Agosto 2026
Disclaimer e Dichiarazioni:
Innanzitutto, non sono un luddista. Uso l'IA come parte del mio processo di ricerca, oltre che per assistermi nella scrittura e nell'editing. L'immagine nell'intestazione è stata generata utilizzando Grok. Sono molto favorevole al progresso tecnologico. Questo pezzo è un esperimento mentale su dove il boom della spesa in conto capitale per l'IA potrebbe incontrare delle sfide in futuro. Sono ottimista sulle prospettive dell'IA nei prossimi decenni, ma temo che si sia scommesso troppo su progressi incrementali significativi che potrebbero rivelarsi difficili da raggiungere nel breve periodo. La mia principale preoccupazione è che gran parte dell'economia americana sia stata messa a leva su una tecnologia nascente con economie di lungo periodo poco chiare, e che questo possa alla fine danneggiare l'economia reale e il cittadino medio attraverso il mercato azionario e possibili problemi presso grandi società di servizi finanziari. Al momento in cui scrivo, sono short su Blackstone (BX) e SharonAI (SHAZ) tramite put. Intendo negoziare continuamente questi titoli in base ai miei obiettivi di investimento e ai principi di gestione del rischio. Eventuali modifiche alla mia posizione non riflettono necessariamente un cambiamento nelle nostre opinioni qui esposte.
La Piana Polverosa dei Data Center
Siamo nel 2028. Fuori Abilene, in Texas, le prime famiglie si stanno trasferendo in un data center riconvertito. L'edificio è stato costruito nel 2026 come involucro alimentato per le GPU Nvidia. Non ha mai funzionato oltre il 50% della capacità. Dopo la Grande Depressione dei Chip del 2027, è rimasto spento per un anno, un guscio senza finestre cablato per più elettricità dell'intera città circostante. Dopo mesi di innumerevoli nuovi progetti di data center rimasti inattivi, il DSA ha lanciato una campagna nazionale per convertirli in alloggi a prezzi accessibili. Un collettivo immobiliare del DSA ha acquistato il progetto di Abilene per una miseria e lo ha convertito in alloggi popolari. L'offerta era fin troppo perfetta. L'elettricità e l'acqua erano già state installate, e gli edifici potevano essere facilmente suddivisi in prime case per giovani adulti e nuove famiglie. Nell'estate del 2028, ce ne sono centinaia in tutta la vecchia cintura dei data center, dal Texas alla Louisiana all'Ohio, ognuno un monumento al grande boom della spesa in conto capitale che è durato dal 2024 al 2027, con trilioni spesi per una tecnologia nascente con un profilo economico di lungo periodo incerto.
Gli involucri riconvertiti sono la parte più visibile del disastro. Il flusso contorto di capitale che li ha finanziati è molto più difficile da ricostruire; gran parte di esso è finita in un posto più strano di un magazzino in Texas: nei conti pensionistici degli americani medi. Come ci sia arrivato inizia con il grande meccanismo di finanziamento che ha ruggito dal 2024 al 2027.
Il Motore di Finanziamento
Ad un certo punto del 2026, l'espansione dell'IA ha superato la capacità di bilancio degli hyperscaler, dei neocloud e dei laboratori di frontiera che la stavano capitalizzando. Il sostituto è stato un meccanismo di finanziamento multi-ramificato, una sorta di Frankenstein di GPU con leva finanziaria.
In questo caso specifico, gli impegni di fatturato ammontavano a circa $200 miliardi. È stato uno dei più grandi pacchetti di finanziamento infrastrutturale di tutti i tempi.
La struttura di finanziamento è stata organizzata in modo che nessuna singola parte avesse l'intero carico dei chip sul proprio bilancio. Morgan Stanley ha organizzato un veicolo di credito privato, finanziato da investitori esterni, che ha acquistato i chip e li ha concessi in locazione ad Anthropic. In questo modo, né Google né Broadcom hanno dovuto detenere direttamente gli asset nei loro libri contabili. Il FT lo ha paragonato al finanziamento ai fornitori che Boeing e GE hanno costruito per spostare aerei e motori.
