Août 2026
Avertissements et Divulgation :
Tout d'abord, je ne suis pas un luddite. J'utilise l'IA dans le cadre de mon processus de recherche, ainsi que pour m'aider à écrire et à éditer. L'image d'en-tête a été générée avec Grok. Je suis très favorable au progrès technologique. Ce texte est une expérience de pensée sur les défis que pourrait rencontrer le boom des investissements dans l'IA. Je suis optimiste quant aux perspectives de l'IA au cours des prochaines décennies, mais je crains qu'une trop grande partie des paris n'ait été faite sur des progrès incrémentaux importants qui pourraient s'avérer insaisissables à court terme. Ma principale préoccupation est qu'une trop grande partie de l'économie américaine a été mise à profit sur la base d'une technologie naissante dont la viabilité économique à long terme est incertaine, et que cela pourrait, en fin de compte, nuire à l'économie réelle et au citoyen moyen via le marché boursier et d'éventuels problèmes dans les grandes sociétés de services financiers. Au moment où j'écris ces lignes, je suis short sur Blackstone (BX) et SharonAI (SHAZ) via des puts. J'ai l'intention de négocier ces titres en continu en fonction de mes objectifs d'investissement et de mes principes de gestion des risques. Tout changement dans mon positionnement ne reflète pas nécessairement un changement dans les réflexions exposées ici.
Le Dust Bowl des Centres de Données
Nous sommes en 2028. À l'extérieur d'Abilene, au Texas, les premières familles emménagent dans un centre de données reconverti. Le bâtiment a été construit en 2026 comme une coquille alimentée pour les GPU de Nvidia. Il n'a jamais fonctionné au-dessus de 50 % de sa capacité. Après la Grande Dépression des Puces de 2027, il est resté sombre pendant un an, une coquille sans fenêtres câblée pour plus d'électricité que la ville entière qui l'entoure. Après des mois de nouveaux projets de centres de données inactifs, la DSA a mené une campagne nationale pour les convertir en logements abordables. Un collectif de logement de la DSA a acheté le projet d'Abilene pour une bouchée de pain et l'a converti en logements abordables. L'argument était presque trop parfait. L'électricité et l'eau étaient déjà installées, et les bâtiments pouvaient être facilement divisés en logements de démarrage pour les jeunes adultes et les nouvelles familles. À l'été 2028, il y en a des centaines à travers l'ancienne ceinture des centres de données, du Texas à la Louisiane en passant par l'Ohio, chacun étant un monument au grand boom des investissements qui a duré de 2024 à 2027, avec des billions dépensés pour une technologie naissante au profil économique à long terme incertain.
Les coquilles reconverties sont la partie la plus visible de l'épave. Le flux de capitaux alambiqué qui les a financées est beaucoup plus difficile à reconstituer ; une grande partie a fini dans un endroit plus étrange qu'un entrepôt au Texas : les comptes de retraite des Américains moyens. Comment elle y est arrivée commence par la grande machine de financement qui a rugi de 2024 à 2027.
Le Moteur de Financement
À un moment donné en 2026, le déploiement de l'IA a dépassé la capacité du bilan des hyperscalers, des neoclouds et des laboratoires frontières qui le capitalisaient. Le remplacement a été une machine de financement à plusieurs volets, une sorte de Frankenstein de GPU à effet de levier.
Dans ce cas spécifique, les engagements de revenus s'élevaient à environ 200 milliards de dollars. C'était l'un des plus importants packages de financement d'infrastructures de tous les temps.
La structure de financement était conçue de sorte qu'aucune partie n'ait toutes les puces entièrement sur son bilan. Morgan Stanley a arrangé un véhicule de crédit privé, financé par des investisseurs externes, qui a acheté les puces et les a louées à Anthropic. De cette façon, ni Google ni Broadcom n'ont eu à détenir directement les actifs dans leurs livres. Le FT l'a comparé au financement fournisseur que Boeing et GE ont mis en place pour déplacer les avions et les moteurs.
