私の著書『How Countries Go Broke: The Big Cycle』では、国家が破綻する仕組みを説明するためのテンプレートとなる古典的なメカニズムのダイナミクスを詳細に示し、実際に起きていることと照らし合わせられるよう、今後起こり得ることについての予測も提示しました。そうすることで、人々が現状を理解し、今後の展開を予測できるようになり、政策立案者が有益な変革を起こす動機づけになることを期待していました。同書を出版した 2025 年 6 月以降、実際の数値や債券市場の動きは、おおむねそのテンプレートや予測に沿って推移しています。事態の深刻さを踏まえ、その関連性と数字を改めて示す必要があると感じています。
一言で言えば、国家が「破綻」するのは次のような場合です。
- 売却される債務の供給が、その需要を大幅に上回る場合、および／または
- 債務返済額（つまり利払いと元本返済）が所得に対して上昇し、他の支出を苦しいほど圧迫する水準に達する場合。[1]
現在、この 2 つの現象が同時に起きており、本レポートで示す規模でさらに進行していくと予測されています。
歴史的に見ると、こうした状況は a) 金利を上昇させ、信用を引き締め、株式やその他の市場に打撃を与え、借入や経済活動を縮小させるか、b) 政府が一時的に債務負担を和らげるために通貨と信用の創造拡大を容認するよう促し、結果として通貨価値を下落させ、問題を先送りすることにつながります。[2] 最も典型的なのは、債務再編と債務のマネタイゼーション（通貨化）の組み合わせによって、所得に対する債務および債務返済額の比率が引き下げられ、その結果として通貨と債務の価値が下落するケースです。いずれにしても、このダイナミクスは債務資産の保有者にとって不利に働きます。事態が本当に悪化した場合、一生に一度程度しか起こらない典型的な一連の出来事が生じ、大規模な危機や国家破綻へとつながっていきます。ここでは詳しく触れませんが、そのメカニズムを本当に理解したいのであれば、私の著書、特に 100〜103 ページに示されている出来事の順序を読み、現在の事態の進行と比較してみることをお勧めします。
現在起きていることを、そのサイクルで通常起こる事象と比較すると、私たちは今、金利が大きく上昇したものの、まだ株式やリスク資産の下落、クレジットスプレッドの実質的な拡大、景気後退には至っていない局面にいることが分かります。つまり、実質金利が上昇し、これらの影響が本格的に波及する前に中央銀行が引き締めに動く、サイクルの中盤にいるということです。
本稿では、実際の数値がどのようにテンプレートに沿って推移しているかをたどり、予測される数値が将来をどう意味するのかを示していきます。数値が多く、かなり長い内容になるため、数字が得意でない方や手早く要点を知りたい方は、太字で示した主要ポイントだけを拾い読みしていただければと思います。
まずは米国債の需給を示し、次に増大する債務返済額とそれが税収とどう関係し、いかに他の支出を圧迫しているかを見ていきます。その後、分析対象を米国の他の債務、さらには米国以外の債務へと広げ、最終的には株式を含む金融資産全体の需給を検証します。
結論から言えば、金融資産（債務・株式ともに）の供給が、需要に対して過剰であり、今後も過剰であり続ける可能性が非常に高いと考えられます。
米国債の供給
2026 年 9 月末時点で、発行残高のある流通可能な米国債は約 32 兆ドルに達し、前年同期比で 8% 増加しました。[3] 9 月までの時点で、財務省はすでに約 1.5 兆ドルのネット新規流通債務を発行しており、2026 年通年では 2.1 兆ドルのネット新規流通債務を発行する見込みです。これは、政府の債務および債務返済負担が所得に対して極めて高くなっている時期における、膨大な量の売り出しです。以下のチャートは、政府の債務残高、償還を迎える債務、利払い額、総債務返済額が現在どの水準にあるか、そして今後数年間でどのように推移すると予測されるかを示しています。ご覧の通り、債務負担は第二次世界大戦以降で最も高い水準にあり、さらに悪化すると予想されています。