Nel giugno 2026, il primo lotto di capitale è passato attraverso il meccanismo quando una società veicolo chiamata Compute SPV ha pagato $35 miliardi per circa un gigawatt di hardware, all'incirca un milione di chip. Il denaro proveniva da tre tranche di debito ancorate da Apollo e Blackstone. Broadcom ha garantito le due tranche senior, promettendo di coprire il deficit se Anthropic avesse smesso di pagare e i chip non potessero essere venduti a sufficienza per ripagare gli investitori. Tale garanzia, chiamata supporto del valore residuo, copriva circa $30 miliardi dei $35 miliardi.
Agli investitori senior è stato detto che i loro soldi erano al sicuro. Il motivo non erano i chip. Il motivo era Broadcom, che avrebbe coperto qualsiasi potenziale deficit se i chip non fossero valsi abbastanza. Togli la garanzia e la garanzia collaterale è un magazzino di hardware e un IOU di una startup. Quel modello è stato impostato per finanziare centinaia di miliardi in più. Nell'aprile 2026, Google ha accettato di vendere a Broadcom altri 3,5 GW di chip per Anthropic, e le stesse dichiarazioni di Broadcom hanno rivelato $128 miliardi di impegni di acquisto, con $55 miliardi di consegne previste nell'anno fiscale 2027 e $73 miliardi nel 2028.
I chip necessitavano di involucri alimentati e l'elettricità richiedeva anni per essere autorizzata, quindi finanziare l'hardware risolveva solo metà del problema di Google. Ha trovato l'altra metà in un luogo improbabile: i minatori di criptovalute che avevano già elettricità. Un piccolo minatore chiamato TeraWulf è stato il primo ad accettare una garanzia di Google e ad aggiungere una sala da 360 MW nello stato di New York. Morgan Stanley ha impacchettato la garanzia di Google sui canoni di locazione in un'obbligazione per costruzioni che ha raccolto $3,2 miliardi. Google ha preso warrant penny e una partecipazione nel minatore, poi ha ripetuto la stessa operazione con Cipher e Hut 8 in Texas e Louisiana. Secondo il conteggio del FT, Google aveva garantito dieci sviluppi con 2,4 GW di potenza.
Le garanzie di Google lo esponevano a un rischio fino a $44 miliardi se i contratti di locazione fossero andati male, e nel suo bilancio registrava la passività a $815 milioni. Meta aveva fatto lo stesso con i propri progetti. Il suo campus in Louisiana, Hyperion, si trovava all'interno di un veicolo chiamato Beignet Investor, posseduto all'80% da Blue Owl, che nell'ottobre 2025 ha venduto una singola nota da $27,3 miliardi al 6,58%, rating A+, acquistata principalmente da Pimco e BlackRock. Meta ha tenuto il debito fuori dai suoi libri contabili sostenendo di non controllare l'entità, nonostante fosse l'unico inquilino. Ernst & Young ha segnalato quel giudizio nelle stesse dichiarazioni di Meta come una questione critica di revisione, con un revisore che ha affermato che il giudizio era contestabile.
Un campus di Oracle in Michigan portava $16 miliardi di debito un gradino più in basso nella scala del credito, per lo più un'obbligazione distribuita su 19 anni e ancorata da Pimco dopo che le banche si erano ritirate. S&P ha declassato Oracle a BBB- nel luglio 2026, un gradino sopra il livello spazzatura. Un mercato nascente che trasformava i contratti di locazione di data center in obbligazioni con rating è cresciuto da circa $4 miliardi in circolazione nel 2020 a più di $60 miliardi entro il 2026. Secondo una stima, il debito legato all'IA rappresentava circa il 30% di tutte le emissioni nette di obbligazioni investment grade in dollari nel 2025. Il mercato investment grade stava diventando una scommessa concentrata sull'IA.
