主要なインサイト
- Robinhood の暗号資産事業は、会社全体が過去最高を記録する中で衰退している。 第 2 四半期の暗号資産収益は前年同期比 38% 減の 1 億ドルとなり、総収益のわずか 8% を占めるに過ぎない。また、個人投資家向け暗号資産取引量は前年同期比 36% 減となり、暗号資産が総 AUC に占める割合は過去最低の 7% にまで落ち込んだ。
- Robinhood Chain は、近年で最も成功した L2 ローンチの 1 つとなっている。 7 月に 360 万ドルの REV を生み出し、growthepie が追跡する全 L2 チェーン収益の 38% を占めている。Polygon や Base といった確立されたネットワークを上回る実績だ。
- Robinhood Chain の初期の活動を牽引しているのは、RWA ではなくミームコインである。 7 月のスポット取引量の 51% をミームコインが占める一方、RWA はわずか 5% にとどまる。さらに、RWA 取引量の 48% は、RWA とミームコインをペアにした流動性プールで発生した。
- Robinhood の最も明確な収益化の機会は、インフラストラクチャーレイヤーの上にある。 USDG はすでに年換算で推定 1,050 万ドルの利息収入を生み出しており、Morpho は Robinhood アプリからの直接配信の価値を実証している。一方、Lighter のウォレット限定の統合は、その総パーペチュアル取引量のわずか 0.2% を占めるに過ぎない。
- Robinhood Chain はまだ Robinhood の収益に実質的な影響を与えていない。 既知の収益源を合計しても年換算でわずか 5,480 万ドルであり、Robinhood の年換算暗号資産収益の 14% に相当する。Robinhood Chain が重要な存在になるには、USDG を拡大し、メインアプリへのアクセスを収益化し、あるいはチェーンを高付加価値商品へのファネルとして活用する必要がある。
はじめに：岐路に立つ Robinhood Crypto
個人投資家の台頭をこれほど捉えた企業は、おそらく Robinhood 以外にないだろう。Robinhood は個人投資家にとっての代名詞となり、その基盤となるビジネスは大きく成長してきた。
2026 年第 2 四半期、Robinhood は四半期売上高 13.1 億ドル（過去最高）を報告した。前年同期比 32% 増、2024 年第 2 四半期比 92% 増である。この好調さは、中核となる株式・オプション取引事業だけでなく、拡大を続けるプロダクト群によるものだ。Robinhood は現在、年換算売上高 1 億ドル以上を生み出す 13 の異なる事業ラインを抱えている。実際、第 2 四半期には、すべての取引ベースの収益ラインが前年同期比で二桁成長を記録した……ただし、1 つを除いては。そう、暗号資産である。
かつて Robinhood の収益の 3 分の 1 以上を占めていた暗号資産は、今やほぼ誤差の範囲にまで縮小している。2026 年第 2 四半期、Robinhood の四半期収益に占める暗号資産の割合はわずか 8% であり、2023 年第 3 四半期以来の低水準となった。暗号資産が Robinhood の収益パイに占める割合はここまで落ち込んでおり、昨年ローンチされたばかりのイベント契約でさえ、第 2 四半期には暗号資産より多くの収益（1 億 5,600 万ドル対 1 億ドル）を生み出している。
この弱さは、暗号資産が Robinhood の収益に占める割合の低下だけにとどまらない。概して、中核ユーザー層の暗号資産への関心は薄れつつある。その理由は Robinhood に固有のものではないが、弱さの度合いは驚くべきものだ。
このことは、取引活動において最も顕著に表れている。2026 年第 2 四半期の Robinhood アプリにおける個人投資家向け暗号資産取引量は合計 182 億ドルで、前年同期比 36% 減となり、2023 年第 3 四半期以来の四半期最低水準となった。この落ち込みは深刻で、Bitstamp を通じた機関投資家の取引量が初めて個人投資家の取引量を上回った。しかし、機関投資家の活動も決して好調とは言えなかった。Bitstamp は四半期中に 222 億ドルの取引量を生み出したが、これは過去 2 番目に低い四半期実績である。
暗号資産の取引量だけが弱さを示す Robinhood の指標ではない。2024 年第 1 四半期、暗号資産の管理資産（AUC）は 262 億ドルで、Robinhood の総 AUC の 20% を占めていた。2 年以上が経過した今、暗号資産の AUC は本質的に横ばいの 263 億ドルだが、総 AUC に占める割合はわずか 7% にまで低下し、過去最低の四半期シェアとなった。
こうした背景の中、Robinhood の暗号資産収益は打撃を受けている。第 2 四半期の暗号資産収益は前年同期比 38% 減となり、Robinhood の総収益に占める割合は 53% 減少した。より簡単に言えば、Robinhood 全体は成長しているが、暗号資産事業は成長していないのである。