売却しなければならない短期債務の額は、2 つの理由から異例のペースで増加しています。1 つは財務省債務の規模が急速に拡大していること、もう 1 つは、長期債の需要が供給に対して落ち込んでいるため、短期債務の占める割合が急激に高まっていることです。こうした債券の需給バランスの悪化に対処するため、財務省は発行する債務の満期を短くしてきました。国債ではなく短期証券（ビル）を発行することは、買い手のリスクが大きく需要も軟調な長期債務の供給を減らすことになり、FRB がコントロールしやすく、通常はイールドカーブがプラスであるためやや低コストになります。しかし同時に、債務の借り換えリスクを高め、金利上昇期には債務返済コストを増大させるため、財政の逼迫をさらに強めます。
過去、財務省は発行残高の約 20% を短期証券とする方針をとり、支出が急増する不況期には発行を短期証券へシフトし、サイクルの後半では再び長期債に戻していました。現在の短期証券の発行ペース（2027 年の予測ペースも同様）は、予想発行総額の約 50% に達しています。これは、不況期や長期債の販売が困難な時期を除けば異例のことです。
先行きについては、税収や支出の前提が想定通りに進むという比較的「正常な」経済状況を仮定すれば、供給に関する数値はかなり明確に分かっています。その供給数値は以下の通りです。2026 年、2027 年、2028 年の新規借入推計額と、それが債務残高に与える影響を示しています。今後 2 年で、連邦政府債務は米国の 1 世帯あたり約 24 万ドルから約 27 万ドルへと増加する見込みです。これに民間債務やその他の総債務を合わせると、平均的な米国家庭の総債務負担は約 43 万ドルに達します。
これらは「正常な」状況下での予測です。景気が弱含んだ場合、政府は通常、逆周期的な借入と支出で介入するため、借入の供給はより速いペースで増加します。例えば、中程度から深刻な不況（例：-4%）が起これば、財政赤字はおおむね倍増するでしょう。
したがって、通常の状況下でも、米国債の供給は 2027 年に大きく増加し、2028 年にはさらに増え、それ以降は一段と膨らんでいくことになります。景気が弱含めば供給はさらに増え、力強ければやや抑えられます。どのような基準で見ても、これらの債務負担は大きく、かつ急速に増加しています。
米国債の需要
下表は、誰が米国債を保有し、最近どれだけの純売買を行っているかを示しています。価格決定において最も重要なのは、すでに誰が債務を保有しているかではなく、増加する供給を支えるために、誰がここから保有を増やす意思と能力を持ち、どの程度の利回りでそれを行うかです。全体像を把握しやすいよう、5 年前と現在（2026 年）におけるドル建て保有額、そしてより重要なその構成比を示します。その上で、将来の見通しを検討します。
ご覧の通り、外国人投資家全体が債務残高の 32% を保有する最大の主体であり、次いで FRB が 14% で続いています。両者を合わせるとほぼ半分を占め、あらゆる種類の米国人投資家が半分強を保有しています。保有比率と 2025〜26 年の直近の購入比率を比較すると、米国債市場を下支えする主体が外国人から国内の買い手へと移行していることが分かります。2025 年、FRB は保有額をやや減少させましたが、最近になって再び買い増しています。また、米国民による保有と購入も増えており、これは金利上昇時に典型的に見られる動きです。明らかに、最も大きなリスクに晒され、現在債券保有で損失を被っているのは米国民なのです。
FRB は債券のスイングバイヤー（状況に応じて売買を切り替える主体）でした。景気が弱く、米国債の供給に対して民間需要が不足していた際には、資金と信用を市場に押し込むために大量に買い入れ、金利の上昇を防ぎ、さもなければ制御不能になっていた信用問題に対処しました。これが量的緩和です。その後、景気と民間市場の米国債需要が回復すると、一部の債務を償還させてバランスシートを縮小しました。これが量的引き締めと呼ばれます。FRB は最近再び買い入れを始めましたが、その大部分は短期証券であり、政策の変更と「準備金管理」目的の購入を反映しています。同時に、財務省は供給の多くをイールドカーブのショートエンド（短期ゾーン）へシフトさせ、その供給を受け止める形で、FRB が特に短期証券の需要源となっています。