I progetti di data center con una garanzia di Google prendevano in prestito denaro a circa il 7,1% nella primavera del 2026, mentre gli operatori neocloud che costruivano attorno ai chip Nvidia pagavano ~9,3%, un divario che Jefferies ha definito uno svantaggio strutturale del costo del capitale per chiunque fosse nell'orbita di Nvidia. Tutti i $200 miliardi dell'edificio poggiavano su un'unica domanda: se Anthropic potesse pagare. Un analista di Jefferies lo ha detto chiaramente: un intero mondo era stato costruito sotto una manciata di aziende, e se la loro voglia di spendere fosse diminuita, tutto si sarebbe rallentato.
La Garanzia Collaterale
L'intero meccanismo di finanziamento si basava sul fatto che i chip mantenessero il loro valore per un periodo di ammortamento sufficientemente lungo, cosa che non si è rivelata vera. Nvidia lancia un nuovo chip di punta all'incirca ogni 12 mesi, e gli acquirenti li ammortizzavano in cinque o sei anni. La mossa di Microsoft di passare a una vita utile del server di sei anni nel 2022 ha aggiunto $3,7 miliardi di reddito operativo in un anno. Alphabet ha ridotto l'ammortamento di $3,9 miliardi. Amazon è andata nella direzione opposta nel 2025, accorciando alcuni server a cinque anni e incolpando il ritmo dell'IA.
Niente di Nuovo Sotto il Sole
Negli anni '70, un venditore di Dallas di nome Chris Christopher, un abbandono scolastico che aveva venduto enciclopedie e poi assicurazioni, convinse Lloyd's di Londra a emettere una polizza che pagava le società di noleggio computer se i loro contratti di locazione fossero stati cancellati dai clienti a causa dell'obsolescenza. Sulla forza di quella garanzia, le banche prestarono alla sua azienda e ad altre centinaia di milioni per acquistare computer da noleggiare. Le macchine venivano noleggiate a società e agenzie governative, e i flussi di cassa ripagavano il debito in sette anni. Se un cliente cancellava tra il quarto e il settimo anno, Lloyd's copriva la perdita residua. Le banche in precedenza prestavano solo per quattro anni, perché sapevano che IBM poteva rendere la loro garanzia collaterale obsoleta da un giorno all'altro. La garanzia finanziaria implicita di Lloyd's ha rapidamente ampliato il mercato dei finanziamenti, che ha alimentato una crescita aggressiva nel settore del noleggio computer e quindi la vendita di computer. Il motore di finanziamento è sempre la variabile chiave in una bolla. La festa tende a continuare senza sosta finché il meccanismo di finanziamento non incontra problemi.
Circa $1 miliardo di polizze erano state emesse quando IBM fece la cosa ovvia e annunciò la serie 4300, più veloce e fino al 30% più economica delle macchine già in funzione. I contratti di locazione furono rapidamente sciolti e Lloyd's si ritrovò con una perdita finanziaria massiccia. I suoi stessi periti dissero agli assicuratori di accantonare $220 milioni, e la perdita temuta raggiunse il mezzo miliardo di dollari, la più grande nella storia di 291 anni di Lloyd's fino a quel momento. Il record di IBM era sembrato stabile. Nessuno aveva preventivato che IBM avrebbe tagliato i prezzi del 30%.
Col senno di poi, molte delle strutture SPV progettate su misura per finanziare la spesa in conto capitale per il calcolo erano inquietantemente simili alla garanzia del valore residuo originale di Lloyd's. Il dibattito centrale era sempre cosa sarebbe successo quando il contratto iniziale del cliente avesse dovuto essere rinnovato – quale sarebbe stato il tasso di rinnovo per una GPU di 4-5 anni, in un mercato presumibilmente non più così vincolato per la potenza di calcolo. In un accordo notevole nell'estate del 2026, gli investitori hanno esitato a prestare a una SPV di calcolo dove il rischio di rinnovo era particolarmente alto, con rinnovi previsti in pochi anni: "Gli investitori informati sull'accordo hanno detto di essere particolarmente preoccupati per la durata relativamente breve del contratto alla base dell'ultimo finanziamento, che espone i finanziatori a rischi di rinnovo." Il difetto era che gli edifici erano affittati per 15 anni mentre i clienti firmavano per tre o cinque. Il costo per assicurare quel mutuatario contro il default è aumentato di circa un quarto in sei mesi. Il mercato aveva lentamente iniziato a far pagare il rischio prima che gli analisti ammettessero che il rischio c'era. Era stato nascosto in bella vista.
