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Capisco che alcuni di voi vogliano un chiarimento su come l'azione odierna del Tesoro USA influenzi le mie opinioni e come si ricolleghi (o meno) alla tesi che ho esposto ieri sull'irripidimento della curva che è POSITIVO per il ciclo. Domanda legittima, quindi ricominciamo dall'inizio.
Cosa è successo realmente: il Tesoro ha annunciato che almeno RADDOPPIERÀ l'entità dei suoi riacquisti di supporto alla liquidità nei settori 10-20 anni e 20-30 anni, passando da 2 a almeno 4 miliardi di USD per operazione, a partire dal 9 settembre.. ed è successo subito dopo che il trentennale ha stampato il suo rendimento più alto dal 2007. Il long bond è salito di 9 punti base sulla notizia, il decennale di 6. Bessent sta di fatto rivelando la sua soglia di sopportazione: il rendimento sulla lunga scadenza stava iniziando a danneggiare i conti di bilancio del Tesoro stesso, quindi è intervenuto. Ma, e questa è la parte importante, NON è QE e NON è controllo della curva dei rendimenti, non importa quante volte i soliti noti lo ripetano. Il Tesoro sta semplicemente usando la sua flessibilità per influenzare le dinamiche di domanda/offerta nel PROPRIO profilo di debito.. riacquistando carta a lunga scadenza e finanziandola con emissioni più avanti sulla curva.
Lo chiamereste "controllo della curva dei rendimenti" se riacquistaste il prestito a tasso fisso sulla vostra casa per emettere invece un prestito a tasso variabile, perché avete scoperto che la curva dei rendimenti incentiva esattamente quel tipo di ristrutturazione opportunistica del vostro debito? Certo che no. Lo chiamereste gestione del debito, e probabilmente ve ne vantereste alle cene. È la STESSA cosa che sta facendo il Tesoro USA.. in quella transazione non viene creata nuova moneta. Il debito viene riorganizzato, non monetizzato.
L'unico modo in cui questo si trasforma in effettiva liquidità extra (del tipo creato dalla banca centrale) è se la Fed riavvia i suoi acquisti di gestione delle riserve di titoli a breve termine. Ed è qui che la cosa diventa interessante: Bessent sta chiaramente accennando al fatto che il profilo del debito sarà portato più ALL'INTERNO sulla curva, e più inonda la parte anteriore con titoli a breve e cedole corte, più è probabile che la Fed alla fine debba contrastarlo con esattamente quegli acquisti per mantenere il funzionamento dei mercati monetari. Quindi sì, c'è un POTENZIALE angolo di liquidità in questo.. ma notate la parola chiave: POTENZIALE. È un effetto di secondo round che richiede una mossa della Fed, e non ha ancora nulla a che fare con il controllo della curva dei rendimenti.
I quattro regimi di curva, classificati
Quindi come penso alla curva dei rendimenti e al suo impatto sul ciclo economico? Classifico le quattro possibili "azioni della curva" come segue, e vi suggerisco di stampare gli schizzi qui sotto e di attaccarli al vostro schermo.
Il regime preferito, se si vuole un ciclo economico che CORRA FORTE, è l'irripidimento rialzista: una curva più ripida dove l'azione è guidata dalla parte CORTA che scende in termini di rendimento. Si ottiene il motore del credito (curva ripida = trasformazione delle scadenze redditizia = creazione di moneta, vedi il pezzo di ieri) E si ottiene sollievo sui tassi per famiglie e imprese allo stesso tempo. Questo è indubbiamente ciò che Trump e Bessent stanno spingendo internamente.. tagli della Fed sulla parte anteriore, una lunga scadenza lasciata respirare.
Il secondo miglior regime è l'irripidimento ribassista, dove la lunga scadenza sale più della parte corta. Titoli meno confortevoli, ma il motore bancario funziona ancora.. questo è il regime in cui siamo stati effettivamente fino a ieri, ed è il regime in cui il Giappone ha prosperato, come ho scritto ampiamente ieri.
Al terzo posto arriva l'appiattimento rialzista, dove la lunga scadenza scende più velocemente della parte corta. Comprime i premi a termine e i tassi reali, che SUONA bene, ma è tipicamente guidato dal calo dei premi di crescita e inflazione sulla lunga scadenza.. cioè il mercato che prezza un ciclo in rallentamento, e affama il motore del credito guidato dalla curva. E al quarto, ultimo posto, l'appiattimento ribassista: la parte corta che sale più velocemente della lunga scadenza. Questo è l'ammazza-ciclo, punto e basta.. è la forma che ci ha invertito in ogni recessione che ricordate.