これは新たな QE プログラムと同じではありませんが、長期ゾーンの需要が不足しているため財務省が供給を移しているショートエンドに買い入れを集中させることで、長期利回りへの上昇圧力を和らげることを狙っています。注目すべきは、長期債の需要が明らかに弱まっているため、需要の構成が変化している点です。前述の通り、外国人と FRB を合わせると債務のほぼ半分を保有しています。これは 2 つの理由から健全な構成とは言えません。1）外国人がこれほど大量の債務を買い保有することはリスクを高めるため、2）FRB が需給バランスをとるために米国債市場で大きな役割を果たしていることは、債券市場が健全な自由市場・均衡状態にないことを示しているためです。次に、海外からの需要がどのような状況か見ていきましょう。
米国債の海外保有者
公式推計によると、海外投資家は現在約 9.3 兆ドルの米国債を保有しており、単一の幅広いカテゴリーとしては最大の保有者層となっています。また、米国債の供給が増加する一方で、彼らの購入ペースが鈍化している点も注目に値します。2026 年 6 月時点の公式な国別内訳は以下の通りですが、これらの数値はやや誤解を招く可能性があります。一部は、実際にこれらの資産の売買を所有・管理している主体の国籍ではなく、真の受益所有者の資金が経由するオフショア金融センターのものだからです。これは英国、ベルギー、ルクセンブルク、アイルランド、ケイマン諸島について特に重要です。また、中国の数値は、後述する理由により実態を大幅に下回っています。私と Dalio Family Office の調査チームは、誰が何を保有しているかについて独自の大まかな推計を持っていますが、ここでは深入りせず、以下の数値を大まかな目安として用います。
保有総額 9.3 兆ドルのうち、約 3.8 兆ドルが外国公的機関の保有と分類され、残り約 5.5 兆ドルは海外の民間投資家や機関投資家が保有しています。これは両者の動機が異なるため重要です。例えば、公的機関の保有者は政治的・地政学的な動機で動く傾向が強くなります。
数値は正確ではないものの、構図は明白です。中国と日本が保有する債務資産には巨額の資金が存在し、それは不均衡で持続不可能な形になっています。この不均衡を是正すれば大きな混乱が生じるため、そうした事態が起こることを懸念する理由があります。
言い換えれば、中国と日本（米国債の受益所有者として最大級の 2 カ国）は最も注視すべき保有者です。なぜなら、彼らのインセンティブが米国債の「積み増し」から「削減」へと転換しているからです。
中国人による米国債やその他の資産の実際の保有状況を特定するのは非常に困難です。これらの証券は様々な主体が仲介者を通じて保有しているためです。ドル資産の公式な積み増しは、a) 米国の債務やその他の状況への懸念、b) 金など他の準備資産への分散を進める政府の方針、c) 米国が債務を武器化するリスクの高まり（つまり、第二次世界大戦前の日本人に対して行われたように、また最近の米国の敵対国に対して行われたように、債務を返済しないと決断するリスク）により減少しています。さらに、公式統計は中国の保有額を大幅に過小評価しています。海外売上を持つ中国企業、特にオフショアで活動する企業が、中国の銀行や他の主体が把握しにくい巨額の米国短期債務資産（およびその他の資産）を蓄積しているためです。私の大まかな推計では、中国の企業と個人は約 1 兆ドルの米国債と、合計で 4 兆ドルの米国金融資産を保有しています。さらに中国の外貨準備には別途 2 兆ドルの米国債が含まれています。これらの数値は正確ではありませんが、間違いなく巨額です。
結果として、米国債を保有する中国の主体は、ドルのロングポジションに莫大なエクスポージャーを抱えています。人民元が強含んでいる現在、これはドル建て債務市場にとってリスクです。米国の高金利による補填を上回るスピードで人民元が上昇しているため、為替差損が発生しているのです。このポジションは、信用市場と為替市場に非常に大きな影響を与え得ます。例えば、民間のドル保有額のわずか 10% をヘッジ、あるいは転換する決定を下すだけで 4,000 億ドルのドル売りが発生し、これは人民元市場とドル市場に重大な影響を与えるのに十分な規模です。
