée de la productivité et des revenus qui peuvent rembourser la dette et les intérêts sur la dette, ce qui est sain. Cependant, s'il n'est pas bien utilisé et ne produit pas suffisamment de revenus pour rembourser la dette et les intérêts sur la dette, le service de la dette s'accumulera comme une plaque qui comprime les autres dépenses. Lorsque les paiements du service de la dette deviennent très importants, cela crée un problème de service de la dette et éventuellement un problème de renouvellement de la dette, car les détenteurs de la dette ne veulent pas la renouveler et veulent la vendre. Naturellement, cela crée une pénurie de demande pour les instruments de dette comme les obligations et leur vente, et lorsqu'il y a une pénurie de demande par rapport à l'offre, cela conduit soit a) à une hausse des taux d'intérêt, ce qui fait baisser les marchés et l'économie, soit b) à ce que la banque centrale « imprime de la monnaie » et achète de la dette, ce qui réduit la valeur de la monnaie, ce qui augmente l'inflation par rapport à ce qu'elle aurait été. Imprimer de la monnaie abaisse également artificiellement les taux d'intérêt, ce qui nuit aux rendements des prêteurs. Aucune des deux approches n'est bonne. Lorsque les taux d'intérêt augmentent parce que la vente de dette devient trop importante pour être freinée et que la banque centrale a acheté beaucoup d'obligations, la banque centrale perd de l'argent, ce qui nuit à ses flux de trésorerie. Si cela continue, cela conduit la banque centrale à avoir une valeur nette négative.
Lorsque cela devient grave, le gouvernement central et la banque centrale empruntent pour effectuer les paiements du service de la dette, la banque centrale imprime de la monnaie pour fournir les prêts parce que la demande du marché libre est insuffisante, et une spirale auto-renforçante de dette/impression monétaire/inflation s'ensuit.
En résumé, les éléments classiques à surveiller sont les suivants :
1) Le montant du service de la dette publique par rapport aux recettes publiques (c'est comme la quantité de plaque dans le système circulatoire),
2) Le montant des ventes de dette publique par rapport à la demande de dette publique (c'est comme la plaque qui se détache et provoque une crise cardiaque), et
3) Le montant de l'impression monétaire par la banque centrale pour acheter de la dette publique afin de compenser le déficit de demande de dette publique par rapport à l'offre de dette publique qui doit être vendue (c'est comme si la banque centrale administrait une forte dose de liquidités/crédit pour atténuer la pénurie de liquidités, produisant plus de dette, à laquelle la banque centrale est exposée).
Tout cela augmente généralement au cours d'un cycle pluridécennal de hausse de la dette et des paiements du service de la dette par rapport aux revenus jusqu'à ce que cela ne puisse plus continuer parce que 1) les charges du service de la dette évincèrent de manière inacceptable d'autres dépenses, 2) l'offre de dette qui doit être achetée est si importante par rapport à la demande d'achat de cette dette que les taux d'intérêt doivent augmenter considérablement, ce qui fait fortement baisser les marchés et l'économie, ou 3) plutôt que de permettre aux taux d'intérêt d'augmenter et d'entraîner le mauvais résultat sur les marchés et l'économie, la banque centrale imprime beaucoup de monnaie et achète beaucoup de dette publique pour compenser le déficit de demande, ce qui fait fortement baisser la valeur de la monnaie.
Dans tous les cas, les obligations ont un mauvais rendement jusqu'à ce que la monnaie et la dette deviennent finalement si bon marché qu'elles peuvent attirer la demande et/ou que la dette puisse être rachetée ou restructurée à bas prix par le gouvernement.
Voilà à quoi ressemble le grand cycle de la dette en un mot.
Parce qu'on peut mesurer ces choses, on peut surveiller cette dynamique de la dette qui se produit, il est donc facile de voir les problèmes approcher. J'ai utilisé ce processus de diagnostic dans mes investissements et je l'ai gardé pour moi, mais je l'explique maintenant en détail dans Comment les pays font faillite : Le grand cycle parce que c'est trop important pour le garder pour moi.
