La guida dell'eretico alle stelle dell'IA Parte III: domanda di IA, finanziamenti offshore e compressione

“Stanno facendo volare aerei vuoti.”

• Son

NVIDIA è la Stella Polare, Orione, l'intera Via Lattea.

NVIDIA beneficia di una forte domanda, ma vende a un gruppo concentrato di acquirenti la cui stessa domanda è distorta da una fase di addestramento e benchmarking che non durerà. Questa domanda distorta si ripercuote come un effetto frusta sulla catena di fornitura di NVIDIA attraverso impegni di fornitura personalizzati e, a valle, sul finanziamento dei data center. A incombere su tutto c'è il "bezzle", che una volta visto non può essere più ignorato, e una volta rivelato, cessa di esistere.

Fortunatamente, Luminous e Grace hanno riportato grandi numeri positivi questa settimana, quindi abbiamo un nuovo 10-Q tra le mani. Amo l'odore dei 10-Q al mattino.

Alcuni stanno monitorando le scorte, lo so, ma le scorte non si distinguono. La suddivisione delle scorte ha senso. Le scorte di materie prime sono aumentate nel primo trimestre dell'anno fiscale 2027, ma ciò è coerente con il ramp di Blackwell Ultra e con il pre-posizionamento delle scorte per il ramp di Blackwell del Q4 FY25.

Più interessanti sono i clienti di NVIDIA. La concentrazione dei clienti è fuori scala.

Il cliente più grande di NVIDIA è probabilmente Microsoft, il cui CFO ha dichiarato a gennaio che i vincoli di capacità di Azure sarebbero persistiti almeno fino a giugno 2026. Se Microsoft tagliasse le spese in conto capitale per i chip NVDA del 20%, ciò rappresenterebbe un colpo del 4,2% ai ricavi di NVIDIA.

Cisco non ha mai avuto un solo cliente al 10%. Cisco aveva bisogno di un rallentamento più correlato per essere danneggiata. NVIDIA viene danneggiata gravemente se anche un solo cliente si ritira, o anche se quel singolo cliente non aumenta i suoi ordini alla velocità di cui NVIDIA ha bisogno.

Clienti "Mafia Don" concentrati, catena di fornitura su misura concentrata. Oh mamma.

Né Cisco né Sun Microsystems avevano una situazione così grave, e Sun è completamente fallita. Vedo entrambi in NVIDIA, così come sfumature dei cicli storici della DRAM. Tutta roba molto densa, come sotto.

La concentrazione dei clienti ha portato i cicli della DRAM alla loro natura violenta. I cicli della DRAM sono diventati meno concentrati sui clienti e meno correlati a un tema unico negli ultimi dieci o vent'anni, anche se oggi stiamo assistendo a una riedizione degli anni '90 con la domanda proveniente da pochi grandi clienti / un grande tema. Sono short sul SOX (l'indice dei semiconduttori di Filadelfia) per questo motivo.

Cisco ha svalutato la metà dei suoi impegni di acquisto, acquistati da fornitori che avevano molti altri clienti. Cisco acquistava componenti generici e fungibili.

Non è questo ciò che sta facendo NVIDIA. NVIDIA si sta impegnando su linee personalizzate presso TSMC e le sta finanziando. TSMC non può produrre i chip di NVIDIA con le sue linee normali. Questa è una catena di fornitura personalizzata e non fungibile. Non solo rischiosa dal punto di vista geografico, ma probabilmente destinata a subire perdite significative se il business di NVIDIA dovesse rallentare o, Dio non voglia, subire un declino.

Con una capitalizzazione di mercato superiore a 5 trilioni di dollari, 182 miliardi di dollari in impegni di acquisto futuri – 119 miliardi con un solo cliente – non sembrano significativi.

In effetti, i 182 miliardi di dollari sono superiori al cospicuo flusso di cassa operativo annuo di NVIDIA.

Niente di tutto ciò è stato finora un problema. Microsoft ha acquistato chip più velocemente di quanto riuscisse a implementarli. Questi chip, in modo cruciale, sono "costruzione in corso" (CIP) e non si svalutano a bilancio né costano nulla a Microsoft finché non vengono messi in servizio.

Quando Microsoft acquista quei chip, tuttavia, NVIDIA registra la vendita uscendo dalle sue scorte. I numeri delle scorte di NVIDIA sembrano buoni, come ho già stabilito.

NVIDIA ottiene una vendita, un credito commerciale che si trasformerà in incasso e quindi in flusso di cassa positivo.

Vedo però una piega nel modello dei crediti commerciali.

Microsoft/Cliente A è aumentata come percentuale dei crediti commerciali di NVIDIA mentre è diminuita decisamente come percentuale dei ricavi di NVIDIA durante il primo trimestre. Il saldo dei crediti di Microsoft verso NVIDIA è ora di circa 12,2 miliardi di dollari, più o meno l'intero saldo dei crediti di tutti i clienti di NVIDIA nel 2024.