日本の保有額は比較的安定していましたが、最近になって減少に転じました。現在何が起きていて、今後何が起こり得るかに入る前に、現在の市場に影響を与えている状況がどのように形成されたのか、2012 年以降の経緯を説明します。デフレ不況への対応として、日本政府は 2012 年から日本の金融機関に米国債の購入を促す政策を推進し始めました。同時に、中央銀行（日銀）は自国通貨と金利を人為的に低い水準へ押し下げるため、巨額の日本国債（JGB）を買い入れました。その結果、過去 14 年間で日本の米国債保有額は 1.1 兆ドルにまで膨らみ、そのうち約 6,000 億ドルが日本政府の外貨準備、約 2,300 億ドルが GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）によるものです。日本の保有額は非常に大きく支配的であるため、最も注視すべき存在ですが、生命保険会社、銀行、信託、その他の年金基金、事業法人も無視できません。2012 年以降に生じた極端な円安と超低利回りは、デフレ圧力を打ち消して経済を刺激する一方で、円を下落させ、日本国債のリターンを著しく悪化させ、日本の国民と日銀に重い負担を強いました。日本政府がこうした市場の行き過ぎを反転させたい、あるいは少なくともコントロールしたいと考える限り、資金を本国へ還流させるために、国内機関を誘導して米国債を売却・削減させる強いインセンティブが働きます。それは円の下落を食い止め、日本国債市場を下支えすることにつながるからです。また、米国市場のパフォーマンスへの金融的な依存度を下げることや、米国が金融ポジションを武器化する脆弱性を軽減することも、水面下で検討事項として議論されてきました。
忘れてはならないのは、日本は巨大な債権国であると同時に深刻な国内債務問題を抱えており、日銀はその状況に対処するために大量の日本国債と外国（特に米国）の債務を買い入れる道を選んだということです。そして日銀と日本の機関投資家は、そこで多額の損失を抱えています。これにより、インフレが高すぎることも相まって、日本が望む以上に通貨が弱含み、懸念を生んでいます。したがって、状況は変わりつつあります。最も重要なのは、こうした行き過ぎを修正するための政府および中央銀行の政策の変化です。資本の本国還流を促す現在の政策に加え、米国債利回りに対する JGB 利回りの上昇により、相対的な低利回りと通貨下落という JGB 保有のデメリットが薄れています。これらの要因は、日本による米国債の追加売却と、資金を円建て債務資産へ還流させる動きを後押しします。日本の米国債保有のうちデュレーションの半分以上が、短期為替予約を用いて（長期債に対してさえも）為替ヘッジされているため、大きなデュレーションのミスマッチが存在します。これが「キャリートレード」の仕組みです。資本の本国還流が起これば、これらのキャリートレード・ポジションの巻き戻しが起き、市場に甚大な混乱をもたらす可能性があります。
他国に目を向けると、中東の産油国など、他の国の資金ニーズも変化しており、米国債の買い控えや、むしろ借入・売却に向かう動きが見られます。
まとめると、海外からの買いが米国債を十分に下支えするとは期待できないでしょう。
これらを総合すると、新規債務の供給と需要の予想される変化は、長きにわたり、そして現在もなお、米国債をロングするよりもショートする方が容易な状況を作り出しています。[5] そして、まだ見ていないものがあります…
…最大のリスク：巨大な借り換えリスク
米国債の供給に関する議論の大半は財政赤字、ひいては新規債務の発行に焦点が当てられており、確かにそれは巨額です。しかし、借り換えが必要な償還債務の規模はそれを遥かに上回ります。数字があまりにも大きいため、これは十分に理解されていない重大な潜在的マイナス要因であり、簡単に図解する価値があると考えます。
通常、保有者は満期償還金の大部分を再投資するため、債務の借り換えは問題になりにくいのですが、特に現在のような状況ではそれを前提にすることはできません。借り換えは需給バランスに大きな影響を与え得ます。下表は、再投資率と、再投資の減少によって生じ得る需要不足額（10 億ドル単位）の関係を示しています。需給の観点からは、再投資率の低下は財政赤字の拡大と同じ効果を持ちます。