La soluzione è stata che una "cassaforte" attorno alla SPV è stata stretta in modo che nessun flusso di cassa residuo potesse fluire al neocloud fino a quando i finanziatori non avessero ricevuto la metà del loro capitale indietro. Sebbene ciò abbia funzionato come soluzione tampone per portare a termine l'accordo e quelli successivi, il problema era che quando arrivò il momento per i neocloud di ripagare i loro obblighi di debito societario, non avevano un accesso sicuro alla garanzia "bloccata" nelle SPV. I neocloud finirono per assomigliare molto più a gestori di CLO con leva finanziaria che a società tecnologiche. O, in altre parole, erano funzionalmente simili a banche specializzate che finanziavano il calcolo ma mostravano una rapida crescita dell'EBITDA agli investitori senza includere il costo principale per il loro ingrediente principale: interessi e finanziamenti.
Teoria Monetaria Moderna del Calcolo
Se si analizzano tutti i contratti di locazione di calcolo, il denaro alla fine fluiva ad un certo punto attraverso i laboratori di frontiera, OpenAI e Anthropic. Per molti mesi nella primavera e nell'estate del 2026, gli investitori sono stati costantemente stupiti da fughe di notizie e voci su quanto velocemente crescessero i tassi di ricorrenza annuale dei ricavi sia per OpenAI che per Anthropic. In un episodio del podcast All In, è stato riportato che Anthropic aveva superato $80 miliardi di ARR. Poi, un giorno di agosto, Bloomberg ha riportato che Anthropic aveva superato $65 miliardi di ARR. Un'impresa impressionante, senza dubbio, ma ben al di sotto di alcuni numeri che circolavano tra gli analisti di strada. Poi, nella stessa settimana, è uscito un articolo sul WSJ, che notava: "Le vendite di OpenAI nel secondo trimestre mostrano una crescita tiepida rispetto ad Anthropic". Lo stesso articolo notava che OpenAI aveva $6,7 miliardi di ricavi nel secondo trimestre del 2026. Ancora una volta un'impresa molto impressionante, ma al di sotto di alcuni numeri che circolavano tra gli analisti. OpenAI ha visto una crescita sequenziale di circa il 18% nel secondo trimestre. Per tutti i criteri, una performance finanziaria impressionante, ma sicuramente questo ha lasciato alcuni analisti a chiedersi se l'AGI stesse arrivando un po' più lentamente del previsto. Ma poi, forse, il problema era che la perdita operativa della società, inclusa la compensazione basata su azioni, si era ampliata da $9,3 miliardi nel primo trimestre a $12,3 miliardi nel secondo. Quindi le perdite crescevano quasi alla stessa velocità dei ricavi, per un tasso annualizzato di quasi $50 miliardi di perdite.