En juin 2026, la première tranche de capital a traversé la machine lorsqu'une coquille appelée Compute SPV a payé 35 milliards de dollars pour environ un gigawatt de matériel, soit environ un million de puces. L'argent provenait de trois tranches de dette garanties par Apollo et Blackstone. Broadcom a garanti les deux tranches senior, promettant de couvrir le déficit si Anthropic cessait de payer et que les puces ne pouvaient pas être vendues à un prix suffisant pour rembourser les investisseurs. Cette garantie, appelée soutien à la valeur résiduelle, couvrait environ 30 milliards de dollars des 35 milliards de dollars.
Les investisseurs senior ont été informés que leur argent était en sécurité. La raison n'était pas les puces. La raison était Broadcom, qui couvrirait tout déficit potentiel si les puces ne valaient pas assez. Enlevez la garantie et la garantie est un entrepôt de matériel et un IOU d'une start-up. Ce modèle était destiné à financer des centaines de milliards de plus. En avril 2026, Google a accepté de vendre à Broadcom 3,5 GW supplémentaires de puces pour Anthropic, et les propres documents de Broadcom ont divulgué 128 milliards de dollars d'engagements d'achat, avec 55 milliards de dollars de livraisons dues au cours de l'exercice 2027 et 73 milliards de dollars en 2028.
Les puces avaient besoin de coquilles alimentées et l'électricité prenait des années à être autorisée, donc financer le matériel ne résolvait que la moitié du problème de Google. Il a trouvé l'autre moitié dans un endroit improbable : les mineurs de crypto qui avaient déjà de l'électricité. Un petit mineur appelé TeraWulf a été le premier à prendre un filet de sécurité de Google et à ajouter une salle de 360 MW dans l'État de New York. Morgan Stanley a regroupé la garantie de Google sur les paiements de location dans une obligation de construction qui a levé 3,2 milliards de dollars. Google a pris des bons de souscription à un centime et une participation dans le mineur, puis a exécuté la même opération avec Cipher et Hut 8 au Texas et en Louisiane. Selon le décompte du FT, Google avait garanti dix développements avec 2,4 GW d'électricité.
Les filets de sécurité de Google l'ont engagé à hauteur de 44 milliards de dollars si les baux tournaient mal, et sur son bilan, il portait le passif à 815 millions de dollars. Meta avait fait de même avec ses propres projets. Son campus de Louisiane, Hyperion, se trouvait à l'intérieur d'un véhicule appelé Beignet Investor, détenu à 80 % par Blue Owl, qui, en octobre 2025, a vendu une seule obligation de 27,3 milliards de dollars à 6,58 %, notée A+, achetée principalement par Pimco et BlackRock. Meta a gardé la dette hors de ses livres en arguant qu'elle ne contrôlait pas l'entité, même si elle était le seul locataire. Ernst & Young a signalé ce jugement dans les propres documents de Meta comme un point d'audit critique, un auditeur déclarant que le jugement était contestable.
Un campus d'Oracle dans le Michigan portait 16 milliards de dollars de dette à un échelon inférieur de l'échelle de crédit, la plupart étant une obligation étalée sur 19 ans et garantie par Pimco après que les banques se soient retirées. S&P a abaissé la note d'Oracle à BBB- en juillet 2026, un cran au-dessus de la catégorie spéculative. Un marché naissant transformant les baux de centres de données en obligations notées est passé d'environ 4 milliards de dollars en circulation en 2020 à plus de 60 milliards de dollars en 2026. Selon un décompte, la dette liée à l'IA représentait environ 30 % de toutes les émissions nettes d'obligations de qualité investissement en dollars en 2025. Le marché de la qualité investissement devenait un pari concentré sur l'IA.
Les projets de centres de données avec un filet de sécurité de Google empruntaient de l'argent à environ 7,1 % au printemps 2026, tandis que les opérateurs neocloud construisant autour des puces de Nvidia payaient ~9,3 %, un écart que Jefferies a appelé un désavantage structurel du coût du capital pour quiconque dans l'orbite de Nvidia. L'ensemble de l'édifice de 200 milliards de dollars reposait sur une seule question : Anthropic pouvait-elle payer ? Un analyste de Jefferies l'a dit clairement : tout un monde avait été construit sous une poignée d'entreprises, et si leur appétit à dépenser diminuait, tout cela ralentirait.