以上で、米国債の需給状況はほぼ網羅できました。次に、国家が「破綻」する第 2 の理由、すなわち債務返済コストが耐え難いほど他の支出を圧迫する問題を見ていきます。
債務返済コストが歳入に対して上昇し、苦しいほど支出を圧迫する。金利上昇が事態をさらに悪化させる
前述の通り、ビッグ・デット・サイクルの後半で国家が大規模な債務危機に陥る理由は 2 つあります。供給が需要を大幅に上回ること、そして債務返済コストが歳入に対して高水準に達し、他の支出を許容できないほど圧迫することです。
債務返済額 ＝ 元本返済額 ＋ 利払い額。
すでに元本返済については見たので、次は利払いについて検討しましょう。これは単純に、金利の変化に債務額を掛けることで推計できます。約 32 兆ドルの流通可能な財務省債務がある中で、全債務の平均支払金利が最終的に 1 ポイント上昇した場合（過去 7 ヶ月の債券利回りがまさにそうなりました）、年間利払い費用は最終的に約 3,100 億ドル増加し、10 年間では米国政府のバランスシートに約 3 兆ドルの供給と債務が上乗せされます。[6]（既存の固定金利債は満期まで古いクーポンを支払い続けるため、即座にこうなるわけではありません。）
過剰債務国が「破綻」に至る典型的な債務逼迫のダイナミクスは、債務の増加が利回りを押し上げ、それが利払い費用を増やし、財政赤字を拡大させ、さらに債務を増やす…という連鎖で生じます。債務残高と金利が同時に上昇すれば、債務返済負担のダブルパンチとなります。債務返済コストの増加は債務への需要をさらに減退させ、信用市場の参加者はこれを「死のスパイラル」と呼びます。これは遭遇した債務者にとって確実に致命的です。そして今、まさにそれが起きています。これが信用市場全体に広がると、通常は弱気相場、金融問題、経済問題につながるため、市場と経済に打撃を与えます。
今回のケースでは、金利コストの上昇は顕著です。具体的には、財務省の発表によれば、2026 年度第 3 四半期までの純利払いは前年同期比で 780 億ドル（10%）増加しました。これは主に債務残高の拡大によるものです。実際の金利が債務返済額に与える影響については、既存債務の大部分がまだ低金利のまま満期を迎えていないため、これまでのところ比較的穏やかです。しかし満期を迎えれば、より高い現在の金利で借り換えが必要となり、その影響は増大します。
以下のチャートは、現在の利払い費用と、現在の金利が続いた場合、および市場のイールドカーブに織り込まれた水準以上に金利が上昇した場合に、それがどのように増加すると予測されるかを示しています。既存債務の平均金利は約 3.5% ですが、市場金利はイールドカーブ全体で 4〜5.5% です。したがって、金利がこれ以上上昇しなくても、債務がより高い新金利へと乗り換わるにつれて、利払い額は増え続けることが分かります。
最初のチャートは、現在および 2027 年における利払い費用を、現在の金利水準の場合と金利が 1% 上昇した場合について、兆ドル単位で示しています。2 つ目のチャートは、それらの数値を政府歳入に対する比率で表したものです。この水準から金利が 1% 上昇すると、利払い費は歳入の約 21% から約 23% へ跳ね上がることが分かります。財務省が現在行っているように、発行を短期証券へシフトさせることの危険性は、利払い費用の変動が大きくなり、債務の借り換えリスクが高まる点にあります。以下のチャートがそれを示しています。
次のチャートは、政府債務の元本借り換え額が連邦政府歳入（主に税収）に占める割合を示しており、歳入の約 185% にまで上昇しています。これがどのように財政逼迫を引き起こすか、見て想像できるでしょう。
次のチャートは、政府の総債務返済額が政府（税）歳入に占める割合を示しています。注目すべきは、これが約 200% に達し、さらに上昇している点です。
