2022 년 가을, FTX 는 제왕이었습니다.
그해 여름, 어려움을 겪는 다른 경쟁사들을 구제하며 업계를 여러 차례 구해냈죠.
SBF 는 이타적인 천재로 여겨졌습니다.
암호화폐 업계의 대표 주자였습니다.
하지만 단 며칠 만에 모든 것이 바뀌었습니다. 그의 제국이 무너졌습니다.
그의 대담한 투자는 거래소 고객들의 자금으로 이루어졌습니다. 그는 적절한 라이선스 없이 FTX 를 은행처럼 운영했습니다.
뱅크런에 대한 두려움이 없었다면 아마도 빠져나갈 수 있었을 것입니다.
"FTX 는 지급 능력이 없어."
"돈을 다시 보려면 지금 바로 빼내."
"끝났어."
상황의 아이러니는, 그렇게 말한 모든 사람들이 대부분 옳았다는 점입니다... 하지만 그것은 그들 모두가 그렇게 믿었기 때문이었습니다.
그들이 스스로 지급 불능 상태를 현실로 만든 겁니다.
베어마켓에서 SBF 가 했던 유동성이 낮은 투자들은, 뱅크런이 발생하지 않았다면 투자 금액보다 수백억 달러 더 가치가 있었을 것입니다.
몇 가지 예를 들어보겠습니다:
- Anthropic: 750 억 달러 (150 배)
- SpaceX: 150 억 달러 (75 배)
- RobinHood: 50 억 달러 (10 배)
- Solana: 50 억 달러 (10 배)
- Cursor: 30 억 달러 (15,000 배)
하지만 파산 변호사들은 자산을 헐값에 청산했습니다.
SBF 는 틀림없이 훌륭한 투자자였습니다.
하지만 그는 탐욕스러워졌습니다.
자신이 무적이라고 느꼈습니다.
그가 패배하려면 모든 것이 극단적이고 불가능할 정도로 잘못되어야 했기에, 그것은 상상조차 할 수 없는 일이었습니다.
하지만 그 일이 일어났습니다.
당시에 초래한 고통과, 오늘날 (뒤늦은 후견인의 힘으로) 사람들이 그 투자들이 얼마나 좋았을지 인식함에도 불구하고, 대부분의 사람들은 FTX 의 붕괴가 건강한 일이었다는 데 동의합니다.
왜일까요?
FTX 가 더 큰 규모로 같은 방식으로 운영되도록 허용되었다면 상황이 훨씬 더 나빠졌을 수 있음을 깨닫기 때문입니다.
이것이 오늘날의 이야기로 이어집니다.
Strategy (스트래티지)는 비트코인의 제왕입니다.
그들은 수백억 달러 상당의 BTC 를 매수하여 유통 공급량의 4.2% 를 축적했습니다.
Saylor 는 업계의 컬트 추종자를 지닌 상징적인 인물입니다.
"절대 비트코인을 팔지 마라."
그것이 그의 모토였습니다.
과거형이었죠.
적어도 최근까지는 말입니다. 그는 "파는 것보다 더 많은 비트코인을 사라"로 입장을 바꿨습니다.
Strategy 의 매수 자금 대부분은 MSTR 의 보통주 시가 발행과 전환사채 발행을 통해 조달되었습니다. 이러한 메커니즘은 주가가 보유 비트코인 가치보다 높게 거래되었기 때문에 작동했습니다: 시장 가격에 판매된 모든 주식 1 달러는 1 달러 상당의 비트코인을 매수하지만, 그 뒤에는 약 0.40 달러만 담보로 제공되었고, 나머지는 순수한 증가분이었습니다.
Strategy 는 초기 차입의 거의 전부를 전환사채 형태로 구성하여 부채가 주식으로 전환될 수 있도록 했습니다.
중요한 전제 조건은 이 모든 메커니즘이 주가가 높게 유지되는 것에 달려 있다는 점입니다.
