“Eles estão apenas voando aviões vazios por aí.”
— Son
A NVIDIA é a Estrela do Norte, Orion, toda a Via Láctea.
A NVIDIA está se beneficiando de uma forte demanda, mas está vendendo para um conjunto concentrado de compradores cuja própria demanda está sendo distorcida por uma fase de treinamento e benchmarking que não durará. Essa demanda distorcida está funcionando como um chicote na própria cadeia de suprimentos da NVIDIA, por meio de compromissos de fornecimento personalizados, bem como a jusante no financiamento de data centers. Pairando sobre tudo isso está o "bezzle", que, uma vez visto, não pode ser desvisto e, uma vez revelado, deixa de existir.
Felizmente, sua Luminous, sua Grace, reportou grandes números positivos nas manchetes esta semana, então um novo 10-Q está disponível. Eu amo o cheiro de 10-Qs pela manhã.
Alguns estão de olho no estoque, eu sei, mas o estoque não se destaca. A divisão do estoque faz sentido. O estoque de matérias-primas disparou no primeiro trimestre do ano fiscal de 2027, mas é consistente com o ramp do Blackwell Ultra, bem como com o pré-posicionamento de estoque do ramp do Blackwell no quarto trimestre do ano fiscal de 2025.
Mais interessantes são os clientes da NVIDIA. A concentração de clientes está fora do comum.
O maior cliente da NVIDIA é provavelmente a Microsoft, cujo CFO disse em janeiro que as restrições de capacidade do Azure persistiriam pelo menos até junho de 2026. Se a Microsoft cortar os gastos de capital em chips da NVIDIA em 20%, isso representa um impacto de 4,2% na receita da NVIDIA.
A Cisco nunca teve um único cliente com 10% de participação. A Cisco precisava de uma retração mais correlacionada para ser prejudicada. A NVIDIA é gravemente prejudicada se apenas um cliente reduzir seus pedidos, ou mesmo se esse cliente não aumentar seus pedidos tão rápido quanto a NVIDIA precisa.
Clientes concentrados como chefões da máfia, cadeia de suprimentos personalizada e concentrada. Nossa.
Nem a Cisco nem a Sun Microsystems tiveram uma situação tão ruim, e a Sun foi completamente à falência. Estou vendo ambos os casos na NVIDIA, além de tons dos ciclos históricos de DRAM. Tudo isso é muito denso, como abaixo.
A concentração de clientes levou os ciclos de DRAM à sua natureza violenta. Os ciclos de DRAM se tornaram menos concentrados em clientes e menos correlacionados a temas nas últimas duas décadas, embora hoje estejamos vendo uma repetição dos anos 1990 na demanda de alguns grandes clientes/um grande tema novamente. Estou vendido no SOX (Índice de Semicondutores da Filadélfia) por esse motivo.
A Cisco deu baixa em metade de seus compromissos de compra, que foram adquiridos de fornecedores que tinham muitos outros clientes. A Cisco comprou componentes que eram, em geral, fungíveis.
Não é isso que a NVIDIA está fazendo. A NVIDIA está se comprometendo com linhas personalizadas na TSMC e financiando-as. A TSMC não pode fabricar os chips da NVIDIA em suas linhas normais. Essa é uma cadeia de suprimentos personalizada e não fungível. Não apenas arriscada geograficamente, mas provavelmente resultará em perdas significativas se os negócios da NVIDIA desacelerarem ou, Deus me livre, sofrerem um declínio.
Com uma capitalização de mercado superior a US$ 5 trilhões, US$ 182 bilhões em compromissos de compra futuros — US$ 119 bilhões com um único cliente — não parece significativo.
Na verdade, os US$ 182 bilhões são maiores do que o prodigioso fluxo de caixa operacional anual da NVIDIA.
Nada disso foi um problema até agora. A Microsoft tem comprado chips mais rápido do que consegue implantá-los. Esses chips, crucialmente, são construção em andamento (CIP) e não depreciam no balanço patrimonial nem custam nada à Microsoft até serem colocados em serviço.
No entanto, quando a Microsoft compra esses chips, a NVIDIA registra a venda saindo de seu estoque. Os números de estoque da NVIDIA parecem bons, como já estabeleci.
A NVIDIA obtém uma venda, uma conta a receber que se transformará em recebimento de dinheiro e, portanto, fluxo de caixa positivo.
No entanto, vejo uma ruga no padrão de contas a receber.
A Microsoft/Cliente A aumentou como porcentagem das contas a receber da NVIDIA, enquanto diminuiu decididamente como porcentagem da receita da NVIDIA durante o primeiro trimestre. O saldo de contas a receber da Microsoft com a NVIDIA está agora em cerca de US$ 12,2 bilhões, aproximadamente o tamanho de todo o saldo de contas a receber da NVIDIA em 2024.