La Garantie
Toute la machinerie de financement reposait sur le fait que les puces conservent leur valeur sur une courbe d'amortissement suffisamment longue, ce qui n'a pas été le cas. Nvidia lance une nouvelle puce phare environ tous les 12 mois, et les acheteurs les amortissaient sur cinq à six ans. Le passage de Microsoft à une durée de vie des serveurs de six ans en 2022 a ajouté 3,7 milliards de dollars de résultat opérationnel en un an. Alphabet a réduit l'amortissement de 3,9 milliards de dollars. Amazon a fait le contraire en 2025, raccourcissant certains serveurs à cinq ans et blâmant le rythme de l'IA.
Rien de Nouveau Sous le Soleil
Dans les années 1970, un vendeur de Dallas nommé Chris Christopher, un décrocheur du secondaire qui avait vendu des encyclopédies puis des assurances, a convaincu Lloyd's de Londres d'émettre une police qui payait les sociétés de location d'ordinateurs si leurs baux étaient annulés par les clients en raison de l'obsolescence. Sur la force de cette garantie, les banques ont prêté à son entreprise et à d'autres des centaines de millions pour acheter des ordinateurs à louer. Les machines étaient louées à des entreprises et à des agences gouvernementales, et les flux de trésorerie remboursaient la dette sur sept ans. Si un client annulait entre les années quatre et sept, Lloyd's couvrait la perte résiduelle. Les banques ne prêtaient auparavant que pour quatre ans, car elles savaient qu'IBM pouvait rendre leur garantie obsolète du jour au lendemain. La garantie financière implicite de Lloyd's a rapidement élargi le marché du financement, ce qui a alimenté une croissance agressive dans le secteur de la location d'ordinateurs et donc la vente d'ordinateurs. Le moteur de financement est toujours la variable clé dans une bulle. La fête a tendance à se poursuivre sans relâche jusqu'à ce que le mécanisme de financement rencontre des problèmes.
Environ 1 milliard de dollars de polices avaient été souscrites lorsqu'IBM a fait la chose évidente et a annoncé la série 4300, plus rapide et jusqu'à 30 % moins chère que les machines déjà en service. Les baux ont été rapidement résiliés et Lloyd's s'est retrouvé avec une perte financière massive. Ses propres experts ont dit aux souscripteurs de provisionner 220 millions de dollars, et la perte redoutée a atteint un demi-milliard de dollars, la plus importante de l'histoire de Lloyd's en 291 ans à ce jour. Le record d'IBM semblait stable. Personne n'avait envisagé qu'IBM réduise ses prix de 30 %.
Avec le recul, tant de structures SPV conçues sur mesure pour financer les dépenses d'investissement en calcul étaient étrangement similaires à la garantie de valeur résiduelle originale de Lloyd's. Le débat central a toujours été de savoir ce qui se passerait lorsque le contrat client initial devrait être renouvelé – quel serait le taux de renouvellement pour un GPU de 4 à 5 ans, sur un marché ostensiblement moins contraint en calcul. Dans le cadre d'un accord notable à l'été 2026, les investisseurs ont hésité à prêter à un SPV de calcul où le risque de renouvellement était particulièrement élevé, les renouvellements arrivant dans quelques années seulement : « Les investisseurs informés de l'accord ont déclaré qu'ils étaient particulièrement préoccupés par la durée de contrat relativement courte sous-tendant le dernier financement, ce qui expose les prêteurs aux risques de renouvellement. » Le défaut était que les bâtiments étaient loués pour 15 ans tandis que les clients signaient pour trois à cinq ans. Le coût pour assurer cet emprunteur contre le défaut a augmenté d'environ un quart en six mois. Le marché avait lentement commencé à facturer le risque avant que les analystes n'admettent que le risque était là. Il s'était caché à la vue de tous.