まとめると、私たちは現在、比較的大きな金利上昇が起きた後でありながら、前述した市場や金利敏感型経済セクターへの悪影響が表面化する前のサイクルの段階にいると考えられます。この段階では、需給の不均衡が持続可能な水準へと縮小し始めるまで金利は上昇し続ける傾向があり、それは金利敏感型の市場や経済セクターの弱体化として現れます。需給状況は改善しておらず、市場も経済も不均衡を是正するほど弱含んではいないため、債券の弱気相場はまだ長く続く可能性が高く、他の市場の弱含みにも警戒する必要があります。サイクルのこの段階では、政策立案者はバブルを破裂させずにブレーキをかけるため、金融政策を引き締めるのが一般的です。現在、まさにそれが非常に典型的な形で進行しています。歴史が繰り返されるとすれば、金利上昇は 1）債券保有者にますます深刻なキャピタルロスを生じさせ、それが株式市場と経済を悪化させるまで続き、2）経済全体に波及する資金調達コストの上昇をもたらし、3）他の借り手や競合する金融資産（株式など）の売り手が資金獲得競争を激化させるため、資金が逼迫し、財・サービス・金融資産への需要が減少することになります。
以上が米国債および財務省債務の状況ですが、米国債市場は株式などの他の債務・金融市場に影響を与え、また影響を受けているため、この債務の状況だけでは金融全体の姿を捉えきれていません。次に、米国の総債務の状況を見ていきましょう。
米国債以外の米国債務および株式の供給
財務省は孤立して借入を行っているわけではない。他のすべての借入主体や発行体と資金・信用を奪い合っているのだ。結論から言えば、社債および株式の供給が大幅に増加すると予想される。下表は、米国における他の主要プレーヤーごとの債務残高を示している。
次の表は、市場が吸収しなければならないと推定される新規債券の純発行額を示している。連邦政府には約 2.1 兆ドルの追加資金調達が必要であり、企業には（債券とローンを合わせて）約 1.4 兆ドルが必要であることがわかる。そのうち AI 関連が非常に大きな割合を占めている。家計および州・地方政府によるその他の借入はそれぞれ約 0.7 兆ドル、約 0.2 兆ドルとなるため、2027 年の固定金利商品の純資金調達ニーズ合計は約 4.4 兆ドルに達する。これには、再販が必要な償還を迎える債務は含まれていない。
次に 2027 年に焦点を当てよう。下の表は、種類別の米国債総販売額に関する私の概算値で、新規借入と必要なロールオーバー（借り換え）を示したものである。ご覧のとおり、あらゆる分野で大幅な増加が見込まれる。
つまり、財務省証券の大幅増発に伴い、社債も大幅に増加すると予想すべきなのだ。より具体的には、企業は 2.0 兆ドルの借り換えと約 1.4 兆ドルの新規純増発を行うと推定され、2027 年の企業資金調達総額は約 3.4 兆ドルに相当する。参考として、以下のチャートは 1950 年まで遡ったこれらの数値を示している。
社債の状況は特に興味深い。米国の社債残高合計は約 15.7 兆ドルだが、特に社債の総発行額は AI 設備投資ブームに牽引され、今年すでに約 30% 増加している。AI 向け設備投資（capex）の資金調達のための発行増を主因として、社債および株式の発行が増加することは確実視されている。
現在われわれが目撃しているのは、借入増と株式発行増を通じた設備投資の拡大がフリーキャッシュフローの減少につながっているという現象であり、これは逼迫（スクイーズ）の典型的な第一段階である。これがクレジットスプレッドと資金調達コストの上昇をもたらし始め、AI 投資に求められるリターンを引き上げる。歴史が示唆するように、これは最終的に資金不足と他の金融市場への下押し圧力につながる。現時点では、こうした変化はまだ比較的穏やかだ。加速しつつある AI ハイパースケーラーの債券発行には特に注意を払う必要がある。2026 年上半期の発行額は約 2,200 億ドルに達し、2025 年通年の約 1,080 億ドルを大きく上回った。投資家が供給を吸収するためにより大きな譲歩（利回りプレミアム）を求めるようになり、この市場は今まさにタイト化し始めている。 2025 年の社債純発行額は約 7,000 億ドルだったが、2026 年には約 1.1 兆ドル、2027 年には約 1.4 兆ドルになると予想される。この市場は「炭鉱のカナリア」として捉えるべきだろう。
