Crypto は何年もかけて、裏にあるビジネスとまったく関係のないトークンを作り続けてきた。
プロトコルは 1 億ドル稼ぐが、トークンホルダーが得るのはガバナンス権だけ。
「すごいぜテック野郎、俺にも投票できるんだ（ごめん、退屈すぎる）」
幸いなことに、そのモデルは変わりつつある。
実際の収益を上げ、それを使って市場から自社トークンを買い戻すプロトコルが増えている。
1,000 万ドル分のトークンを買い上げてバーンするプロトコルと、「ガバナンスで承認されればいずれ実行されるかもしれない将来のバイバック提案」を発表するだけのプロトコルでは、意味がまったく違う。
そして今、収益が再び Crypto 最大のナラティブの一つになりつつある中で、
私は プロダクトの利用 → 収益 → トークン需要 というつながりが実際に生まれ始めているプロジェクトを探してきた。
ここでは、理解しておく価値があると思う 12 のプロジェクトを紹介する。
1. $HYPE Hyperliquid
おそらく最も分かりやすい例だろう。
Hyperliquid は最大級のオンチェーン・パーペチュアル取引所を構築し、そこでトレードする人々と HYPE の間に非常にシンプルな関係性を作った。
トレードが手数料を生む。
その手数料の約 99% が Assistance Fund を通じた HYPE の買い付けに充てられ、現在のメカニズムでは取得されたトークンは流通量から除外される。
これはまさに夢のようなトークンモデルだ。
誰かが深夜 3 時に BTC や ETH、あるいは適当なパープをトレードし、Hyperliquid がその活動で稼ぎ、その資金の大部分がいずれ HYPE の需要となる。
私にとって重要な指標は、Hyperliquid の出来高と収益だ。
取引所が引き続き意味のあるシェアを獲得し続ければ、HYPE の下支えとなる買い手には弾薬が供給され続ける。逆にトレード活動が大きく縮小すれば、その弾薬も一緒に減っていく。
シンプルだ。
2. $PUMP PumpFun
PumpFun は、同じアイデアをずっと泥臭くしたバージョンだ。
このビジネスは人々がミームコインを作り続け、トレードし続けることに依存しているため、収益がアテンションサイクルの影響を強く受ける。
しかし、活動があるときには Pump は途方もない金額を生み出せる。
その収益の一部はオープンマーケットでの PUMP 購入に使われており、一部のスナップショットでは累計購入額が 9 桁（数億ドル規模）に達していると報告されている。
動物の画像を使ったティーンエイジャーが発行したひどいコインが、間接的にプラットフォームトークンの買い圧力になるのだ。
ここで私が注目するのは、実際にどれだけの PUMP が流動的供給量から除外されたままになるかだ。
トークンをトレジャリーに買い入れることと、それを完全に破壊することは、経済的にはまったく別の出来事である。
そして Pump は、競合よりもはるかに大きな敵と戦わなければならない。
つまり、人々がいずれそこでクソコインを発行することに飽きるという現実だ。
3. $RAY Raydium
RAY は、おそらくこのリストの中で最も地味な名前の一つだろう。
だが、だからこそ私は面白いと感じている。
Raydium は何年も存続し、Solana の複数のサイクルを生き抜き、人々が意識せずに使っている膨大なトレードインフラの下層に位置している。
歴史的に、プロトコルの取引手数料の一部は RAY の買い付けとバーンに使われてきた。
だから Solana の活動が爆発すると、Raydium は DEX としてだけでなく恩恵を受ける。
ローンチ、スワップ、そして LaunchLab の活動も、RAY を取り巻く経済圏に流れ込む。
最近では、StonkFun が Raydium LaunchLab を統合したのももう一つの例だ。
注目を集めるのは STONK。
投機を集めるのは新しいトークン。
4. $AAVE Aave
Aave はレンディング市場で収益を上げている。
DAO はその後、プロトコル収益の一部を使って市場から AAVE を購入する。