MSTR 이 만기일에 가까워져도 전환사채의 전환 가격 아래에서 거래된다면, 보유자들은 전환하지 않을 것이고, 회사는 현금으로 원금을 상환해야 합니다. 이 현금은 추가 주식이나 부채 발행 (또는 스트레스 상황에서는 비트코인 매도)을 통해 조달해야 합니다.
2025 년 7 월, 상황이 바뀌었습니다.
Strategy 는 STRK, STRF, STRD, 그리고 가장 유명한 STRC 와 같은 티커로 거래되는 5 개의 우선주 IPO 를 시작했습니다. 이들은 고정/변동 배당금을 지급하며, 회사가 보통주를 직접 희석시키지 않고도 자금을 조달할 수 있게 해줍니다.
적어도 그렇게 포장되었죠.
2025 년에 Strategy 는 또한 2030 년 만기 0% 전환사채 (부채)로 수십억 달러를 발행했습니다.
2026 년까지 주식 프리미엄이 비트코인 가치 대비 축소됨에 따라 자금 조달 방식은 보통주에서 우선주와 부채로 이동했습니다.
하지만 우선주에 대한 배당금 지급은 어디선가 조달되어야 합니다.
그리고 주식 프리미엄이 계속 축소된 상태라면, 그 부채는 결국 어떻게든 상환되어야 합니다 (아직 최우선 과제는 아니지만 곧 중요해질 것입니다).
자, 그럼 가장 먼저 - STRC 같은 우선주의 수익률은 어디서 나오는 걸까요?
LUNA/UST 붕괴 이후에 들었던 한 가지 말이 아직도 기억에 남습니다. 대략 이런 내용이었죠:
"수익률이 어디서 나오는지 모른다면, 당신이 그 수익률이다."
Strategy 의 연간 의무 부담은 약 17 억 달러이며, 거의 전부가 우선주 배당금입니다.
현재 보유 현금은 8 억 7 천만 달러에 불과합니다.
이는 6 개월치 운영 자금에 해당합니다.
불과 몇 주 전만 해도 약 22 억 달러의 현금을 보유하고 있었지만, 그중 13 억 8 천만 달러를 사용하여 15 억 달러 규모의 전환사채를 매입했습니다...
이것은 승리처럼 들리지 않습니까?
미래 의무에 대해 8% 할인을 받았고 레버리지를 줄였습니다!
하지만 여기에 문제가 있습니다:
Strategy 가 이렇게 큰 규모로 현금을 사용해 전환사채를 매입한 것은 이번이 처음입니다.
과거 전환사채 감축은 모두 대규모 현금 지출 없이 이루어졌습니다:
주식으로 전환하거나 차환을 통해서였죠.
왜 이것이 중요할까요?
앞서 설명한 전환사채가 대부분 주식으로 자연 소멸되는 메커니즘이 주식의 순자산가치(NAV) 대비 프리미엄 축소로 인해 무너지고 있기 때문입니다.
따라서 과거에는 배당금 지급을 위한 추가 현금으로 여겨졌던 자금이, 이제는 그들을 압박하는 추가 부채가 되고 있습니다.
이것이 의미하는 바는 무엇일까요?
MSTR 의 가격이 이러한 전환사채의 전환 가격 아래에 머무를 경우, 현금 상환 의무는 빠르게 쌓입니다.
자세히 살펴보겠습니다:
- 2027 년: 약 10 억 달러
- 2028 년: 약 49 억 달러
- 2029 년: 약 8 억 달러
문제는 다음과 같습니다: 이러한 전환 가격의 대부분은 현재 MSTR 가격보다 훨씬 높습니다 (가장 낮은 것이 149 달러, 그 다음이 183 달러, 그 이후는 훨씬 더 높습니다).
과거처럼 일부를 차환할 가능성도 있지만, 과거와 지금의 차이는 프리미엄이 축소되었을 뿐만 아니라 우선주 배당금으로 인해 현금 의무가 급증했다는 점입니다.