2027 年の課題について私がどう考えているかと言えば、年間純債務供給額は 2025 年の約 3.5 兆ドルから 2027 年には約 4.4 兆ドルへと増加する可能性が高く、これは債務のロールオーバーを除いても毎年約 0.5 兆ドルの増加分に相当する。言い換えれば、財務省証券の規模がすでに巨大であるのと同時に、米国の企業部門——特に AI 関連セクター——が極めて大きな存在になりつつあるということだ。
論理的にも、また過去のサイクルの研究からも明らかなように、債券の供給が需要を上回ると価格は下落し金利は上昇する。その結果、信用によって資金調達された財・サービスの購入が抑制される。
これまでのところ、以下のような状況が見て取れる。
- 総借り換えニーズが極めて大きくなる
- 政府の純資金調達ニーズが引き続き極めて大きい
- 企業および AI の資金調達ニーズが加速している
- 株式発行が加速している
- 一部の伝統的な買い手（例：一部の外国人投資家）が配分を減らす理由を抱えている
- 市場に出回る金融資産の供給が極めて大きく、かつ着実に増加していく
需要が強くない現状においては、これらが金融資産の価格低下と利回り上昇をもたらすことになる。
大局的に見れば、米国は巨額の財政赤字と対外赤字の双方を抱えているため、以下のいずれかの組み合わせが必然的に生じることになる。
- 赤字と借入を削減するための財政政策の引き締め
- 国内投資家が政府債務に向ける資金比率の引き上げ
- 外国人投資家による米国資産蓄積ペースの加速
- 他の借入主体のクラウディングアウト（締め出し）
- 買い手を惹きつけるのに十分な水準までの資産価格調整
- あるいは、債務と通貨の価値を毀損する形で資金調達を容認する金融政策
米国債の売り手は、非米国債の売り手や株式の売り手と買い手を奪い合っているため、それらについても検討する必要がある。さっそく見ていこう。
世界のその他の地域における債務の需給状況
米国は米国内の他の資産売り手とだけ競争しているのではない。世界中の政府や企業をはじめとするすべての売り手と、同じグローバルな資金プールを巡って争っているのだ。この構図はどうなっているだろうか？
下表は、米国以外の政府債務残高と発行額を示している。[7] 端的に言えば、先進国を中心に世界のその他の地域の債務状況は米国と似ている。すなわち、多くの国が過剰債務に陥り、多額の借入を必要とし、逼迫に直面しており、そのすべてが政治的・社会的問題となり、債券保有者にとって好ましくない極端な措置につながりかねない状況にある。これらの債券市場は互いに競合しているため、欧州や日本の需給バランス悪化とそれに伴う金利上昇は米国債に打撃を与え、同様に米国の需給バランス悪化と金利上昇は他国の債券に打撃を与える。以下の表は、主要国の債務残高と発行額を、兆ドル単位および対 GDP 比で示したものだ。
より具体的には、OECD 加盟国政府は 2025 年に過去最高の 17 兆ドル（総額）を借り入れたが、そのうち約 13.5 兆ドル（約 80%）は既存債務の借り換えだった。OECD 諸国の総借入額は 2026 年に再び約 18 兆ドルに増加すると予測されており、内訳は借り換えが約 14 兆ドル、純借入が約 4 兆ドルである。これは 2024 年比で 17% 増、10 年前の約 2 倍に相当する。米国と同様、これまで述べてきた需給要因によって長期借入のコストが高くなりすぎたため、多くの発行体が満期を短期化する動きを見せている。長期ではなく短期で借り入れることは当面のコストを抑えるが、明日借り換えなければならない金額を増やすことになり、拙著で説明したように、これは「大債務サイクル」のこの局面で典型的に現れるリスクである。だからこそ、2027 年は 2026 年よりも懸念が大きく、2028 年はさらにリスクが高いと見えるのだ。
欧州は防衛、インフラ、そして巨額の財政赤字を賄うために国債発行を増やしている。ドイツだけでも、2027 年の総発行額は 2026 年の 5,260 億ユーロ、2025 年の 4,250 億ユーロに対し、約 5,760 億ユーロに達すると予想されている。同時に ECB は国債保有額を拡大するどころか縮小させている。
前述のとおり、日本には巨額の国債借り換えニーズがあり、中国も大量の政府債務を生み出している（ただし中国政府は国内銀行や機関投資家に債務保有を指示する能力がはるかに高く、その債務が米国債と直接競合しないため、状況は異なる）。