La solution a été de resserrer une « boîte verrouillée » autour du SPV de sorte qu'aucun flux de trésorerie résiduel ne puisse aller au neocloud avant que les prêteurs n'aient récupéré la moitié de leur principal. Bien que cela ait fonctionné comme une mesure provisoire pour conclure l'accord et les accords ultérieurs similaires, le problème était que, lorsque le moment est venu pour les neoclouds de rembourser leurs obligations de dette d'entreprise, ils n'avaient pas un accès ferme à la garantie « verrouillée » dans les SPV. Les neoclouds ont fini par ressembler beaucoup plus à des gestionnaires de CLO à effet de levier qu'à des entreprises technologiques. Ou, dit autrement, ils étaient fonctionnellement similaires à des banques spécialisées finançant le calcul mais montrant une croissance rapide de l'EBITDA aux investisseurs sans inclure le coût principal de leur ingrédient principal – les intérêts et le financement.
Théorie Monétaire Moderne du Calcul
Si vous analysiez tous les baux de calcul, l'argent circulait en fin de compte à travers les laboratoires frontières, OpenAI et Anthropic. Pendant de nombreux mois au printemps et à l'été 2026, les investisseurs étaient constamment impressionnés par des fuites et des rumeurs sur la rapidité avec laquelle les taux de revenus annuels récurrents (ARR) augmentaient pour OpenAI et Anthropic. Dans un épisode du All In Podcast, il a été rapporté qu'Anthropic avait dépassé 80 milliards de dollars d'ARR. Puis, un jour d'août, Bloomberg a rapporté qu'Anthropic avait dépassé 65 milliards de dollars d'ARR. Un exploit impressionnant, certes, mais bien en deçà de certains des chiffres avancés par les analystes de la rue. Puis, la même semaine, un article est paru dans le WSJ, notant : « Les ventes du deuxième trimestre d'OpenAI montrent une croissance tiède par rapport à Anthropic ». Ce même article notait qu'OpenAI avait 6,7 milliards de dollars de revenus au deuxième trimestre 2026. Encore une fois, un exploit très impressionnant, mais en deçà de certains des chiffres avancés par les analystes. OpenAI a connu une croissance séquentielle d'environ 18 % au deuxième trimestre. De toute évidence, une performance financière impressionnante, mais cela a sûrement laissé certains analystes se demander si l'AGI n'arrivait pas un peu plus lentement qu'annoncé. Mais encore une fois, peut-être que le problème était que la perte d'exploitation de l'entreprise, y compris la rémunération à base d'actions, est passée de 9,3 milliards de dollars au premier trimestre à 12,3 milliards de dollars au deuxième trimestre. Ainsi, les pertes augmentaient presque aussi vite que les revenus, pour un taux annualisé de près de 50 milliards de dollars de pertes.
Le problème n'était pas la taille absolue des revenus ni même les pertes en soi, mais plutôt qu'OpenAI avait signé pour plus de 1 billion de dollars d'engagements de calcul, dont 300 milliards de dollars à Oracle et 250 milliards de dollars à Microsoft. L'écart entre ses engagements d'achat et sa capacité à payer était d'un ordre de grandeur. Il en allait de même pour Anthropic. Anthropic avait initialement été beaucoup plus conservatrice qu'OpenAI avec des engagements de calcul agressifs, mais une fois confrontée à des pénuries de calcul en 2026, elle a également commencé à s'engager agressivement dans le calcul à grande échelle. Le marché attendait avec impatience une introduction en bourse (IPO) d'Anthropic à l'automne, tout comme de nombreux capital-risqueurs désireux de verrouiller des rendements uniques en une génération. Lorsque le prospectus tant attendu d'Anthropic a finalement été rendu public, les investisseurs ont été choqués par l'ampleur des pertes d'exploitation et par le fait que, sans ajustements agressifs et nombreux, l'entreprise était massivement non rentable. Certains vétérans sont allés jusqu'à la comparer à WeWork avec son fameux EBITDA ajusté communautaire. Anthropic préférait montrer un EBITDA ajusté brut des coûts de formation.