しかし、Robinhood は暗号資産から撤退しているわけではない。むしろ逆で、Robinhood Chain のローンチにより、これまでで最大の暗号資産への賭けを行っている。Robinhood は、ほぼ全面的に取引ベースの収益に依存するのではなく、より広範で持続可能な暗号資産事業を構築しようとしている。重要な問いは、Robinhood Chain が暗号資産を Robinhood の成長の実質的な推進力として復活させることができるかどうかだ。
Robinhood Chain はどの程度収益化できるのか？
2026 年 7 月 1 日の World Is Flat イベントで、Robinhood は自社のレイヤー2（L2）ブロックチェーンである Robinhood Chain をメインネット上で公開ローンチした。同チェーンは、成長を続けるオンチェーンエコシステムを支えるために設計されている。Robinhood Chain はその後、近年のどのブロックチェーンよりも速い立ち上がりを見せている。
最初の 1 か月で、Robinhood Chain は 360 万ドルの実際の経済的価値（REV）を生み出した。この活動レベルがどの程度持続可能かを判断するのはまだ時期尚早だが、最初の 1 か月を年換算すると、Robinhood Chain は 4,320 万ドルの REV を生み出すペースにある。これは意味のあるスタートだが、Robinhood の暗号資産収益の悪化を反転させるには十分とは言い難い。
それでも、Robinhood Chain のローンチがどれほど印象的であったかは、いくら強調してもし過ぎることはない。Robinhood Chain は 7 月のチェーン収益で全 L2 をリードし、Polygon（270 万ドル）や Base（210 万ドル）といった確立されたネットワークを上回った。growthepie が追跡する L2 の中で、Robinhood Chain は全チェーン収益の 38% を占めた。言い換えれば、Robinhood Chain はすでにチェーン収益で最大の L2 でありながら、市場の 62% は依然として他のネットワークに帰属している。たとえ L2 全体のチェーン収益が横ばいでも、Robinhood Chain は自らがすでにリードする市場のシェアをさらに獲得することで、収益を大きく成長させることができる。
しかし、Robinhood Chain の初期の成功には重要な注意点がある。現在の活動の多くは、歴史的にチェーン REV の最大の推進要因の 1 つであるミームコインに起因している。Robinhood は、創業者の Vlad Tenev がミームへの支持を繰り返し表明していることからも、この状況を受け入れているようだ。それでも、ミームコインが Robinhood Chain の活動を牽引した規模は顕著である。同チェーンは 7 月に 69.3 億ドルのスポット取引量を仲介し、そのうち 35.5 億ドル（51%）がミームコインによるものだった。比較すると、Robinhood Chain が明確なユースケースとして掲げる RWA は、わずか 3 億 1,320 万ドル（総取引量の 5%）にとどまった。
さらに、ミームコインが Robinhood Chain の取引量に占める直接的なシェアは、その真の影響力を過小評価している可能性が高い。RWA を例にとろう。ミームコインのローンチパッド L()ng が普及させた戦略の 1 つは、ミームコインとトークン化された株式や ETF を流動性プールでペアにし、それによってミームコインの価格動向を原資産である RWA に連動させるというものだ。原資産の RWA が、例えば 5% 上昇した場合、ミームコインの売買がなければ、ミームコインの価格も 5% 上昇する。その結果、RWA の取引量に見えるもののかなりの部分も、実際にはミームコインによって牽引されていたことになる。7 月 6 日から 7 月 31 日までの期間、RWA 取引量の 48% が、ミームコインと RWA をペアにした流動性プールで発生した。
ミームコインはチェーン収益の強力な源泉となり得るが、持続可能な源泉であることはほとんど証明されていない。ミームコインの活動はローテーション性が非常に高く、Ethereum、Avalanche、TRON、Base はいずれも、活動がやがて他の場所に移る前に、それぞれ独自の激しい投機の時期を経験してきた。Robinhood Chain がこの活動を維持できる可能性はあるが、それを判断するには 1 か月ではあまりに早すぎる。現時点では、ミームコインが Robinhood Chain に持続可能な REV の源泉を提供するのか、それとも単に活動がやがて Solana に戻るローテーションにおける最新の通過点に過ぎないのかは、不明のままである。
視野を広げると、Robinhood Chain の REV だけが Robinhood の暗号資産事業を復活させる可能性は低い。業界全体で、ネットワーク収益は構造的な減少傾向にある。第一世代のスマートコントラクトプラットフォームにとっては非常に収益性が高かったが、ブロックスペースはますますコモディティ化しており、新しいチェーンが意味のある手数料収益を生み出すことははるかに困難になっている。