企業に関しては、世界的な借入額が過去最高水準にある。世界の企業債務の指標として、OECD は債券およびシンジケートローン市場を通じた企業の借入額が 2025 年に約 14 兆ドルに達し、社債残高は約 60 兆ドルに上ると推計している。[8] いずれにせよ、世界的に AI 投資が活発化するなか、現在米国で見られているように、資金調達ニーズを満たすために企業債務が今後も大幅に拡大していくと予想すべきだろう。
株式はどこに関わるのか？供給は大幅に増加している
この 1 年で、企業は資産の大幅な純買い手から資本の純売り手（発行体）へと転換し、民間投資家がそのギャップを埋める必要が生じている。下のチャートは、市場に供給されている非金融法人の株式総額を示している（自社株買いや M&A といった企業による買い戻し分を差し引く前の数値）。今年上半期、株式発行額は年率換算で 1.8 兆ドル規模へと急増したが、これは主に AI インフラ構築を担う大手企業によるものだ。
将来どれだけの株式発行が行われるかを正確に予測することはできないが、フロンティアラボによる IPO など、これらの企業がさまざまな方法で資金調達を試み続ける以上、発行がさらに大幅に増えることは明らかであり、この圧力は持続する可能性が高い。下のチャートは、2026 年上半期までの公開・非公開市場を通じた株式発行総額と、来年の概算値を示している。
下のチャートは、その発行額を IPO（例：SpaceX）、公募増資（例：Alphabet）、プライベート資金調達（例：OpenAI や Anthropic）といった経路別に分解したものだ。AI インフラ構築の資金を調達するため、今年は基本的にすべての経路で急増していることがわかる。
下表に示すとおり、このうちの多くは少数の超大型ディールが占めている。
株式の需給全体像を把握するには他にも見るべき点が多くあるが、本稿はすでに長くなりすぎているためここでは割愛する。しかし、提供される金融資産（債務と株式の両方）の供給は、需要によって吸収できる規模を大きく上回っていると言ってよいだろう。
[1] 債務対 GDP 比は広く使われる指標だが、債務負担のリスクを測る尺度としては不適切だ。ある企業の債務負担を検証する際、その企業が販売する財やサービスの市場全体に対する債務の比率を見るだろうか？もちろん見ないはずだ。代わりに、債務返済に必要なキャッシュフローに対する債務返済額の比率を見るだろう。であれば、なぜ政府の債務規模を GDP と比較するのか？企業と政府の債務返済能力の違いは唯一つ、政府は課税を通じて他者から資金を徴収できる（政治的には不人気だが）こと、そして／または中央銀行に通貨を発行させられる（インフレを引き起こすが）ことだけである。
[2] 例外となる可能性があるのは、生み出される所得が、投資家のキャッシュフローニーズを満たすのに十分な実質リターンを生むのに余りある場合だと指摘する人もいる。生産性と所得の大きなブームが起きた際に典型的に見られたこうした極めて稀なケースでは、所得の増加が前述の需給問題や債務返済問題を緩和してきた。
[3] 私が引用している約 32 兆ドルという数字と、より一般的に使われる 40 兆ドルという数字の差は、32 兆ドルが（FRB を含む）公衆保有分の債務額であるのに対し、40 兆ドルは政府内部の債務や公開市場に出回らないその他の証券を含む総債務額だからである。
[4] 短期証券（ビル）とは、1 年以内に償還される短期債務証券であり、通常は割引価格で売却され、定期的な利払いなしに額面で償還される。
[5] 明確にしておきたいが、私は投資助言を行わないため、これは投資助言ではない。私の目的は「魚を与えるのではなく、魚の釣り方を教える」ことである。
[6] 議会予算局（CBO）の推計によれば、財務省証券の全金利が毎年ベースラインより 1% 高くなった場合、債務のロールオーバーが進むにつれて追加的な利払い費が累積的に膨らみ、10 年間で合計 3 兆ドルを超える（二次的な借入効果を加味する前）。政府は何らかの方法で工面しなければならない巨額資金である。
[7] IMF の国際比較推計を使用。
[8] OECD の定義は上記の米国固有の数値よりも広いため、直接比較はできない。