Il problema non era la dimensione assoluta dei ricavi o nemmeno le perdite in sé, ma piuttosto che OpenAI aveva firmato oltre $1 trilione di impegni di calcolo, inclusi $300 miliardi a Oracle e $250 miliardi a Microsoft. Il divario tra i suoi impegni di acquisto e la sua capacità di pagare era di un ordine di grandezza. Lo stesso valeva per Anthropic. Anthropic era inizialmente stata molto più conservatrice di OpenAI con impegni di calcolo aggressivi, ma poi, una volta affrontata una carenza di potenza di calcolo nel 2026, anche lei iniziò a impegnarsi aggressivamente per il calcolo su larga scala. Il mercato attendeva con ansia un'IPO di Anthropic in autunno, così come molti venture capitalist desiderosi di assicurarsi rendimenti una volta nella vita. Quando l'atteso prospetto di Anthropic fu finalmente rilasciato pubblicamente, gli investitori furono scioccati dalla scala delle perdite operative e dal fatto che, senza aggiustamenti aggressivi e numerosi, l'attività era massicciamente non redditizia. Alcuni veterani arrivarono persino a paragonarlo a WeWork con il suo famigerato EBITDA rettificato per la comunità. Anthropic preferiva mostrare l'EBITDA Rettificato al Lordo dei costi di addestramento.
Anthropic alla fine fece l'IPO dopo aver dovuto tagliare le dimensioni e la valutazione dell'IPO più volte, e solo con Nvidia che alla fine ha garantito l'IPO con un impegno di $25 miliardi. L'IPO è stata una delusione e il titolo è sceso del 50% nel primo mese. OpenAI non ha mai nemmeno presentato il suo prospetto, preferendo aspettare condizioni di mercato più favorevoli, che non sono mai arrivate.
I Maxi dell'IA speravano che le "Leggi di Scala" avrebbero risolto il cosiddetto "Burrone dell'IA", e che i ricavi si sarebbero accumulati fino a quando le perdite non si fossero trasformate in attività abbastanza grandi da finanziare completamente gli impegni di acquisto. Un ricercatore di IA, Andrew Ho, ha definito i laboratori sopravvalutati in un post virale dopo essersi dimesso da un laboratorio di frontiera nel 2026. La sua analogia era un tapis roulant. Un laboratorio non poteva smettere di addestrare il modello successivo, perché nel momento in cui si fermava, il suo prodotto diventava una commodity, e un modello open source più economico di Qwen o Kimi avrebbe fatto lo stesso lavoro per meno. Quindi la spesa per il modello successivo doveva continuare a salire, più velocemente dei ricavi guadagnati dall'ultimo. Le perdite non erano affatto di natura una tantum. Erano il costo per rimanere nella cosiddetta "frontiera", e crescevano solo man mano che i modelli diventavano più costosi.
Nvidia ha investito in OpenAI, che ha acquistato chip Nvidia, quindi la domanda alla base di tutto non è mai stata così indipendente come sembrava. Ha preso partecipazioni nei neocloud che acquistavano i suoi chip e ha garantito la capacità che non potevano vendere. Deteneva il 9% di Nebius e una parte di xAI. Microsoft possedeva un quarto di OpenAI e gli vendeva Azure. Oracle acquistava chip Nvidia per noleggiarli a OpenAI. Il denaro lasciava Nvidia, passava attraverso una startup e un neocloud, acquistava chip Nvidia e tornava come fatturato Nvidia. Ad ogni salto, qualcuno registrava un numero che veniva letto come nuova domanda.
Le Assicurazioni sulla Vita e la Banca Centrale di Nvidia
Le fette senior di questa orgia di debito dovevano andare da qualche parte e sono finite dall'unico acquirente costruito per detenere carta a lungo termine e non marcarla mai al mercato: le assicurazioni sulla vita. Nel decennio precedente, le principali società di private capital si erano tutte immerse nella gestione patrimoniale assicurativa. Apollo aveva Athene. KKR aveva Global Atlantic. Blackstone gestiva Corebridge. Blue Owl aveva Kuvare. Brookfield, Carlyle e Ares gestivano versioni dello stesso modello.
Una rendita vitalizia è quasi una fonte di finanziamento perfetta per un'attività creditizia, perché il risparmiatore consegna i soldi ora e non può facilmente riprenderli per anni a meno che non paghi una pesante penale di riscatto.
Quando Apollo ha guidato una fetta da $3,5 miliardi di un accordo sui chip Nvidia per xAI, o il meccanismo Broadcom che alimentava Anthropic, Athene era uno dei posti in cui la carta senior ha trovato casa.