7 月、Blockworks が追跡するチェーンは合計 1 億 2,240 万ドルのネットワーク収益を生み出したが、これは 3 年半以上で最低の月次実績である。比較すると、2025 年 7 月のネットワーク収益は 3 億 3,370 万ドルで、前年同期比 63% 減となる。また、この悪化は単に現在の市場環境の関数ではない。前回の弱気相場の最中だった 2023 年 7 月でも、チェーンは 3 億 10 万ドルのネットワーク収益を生み出していた。
前述の通り、Robinhood には年換算で少なくとも 1 億ドルを生み出す 13 の事業ラインがある。Robinhood Chain がネットワーク収益だけでその仲間入りをする姿を想像するのは難しい。たとえ Robinhood が L2 活動のより大きなシェアを獲得し続けても、チェーン収益はいずれ市場全体の天井である年換算約 1 億ドルに達するだろう。その天井を超えるには、Robinhood が既存のユーザーベースをオンチェーンに引き込む必要がある。しかし、Robinhood のユーザーベースは主に米国に拠点を置いており、現在の規制環境の下では Robinhood アプリを通じて Robinhood Chain にアクセスできない人が大部分を占めるため、このプロセスには時間がかかるだろう。Robinhood が Robinhood Chain を近い将来、次の 1 億ドル規模の事業ラインにしたいのであれば、ネットワーク収益以外の道を模索する必要がある。
アプリケーションレイヤーの収益化
暗号資産における収益化は、インフラストラクチャーレイヤーからアプリケーションレイヤーへと急速にシフトしている。Solana はその好例だ。
2024 年 1 月の Solana 復活の開始時点で、Solana のアプリケーションは合計 4,090 万ドルの収益を生み出し、Solana 自体はその月に 2,140 万ドルの REV を生み出しており、その比率は 1.9 倍だった。2025 年 1 月の Solana 強気相場のピーク時には、アプリケーション収益は 11.3 億ドルに達し、Solana の REV は 5 億 5,170 万ドルで、約 2 倍という同様の比率を維持した。しかしその後、その差は大幅に拡大している。2026 年 7 月、Solana のアプリケーションは、ネットワークが生み出した REV 1 ドルごとに 5 ドルの収益を生み出した。
より広く見ると、アプリケーションは自らが生み出す価値の占める割合を拡大し続けており、基盤となるブロックチェーンは縮小するシェアを余儀なくされている。Robinhood が Robinhood Chain を次の 1 億ドル規模の事業ラインにしたいのであれば、チェーン上に構築されたアプリケーションの収益化に直接参加する必要がある。Robinhood はこれを正式に戦略として提示してはいないが、初期の動きはすでにこの方向を指し示している。
これまでで最も顕著な例は、Robinhood のステーブルコイン戦略だ。多くのブロックチェーンがそうであるように Circle の USDC や Tether の USDT を主要ステーブルコインとして頼るのではなく、Robinhood は USDG を Robinhood Chain のネイティブステーブルコインとした。これにより、USDG を裏付ける資産によって生み出される利息収入を通じて、Robinhood に追加の収益源が生まれる。7 月末時点で、Robinhood Chain 上の USDG の時価総額は 3 億 3,310 万ドルであった。裏付けとなる準備資産が 3.5% の利回りを生み、関連する利息収入の 90% が Robinhood に帰属すると仮定すると、USDG は年換算で追加の 1,050 万ドルの収益を生み出すことになる。
Robinhood は USDG の供給をさらに拡大し、その過程で持続可能な収益源を構築することは、ほとんど難しいことではないだろう。USDG の供給が 10 億ドルに達した場合（すでに 11 のブロックチェーンが少なくとも 10 億ドルのステーブルコイン供給を有していることを考えれば、妥当な目標だ）、年換算で 3,150 万ドルの収益を生み出すことになり、Robinhood Chain の現在のチェーン収益にほぼ匹敵する。
Robinhood Chain は、ステーブルコインの統合以外にも、アプリケーションレイヤーを活用しているようだ。Lighter は Robinhood Chain 上にパーペチュアル DEX のカスタムデプロイをローンチし、取引手数料を Robinhood と 50/50 で分配することになっている。このパートナーシップの一環として、メインの Robinhood アプリとは別のスタンドアロンの自己管理型ウォレットである Robinhood Wallet は、アプリから直接 Lighter のパーペチュアルを利用できるようになる。また、Morpho は Robinhood アプリ内での統合に対して Robinhood に支払いを行ったと噂されている。これは、チェーンがアプリケーションに自らのネットワークへのデプロイを対価を支払って依頼するという、一般的な構図からの顕著な逸脱である。