Pour le décrire plus spécifiquement, on peut voir les dettes et les paiements du service de la dette augmenter par rapport aux revenus, l'offre de dette être plus importante que la demande, et les banques centrales gérer ces choses en étant d'abord stimulatives en réduisant les taux d'intérêt à court terme, puis en imprimant de la monnaie et en achetant de la dette, et finalement la banque centrale perdant de l'argent puis ayant une valeur nette négative, et à la fois le gouvernement central contractant plus de dettes pour payer le service de la dette et la banque centrale monétisant la dette. Toutes ces choses mènent à une crise de la dette publique, qui produit l'équivalent d'une crise cardiaque économique qui survient lorsque la constriction des dépenses financées par la dette interrompt le flux normal du système circulatoire économique.
Au début de la phase finale du grand cycle de la dette, l'action du marché reflète cette dynamique via une hausse des taux d'intérêt menée par les taux à long terme, la baisse de la devise, en particulier par rapport à l'or, et le département du Trésor du gouvernement central raccourcissant les échéances de ses offres de dette en raison d'une pénurie de demande pour la dette à long terme. Généralement, tard dans le processus, lorsque cette dynamique est la plus sévère, un certain nombre d'autres mesures apparemment extrêmes sont mises en place, comme l'établissement de contrôles de capitaux et l'exercice de pressions extraordinaires sur les créanciers pour qu'ils achètent et ne vendent pas de dette. Cette dynamique est expliquée beaucoup plus complètement dans mon livre, avec de nombreux graphiques et chiffres pour la montrer en action.
La situation du gouvernement américain en un mot
Maintenant, imaginez que vous dirigez une grande entreprise appelée le gouvernement américain. Cela vous donnera une perspective qui vous aidera à comprendre les finances du gouvernement américain et les choix de ses dirigeants.
Les recettes totales de cette année seront d'environ 5 500 milliards de dollars tandis que les dépenses totales seront d'environ 7 500 milliards de dollars, il y aura donc un déficit budgétaire d'environ 2 000 milliards de dollars. Ainsi, cette année, les dépenses de votre organisation seront environ 40 % supérieures à ses recettes. Et il y a très peu de possibilités de réduire les dépenses car presque toutes les dépenses sont déjà engagées ou sont des dépenses essentielles. Parce que votre organisation a beaucoup emprunté sur une longue période, elle a accumulé une grosse dette — environ six fois le montant qu'elle rapporte chaque année (environ 32 000 milliards de dollars[1]), ce qui équivaut à environ 240 000 dollars par ménage dont vous devez vous occuper. Et la facture d'intérêts sur la dette sera d'environ 1 000 milliards de dollars, soit environ 20 % des recettes de votre entreprise et la moitié du déficit budgétaire de cette année que vous devrez emprunter pour financer. Mais ce 1 000 milliards de dollars n'est pas tout ce que vous devez à vos créanciers car, en plus des intérêts que vous devez payer sur votre dette, vous devez rembourser le principal qui arrive à échéance, qui est d'environ 10 000 milliards de dollars. Vous espérez que vos créanciers vous le prêteront à nouveau ou vous le prêteront. Ainsi, les paiements du service de la dette — en d'autres termes, le remboursement du principal et des intérêts que vous devez effectuer pour ne pas faire défaut — sont d'environ 11 000 milliards de dollars, soit environ 200 % de l'argent qui entre.
C'est la situation actuelle.
Alors, que va-t-il se passer ? Imaginons-le. Vous allez emprunter l'argent pour financer le déficit, quel qu'il soit. Il y a beaucoup de débats sur ce qu'il va être. Après avoir pris en compte le projet de loi de réconciliation budgétaire récemment adopté, la plupart des évaluateurs indépendants de la situation prévoient que la dette dans 10 ans sera de 55 à 60 000 milliards de dollars (ce qui sera environ 7 fois les recettes) car il y aura 25 à 30 000 milliards de dollars d'emprunts supplémentaires. Bien sûr, dans 10 ans, cela laissera cette organisation avec plus de paiements du service de la dette qui comprimeront les dépenses et plus de risque qu'il n'y ait pas assez de demande pour la dette qu'elle doit vendre sans un plan pour faire face à cette situation.