I titoli strutturati costituivano circa il 27% dei portafogli delle assicuratrici legate al private equity entro il 2026, rispetto al 12% per altre grandi assicuratrici, e in alcuni casi lo sponsor gestiva esso stesso quei titoli, secondo il Financial Stability Board. Quelle assicuratrici controllavano quasi $900 miliardi di passività assicurative, in aumento rispetto ai $67 miliardi del 2012, e hanno catturato circa il 35% delle nuove vendite di rendite vitalizie negli Stati Uniti nel 2023. Uno studio di Fitch ha rilevato che il 97% dei titoli con rating privato aveva voti più alti di quelli che gli stessi analisti delle autorità di regolamentazione avrebbero dato, un terzo di essi di oltre tre gradini.
Una notte dell'agosto 2026, Jensen Huang, CEO di Nvidia, annunciò un grandioso piano di finanziamento con i capi di alcune delle più grandi società di servizi finanziari del mondo, tra cui Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield Asset Management, Goldman Sachs e KKR. Il piano prevedeva $500 miliardi di finanziamenti per ancora più investimenti di capitale IA, creando una nuova classe di attività per standardizzare il finanziamento dei chip. Il WSJ lo ha paragonato al finanziamento di aerei, carte di credito e mutui. La differenza principale che non è stata discussa era che aerei e case hanno vite utili di decenni, mentre le GPU solo di pochi anni fino a poco più di dieci. Per alcuni osservatori scettici, questo piano mal concepito con pochi dettagli specifici sembrava un tentativo disperato di impedire alla musica di fermarsi. Insieme all'annuncio, Jensen ha pubblicato una nota scritta in gran parte dall'IA che aveva poco senso nello spiegare la mossa.
Il Grilletto
Durante l'estate del 2026, iniziarono a crescere le chiacchiere su un finanziere miliardario che affrontava problemi con il suo complesso impero finanziario. Mark Walter era un multimiliardario e possedeva multiple squadre sportive di prim'ordine, tra cui i LA Dodgers, i LA Lakers e il Chelsea FC. Erano iniziate a circolare notizie secondo cui le società assicurative di Walter potrebbero aver dichiarato in modo significativamente errato la parte dei loro investimenti che erano affiliati. I rapporti hanno evidenziato oltre $20 miliardi di investimenti che avrebbero dovuto essere contrassegnati come affiliati ma non lo erano. C'erano anche numerose segnalazioni di potenziali indagini penali in corso legate a questa questione. Un giorno, uno shock colpì simultaneamente i mondi dello sport e della finanza: Walter vendette i LA Lakers a Josh Kushner e Bob Iger, meno di un anno dopo aver finalizzato l'acquisto della squadra. Le vendite di asset sportivi e di intrattenimento di punta sono rare di per sé, figuriamoci meno di un anno dopo averne acquistato uno dei migliori di sempre. Immediatamente, la gente iniziò a sospettare che Walter avesse un disperato bisogno di raccogliere liquidità. Circolarono anche notizie di Walter che offriva rendimenti a doppia cifra per prestiti a breve termine con la sua partecipazione in Guggenheim come potenziale garanzia. Gli osservatori notarono che stava mostrando i segni rivelatori di difficoltà finanziarie.