최근 사례처럼 일부를 낮추어 재협상할 가능성도 있지만, 어느 쪽이든 부채는 실제로 존재하며 과거처럼 쉽게 상각될 수 없습니다.
그렇다면 지금부터 2028 년 말까지를 연 단위로 계산하고 배당금 의무 17 억 달러에 더하면 어떻게 될까요?
2028 년까지 연간 의무 부담이 추가로 23 억 6 천만 달러 늘어납니다.
연간 17 억 달러가 40 억 달러 이상으로 뛰어오릅니다.
Strategy 는 향후 30 개월 동안 매달 평균 3 억 3 천 8 백만 달러의 현금을 조달할 방법을 찾아야 합니다.
이는 3 개월 미만의 운영 자금에 해당합니다.
당연히 부채 부분이 오늘 바로 만기가 되는 것은 아니지만, 미래 전환사채 부채 해결을 미루는 매달마다 남은 기간 동안 그 금액은 더 커집니다.
그렇다면 그들의 선택지는 무엇일까요?
비트코인 가격이 낮아질수록, 투자자들은 MSTR 이 STRC 와 같은 우선주에 지속적으로 배당금을 지급할 수 있을 것이라는 신뢰를 잃습니다.
예를 들어, 배당금 지급을 연기할 권리는 있지만, 이는 의무를 미루고 복리로 쌓이게 할 뿐 완전히 없애는 것은 아닙니다. 또한 투자자 신뢰를 떨어뜨리며, 최근 격월 지급에 대한 투표에서 알 수 있듯이 그들은 지속적인 지급을 우선시하고 있습니다.
이러한 투자자들의 우려로 인해, 목표로 하는 100 달러 고정 가격과 청산 우선권은 약점을 보이기 시작합니다. 우리는 이미 지난주 STRC 가 91 달러에 닿으면서 이를 목격했습니다.
STRC 의 지속적인 큰 폭 할인은 사실상 이를 자금 조달 수단으로서 무용지물로 만듭니다.
100 달러를 70 달러에 파는 것은 (가격이 그렇게까지 떨어진다면) 미친 짓이자 절박한 행동일 것입니다.
남은 두 가지 선택지는 모두 MSTR 보유자를 희석시키는 것과 관련됩니다. 비트코인을 매도하거나, 더 많은 MSTR 을 발행하는 것입니다.
2026 년 1 분기 컨퍼런스 콜에서 Saylor 는 그 기준점을 약 1.22 배 mNAV 로 제시했습니다. 이 수준 이상에서는 MSTR 을 팔아 비트코인을 사는 것이 주당 가치를 높이고, 그 이하에서는 실제로 비트코인을 팔아 의무를 이행하는 것이 주당 가치를 더 높입니다.
최근 MSTR 가격도 약세를 보이면서, 이런 이유로 MSTR 발행 옵션을 활용하는 것도 훨씬 덜 매력적으로 변했습니다. 하지만 그들은 이미 기꺼이 그렇게 할 의사를 보여주었습니다 (예: 2025 년 12 월 매도).
하지만 과거와 지금의 차이는, 그들이 MSTR 을 팔아 더 많은 비트코인을 사는 것이 아니라 STRC 배당금을 지급하거나 부채를 상환하는 데 사용한다는 점입니다.
보통주 주주들의 유효 sats / 주는 모든 매도마다 희석됩니다.
하지만 다시 말하지만:
이것이 그들이 할 수 없다는 것을 의미하지는 않습니다.
남은 승인된 ATM 발행 한도는 MSTR 보통주 261 억 달러입니다 (그중 210 억 달러는 올해 3 월에 승인되었습니다).
또한 그들은 2025 년 1 월에 승인된 주식 수를 3 억 3 천만 주에서 100 억 주 이상으로 늘렸기 때문에 주식 승인 상한선도 문제되지 않습니다.