初期プログラムは年間 5,000 万ドル規模で設計されていたが、収益環境の変化を受けて 2026 年の議論では約 3,000 万ドルへの引き下げも検討されている。
HYPE や古典的なバイアンドバーンとは、大きな違いが一つある。
DAO が購入した AAVE は Ecosystem Reserve に組み入れられる。
つまり DAO は自らの資産を蓄積しており、最終的にそれらのトークンをインセンティブ、ステーキング、グラントなどの目的で使えるということだ。
私はこの区別が好きだ。「バイバック」という言葉を見て即座に強気になるのではなく、バランスシート全体を見ることを強制してくれるからだ。
5. $SKY Sky
旧 MakerDAO として知られていたプロトコルだ。
USDS、担保付きレンディング、トレジャリー資産、そしてより広範な Sky エコシステムが余剰金を生み出す。
その余剰金の一部を SKY の購入に充てることができ、資本配分システムによってトークンを流通量から除外できる。
これにより、SKY は PUMP とはまったく異なる収益源を持つことになる。
Pump にはミームコインの活動が必要だ。
Sky には、バランスシートとステーブルコインの仕組みが余剰金を生み出し続けることが必要だ。
6. $RLB Rollbit
RLB は、おそらくこのリストの中で最も奇妙なビジネスだ。
Rollbit は Crypto のトレード、ギャンブル、その他の投機的プロダクトを組み合わせており、歴史的にその活動で得た資金の一部を使って RLB を買い付け、バーンしてきた。
まるで自社株買いを行う非公開のインターネット企業のように振る舞う。
ユーザーがトレードやギャンブルで負ける。
Rollbit が収益を得る。
その収益の一部で RLB を買う。
RLB がバーンされる。
Aave や Raydium よりも大きなリスク割引を適用すべき理由は明白だ。事業の集中度、規制リスク、そして一部の資金フローの不透明さである。
7. $SYRUP Maple Finance
Maple が興味深いのは、古い Crypto の定石から離れつつあるからだ。
その定石とは基本的にこうだった：
トークンを発行 → ステーカーに配布 → そのエミッションを「利回り」と呼ぶ。
Maple は代わりに、プロトコル収益を SYRUP の購入に使う方針への移行を承認した。
ETHFI を恒久的に破壊することに焦点を当てるのではなく、そのバイバックシステムはトークンエコノミーに実際に参加している人々に価値を向けている。
eETH の出金手数料収益の一部は毎週の ETHFI 購入に使われ、Ether.fi エコシステム全体の各プロダクトからの収益の一部は追加の月次購入を支えることができる。
購入された ETHFI は主に sETHFI ホルダーに分配される。
つまり、これはトークン建ての配当に近い形に見える。
EtherFi が稼ぐ。
ETHFI を買う。
ETHFI をロックしている人がその価値の一部を受け取る。
もちろんトークンは消滅せず、受け取った人は最終的に売却できる。
しかし、これはあらゆるバイバックモデルに対して興味深い問いを投げかけると思う。
資産を永久に破壊したいのか、それとも収益を使って保有・ロックすることを経済的に意味のあるものにしたいのか？
9. $ENA Ethena
ENA は、ここにある中で最大級の可能性を秘めたバイバックメカニズムを持っているかもしれない。
ただし、可能性という言葉がかなり重い仕事をしている。
Ethena は、USDe が必要なマイルストーンに達した後、最終的にはプロトコルの純収益の非常に高い割合（提案されている構造では最大 95% にもなり得る）を ENA の購入に回せるフレームワークについて議論してきた。
それが大規模に完全に機能すれば、数字は莫大になり得る。
USDe はすでに実際の金融商品であり、担保、ヘッジ構造、そしてより広いエコシステムから収益を得ている。
しかし、Ethena の経済性は市場環境によって劇的に変わり得る。
Crypto はこれまでにも十分な数のスプレッドシートを葬ってきた。
10. $LDO Lido
Lido は魅力的だ。巨大な経済エンジンを支配していながら、LDO は歴史的にその価値を直接取り込むのに苦労してきたからだ。