Robinhood のディストリビューションに価値はあるのか？
このアプリケーション戦略全体の実現可能性は、最終的に Robinhood のディストリビューションの価値に依存する。プロトコルが Robinhood のユーザーへのアクセスを重視するならば、Robinhood はそのアクセスを収益化できるはずだ。初期の事例に基づくと、Robinhood Chain 上のプロトコルは、主に 2 つのチャネルを通じてディストリビューションを獲得できる：
- Morpho が行うような、メインの Robinhood アプリ
- Lighter が行うような、スタンドアロンの Robinhood Wallet アプリ
メインの Robinhood アプリのディストリビューション力は既知の定量値である一方、Robinhood Wallet を通じたディストリビューションの価値ははるかに不明確である。
Robinhood Chain 上の活動のみを見ると、Robinhood Wallet ユーザーは 7 月に 1 億 1,960 万ドルの取引量を生み出した。1 日あたりの取引量は 7 月 8 日に 1,100 万ドルでピークに達した後、月末の最終週には平均 210 万ドルまで減少した。また、Robinhood Wallet の 7 月の 1 日あたりのアクティブウォレット数は平均で 7,000 弱だった。この分析にはシビルフィルタリングは適用されていないため、実際のユニークユーザー数はさらに少ない可能性がある。
Robinhood Chain 上のウォレットや取引アプリケーションのより広範なエコシステムと比較すると、Robinhood Wallet は依然として比較的小さなプレイヤーである。追跡対象のウォレットと取引アプリケーションは 7 月中に 30.8 億ドルの取引量を生み出し、そのうち Robinhood Wallet は 1 億 1,960 万ドルで、市場シェアは 4% 未満だった。しかし、これらのアプリケーションの取引量は、大部分がパワーユーザーによって牽引されている。Robinhood Wallet は、取引量では 6 位であったにもかかわらず、追跡対象アプリケーションの中で 1 日あたりのアクティブウォレット数では 4 位であった。
Lighter の統合は、Robinhood Wallet のディストリビューションの価値が限定的であることをさらに証明している。Robinhood Wallet に統合されて以来、Lighter の Robinhood デプロイは、その総パーペチュアル取引量のわずか 0.2% を占めるに過ぎない。7 月には、これは 8,680 万ドルに相当し、同月中に Robinhood Wallet を通じて発生したスポット取引量を下回る。さらに懸念されるのは、Lighter が現在約 2,500 万ドル相当の 1,100 万 LIT トークンの割り当てで、Robinhood Wallet を通じたパーペチュアル取引を直接インセンティブしていることだ。これまでに生み出された限られた取引量でさえインセンティブによってもたらされたものであり、これらの報酬がなければおそらくさらに低くなるだろう。現状では、Robinhood Wallet のみを通じたディストリビューションから得られるものは多くないと結論せざるを得ない。
Robinhood Wallet が限られたディストリビューションしか提供しないとしても、メインの Robinhood アプリについては同じことは言えない。Morpho が最も明確な例を示している。Robinhood ユーザーは、アプリから直接 Morpho にステーブルコインを預け入れ、インセンティブ付きの年利 7% を得ることができる。7 月末までに、Morpho の Robinhood Chain デプロイは、Morpho 上の全預入金の 5%、全貸付の約 6% を占めた。わずか 1 か月で、Robinhood Chain は TVL でも Morpho の 3 番目に大きなデプロイとなっていた。
この TVL がインセンティブによるものであることを認識することは重要だ。それでも、Robinhood アプリを通じたディストリビューションと Robinhood Wallet を通じたディストリビューションの差は歴然としている。完全に同条件の比較ではないが、Morpho 預入金に占める Robinhood Chain のシェアは、Lighter のパーペチュアル取引量に占める Robinhood デプロイのシェアの 25 倍である。
したがって、Robinhood のディストリビューションに対する初期の評価は二分される。メインの Robinhood アプリへの直接統合を確保できるプロトコルにとって、そのディストリビューションは非常に価値が高いように見える。Robinhood Wallet のみを通じたディストリビューションは、はるかに魅力的ではない。ウォレット統合が、最終的にメインアプリに到達するための足がかりにならない限り、プロトコルが意味のある経済的価値を犠牲にしてまでアクセスを得る理由を見出すのは難しい。