Anthropic a finalement fait son IPO après avoir dû réduire la taille et la valorisation de l'IPO à plusieurs reprises, et seulement avec Nvidia garantissant finalement l'IPO avec un engagement de 25 milliards de dollars. L'IPO a été une déception et l'action a chuté de 50 % dès le premier mois. OpenAI n'a même jamais déposé son prospectus, préférant attendre des conditions de marché plus favorables, qui ne sont jamais venues.
Les Maxis de l'IA espéraient que les « Lois de Mise à l'Échelle » corrigeraient le « Ravin de l'IA » comme on l'appelait, et que les revenus se composeraient jusqu'à ce que les pertes se transforment en entreprises suffisamment grandes pour financer entièrement les engagements d'achat. Un chercheur en IA, Andrew Ho, a qualifié les laboratoires de surévalués dans un message viral après avoir démissionné d'un laboratoire frontière en 2026. Son analogie était un tapis roulant. Un laboratoire ne pouvait pas arrêter d'entraîner le modèle suivant, car dès qu'il s'arrêtait, son produit devenait une marchandise, et un modèle ouvert moins cher de Qwen ou Kimi ferait le même travail pour moins cher. Ainsi, les dépenses pour le modèle suivant devaient continuer à augmenter, plus vite que les revenus que le précédent avait générés. Les pertes n'étaient pas du tout ponctuelles. C'était le coût pour rester à la soi-disant « frontière », et elles ne faisaient qu'augmenter à mesure que les modèles devenaient plus chers.
Nvidia a investi dans OpenAI, qui a acheté des puces Nvidia, donc la demande sous-jacente à l'ensemble n'a jamais été aussi indépendante qu'elle en avait l'air. Elle a pris des participations dans les neoclouds qui achetaient ses puces et a garanti la capacité qu'ils ne pouvaient pas vendre. Elle détenait 9 % de Nebius et une partie de xAI. Microsoft possédait un quart d'OpenAI et lui vendait Azure. Oracle a acheté des puces Nvidia pour les louer à OpenAI. L'argent quittait Nvidia, passait par une start-up et un neocloud, achetait des puces Nvidia, et revenait sous forme de revenus Nvidia. À chaque étape, quelqu'un enregistrait un nombre qui se lisait comme une nouvelle demande.
Les Assureurs-Vie et la Banque Centrale de Nvidia
Les tranches senior de cette orgie de dettes devaient aller quelque part, et elles sont allées au seul acheteur conçu pour détenir du papier à long terme et ne jamais le marquer à la valeur de marché : les assureurs-vie. Au cours de la décennie précédente, les grandes sociétés de capital-investissement s'étaient toutes profondément immergées dans la gestion d'actifs d'assurance. Apollo avait Athene. KKR avait Global Atlantic. Blackstone gérait Corebridge. Blue Owl avait Kuvare. Brookfield, Carlyle et Ares exécutaient des versions du même modèle.
Une rente est presque une source de financement parfaite pour une activité de crédit, car l'épargnant remet l'argent maintenant et ne peut pas facilement le récupérer avant des années, à moins de payer une lourde pénalité de rachat.
Lorsqu'Apollo a dirigé une tranche de 3,5 milliards de dollars d'un accord sur les puces Nvidia pour xAI, ou la machine Broadcom qui alimentait Anthropic, Athene était l'un des endroits où le papier senior a trouvé sa place.
Les titres structurés représentaient environ 27 % des portefeuilles des assureurs liés au capital-investissement en 2026, contre 12 % pour les autres grands assureurs, et dans certains cas, le sponsor gérait lui-même ces titres, selon le Conseil de Stabilité Financière. Ces assureurs contrôlaient près de 900 milliards de dollars de passifs d'assurance, contre 67 milliards de dollars en 2012, et capturaient environ 35 % des nouvelles ventes de rentes aux États-Unis en 2023. Une étude de Fitch a révélé que 97 % des titres notés en privé portaient des notes plus élevées que celles que les propres analystes des régulateurs donneraient, un tiers d'entre eux de plus de trois crans.