[1] La dette du gouvernement fédéral est de 32 000 milliards de dollars, hors avoirs intergouvernementaux. Si vous incluiez ceux-ci, la dette fédérale totale s'élèverait à environ 40 000 milliards de dollars.
Ma solution en 3 parties à 3 %
Je suis convaincu que la situation financière du gouvernement est à un point d'inflexion car, si cela n'est pas traité maintenant, les dettes s'accumuleront à des niveaux où elles ne pourront pas être gérées sans grands traumatismes, et il est particulièrement important que cette opération ait lieu alors que le système est relativement fort plutôt que lorsqu'il est faible. C'est parce que lorsque l'économie est en contraction, les besoins d'emprunt du gouvernement augmentent considérablement.
D'après mon analyse, je crois que cette situation doit être traitée via ce que j'appelle ma solution en 3 parties à 3 %. Il s'agirait de ramener le déficit budgétaire à 3 % du PIB d'une manière qui équilibre les trois façons de réduire le déficit, à savoir 1) réduire les dépenses, 2) augmenter les recettes fiscales et 3) baisser les taux d'intérêt. Ces trois éléments doivent se produire simultanément pour éviter que l'un d'eux ne soit trop important car, si l'un d'eux est trop important, l'ajustement sera traumatique. Et ces choses doivent se faire par des ajustements fondamentaux sains plutôt que par la force (par exemple, il serait très mauvais que la Réserve fédérale abaisse artificiellement les taux d'intérêt). Selon mes projections, des réductions de dépenses et des augmentations de recettes fiscales d'environ 5 % chacune par rapport à la planification actuelle et une baisse des taux d'intérêt d'environ 1 à 1,5 % en réponse entraîneraient des paiements d'intérêts inférieurs de 1 à 2 % du PIB au cours de la prochaine décennie et stimuleraient une hausse des prix des actifs et de l'activité économique qui générerait beaucoup plus de recettes.
Quelques questions fréquemment posées et mes réponses
Il y a beaucoup plus de choses dans le livre que je n'ai pas la place d'aborder ici, notamment une description du « Grand cycle global » (constitué des cycles de dette/crédit/monnaie, des cycles politiques internes, des cycles géopolitiques externes, des phénomènes naturels et des avancées technologiques) qui entraîne tous les grands changements dans le monde, mes réflexions sur ce à quoi l'avenir ressemblera probablement, et quelques perspectives sur l'investissement pendant ces changements. Mais pour l'instant, je vais répondre à certaines des questions courantes que j'ai reçues en parlant du livre et vous invite à consulter le livre complet si vous voulez approfondir.
Q1 : Pourquoi les grandes crises de la dette publique et les grands cycles de la dette se produisent-ils ?
Les grandes crises de la dette publique et les grands cycles de la dette se produisent et peuvent être facilement mesurés par 1) le montant du service de la dette publique par rapport aux recettes publiques qui augmente au point d'évincer de manière inacceptable les dépenses publiques essentielles, 2) le montant des ventes de dette publique par rapport à la demande de dette publique qui devient trop important, de sorte que les taux d'intérêt augmentent, ce qui fait baisser les marchés et l'économie, et 3) la réponse de la banque centrale à ces conditions par des taux d'intérêt plus bas, ce qui réduit la demande d'obligations, ce qui conduit ensuite la banque centrale à imprimer de la monnaie pour acheter de la dette publique, ce qui dévalue la monnaie. Ces choses augmentent généralement au cours d'un cycle pluridécennal jusqu'à ce qu'elles ne puissent plus continuer parce que 1) les charges du service de la dette évincèrent de manière inacceptable d'autres dépenses, 2) l'offre de dette qui doit être achetée est si importante par rapport à la demande d'achat de cette dette que les taux d'intérêt doivent augmenter considérablement, ce qui fait fortement baisser les marchés et l'économie, ou 3) la banque centrale imprime beaucoup de monnaie et achète beaucoup de dette publique pour compenser le déficit de demande, ce qui fait fortement baisser la valeur de la monnaie. Dans tous les cas, les obligations ont un mauvais rendement jusqu'à ce qu'elles deviennent si bon marché qu'elles peuvent attirer la demande et/ou que la dette puisse être restructurée. On peut facilement mesurer ces choses et les voir évoluer vers une crise de la dette imminente. Cela survient lorsque la constriction des dépenses financées par la dette se produit, comme une crise cardiaque induite par la dette.