Mesi dopo, l'impero di Walter sarebbe stato coinvolto in una serie di cause legali e indagini civili e penali. Diverse unità del suo impero finanziario sarebbero state infine costrette a dichiarare bancarotta. Lo stretto collaboratore di Walter, Todd Boehly, che aveva gestito una strategia assicurativa abbastanza simile, si ritrovò presto nel mirino delle autorità di regolamentazione e dovette anche lui svendere aggressivamente molti dei suoi asset chiave. L'importanza di questo "scontro assicurativo" era ciò che accadde dopo. Il Segretario al Tesoro Scott Bessent era diventato sempre più preoccupato per i rischi che si stavano accumulando nel sistema delle assicurazioni sulla vita. Dopo i disastri di Walter e Boehly, Bessent si rivolse a una sessione congiunta del Congresso per dare la sua valutazione su quanto grave potesse diventare la situazione. Avvertì che se non fossero state prese misure aggressive con urgenza, c'era il rischio di una Crisi Finanziaria Globale 2.0, solo più grande questa volta perché i numeri erano di un ordine di grandezza superiori. Bessent chiese un'autorità immediata e senza precedenti per il Tesoro di sostituire i Commissari Assicurativi Statali per le cosiddette "assicuratrici problematiche". Chiese anche al Congresso di approvare un "Fondo per la Stabilità Assicurativa" da $100 miliardi per aiutare a liquidare e chiudere in modo ordinato le assicuratrici in difficoltà. Infine, chiese l'autorità per emettere una moratoria sui cosiddetti "investimenti affiliati", così come sugli investimenti "Legati all'IA" a più alto rischio che avevano iniziato a mostrare alcuni primi segni di problemi in diversi bilanci assicurativi. Ciò significava che la turbina del motore di finanziamento si fermò immediatamente. Tutte le principali compagnie assicurative iniziarono immediatamente a dettagliare la loro esposizione agli "investimenti affiliati" e agli "investimenti legati all'IA" in presentazioni progettate per rassicurare clienti, investitori, obbligazionisti e autorità di regolamentazione. Annunciarono tutte che avrebbero sospeso tutti i nuovi investimenti in IA nelle loro unità assicurative fino a nuovo avviso.
Le Conseguenze
Improvvisamente, altri investitori in debito iniziarono a rivalutare alcuni dei rischi che stavano correndo con i loro investimenti in IA. Alcuni si resero conto di aver corso un rischio azionario per un rendimento da debito. Anche loro iniziarono a rallentare il ritmo dei finanziamenti. Accordi che si sarebbero chiusi in settimane solo pochi mesi prima iniziarono a trascinarsi per mesi e mesi o a non concludersi affatto.
Cominciarono ad apparire crepe anche sul lato della domanda. La crescita di Anthropic iniziò a stabilizzarsi, fino a mostrare un calo sequenziale dei ricavi nel quarto trimestre. Molte aziende che avevano speso soldi a palate in IA per ottenere efficienze solo pochi mesi prima iniziarono a riconsiderare nuovi progetti di IA dopo che tutto quel denaro non era riuscito a mostrare miglioramenti significativi ai profitti. Poi, un giorno, Bloomberg riportò che diversi progetti di calcolo neocloud erano scesi sostanzialmente al di sotto dei tassi di rinnovo pianificati e avevano mancato diversi test chiave dei covenant, e i finanziatori stavano negoziando con loro per potenzialmente sequestrare la garanzia delle GPU. Poi, improvvisamente, gli analisti iniziarono a prevedere che Nvidia avrebbe visto un rallentamento della crescita mai sentito prima e poi persino un calo dei ricavi nell'anno successivo. E poi le cattive notizie iniziarono davvero ad arrivare.
Diverse compagnie assicurative hanno iniziato ad aumentare aggressivamente il capitale vendendo qualsiasi attività potessero, per paura di perdere l'accesso ai mercati di finanziamento istituzionale, che costituivano una parte significativa delle loro passività. Mentre in precedenza potevano continuare a raccogliere nuovi fondi dagli assicurati e usarne una parte per pagare i sinistri esistenti, all'improvviso il flusso di nuovi capitali assicurativi si è prosciugato. I pensionati hanno iniziato a chiedersi se le rendite fossero sicure. Bessent ha compiuto il passo straordinario di estendere la garanzia FDIC a tutte le rendite fisse. Ciononostante, diverse grandi assicurazioni si sono preparate ad avviare procedure di insolvenza. Il mercato azionario è stato in caduta libera per mesi consecutivi, aiutato solo temporaneamente da violenti e brevi "rally del mercato ribassista" che hanno portato una falsa speranza di luce in fondo al tunnel. Alla fine, il Presidente Trump ha nazionalizzato alcuni dei laboratori di frontiera e dei principali costruttori di infrastrutture AI, incluse aziende di chip, società energetiche e diversi neocloud.
