Minha visão sobre a expansão da IA e o dinheiro que a financia ainda não está definida. Sinto que é uma questão de timing. E eu nunca gosto disso.
No longo prazo, tenho certeza de que a IA será tão transformadora quanto todos acreditamos. No curto prazo, sinto que precisa haver uma correção para limpar esse excesso, pois isso não pode continuar indefinidamente.
Sei que "curto" ou "longo" prazo não ajudam muito em termos práticos. Mas estou definindo um gatilho que me avisa quando o "curto prazo" pode começar. Sinto que essa é a atitude mais prudente a tomar agora para fins de gestão de risco. Até porque não sou nada pessimista em relação a esse tema.
Mostre à maioria das pessoas um mapa do próprio setor em que são especialistas com essa aparência, e elas não investiriam nele. Então, por que o dinheiro continua fluindo? Ou poucos de nós estão vendo o mapa completo, ou talvez estejamos usando antolhos, considerando os retornos reais e prometidos.
Como a maioria de nós, leio muitas newsletters de investimentos e depois sigo em frente. Vamos ser honestos: elas podem ser bem maçantes.
Uma delas, da equipe de crédito alternativo da Ares, intitulada In The Gaps, ficou na minha memória por causa de uma única página. É um diagrama. Cada financiamento levantado para data centers e chips de IA ao longo de doze meses, desenhado como uma teia, com linhas conectando cada operação a todas as empresas das quais ela depende.
Versão resumida:
• A Ares contou bem mais de 100 financiamentos para data centers e chips de IA em doze meses, emitidos em sete mercados de dívida diferentes. Por baixo, o risco continuava convergindo para as mesmas oito empresas.
• Várias dessas empresas estão dos dois lados da mesma estrutura: pagando o aluguel, garantindo o valor do imóvel no fim do contrato, tomando empréstimos e atuando como inquilinas ao mesmo tempo.
• Um data center de $14 bilhões que as seguradoras imobiliárias só aceitam cobrir até cerca de 3% do seu valor tem títulos lastreados no seu aluguel, e esses títulos são classificados como de baixo risco. O mesmo prédio, e duas visões bem diferentes do risco.
• Cada operação no mapa, diz a Ares, se apoia em uma única premissa: que os gastos de capital em IA continuem.
O mapa
Versão bastante simplificada recriada para destacar exemplos. Se você seguir as duas linhas destacadas: i) o mesmo nome paga o aluguel e garante o prédio; ii) o mesmo nome vende os chips e garante o empréstimo.
Cada operação isoladamente parece ótima, claro. Mas coloque todas numa única página e é impossível não ficar incomodado. As linhas continuam chegando aos mesmos oito círculos. A Ares rastreou mais de 100 financiamentos, em sete mercados de dívida distintos, e descobriu que o risco sempre voltava para Meta, Oracle, Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, OpenAI e Anthropic.
Os dois lados da mesma operação
A Meta paga o aluguel que cobre uma série de títulos e também garante o valor do prédio no fim do contrato de locação.
A CoreWeave aparece como tomadora de empréstimo três vezes e também é a inquilina âncora cujos contratos sustentam os títulos de outro emissor.
A Nvidia, segundo a Ares, está no mapa de quatro formas simultâneas: emite seus próprios títulos, fornece os chips por trás das operações estruturadas, consta como inquilina e atua como fiadora nos empréstimos de outras empresas.
As empresas também estão interligadas entre si. A Nvidia teria comprometido recursos com a OpenAI, que compra capacidade computacional da Oracle, que a opera em chips da Nvidia. Microsoft, Amazon e Google têm participações nos laboratórios de IA para os quais também vendem.
Na prática, posso estar simplificando demais, mas vejo tudo isso se resumindo a uma única premissa: que os gastos de capital em IA continuem. Se chegar um período em que a receita da IA decepcione frente aos gastos feitos para sustentá-la, e as garantias forem acionadas ao mesmo tempo, pelas mesmas empresas, justamente no momento em que elas menos conseguem pagar, quem entra para resolver? Isso não é 2008. Não vejo um credor de última instância confiável para este setor, como os governos foram para os bancos.
Um prédio que ninguém quer segurar
A mesma newsletter traz um segundo exemplo. A Ares descreve um complexo de data centers de $14 bilhões no Texas com a Meta como inquilina. O seguro imobiliário tem limite de cerca de US$ 450 milhões, aproximadamente 3% do valor. As seguradoras olharam para um complexo desse tamanho e concluíram que uma perda total era um risco grande demais para cobrir.
Agora olhe para o mesmo local pelo lado dos títulos. Investidores de dívida emprestaram contra o aluguel que a Meta paga pelo prédio, com grau de investimento. Se o prédio pegar fogo, a Meta transfere sua computação para outro lugar. Os credores perdem a única coisa que lhes servia de garantia: um fluxo de aluguéis de um prédio sobre o qual não têm nenhum direito, e que ninguém quis segurar além de 3% do seu valor.
A Ares resume isso em uma frase: “O mesmo risco que o setor de seguros considera grande demais para cobrir no mercado imobiliário como passivo, ele engole inteiro como ativo quando chega na forma de um título com grau de investimento”.
Muitas vezes, é o mesmo setor dos dois lados.
Por que o dinheiro continua fluindo
Se o mapa é tão claro assim, por que alguém compra?
