AI への投資拡大と、それを支える資金についての私の見方は、まだ定まっていない。タイミングの問題だと感じている。そして私は、そういう状況がいつも好きではない。
*長期的には、AI は私たちが信じているほど変革をもたらすものになると確信している。短期的には、この状況が永遠に続くはずはなく、いずれこれを洗い流すような調整（修正）が起きるはずだと感じている。
「短い」「長い」という表現は、実行に移す上では役に立たないことは分かっている。だが私は、「短期」がいつ始まるのかを教えてくれるトリガーを設定している。リスク管理の観点から、今取るべき最も慎重な行動はそれだと考えているからだ。このテーマについて、私は決して悲観的ではない。
自分が専門家である業界の地図で、このような形をしたものを見せられたら、ほとんどの人はそこに投資しないだろう。それなのに、なぜ資金は流れ込み続けるのか？ 私たちの中で全体像を見ている人が少なすぎるか、あるいは実際の利回りと期待される利回りの大きさに目がくらみ、視野が狭くなっているかのどちらかだ。
多くの人がそうであるように、私も投資ニュースレターをたくさん読み、そしてすぐに忘れてしまう。正直に言おう、退屈なものが多いのだ。
Ares のオルタナティブ・クレジット・チームが発行する『In The Gaps』というニュースレターは、たった1ページのおかげで私の記憶に残った。それは図解だった。12ヶ月間に AI データセンターとチップ向けに調達されたすべての資金調達が網の目のように描かれ、各ディールから、それが依存するすべての企業へと線が引かれていた。
要約：
• Ares は、12ヶ月間で AI データセンターおよびチップ向けの資金調達が 100 件以上あり、7つの異なるデット市場で発行されたことを確認した。その根底では、リスクが常に同じ8社に帰着していた。
• そのうちの数社は、同じストラクチャーの両側に位置している。つまり、賃料を支払い、リース終了時の建物価値を保証し、同時に借入を行いテナントとしても機能しているのだ。
• 不動産保険会社が評価額のわずか約3%しか補償しない 140億ドル のデータセンターには、その賃料を担保とした債券が存在し、それらは低リスクと格付けされている。同じ建物に対して、まったく異なる2つのリスク認識があるのだ。
• Ares によれば、この地図上のすべてのディールは、ある1つの前提に依存している。すなわち、AI への設備投資が継続するという前提だ。
地図
例を強調するために再作成した、大幅に簡略化されたバージョン。ハイライトされた2本の線をたどると、i) 同じ企業が賃料を支払い、建物を保証している ii) 同じ企業がチップを販売し、ローンを保証していることが分かる。
もちろん、個々のディールだけを見れば、どれも理にかなっている。しかし、それらを1ページに並べると、どうしても不安を感じずにはいられない。線は常に同じ8つの円に行き着く。Ares は7つの独立したデット市場で 100 件以上の資金調達を追跡し、そのリスクが Meta、Oracle、Microsoft、Amazon、Google、Nvidia、OpenAI、Anthropic の8社に常に帰着することを突き止めた。
同じディールの両側
Meta は、ある一連の債券を支える賃料を支払い、同時にリース終了時の建物価値も保証している。
CoreWeave は借入人として3回登場し、さらに別の発行体の債券を支えるリースを持つアンカーテナントでもある。
Ares によれば、Nvidia はこの地図上で同時に4つの役割を果たしている。自社債を発行し、ストラクチャード・ディールの裏付けとなるチップを供給し、テナントとして報告され、他社の借入に対する保証人としても立っている。
これらの企業は互いにも結びついている。伝えられるところでは、Nvidia は OpenAI へ資金提供を約束しており、OpenAI は Oracle からコンピューティング能力を購入し、Oracle はそれを Nvidia のチップ上で稼働させている。Microsoft、Amazon、Google は、自らが販売先でもある AI ラボに出資している。
本質的には、私が単純化しすぎているかもしれないが、これは結局のところ1つの前提に集約されると私は見ている。すなわち、AI への設備投資が継続するという前提だ。もし、AI の売上がそれに合わせて積み上げられた支出に見合わない時期が訪れ、同時に、同じ企業群から保証が履行請求され、しかもそれが彼らの支払能力が最も低下している瞬間だったとしたら、誰が救済に乗り出すのだろうか？ これは 2008 年とは違う。政府が銀行に対して果たしたような、この業界にとって信頼できる最後の貸し手を私は見出せない。
誰も保険をかけない建物
同じニュースレターには2つ目の例がある。Ares は、Meta をテナントとするテキサス州の 140億ドル 規模のデータセンター案件について説明している。不動産保険のカバー上限は約 4 億 5,000 万ドル、つまり評価額の約3%にとどまる。保険会社はこの規模の物件を見て、全損リスクは引き受けられないと判断したのだ。
次に、同じ物件を債券側の視点から見てみよう。デット投資家は、Meta がこの建物に支払う賃料を担保に、投資適格級で融資を行っている。もし建物が焼失すれば、Meta はコンピューティング環境を別の場所へ移す。貸し手は、唯一の担保であったものを失う。それは自分たちに権利のない建物からの賃料収入であり、しかも誰もその建物の価値の3%を超えて保険をかけていなかったのだ。
Ares はこれを一文でまとめている。「保険業界が不動産市場において負債として大きすぎて引き受けられないと判断したのと同じリスクを、それが投資適格債という資産としてやってきたときには丸呑みしてしまう」。