Tout au long de l'histoire, ces cycles de la dette se sont produits dans pratiquement tous les pays, généralement plusieurs fois, il existe donc littéralement des centaines de cas historiques à examiner. Ils remontent aussi loin qu'il y a une histoire enregistrée. Autrement dit, tous les ordres monétaires se sont effondrés et le processus du cycle de la dette que je décris est derrière ces effondrements. C'est le processus qui a conduit à l'effondrement de toutes les monnaies de réserve, comme la livre sterling et le florin néerlandais avant la livre. Dans mon livre, je présente les 35 cas les plus récents.
Q2 : Si ce processus se répète, pourquoi la dynamique qui le sous-tend n'est-elle pas bien comprise ?
Vous avez raison, le processus n'est pas bien compris. Fait intéressant, je n'ai trouvé aucune étude sur la façon dont cela se produit. Je théorise qu'il n'est pas bien compris parce que l'effondrement des ordres monétaires ne se produit généralement qu'une fois par vie dans les pays à monnaie de réserve et que, lorsqu'il se produit dans les pays sans monnaie de réserve, ce processus est présumé être un problème auquel les pays à monnaie de réserve sont immunisés. La seule raison pour laquelle j'ai découvert ce processus est que je l'ai vu se produire dans mes investissements sur le marché obligataire souverain, ce qui m'a amené à étudier de nombreux cas de ce phénomène à travers l'histoire afin de pouvoir bien les naviguer (comme naviguer dans la crise financière mondiale de 2008 et la crise de la dette européenne qui a suivi).
Q3 : À quel point devrions-nous vraiment nous inquiéter d'une crise de la dette « crise cardiaque » aux États-Unis en attendant que les problèmes de dette américaine explosent ? Les gens ont beaucoup entendu parler de la crise de la dette imminente qui n'est jamais arrivée. Qu'est-ce qui rend cette fois-ci différente ?
Je pense que nous devrions être très inquiets en raison des conditions mentionnées précédemment. Je pense que ceux qui se sont inquiétés de la crise de la dette auparavant, lorsque les conditions étaient moins graves, avaient raison de s'en inquiéter à l'époque, car y remédier plus tôt aurait pu empêcher les conditions de devenir si mauvaises, comme un médecin qui prévient tôt contre le tabagisme et une mauvaise alimentation. Donc, je théorise que la raison pour laquelle ce problème n'est pas plus largement craint est à la fois parce qu'il n'est pas assez bien compris et parce qu'il y a beaucoup de complaisance qui s'est développée à la suite des avertissements prématurés. C'est comme une personne qui a beaucoup de plaque dans les artères, qui mange beaucoup d'aliments gras et ne fait pas d'exercice, disant à son médecin : « Vous m'avez prévenu que de mauvaises choses m'arriveraient si je ne changeais pas mes habitudes, mais je n'ai pas encore eu de crise cardiaque. Alors, pourquoi devrais-je vous croire maintenant ? »
Q4 : Quel pourrait être le catalyseur d'une crise de la dette américaine aujourd'hui, quand se produira-t-elle et à quoi ressemblerait une telle crise ?
Les catalyseurs seront une convergence des influences mentionnées précédemment. Quant au moment, il peut être accéléré ou reporté par les politiques et les facteurs exogènes, comme les grands changements politiques et les guerres. Par exemple, si le déficit budgétaire est réduit à environ 3 % du PIB par rapport à ce que moi et la plupart des autres prévoyons à environ 7 % du PIB, cela réduirait considérablement les risques. S'il y a de grands chocs exogènes, cela arrivera plus tôt, et s'il n'y en a pas, cela arrivera plus tard ou pas du tout (si c'est bien géré). Mon estimation, qui je suppose sera mauvaise, est que cela arrivera dans trois ans, à plus ou moins deux ans, si la voie que nous suivons n'est pas modifiée.