Un soir d'août 2026, Jensen Huang, PDG de Nvidia, a annoncé un grand plan de financement avec les dirigeants de certaines des plus grandes sociétés de services financiers au monde, dont Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield Asset Management, Goldman Sachs et KKR. Le plan prévoyait 500 milliards de dollars de financement pour encore plus d'investissements en capital dans l'IA, créant une nouvelle classe d'actifs pour standardiser le financement des puces. Le WSJ l'a comparé au financement des avions, des cartes de crédit et des hypothèques. La principale différence qui n'a pas été discutée était que les avions et les maisons ont une durée de vie utile de plusieurs décennies, et les GPU seulement de quelques années à une dizaine d'années. Pour certains observateurs sceptiques, ce plan à moitié cuit avec des détails limités ressemblait à une tentative désespérée d'empêcher la musique de s'arrêter. Parallèlement à l'annonce, Jensen a publié une note largement rédigée par l'IA qui avait peu de sens pour expliquer la décision.
Le Déclencheur
Tout au long de l'été 2026, des rumeurs ont commencé à circuler sur un financier milliardaire confronté à des problèmes avec son empire financier complexe. Mark Walter était un milliardaire et possédait plusieurs équipes sportives de premier plan, dont les LA Dodgers, les LA Lakers et Chelsea FC. Des rapports avaient commencé à indiquer que les sociétés d'assurance de Walter pourraient avoir considérablement sous-estimé la partie de leurs investissements qui étaient affiliés. Les rapports ont mis en évidence plus de 20 milliards de dollars d'investissements qui auraient dû être marqués comme affiliés mais ne l'étaient pas. Il y avait également de nombreux rapports d'enquêtes criminelles potentielles en cours liées à cette affaire. Un jour, un choc a frappé simultanément les mondes du sport et de la finance : Walter a vendu les LA Lakers à Josh Kushner et Bob Iger, moins d'un an après avoir finalisé l'achat de l'équipe. Les ventes d'actifs sportifs et de divertissement de premier plan étaient rares en soi, et encore moins moins d'un an après avoir acheté l'un des meilleurs de tous les temps. Immédiatement, les gens ont commencé à soupçonner que Walter avait un besoin urgent de lever des liquidités. Des rapports ont également circulé sur Walter offrant des rendements à deux chiffres pour des prêts à court terme avec sa participation dans Guggenheim comme garantie potentielle. Les observateurs ont noté qu'il montrait les signes révélateurs de difficultés financières.
Des mois plus tard, l'empire de Walter serait impliqué dans une série de procès ainsi que des enquêtes civiles et pénales. Plusieurs unités de son empire financier seraient finalement contraintes de déposer le bilan. L'associé proche de Walter, Todd Boehly, qui avait mis en œuvre une stratégie d'assurance assez similaire, s'est rapidement retrouvé dans le collimateur des régulateurs et a dû également vendre en catastrophe bon nombre de ses actifs clés. L'importance de cette « confrontation sur l'assurance » résidait dans ce qui a suivi. Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, était devenu de plus en plus préoccupé par les risques qui s'accumulaient dans le système d'assurance-vie. Après les débâcles de Walter et Boehly, Bessent s'est adressé à une session conjointe du Congrès pour donner son évaluation de la gravité de la situation. Il a averti que si des mesures agressives n'étaient pas prises de toute urgence, il y avait un risque d'une crise financière mondiale 2.0, seulement plus grande cette fois parce que les chiffres étaient d'un ordre de grandeur plus élevé. Bessent a demandé une autorité immédiate et sans précédent pour que le Trésor remplace les commissaires aux assurances des États pour les soi-disant « assureurs à problèmes ». Il a également demandé au Congrès d'approuver un Fonds de Stabilité de l'Assurance de 100 milliards de dollars pour aider à liquider et à démanteler de manière ordonnée les assureurs en difficulté. Enfin, il a demandé l'autorité d'émettre un moratoire sur les soi-disant « investissements affiliés », ainsi que sur les investissements « liés à l'IA » à plus haut risque qui commençaient à montrer quelques signes précoces de problèmes dans plusieurs bilans d'assurance. Cela signifiait que la turbine du moteur de financement s'est immédiatement arrêtée. Toutes les grandes compagnies d'assurance ont immédiatement commencé à détailler leur exposition aux « investissements affiliés » et aux « investissements liés à l'IA » dans des présentations conçues pour rassurer les clients, les investisseurs, les créanciers et les régulateurs. Elles ont toutes annoncé qu'elles suspendaient tous les nouveaux investissements dans l'IA dans leurs unités d'assurance jusqu'à nouvel ordre.
