Passei 9 anos trabalhando na fronteira do DeFi. É uma área fascinante, com profundidade infinita e capacidade de transformar os mercados de capitais.
Sempre acreditei no enorme potencial do AMM, mas, na última década, uma grande questão me incomodava. Essa nova estrutura de mercado pode realmente se tornar o motor central de todos os mercados financeiros?
Foram anos de evolução e crescimento, mas está se formando um caminho cada vez mais claro para o domínio global do AMM. A melhor forma de explicar isso começa em 1976.
A tokenização muda quem cria mercados
O fundo de índice completa 50 anos este mês. Quando Jack Bogle o lançou em 1976, ele esperava levantar US$ 150 milhões. Ele arrecadou US$ 11,3 milhões. Os concorrentes chamaram de "loucura de Bogle" e imprimiram pôsteres dizendo que os fundos de índice eram antiamericanos. Um fundo que não tomava nenhuma decisão, argumentavam, nunca poderia superar profissionais pagos para tomá-las. Hoje, a maioria dos ativos de fundos americanos está em veículos passivos.
Tenho pensado nisso ultimamente, porque o momento de "loucura" da tokenização está terminando. A SEC aprovou a Nasdaq e a NYSE para negociar ações tokenizadas. A DTCC, que liquida quase todos os títulos nos EUA, realizou um teste ao vivo de negociação tokenizada em julho. Quase toda essa atividade é descrita da mesma forma: tokenização como uma atualização de infraestrutura.
Mesmos mercados, mais rápidos, mais baratos, sempre ativos. Tudo isso é verdade, mas acho que o enquadramento de "atualização" esconde a história maior. A tokenização torna os mercados programáveis: mudando quais mercados existem, quem os cria e contra o que esses mercados negociam.
Em 2018, construí o Uniswap, um protocolo que automatiza a criação de mercado. Qualquer pessoa pode depositar dois ativos em um pool compartilhado e ganhar uma taxa em cada negociação, enquanto os preços se ajustam ao longo de uma curva à medida que as pessoas compram e vendem. O Uniswap funciona de forma autônoma desde o dia do seu lançamento, liquidou mais de US$ 4,6 trilhões em volume e ajudou a impulsionar as exchanges descentralizadas de menos de 1% do volume spot centralizado para mais de 20%.
À medida que AMMs como o Uniswap cresceram, sua liquidez se organizou em um padrão que a maior parte das finanças ainda não notou: pares correlacionados.
As vitórias mais fáceis
Para vencer em tudo, você precisa começar vencendo em algo. Os AMMs encontraram product-market fit na cauda longa, onde a maioria dos ativos não conseguia a atenção de um formador de mercado profissional. No Uniswap, qualquer um podia criar um mercado em uma única transação, com emissores e primeiros apoiadores como os primeiros LPs.
Os pares estáveis vieram em seguida: em um par como USDC/USDT, uma boa estratégia passiva chega perto o suficiente do ideal para que um custo de capital mais baixo cubra mais do que a diferença. É por isso que as empresas de negociação profissionais não se preocupam em formar mercado nesses swaps estáveis hoje: elas estão sendo superadas por AMMs passivos.
Margens grandes, sem concorrência
Os mercados financeiros tradicionais pertencem totalmente às empresas de criação de mercado. Elas agrupam capital, estratégia de negociação, tecnologia de execução, liquidação e distribuição em um único negócio verticalmente integrado. A arquitetura evoluiu por boas razões. Os ativos viviam em sistemas separados, a liquidação era lenta e alguém tinha que executar cada função, então uma empresa as executava todas.
Com escala suficiente, todos esses custos fixos se pagam. A Citadel Securities lida com aproximadamente 25% do volume de ações americanas e produziu uma receita líquida recorde de US$ 12,2 bilhões em negociações no ano passado, com cerca de US$ 21 bilhões em capital de negociação.
A maioria das pessoas lê esses números como prova de que o sistema funciona. Eu os leio como entrincheiramento.
Desfazendo o pacote
Os blockchains criam concorrência em cada camada, desfazendo o pacote. A execução acontece por meio de código. A custódia e a liquidação são serviços compartilhados nos quais qualquer um pode se conectar. O que antes exigia infraestrutura proprietária agora é software de código aberto.
Com os AMMs, o capital é o insumo escasso e a vantagem pertence a quem mantém o inventário de forma mais barata. Uma empresa de negociação precisa de altos retornos para justificar suas despesas gerais, então um LP disposto a aceitar menos a supera. A maioria dos formadores de mercado faz hedge de toda a exposição a preços, e fazer hedge custa dinheiro, então um investidor que já possui os ativos assume essa exposição de graça. E os emissores de ativos têm um custo de capital negativo, já que os emissores de ativos geralmente precisam pagar formadores de mercado profissionais para criar mercado em seus novos ativos.
Simplificando, DeFi e AMMs reduzem a barreira para a criação de mercados, abrindo o espaço para muitos novos participantes. Sua vantagem pode vir de muitas fontes diferentes, como um custo de capital mais baixo, desejo pela exposição ao inventário que as empresas profissionais normalmente fariam hedge, ou até mesmo ser o próprio emissor.
Mas tudo depende de uma pergunta: as estratégias automatizadas podem ter desempenho bom o suficiente para que isso se sustente?
A liquidez segue a correlação
Recentemente, estive em uma chamada com uma das maiores instituições financeiras. Eles me perguntaram quais pares base eram mais comuns no DeFi. Expliquei que os ativos baseados em Ethereum tendem a ser negociados contra ETH, os ativos Solana contra SOL, e os stablecoins formam pares entre si, com um pequeno número de pares altamente líquidos fazendo a ponte entre esses clusters.