Sim, todo o negócio cresceu. Nos últimos anos, as receitas cresceram 4,9 vezes. O total de contas a receber cresceu 4,9 vezes. O saldo de contas a receber do cliente cresceu 13,4 vezes. A Microsoft entrou com força.
Isso não é argumentar sobre crescimento. Trata-se de um movimento inesperado onde só havia movimentos previsíveis. Nem o Cliente B nem o Cliente C fizeram esse movimento. Apenas o Cliente A. A Microsoft, que tem feito barulho e notícias há alguns anos sobre não querer estar no negócio de data centers — hardware puro, eles disseram.
A Microsoft está espalhando migalhas pelo caminho, sem pensar em alimentar a fauna.
Em 2024, o CEO da Microsoft, Satya Nadella, disse: "você pode realmente ter um monte de chips em estoque que não consigo conectar."
Em abril de 2025, a Microsoft congelou 1,5 GW de projetos de data centers, recuando em aluguéis. Isso foi discutido em Blessed Fraud.
O ano fiscal da Microsoft termina em junho de 2026, e em janeiro deste ano, a Microsoft disse que esperava restrições de capacidade até junho. Nos próximos anos, a Microsoft diz que continuará a escalar seu próprio chip Maia.
Então, em 14 de maio, a Microsoft anunciou que estava encerrando o Claude Code e forçando todos os funcionários a usar seu GitHub Copilot interno até 30 de junho. Isso é uma compressão rápida. O Claude Code foi introduzido aos engenheiros da Microsoft apenas em dezembro de 2025.
Isso levanta dois cenários.
Um, a Microsoft antecipou estoque que realmente não precisa. Ela recebe a entrega mesmo com as construções desacelerando e a escassez de energia afetando, para manter seu lugar prioritário como cliente da NVIDIA para a próxima geração de chips. Apenas coloque-os no CIP (jogue-os no chão do armazém), onde não causam dano, não depreciando financeiramente nem um pouco, enquanto depreciam fisicamente rapidamente. Além disso, a Microsoft parece ter prazos de 60 a 65 dias com a NVIDIA, então nenhum dinheiro sai do campus da Microsoft por alguns meses.
Dois, a NVIDIA empurra o estoque para frente para fazer os números trimestrais estourarem, superando as expectativas sussurradas do mercado. A NVIDIA sabe que a Microsoft já está armazenando seus chips e está disposta a absorver chips. A Microsoft pode até ter cooperado dessa forma antes. Além disso, a Microsoft pode levar esse estoque para o CIP sem consequências para seus próprios lucros ou despesas reportadas.
Enquanto isso, a S&P Global vê escassez generalizada de rede elétrica e energia para data centers, bem como uma escassez de 19 GW de energia (40% da necessidade) para data centers até 2028.
Todo mundo está descobrindo que os data centers são o gargalo. E todos aqueles chips da NVIDIA no CIP ficam lá esperando.
Em qualquer caso, isso é uma configuração discreta para um chicote violento. Discuti o efeito chicote em artigos anteriores. O chicote se manifestou notavelmente nas cadeias de suprimentos durante o lockdown da COVID, e o chicote é a razão pela qual a Cisco deu baixa em metade de seus compromissos de fornecimento futuros em 2001.
Isso não é exatamente uma prova irrefutável, mas mais uma descoberta de um dedo no gatilho. Observe os próximos trimestres, especialmente à medida que a história do financiamento de data centers evolui.
Enquanto isso, os touros não param de falar sobre a demanda por IA. Como é insaciável. Como é insana.
Concordo, é insana. É o "bezzle". Não vem de um estado estacionário útil e repetível, nem de uma curva de crescimento sempre ascendente, mas sim de uma fase temporária, social e organizacional, à medida que empresas de quase todos os tipos lutam por sua vantagem competitiva — sua própria pilha de IA.
Para fazer isso, empresas de todos os lugares estão fazendo benchmarking, criando e coletando rastros, treinando wrappers e reunindo nós de falha o mais rápido possível.
Essa fase louca, apressada e temporária tem um nome.
O artigo completo está disponível no Substack.
Por favor, consulte o link abaixo.
https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn
Seções Restantes:
- Tokenmaxxing
- O Bezzle
- A Pirâmide do Tokenmaxxing
- Paradoxo de Jevons
- De Onde Vem o Financiamento?
- Seguro de Vida para o Resgate?
- O FHLB?
- O Loop Fechado