Les Conséquences
Soudainement, d'autres investisseurs obligataires ont commencé à réévaluer certains des risques qu'ils prenaient avec leurs investissements dans l'IA. Certains ont réalisé qu'ils prenaient un risque de capitaux propres pour un rendement de dette. Eux aussi ont commencé à ralentir leur rythme de financement. Les accords qui auraient été conclus en quelques semaines quelques mois plus tôt ont commencé à traîner pendant des mois et des mois ou à ne pas être conclus du tout.
Des fissures ont également commencé à apparaître du côté de la demande. La croissance d'Anthropic a commencé à stagner, jusqu'à montrer une baisse séquentielle des revenus au quatrième trimestre. De nombreuses entreprises qui avaient dépensé de l'argent sans compter pour l'IA afin d'en tirer des gains d'efficacité quelques mois plus tôt ont commencé à remettre en question les nouveaux projets d'IA après que tout cet argent n'ait pas réussi à montrer des améliorations significatives des résultats. Puis, un jour, Bloomberg a rapporté que plusieurs projets de calcul neocloud étaient tombés bien en dessous des taux de renouvellement prévus et avaient manqué plusieurs tests de clauses restrictives clés, et que les prêteurs négociaient avec eux pour potentiellement saisir la garantie GPU. Puis, soudainement, les analystes ont commencé à prédire que Nvidia connaîtrait un ralentissement de croissance jamais vu auparavant, puis même une baisse des revenus l'année suivante. Et puis les mauvaises nouvelles ont vraiment commencé à affluer.
Plusieurs assureurs ont commencé à lever agressivement des capitaux en vendant tous les actifs qu'ils pouvaient, craignant de perdre l'accès aux marchés de financement institutionnels qui représentaient une part importante de leur passif. Alors qu'auparavant ils pouvaient continuer à collecter les fonds des nouveaux assurés et utiliser une partie de cette liquidité pour payer les sinistres existants, soudainement, les nouveaux flux d'argent de l'assurance se sont taris. Les retraités ont commencé à se demander si les rentes viagères étaient sûres. Bessent a pris la mesure extraordinaire d'étendre la garantie de la FDIC à toutes les rentes fixes. Néanmoins, plusieurs grands assureurs se sont préparés à entrer en procédure d'insolvabilité. Le marché boursier était en chute libre pendant des mois, seulement temporairement aidé par des « rallyes baissiers » violents et de courte durée qui apportaient un faux espoir de jours meilleurs. Le président Trump a finalement nationalisé certains des laboratoires de pointe et des infrastructures clés de l'IA, y compris des entreprises de puces, des sociétés d'énergie et plusieurs neoclouds.
L'économie réelle a également ressenti le ralentissement des dépenses. Les dépenses d'investissement (capex) dans l'IA étaient devenues l'un des principaux moteurs de la croissance américaine en 2026 et 2027, avec plus de 700 milliards de dollars de dépenses annuelles. Soudainement, lorsque la tendance s'est inversée, toutes les entreprises qui avaient bénéficié d'un boom de la demande unique en son genre ont vu leur activité complètement s'effondrer. Les entreprises qui avaient commencé à modifier des réacteurs d'avion pour alimenter des centres de données se sont soudainement retrouvées sans aucun acheteur. Les fabricants de puces, les fournisseurs d'équipements électriques, les équipes de construction et les neoclouds ont été frappés comme l'avaient été les constructeurs de fibres optiques lorsque la bulle des télécoms s'est dégonflée en 2001. Le financement était, en fait, circulaire, et les cercles tournent dans les deux sens.