Sì, l'intero business è cresciuto. Negli ultimi anni, i ricavi sono cresciuti di 4,9 volte. I crediti commerciali totali sono cresciuti di 4,9 volte. Il saldo dei crediti del Cliente A è cresciuto di 13,4 volte. Microsoft è intervenuta in grande stile.

Questo non significa sostenere la crescita. Si tratta di uno zig dove c'erano solo zag. Né il Cliente B né il Cliente C hanno fatto zig. Solo il Cliente A. Microsoft, che da un paio d'anni fa notizia dicendo di non voler essere nel business dei data center – "bare metal", hanno detto.

Microsoft sta spargendo briciole dappertutto, senza pensare a nutrire la fauna.

Nel 2024, l'amministratore delegato di Microsoft, Satya Nadella, ha detto: "potresti effettivamente avere un mucchio di chip in magazzino che non puoi collegare".

Nell'aprile 2025, Microsoft ha congelato progetti di data center per 1,5 GW, ritirandosi dai contratti di locazione. Questo è stato discusso in Blessed Fraud.

L'anno fiscale di Microsoft termina a giugno 2026, e a gennaio di quest'anno, Microsoft ha dichiarato di aspettarsi vincoli di capacità fino a giugno. Nei prossimi anni, Microsoft afferma che continuerà a potenziare il proprio chip Maia.

Poi, il 14 maggio, Microsoft ha annunciato che avrebbe smantellato Claude Code e costretto tutti i dipendenti a utilizzare il suo GitHub Copilot interno entro il 30 giugno. È una compressione piuttosto rapida. Claude Code era stato introdotto agli ingegneri Microsoft solo nel dicembre 2025.

Questo porta a due scenari.

Uno: Microsoft ha anticipato scorte di cui non ha realmente bisogno. Prende in consegna anche se le costruzioni rallentano e la carenza di energia elettrica si fa sentire, per mantenere il suo posto prioritario come cliente di NVIDIA per la prossima generazione di chip. Le mette semplicemente in CIP (le lascia cadere sul pavimento del magazzino) dove non fanno danni, non subendo alcuna svalutazione finanziaria mentre si svalutano fisicamente rapidamente. Inoltre, Microsoft sembra avere termini di pagamento di 60-65 giorni con NVIDIA, quindi nessun contante esce da Microsoft per un paio di mesi.

Due: NVIDIA spinge le scorte in avanti per far quadrare i numeri trimestrali, superando le aspettative sussurrate di Wall Street. NVIDIA sa che Microsoft sta già immagazzinando i suoi chip ed è disposta ad assorbirne altri. Microsoft potrebbe aver già collaborato in questo modo in passato. Inoltre, Microsoft può prendere quelle scorte in CIP senza conseguenze per i propri utili o spese dichiarate.

Nel frattempo, S&P Global vede diffusi colli di bottiglia nella rete elettrica e nella capacità per i data center, nonché una carenza di 19 GW di potenza (il 40% del fabbisogno) per i data center entro il 2028.

Tutti scoprono che i data center sono il collo di bottiglia. E tutti quei chip NVIDIA in CIP restano lì ad aspettare.

In entrambi i casi, questa è una configurazione nascosta per un effetto frusta malvagio. Ho discusso l'effetto frusta in articoli precedenti. L'effetto frusta si è manifestato notevolmente nelle catene di fornitura durante il lockdown COVID, ed è il motivo per cui Cisco ha svalutato la metà dei suoi impegni di fornitura futuri nel 2001.

Non è proprio una "pistola fumante", ma più che altro la scoperta di un dito sul grilletto. Osservate i prossimi trimestri, specialmente con l'evolversi della storia del finanziamento dei data center.

Nel frattempo, i tori non smettono di parlare della domanda di IA. Di quanto sia insaziabile. Di quanto sia folle.

Sono d'accordo, è folle. È il "bezzle". Non proviene da uno stato stazionario utile e ripetibile, né da una curva di crescita sempre ascendente, ma piuttosto da una fase temporanea, sociale e organizzativa, mentre aziende di ogni tipo lottano per il loro vantaggio competitivo – il loro stack di IA personale.

Per fare questo, aziende di tutto il mondo stanno facendo benchmarking, creando e raccogliendo tracce, addestrando wrapper e raccogliendo nodi di errore il più velocemente possibile.

Questa fase folle, affrettata e temporanea ha un nome.

L'articolo completo è disponibile su Substack.

Fate riferimento al link qui sotto.

https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn

Sezioni rimanenti:

1. Tokenmaxxing
2. Il Bezzle
3. La Piramide del Tokenmaxxing
4. Il Paradosso di Jevons
5. Da dove arrivano i finanziamenti?
6. Le Assicurazioni sulla Vita in soccorso?
7. La FHLB?
8. Il Circuito Chiuso