多くの場合、両側にいるのは同じ業界なのだ。
なぜ資金は流れ込み続けるのか
これほど地図が明白なら、なぜ誰もが買うのだろうか？
投資家は地図を買っているわけではないからだ。彼らはその中にある個別の取引を買っている。不動産ファンドはリース契約を見る。機器ローンダーは担保を見る。それぞれが、その一部分の評価基準に照らせば、自分の仕事をしっかりこなしているのだ。
なぜ投資業界がこの問題をもっと議論していないのか、私は少し不思議に思っている。おそらく、チャートはまだ上昇を続けており、各ディールが標準的な投資デューデリジェンスのチェックを通過しているため、通常通りのビジネスが続いているのだろう。私は、投資デューデリジェンスとオペレーショナル・デューデリジェンスの交差点にもっと重点が置かれることを望んでいる。どちらもそれぞれのリスクを効果的に評価できるが、本当に精査すべきなのは、両者の間の依存関係や、一見すると無関係に見える投資同士のつながりだと私は考える。そして、この交差点での分析結果に、投資意思決定プロセスにおいてより大きな比重を置くべきだ。
Ares は、誰が買っているかにも注目している。米国の保険会社は約 9 兆ドルの資産を保有しており、年金販売が過去最高を記録しているため、その多くを「A格債」に振り向ける必要がある。彼らが購入する債券は、年間 1 万件あたり約4件の割合でデフォルトすると想定されている。それが価格設定の根拠だ。しかし、これらの債券は、1つの業界が現在のペースで支出を続けることに依存しており、支出サイクルの転換は 1 万分の 4 という確率の事象からは程遠い。
これは AI だけの問題ではない
このパターンはデータセンターよりも古い。Ares は 2000 年の通信業界を指摘する。機器メーカーが自社の顧客に融資を行い、テクノロジーの物語が相関性の物語へと変わった。金融危機の底にも同じ構造があった。そこではストラクチャーがリスクを減らすのではなく、移動させていただけだった。いずれの場合も、別々に見えたものが1つの前提を共有しており、それが崩れたときに一斉に動いた。
もっと小さな規模でも当てはまる。あるセクターの 10 社で構成されるテーマ型バスケットは、1つのドライバーを共有している。グローバル・トラッカー、米国トラッカー、テクノロジー・ファンドが、同じ数社を3重に保有している。多くの商品を保有していても、実際のドライバー、つまり独立したベットの数は、しばしば1つか2つしかないのだ。
私の見方はまだ固まっていない。ただ、この環境に対する認識は確実に深まっている。
これらのディールは、単体で見ればどれも理にかなっている。格付け、テナント、賃料。私が問題だと感じるのは、関係性や相互接続を通じてしか本当には見えてこないものだ。このことは、実際よりも独立して見える機会や、許容範囲内の分離度に見える機会が、実はより強固な1つの前提を共有しているのではないかという見方へと私を引き寄せている。
2008 年にこの業界で働いていた身としては、いくつかの類似点、あるいは「既視感」と呼ぶべきものを感じずにはいられない。住宅ローンはパッケージ化され、格付けされ、高格付けのペーパーを買うよう義務付けられた投資家に売却された。どのパッケージも分散されているように見えた。しかしその根底では、見かけ上の分散の多くが同じ前提に依存していた。すなわち、（米国の）全国的に住宅価格が一斉に下落することはないという前提だ。
格付機関は情報を持っていたが、気づくのがあまりにも遅かった。審査基準は、各パッケージを単体で評価することに重きが置かれていた。相互接続性への注目は少なかった。
同じではない。それは分かっている。2008 年には、底辺にいる借入人が返済できなくなり、パッケージ化がそれを隠した。今回は、地図の中心にいる企業には支払能力がある。彼らは世界で最も収益性の高い企業群の一部だ。
ここでのリスクは、支出を減らすという決定が下されたときだ。それが、支出が続くという前提の上に構築された保証やリースを試練にさらすプロセスの引き金になり得る。
そうなった場合、被害がどこに着地するかは、ファイナンスのストラクチャーとその中に組み込まれた保護条項次第だ。かつてのビットコインマイナーやチップレンタル事業者を含む、地図の中間にいる小規模企業は、特に脆弱に見える。しかし、そのリスクの一部は、保証やコミットメントを通じて、8つの主要企業に逆流する可能性もある。
既視感を覚えるのは、リスクの移転構造だ。1つの前提、多数のラッパー、そしてそれぞれが単体で評価されるという構造である。
私の見方
長期的には： 安心している。AI は私たちの多くが考えるほど重要な存在になると予想しているからだ。
短期的には： AI の設備投資ガイダンス を注視する。主要企業のうち2〜3社が、1〜2四半期にわたって支出見通しの引き下げを始めれば、それが投資サイクルの変化を示す最初のシグナルになるだろう。
だからといって、自動的にファイナンス・ストラクチャーが危機に瀕するわけではない。なぜ支出が減速しているのか、そしてその減速が、より広い業界を支える売上、リース、保証に圧力をかけ始めているのかを理解したいと思う。
それが、自分のエクスポージャーを再評価するトリガーとなり、証拠がそれを支持する場合には縮小を検討することになる。
それまでは、長期的な見方はポジティブなままだ。分からないのは、潜在的な調整が「いつ」起こるかというタイミングだけだ。
出典：Ares Management、『In The Gaps』、Alternative Credit Newsletter、2026年秋号。資金調達、保険カバー、カウンターパーティ、資金提供に関する数値は同誌の報告に基づく。