Nous sommes toujours en 2026
Rien de tout cela ne s'est encore produit. La machine à dépenses d'investissement dans l'IA tourne toujours, les notations n'ont pas été dégradées, aucune obligation de centre de données n'a fait défaut, et la surface de l'eau n'a jamais semblé plus calme. Oser remettre en question ne serait-ce qu'un seul des calculs provoque une réaction viscérale de colère. Et si la demande de puissance de calcul et d'intelligence n'était pas, en fait, infinie ? Une pénurie de puissance de calcul n'implique-t-elle pas qu'un jour il pourrait y avoir une surabondance de puissance de calcul ? Des questions comme celles-ci reçoivent des réponses brèves et colériques, ou pas de réponse du tout.
Il n'existe aucune preuve claire que la combinaison de capitaux, de puces et d'énergie, dopée par l'effet de levier, ne fonctionnera pas comme prévu. Mais encore une fois, il n'y avait aucune preuve non plus que les prix de l'immobilier feraient autre chose que monter en flèche. Peut-être que cette fois, c'est différent.
Avertissement supplémentaire :
Cette communication est fournie à titre d'information uniquement et ne constitue ni une recommandation, une offre d'achat, ni une sollicitation d'offre de vente de parts.
Cette communication contient nos points de vue actuels. Nos points de vue sont basés sur notre propre analyse d'informations publiquement disponibles et sur des hypothèses que nous estimons raisonnables. Rien ne garantit que les informations que nous avons examinées et analysées sont exactes ou complètes. De même, rien ne garantit que nos hypothèses sont correctes. Nos points de vue et nos participations peuvent changer à tout moment. Nous pouvons vendre tout ou partie de nos participations ou augmenter nos participations en achetant des titres supplémentaires. Nous pouvons prendre l'une ou l'autre de ces mesures ou d'autres actions sans mettre à jour cette communication ni fournir aucun avis de tels changements (sauf si la loi l'exige autrement).
Sources :
FT : centres de données de mineurs de crypto construits pour l'IA au Texas et en Louisiane, Janus Henderson : 157 GW annoncés contre ~85 GW livrables
FT, Ryan McMorrow, « Inside Google's $200bn Wall Street finance machine for Anthropic », 3 août 2026
Communiqué de presse d'Apollo, 9 juin 2026
CNBC : Meta/Blue Owl $27bn Hyperion, Moody's signale ~662 milliards de dollars de baux hors bilan
S&P abaisse la note d'Oracle à BBB-, Forbes : croissance des ABS de centres de données
CNBC : Burry sur la dépréciation de l'IA
Amazon (10-K), Silicon Data : indice de location H100
Washington Post, John F. Berry, « Lloyds Facing Huge Loss Over Computer Leasing », 2 juillet 1979, copie d'archive
Fortune : Perte d'OpenAI de $14bn, déficit de HSBC, CNBC : OpenAI se réajuste à ~600 milliards de dollars d'ici 2030, Altman : $1.4tn / 30 GW,
https://www.ft.com/content/9d2117af-b3ec-4ca4-b00f-6813ab5075ec?syn-25a6b1a6=1
https://x.com/andrewho03/status/2082786931419812338
Rapport annuel 2026 de la BRI sur le financement circulaire
NAIC : investissements des assureurs détenus par des fonds de capital-investissement, FSB : vulnérabilités dans le crédit privé, mai 2026
Rapport annuel 2025 d'Athene Holding (10-K), Apollo : $3.5bn pour le projet Valor de xAI
FSB : crédit privé, mai 2026, examen de la NAIC, écart de 97 % de Fitch, FSOC 2024 : réassurance offshore et crédit privé
Treasury FSOC : ~1 billion de dollars de crédit privé dans les assureurs-vie, dépenses d'investissement des hyperscalers en 2026 ~725 milliards de dollars, en hausse de ~77 %
Chanos : la construction de l'IA fait écho à la bulle des fibres optiques
https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/mark-walters-insurer-cutting-6-133456851.html