Q5 : Connaissez-vous des cas analogues de réduction aussi importante du déficit budgétaire de la manière que vous décrivez et de bons résultats ?
Oui. J'en connais plusieurs. Mon plan conduirait à une réduction du déficit budgétaire d'environ 4 % du PIB. Le cas le plus analogue de cela se produisant avec un bon résultat a été aux États-Unis de 1991 à 1998, lorsque le déficit budgétaire a été réduit de 5 % du PIB. Dans mon livre, j'énumère plusieurs cas similaires qui se sont produits dans d'autres pays.
Q6 : Certaines personnes ont soutenu que les États-Unis sont généralement moins vulnérables aux problèmes/crises liés à la dette en raison du rôle dominant du dollar dans l'économie mondiale. Selon vous, qu'est-ce que ceux qui avancent cet argument négligent/sous-estiment ?
S'ils croient cela, ils négligent la compréhension des mécanismes et des leçons de l'histoire. Plus précisément, ils devraient examiner l'histoire pour comprendre pourquoi toutes les monnaies de réserve antérieures ont cessé d'être des monnaies de réserve. Très simplement, la monnaie et la dette doivent être des réserves de valeur efficaces, sinon elles seront dévaluées et abandonnées. La dynamique que je décris explique comment une monnaie de réserve perd son efficacité en tant que réserve de valeur.
Q7 : Le Japon — dont le ratio dette/PIB de 215 % est le plus élevé de toutes les économies avancées — a souvent servi d'exemple phare pour l'argument selon lequel un pays peut vivre avec des niveaux d'endettement constamment élevés sans connaître de crise de la dette. Pourquoi ne tirez-vous pas beaucoup de réconfort de l'expérience japonaise ?
Le cas japonais illustre et continuera d'illustrer le problème que je décris, et il démontre ma théorie en pratique. Plus précisément, en raison du niveau élevé de surendettement du gouvernement japonais, les obligations et la dette japonaises ont été de très mauvais investissements. Pour compenser une pénurie de demande pour les actifs de dette japonais à des taux d'intérêt suffisamment bas pour être bons pour le pays, la BoJ a imprimé beaucoup de monnaie et acheté beaucoup de dette publique japonaise, ce qui a conduit les détenteurs d'obligations japonaises à subir des pertes de 51 % par rapport à la détention de dette en dollars américains depuis 2013 et des pertes de 76 % par rapport à la détention d'or depuis 2013. Les salaires typiques d'un travailleur japonais ont chuté de 55 % depuis 2013 en termes de monnaie commune par rapport aux salaires d'un travailleur américain. J'ai un chapitre entier sur le cas japonais dans mon livre qui explique cela en profondeur.
Q8 : Y a-t-il d'autres régions du monde qui semblent particulièrement problématiques d'un point de vue budgétaire et que les gens pourraient sous-estimer ?
La plupart des économies ont des problèmes de dette et de déficit similaires. Le Royaume-Uni, l'UE, la Chine et le Japon en ont tous. C'est pourquoi je m'attends à un processus d'ajustement similaire de la dette et de la dévaluation monétaire dans la plupart des économies, ce qui explique pourquoi je pense que les monnaies non émises par les gouvernements, comme l'or et le Bitcoin, se porteront relativement bien.
Q9 : Comment les investisseurs devraient-ils naviguer ce risque/se positionner à l'avenir ?
Comme conseil général, je suggère de bien diversifier dans les classes d'actifs et les pays qui ont des comptes de résultat et des bilans solides et qui ne connaissent pas de grands conflits politiques internes et géopolitiques externes, de sous-pondérer les actifs de dette comme les obligations et de surpondérer l'or et un peu de Bitcoin. Avoir un petit pourcentage — peut-être 10 à 15 % — de son argent dans l'or peut réduire le risque d'un portefeuille, et je pense que cela augmenterait également son rendement.