Porque os investidores não estão comprando o mapa. Estão comprando transações individuais dentro dele. Um fundo imobiliário vê um contrato de locação. Um credor de equipamentos vê uma garantia. Cada um faz bem o seu trabalho, avaliado pelos critérios daquela peça isolada.
Fico um pouco intrigado com o fato de o setor de investimentos não estar falando o suficiente sobre isso. Meu palpite é que, enquanto o gráfico continuar subindo e cada operação passar nas verificações padrão de due diligence de investimento, tudo segue como de costume. Eu gostaria de ver mais ênfase na interseção entre a due diligence de investimento e a operacional. Ambas conseguem avaliar seus respectivos riscos de forma eficaz, mas são as dependências entre elas — e entre investimentos aparentemente separados — que, na minha opinião, merecem mais escrutínio, e mais peso dessa interseção deveria ser colocado no processo de decisão de investimento.
A Ares também analisa quem está comprando. As seguradoras dos EUA detêm cerca de US$ 9 trilhões em ativos, e as vendas recordes de anuidades significam que elas precisam aplicar boa parte disso em “títulos com classificação A”. Espera-se que os títulos que compram tenham inadimplência de cerca de quatro a cada dez mil por ano. É assim que os precificam. Mas esses títulos dependem de um único setor continuar gastando no ritmo atual, e uma virada no ciclo de gastos está longe de ser um evento de quatro em dez mil.
Isso não é só sobre IA
Esse padrão é mais antigo que os data centers. A Ares aponta para o setor de telecomunicações em 2000, quando fabricantes de equipamentos financiavam seus próprios clientes e uma história de tecnologia virou uma história de correlação. A mesma estrutura estava por trás da crise financeira, onde estruturas apenas moviam o risco de lugar em vez de reduzi-lo. Em cada caso, coisas que pareciam separadas compartilhavam uma única premissa e, quando ela falhou, todas caíram juntas.
Isso também se aplica em menor escala. Uma cesta temática de dez empresas em um único setor compartilha um único motor. Um fundo global, um fundo americano e um fundo de tecnologia possuem o mesmo punhado de empresas três vezes. E, embora você esteja segurando muitos instrumentos, os verdadeiros motores ou o número de apostas independentes costuma ser de apenas um ou dois.
Ainda não tenho uma visão consolidada. O que tenho é uma consciência crescente sobre esse cenário.
Cada uma dessas operações faz sentido sozinha. A classificação, o inquilino, o aluguel. O problema que identifico só aparece de verdade através das relações e da interconexão. Isso está me levando à visão de que várias oportunidades que parecem mais independentes do que realmente são, ou com níveis aceitáveis de separação, na verdade compartilham uma premissa única e mais forte.
Tendo trabalhado no setor durante 2008, é difícil não ver algumas semelhanças, ou talvez a palavra melhor seja familiaridades. Hipotecas foram empacotadas, classificadas e vendidas a investidores obrigados a comprar papéis de alta qualidade. Cada pacote parecia diversificado. Por baixo, grande parte dessa aparente diversificação dependia da mesma premissa: que os preços dos imóveis não cairiam juntos em todo o país (EUA).
As agências de classificação tinham as informações, mas perceberam tarde demais. Os critérios analisavam mais cada pacote individualmente. Havia menos foco na interconexão.
Não é a mesma coisa. Eu sei disso. Em 2008, os tomadores na base não conseguiam pagar, e o empacotamento escondia isso. Aqui, as empresas no centro do mapa conseguem pagar. São alguns dos negócios mais lucrativos do mundo.
O risco aqui é quando a decisão de gastar menos iniciar um processo que teste as garantias e os contratos de locação construídos sob a premissa de que os gastos continuariam.
Se isso acontecer, onde o dano vai bater depende das estruturas de financiamento e das proteções dentro delas. As empresas menores no meio do mapa, incluindo ex-mineradoras de bitcoin e negócios de aluguel de chips, parecem particularmente expostas. Mas parte desse risco poderia voltar para as oito grandes empresas por meio de suas garantias e compromissos.
O que é familiar é a transferência de risco: uma premissa, muitas embalagens, cada uma avaliada por conta própria.
Minha Visão
Longo prazo: Confortável, pois espero que a IA seja tão importante quanto a maioria de nós acredita que será.
Curto prazo: Vou ficar de olho nas projeções de gastos de capital em IA. Se duas ou três das grandes empresas começarem a reduzir suas expectativas de gastos ao longo de um ou dois trimestres, esse seria meu primeiro sinal de que o ciclo de investimento pode estar mudando.
Isso não significaria automaticamente que as estruturas de financiamento estariam em apuros. Eu gostaria de entender por que os gastos estão desacelerando e se essa desaceleração estaria começando a pressionar as receitas, os contratos de locação e as garantias que sustentam o setor como um todo.
Esse seria meu gatilho para reavaliar minha exposição, com o objetivo de reduzi-la se as evidências justificassem.
Até lá, minha visão de longo prazo continua positiva. É o timing da possível correção que não consigo determinar.
Fonte: Ares Management, In The Gaps, Newsletter de Crédito Alternativo, Outono de 2026. Os dados sobre financiamentos, cobertura de seguros, contrapartes e aportes são conforme reportados lá.