그리고 다른 선택지는? 비트코인 매도입니다. 그들은 Saylor 의 초기 "절대 비트코인을 팔지 마라"는 서약을 저버리고 5 월 말에 기꺼이 그렇게 할 의사가 있음을 증명했습니다.
비록 "작은" 32 BTC 매도였을지라도, 그것은 훨씬 더 큰 것을 의미했습니다.
하지만 수조 달러 자산의 공급량 4% 를 보유한 누군가가 어려움을 겪고 있음을 보여주면 어떤 일이 벌어질까요?
그들은 사냥당합니다.
최소한 두려움에 의해서라도 말이죠. FTX 에서 뱅크런을 촉발했던 것과 같은 종류의 두려움입니다.
모두가 그들보다 먼저 빠져나가길 원합니다.
아무도 그들의 출구 유동성이 되길 원하지 않습니다.
그런 두려움이 자리 잡기 시작하면, 매우 빠르게 번집니다.
지금 분명히 해야 할 한 가지 중요한 점은:
Strategy 의 부채는 무담보이며 비트코인은 담보가 설정되어 있지 않습니다. 따라서 급격한 폭락이 발생하더라도 누구도 강제 매도를 강요할 수 없습니다. 하지만 플라이휠을 살리기 위해 MSTR 은 다른 선택의 여지가 없을 수도 있습니다.
하지만 STRC 에 대한 고수익 배당금과 100 달러 우선주 청산 가격이 있더라도, 그것을 실현할 수 있을 것이라고 믿지 않는다면 누가 신경 쓰겠습니까?
지급과 부채 상환을 위한 유일한 방법이 극심한 희석이라면, 그리고 아이러니하게도 그 희석이 바로 그 희석을 막기 위해 도입된 수단에 의해 더 악화된다면, 누가 MSTR 을 보유하고 싶어하겠습니까?
여러 수단이 실패하고 있는 회사의 부채를 누가 차환해 주겠습니까?
그 어려움을 겪고 있는 회사가 총 공급량의 4% 를 보유하고 있는데, 그들이 혼란을 정리할 때까지 누가 비트코인을 보유하고 싶어하겠습니까?
Saylor 와 SBF 의 명백한 차이점은 Saylor 가 하는 일이 완전히 합법적이라는 점입니다.
SBF 는 잘 풀렸을 유동성 부족 투자에 분산 투자했지만, 그럴 권리가 없음에도 타인의 자금으로 했습니다. 또한 그는 연간 수십억 달러의 수익을 올리는 사업체를 보유하고 있었습니다.
Saylor 는 타인의 자금으로 하나의 자산에 매수 버튼을 누르고 있지만, 그는 그렇게 할 권리가 있습니다. 그리고 그 과정에서 실제 수익을 창출하지는 않습니다.
하지만 특권의 차이가 처지가 다르다는 것을 의미하지는 않습니다.
시스템에 약점을 만든 탐욕이 완전히 붕괴될 때까지 그 파괴력이 동등하거나 오히려 더 크지 않을 것이라고 단정할 수 없습니다.
그리고 비트코인 가격이 급등하여 프리미엄을 살리고 플라이휠을 계속 돌릴 수 있게 해주기를 바라는 것 외에는 빠져나갈 방법을 찾기 어려워 보입니다... 만약 같은 상황이 다시 발생한다면 플라이휠은 더 커지고 더 엉망이 될 것입니다.
자, 그럼 스스로에게 이 질문을 던져보고 SBF / FTX 투자 관점에서 생각해 보십시오:
문제가 지금 해결되는 것이 더 깔끔할까요, 아니면 발자취와 여파가 훨씬 더 커질 수 있는 나중에 해결되는 것이 더 깔끔할까요?
비트코인에 대해 낙관적인 입장이지만, 저는 지금의 고통을 처리하는 쪽을 선택하겠습니다.