Liquidez onchain correlacionada
Ninguém projetou isso. Surgiu organicamente, em parte porque os LPs se saem melhor quando os ativos que possuem se movem juntos. A correlação significa menos risco de inventário para os provedores de liquidez, aprofundando a liquidez. À medida que os ativos são tokenizados, os maiores mercados do mundo se reorganizarão da mesma forma.
Eles não podem hoje. Os mercados tradicionais liquidam predominantemente em dólares por necessidade. Os ativos vivem em sistemas isolados, e os trilhos fiduciários como SWIFT e Fedwire são a cola que mantém tudo unido. Mas os blockchains são uma cola muito mais expressiva. Tokenize os ativos, e eles compartilham uma camada de liquidação, para que qualquer ativo possa ser negociado diretamente contra qualquer outro.
NVDA/USD pode se tornar NVDA/SPY, com SPY/USD como a ponte de volta para os dólares. Empresas de petróleo podem negociar contra um ETF de petróleo ou petróleo tokenizado. Crédito privado pode negociar contra fundos do Tesouro tokenizados. A tokenização também permite mercados que abrangem diferentes tipos de ativos, o que é extremamente difícil, senão inviável, com a infraestrutura do TradFi.
Delta neutro é ineficiência
As empresas tradicionais de criação de mercado geralmente tentam ser "delta neutro", que é um jargão sofisticado de traders para denominar em dólares e querer minimizar qualquer risco não-dólar. Ao criar mercado para um ativo volátil, elas pagam para reduzir seu risco não-dólar (também conhecido como hedge), geralmente por meio de opções. Este é um dos aspectos de maior custo da criação de mercado tradicional.
Emparelhar ativos em "pares correlacionados" de menor volatilidade, conectados por alguns "pares de ponte" de maior volatilidade, traz inúmeros ganhos de eficiência, mas o mais importante é que a criação de mercado é mais barata e mais eficiente se as pessoas que estão criando mercado nos ativos realmente desejam manter os ativos subjacentes.
E quanto mais correlacionado um par, menor a lacuna entre as estratégias passivas atuais de AMM e as estratégias ativas mais sofisticadas, tornando mais fácil "superá-las" com esse custo de inventário mais baixo.
Para tornar concreto, se alguém está comprado em NVIDIA, você provavelmente também está comprado em SPY, e a lacuna de eficiência entre AMMs passivos e estratégias ativas é muito menor para NVIDIA/SPY do que para NVIDIA/USD.
Liquidez conectada
Se as ações negociarem contra o SPY, cada negociação que começa ou termina em dólares passa pelo mesmo par: SPY/USD. Esses pares de ponte ainda exigem sofisticação, mas são muito menos numerosos e carregam tanto fluxo que a atenção profissional vale a pena.
O DeFi já provou isso. ETH/USDC é um dos mercados mais profundos onchain porque cada cluster passa por ele. LPs passivos abastecem os pares correlacionados, enquanto LPs ativos competem pelos pares de ponte.
Os investidores ainda podem comprar e vender tudo em dólares, já que o roteamento entre pools é automático. E a liquidez se concentrará onde o risco é menor, não onde a infraestrutura legada exige que ela fique. Isso empurra os mercados mais profundos para pares correlacionados, o terreno onde os AMMs já são mais fortes.
Pares RWA correlacionados já existem
A liquidez onchain correlacionada começou com ativos nativos de cripto. Mas os primeiros mercados correlacionados para ações tokenizadas existem hoje: dez ações tokenizadas negociando contra SPY, em pools Uniswap na Robinhood Chain.
Em seus primeiros doze dias, esses pools fizeram US$ 33 milhões em volume de mais de 11.000 traders, grande parte enquanto os mercados dos EUA estavam fechados. Algumas negociações foram diretamente de uma ação para outra, sem nunca tocar em dólares.
Vale mencionar que também começamos a ver memecoins emparelhadas contra ações "correlacionadas": memes do Elon contra ações da Tesla, memes de cachorro-quente contra ações da Costco. Não está claro o quão correlacionados eles realmente serão em termos de preço, mas acho que "vibes" é outro tipo de correlação.
Os AMMs vencerão
Pares correlacionados são apenas uma parte do quebra-cabeça. A outra parte é o design e a personalização do AMM.
Os hooks do Uniswap v4 permitem personalizações completas de mercado que podem melhorar significativamente os retornos dos LPs, como o hook DualPool que lançamos recentemente, que coloca fundos passivos de AMM para trabalhar gerando rendimento de empréstimos, quando não estão sendo usados para swaps.
Apesar de ~US$ 4,6T em volume no Uniswap, acredito que os AMMs ainda estão em sua infância, e existem muitos outros caminhos que melhorarão sua competitividade. Existem muitas outras abordagens promissoras para melhorar os retornos dos LPs, sendo construídas internamente pela Labs e externamente por nossos parceiros e ecossistema. Muito mais em breve!
O argumento contra os fundos de índice em 1976 era que um fundo que não tomava nenhuma decisão nunca poderia superar profissionais pagos para tomá-las. Cinquenta anos depois, o fundo que não toma nenhuma decisão supera cerca de 90% dos profissionais. Mais importante, os fundos de índice democratizaram o investimento e melhoraram a vida das pessoas comuns. Acredito que a liquidez passiva vencerá com um roteiro semelhante e terá um impacto ainda maior, ao reduzir drasticamente as barreiras para criar e participar de mercados.