Schizzo 1: I quattro regimi della curva dei rendimenti, classificati per il ciclo economico.. gli irripidimenti alimentano il motore del credito, gli appiattimenti lo affamano
Perché Oro e Bitcoin hanno sovraperformato il Tech oggi
Probabilmente vale la pena spiegare rapidamente perché l'azione odierna ha portato i mercati ad aumentare la probabilità di un regime di appiattimento rialzista, e perché a sua volta questo è un regime solido per asset hard/scarsi come i metalli e Bitcoin. Bessent ha riacquistato long bond e compresso i premi a lungo termine.. questo è per definizione un appiattimento rialzista, viene letto come compressione dei premi a termine, e la compressione dei premi a termine significa tassi reali GIÙ. Aggiungete la potenziale magia della liquidità descritta sopra (inondazione della parte anteriore che forza la mano della Fed sugli acquisti di gestione delle riserve), e avete il cocktail esatto che gli asset scarsi amano: tassi reali in calo più un sentore di futura stampa di moneta. Da qui Oro e Bitcoin in rialzo, e da qui la piccola rotazione FUORI dal Tech e dentro gli asset hard oggi.
Ed ecco la sfumatura che penso la maggior parte ancora sbagli riguardo al Tech. La tecnologia ha storicamente performato bene nei regimi di "compressione dei rendimenti", perché veniva scambiata come l'asset di duration per eccellenza.. ma quell'era è FINITA. Il Tech si è trasformato nel più grande settore di CapEx del pianeta, e di conseguenza si comporta sempre più come un settore manifatturiero ciclico e reale. Chip, data center, energia, raffreddamento, costruzioni.. questa è attività INDUSTRIALE, e l'attività industriale ha bisogno di credito. Il che significa che il Tech oggi è in una posizione migliore con una curva più RIPIDA che permette alla creazione di credito nell'economia reale di accelerare, esattamente come le banche e gli industriali. La corona di asset di duration è stata passata ai veri asset di scarsità.
Quindi, in breve: il Tech e i ciclici dell'economia reale (banche, industriali) performano meglio quando la curva si IRRIODISCE, cosa che può accadere sia in un mercato ribassista che rialzista per i bond.. mentre gli asset scarsi (metalli, Bitcoin) performano meglio quando c'è COMPRESSIONE dei tassi e dei premi al rischio, cosa che può accadere sia in un irripidimento rialzista che in un appiattimento rialzista.
Schizzo 2: Regimi di curva e impatto sugli asset.. il cheat sheet
Notate la sovrapposizione nell'angolo in alto a sinistra dello schizzo: l'irripidimento rialzista è l'UNICO regime in cui tutto funziona contemporaneamente, perché fornisce irripidimento E compressione simultaneamente. Quindi se la Fed taglia e la curva si irripidisce dalla parte anteriore, aspettatevi che Oro, Bitcoin e il Nasdaq performino in TANDEM.. questo è il regime a cui Bessent mira realmente. Nel regime di irripidimento ribassista (quello in cui abbiamo vissuto fino a ieri), aspettatevi che il Tech sovraperformi ampiamente Bitcoin e Oro, poiché il motore del credito funziona ma nulla si comprime. E in un regime di compressione con appiattimento rialzista come quello che i mercati hanno fiutato oggi, aspettatevi che gli asset scarsi, Bitcoin e Oro, sovraperformino il Tech.
Il punto fondamentale: oggi ha cambiato la distribuzione di probabilità tra i regimi, non la mia tesi. La tesi dell'irripidimento di ieri è intatta.. Bessent sta gestendo la FORMA dell'offerta, non controllando la curva, e il suo obiettivo finale è chiaramente l'irripidimento rialzista (con un piccolo aiuto dai suoi amici alla Fed). Osservate la parte anteriore: più la inonda, più ci avviciniamo al momento in cui la Fed riavvia gli acquisti di gestione delle riserve, e QUESTO è il momento in cui inizia il regime in tandem. Fino ad allora, tenete a portata di mano il cheat sheet e smettete di chiamare tutto YCC.