正直に言えば、この結論はわずか 2 つの初期事例に基づいている。Robinhood はアプリケーションレベルのディストリビューション契約をより広範な戦略として正式に特定しておらず、同社がどの程度広くこれを追求する意向なのかも明らかではない。それでも、これまでのところその差は歴然としている。Robinhood のディストリビューションの真の価値は、単に Robinhood と関連付けられたり、Robinhood Chain にデプロイしたりすることから生まれるのではなく、メインの Robinhood アプリのユーザーへの直接的なアクセスを得ることから生まれるのである。
まとめ
本レポートは 1 つの重要な問いから始まった：Robinhood Chain は、暗号資産を Robinhood の成長の実質的な推進力として復活させることができるのか？
初期のデータは、かなり明確な像を描き出している。Robinhood Chain はブロックチェーンとして印象的な成功を収めたが、Robinhood の事業への実質的な貢献者にはまだなっていない。Robinhood は第 2 四半期に 1 億ドルの暗号資産収益を生み出し、年換算では 4 億ドルに相当する。比較すると、Robinhood Chain に関連する既知の定量化可能な収益源（チェーン REV、USDG の利息収入、Lighter 手数料の Robinhood 分）を合計しても、年換算でわずか 5,480 万ドルであり、Robinhood の年換算暗号資産収益の約 14% に過ぎない。正直なところ、この比較は Robinhood Chain の最初の 1 か月のみを年換算したものであり、長期的な収益ポテンシャルと誤解されるべきではない。
率直に言えば、ネットワーク収益だけでは Robinhood にとって決して意味のある影響を与えることはないだろう。ブロックスペースはあまりにコモディティ化しており、L2 収益市場全体が小さすぎる。Robinhood Chain が暗号資産を Robinhood の成長の実質的な推進力として復活させようとするならば、同社はインフラストラクチャーレイヤーの上にある経済活動を収益化する必要があるだろう。
ステーブルコインが最も明確な道を提供する。Tether と Circle は、ステーブルコインの準備資産によって生み出される利息収入がどれほど収益性が高いかをすでに実証している。利回り 3.5% の場合、USDG の供給が 10 億ドル増えるごとに、関連する利息収入をすべて Robinhood が保持すると仮定すれば、年換算で 3,500 万ドルの収益を生み出すことになる。供給が 100 億ドルに達すれば、その数字は年間 3 億 5,000 万ドルに増加し、Robinhood の現在の年換算暗号資産収益にほぼ匹敵する。これは一夜にして実現するものではないが、Robinhood の事業規模を考えれば、達成不可能とは考えにくい。
アプリケーションのディストリビューションも、もう 1 つの魅力的な機会である。Robinhood は、他のほぼすべてのブロックチェーンが欠いているものを所有している：大規模な個人投資家ベースへの直接アクセスだ。プロトコルが統合に対して対価を支払い、あるいはそのユーザーへのアクセスと引き換えに収益を共有する用意があるならば、Robinhood はチェーン自体が生み出す手数料だけに頼るのではなく、自らのディストリビューションを収益化できる。初期の結果は、この戦略がプロトコルをメインの Robinhood アプリに統合した場合に機能することを示している。たとえ Robinhood Wallet のディストリビューションが単独ではほとんど価値を持たなくてもだ。
また、Robinhood がチェーンを主に独立した収益ラインとして評価していない可能性もある。Robinhood Chain は代わりにファネルとして機能し、ユーザーをトークン化資産に引き込み、その後 Robinhood のより広範なエコシステムの奥深くへと誘導し、そこで株式、オプション、暗号資産、その他の商品を取引させることができる。このモデルでは、チェーンの価値は必ずしもネットワーク収益に現れるとは限らない。それは、Robinhood の事業全体におけるより高いエンゲージメントと収益として現れるだろう。
現時点では、本レポートの冒頭で提起した問いへの答えは「ノー」である。Robinhood Chain はまだ Robinhood の成長の実質的な推進力ではなく、ネットワーク収益だけがそれを実現することは決してないだろう。その答えをいずれ「イエス」にするためには、Robinhood は USDG を拡大し、アプリケーションレベルのディストリビューション契約を通じてメインアプリへのアクセスを収益化する必要がある。そうでなければ、Robinhood Chain の財務的価値はおそらく間接的なものにとどまり、すでに Robinhood の事業を支えている高付加価値商品へのファネルとして機能することになるだろう。