Anche l'economia reale ha risentito del rallentamento della spesa. La spesa in conto capitale per l'AI era diventata uno dei maggiori motori della crescita statunitense nel 2026 e 2027, con oltre 700 miliardi di dollari di spesa annuale. All'improvviso, quando la tendenza si è invertita, tutte le aziende che avevano beneficiato di un boom di domanda una volta ogni generazione hanno visto il loro business prosciugarsi completamente. Le aziende che avevano iniziato a riconvertire motori a reazione per alimentare i data center si sono ritrovate senza acquirenti. I produttori di chip, i fornitori di apparecchiature elettriche, le squadre di costruzione e i neocloud sono stati colpiti duramente, proprio come i costruttori di fibra ottica quando il boom delle telecomunicazioni è crollato nel 2001. Il finanziamento, in effetti, era circolare, e i cerchi girano in entrambe le direzioni.
Siamo ancora nel 2026
Niente di tutto questo è ancora accaduto. La macchina della spesa in conto capitale per l'AI continua a ronzare, i rating non sono stati declassati, nessuna obbligazione di data center è andata in default, e la superficie dell'acqua non è mai apparsa più calma. Provoca una reazione viscerale di rabbia anche solo osare mettere in discussione i calcoli. E se la domanda di potenza di calcolo e intelligenza non fosse, in effetti, infinita? Una carenza di potenza di calcolo non implica forse che un giorno potrebbe esserci un eccesso di potenza di calcolo? Domande come queste ricevono risposte rabbiose e laconiche, o nessuna risposta.
Non ci sono prove chiare che la combinazione di capitale, chip ed energia potenziata dalla leva finanziaria non funzionerà come previsto. Ma d'altra parte, non c'erano nemmeno prove che i prezzi delle case avrebbero fatto altro che salire. Forse questa volta è diverso.
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Fonti:
FT: data center per crypto-mining costruiti per l'AI in TX e LA, Janus Henderson: 157GW annunciati vs ~85GW realizzabili
FT, Ryan McMorrow, "Inside Google's $200bn Wall Street finance machine for Anthropic," 3 agosto 2026
Comunicato stampa Apollo, 9 giugno 2026
CNBC: Meta/Blue Owl $27bn Hyperion, Moody's segnala ~$662bn di leasing fuori bilancio
S&P declassa Oracle a BBB-, Forbes: crescita ABS dei data center
CNBC: Burry sull'ammortamento dell'AI
Amazon (10-K), Silicon Data: indice di noleggio H100
Washington Post, John F. Berry, "Lloyds Facing Huge Loss Over Computer Leasing," 2 luglio 1979, copia d'archivio
Fortune: perdita di OpenAI $14bn, deficit HSBC, CNBC: OpenAI si ridimensiona a ~$600bn entro il 2030, Altman: $1.4tn / 30GW,
https://www.ft.com/content/9d2117af-b3ec-4ca4-b00f-6813ab5075ec?syn-25a6b1a6=1
https://x.com/andrewho03/status/2082786931419812338
Rapporto annuale BIS 2026 sul finanziamento circolare
NAIC: investimenti delle assicurazioni possedute da private equity, FSB: vulnerabilità nel credito privato, maggio 2026
Rapporto annuale 2025 di Athene Holding (10-K), Apollo: $3.5bn per il progetto Valor di xAI
FSB: credito privato, maggio 2026, scrutinio NAIC, divario notch del 97% di Fitch, FSOC 2024: riassicurazione offshore e credito privato
Tesoro FSOC: ~$1tn di credito privato nelle assicurazioni vita, Capex Hyperscaler 2026 ~$725bn, in aumento del ~77%
Chanos: la costruzione dell'AI riecheggia la bolla della fibra
https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/mark-walters-insurer-cutting-6-133456851.html