人々が ETH をステークする。
Lido がプロトコル収益を生む。
stETH が DeFi で最も重要な資産の一つになる。
LDO ホルダーは主にガバナンスを行う。
このギャップは、何年もの間トークンに対する最大の批判の一つだった。
提案されているバイバックフレームワークは、十分な年間収益を含む特定の経済的条件が満たされた場合に、プロトコル収益で LDO を購入できるようにすることで、それを変えようとしている。
しかし、ここで私は既存のバイバックとバイバックのオプション性を明確に区別する。
問題は、そのビジネスのどれだけが最終的に LDO に届くかだ。
11. $STONK StonkFun
最近よく話題にしているプロジェクトだ。
StonkFun は、SOL 以外のものを軸にした市場を構築できるため、Solana 上で最も風変わりなローンチパッドの一つに急速になった。
要するに、資産を見つけ、それを中心とした市場を作り、なぜか CT がそれをトレードするという構図だ。
累計収益 2,290 万ドル、うち 7 日間で 830 万ドルを記録。広く引用されているプロトコルのモデルでは、収益の 60% が STONK の購入とバーンに充てられる。
これらの数字の多くはプロジェクトのダッシュボードやエコシステムのレポートから来ている上、リワードトークンや売り圧力を巡る FUD も多いため、このプロジェクトはさらに精査が必要だ。
しかしそれは同時に、何を見ればいいかが分かりやすいということでもある。
収益。
STONK 購入に実際に使われた資金。
バーンアドレスに実際に送られたトークン。
この 3 つが連動して動き続けるなら、投機の裏には本物の経済メカニズムが存在する。
12. $NET NetNet Capital
NET はここにある他のほぼすべてと異なる。バイバックに基準価格が存在するからだ。
NetNet は Robinhood Chain 上にオンチェーントレジャリーを構築している。
トレジャリーは USDG やその他の資産を保有し、Morpho などのプロダクトに資本を配分し、トークン化された株式の保有を増やしてきた。
すべての NET は、プロトコルの NAV 計算を通じてそのバランスシートの持分を表す。
そして NAV を下回る場合、プロトコルはおよそ NAV マイナス 1.5% で NET を購入し、買い付けた分をバーンできる。
つまり、トレジャリーは価格に関係なく毎日盲目的に NET を買っているわけではない。
バイバックが意味を持つのは、市場が NET をその帰属資産を下回る価格で評価したときだ。
一定の NAV 倍率を超えると、メカニズムは逆に働く。NetNet は債券を通じて新たな NET を発行し、その調達資金をトレジャリーに加えることができる。
NAV 以下で買う。
NAV に対するプレミアムが大きいときに発行する。
その 2 つのメカニズムの間で資産を成長させる。
NET は最近 NAV に対してかなりのプレミアムで取引されていたため、今日私がこれに興味を持っている理由はバイバックではない。
最終的に重要なのは、トレジャリーの複利成長がホルダーの希薄化を上回るスピードで進むかどうかだ。
結論
「バイバック」という言葉は、Crypto で最も乱用される言葉の一つになろうとしていると思う。
だからこそ、私はお金がどこへ向かうのかを知りたい。
年間バイバック額 ÷ 時価総額。
5 億ドルのプロトコルが毎年 5,000 万ドルを持続的に自社トークンの購入に使えるなら、それは注目に値する。
100 億ドルのトークンが 5 億ドルの供給量をアンロックしながら 500 万ドルのバイバックを発表しても、私にはどうでもいい。
Crypto はついに、プロトコルに収益を生み出させる方法を理解した。
次は、どのプロジェクトがその収益をトークンにとって本当に意味のあるものにするのかを見極めたい。
今は収益メタの時代だよ兄弟、ぜひチェックして感想を教えてくれ。読んで楽しかったらフォローよろしく！
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