No meu livro How Countries Go Broke: The Big Cycle, detalhei a dinâmica mecânica clássica que serve como modelo para explicar como os países vão à falência, e apresentei minhas projeções sobre o que provavelmente aconteceria, para que fosse possível comparar ambas as coisas com o que de fato está ocorrendo. Minha esperança era que isso ajudasse as pessoas a entender o que está acontecendo e a antecipar o que provavelmente ocorreria, além de motivar os formuladores de políticas a fazer mudanças benéficas. Desde junho de 2025, quando publiquei esse livro, a evolução dos números reais e do mercado de títulos tem sido amplamente consistente com o modelo e com as projeções. Devido à gravidade do que está acontecendo, sinto-me compelido a expor tudo novamente, mostrando as conexões e os números.
Em uma frase, os países “vão à falência” quando:
- A oferta de dívida a ser vendida é muito maior do que a demanda por ela e/ou
- Os pagamentos do serviço da dívida (ou seja, juros e amortização do principal) sobem em relação às rendas até níveis que sufocam dolorosamente outros gastos. [1]
Ambas essas coisas estão acontecendo agora e projeta-se que ocorram cada vez mais, na magnitude mostrada neste relatório.
Classicamente, essas circunstâncias a) elevam as taxas de juros, restringem o crédito, prejudicam o mercado de ações e outros mercados, e reduzem a tomada de empréstimos e a atividade econômica e/ou b) levam os governos a acomodar uma maior criação de dinheiro e crédito para aliviar temporariamente a dívida, o que desvaloriza o dinheiro e empurra o problema para frente.[2] Mais tipicamente, a dívida e os pagamentos do seu serviço são reduzidos em relação às rendas por meio de uma combinação de reestruturação e monetização da dívida e, como resultado, o dinheiro e a dívida perdem valor. Em qualquer caso, essa dinâmica é ruim para os detentores de ativos de dívida. Se e quando as coisas ficarem realmente ruins, há uma série típica de eventos que ocorre apenas cerca de uma vez na vida e que leva a grandes crises e à falência dos países. Não vou me alongar nisso agora, mas se você realmente quiser entender essa dinâmica, recomendo ler meu livro, especialmente a sequência de eventos mostrada nas páginas 100-103, e compará-la com a forma como os eventos estão progredindo atualmente.
Ao comparar o que está acontecendo agora com o que tipicamente ocorre nesse ciclo, podemos ver que estamos na parte do ciclo em que as taxas de juros subiram muito, mas ainda não levaram as ações e os ativos de risco a cair, os spreads de crédito a aumentar materialmente e a economia a enfraquecer; portanto, estamos no meio do ciclo, quando as taxas reais sobem e os bancos centrais apertam a política antes que esses movimentos causem impacto.
Neste artigo, vou percorrer como os números estão acompanhando o modelo e mostrar o que os números projetados significam para o futuro. Aviso que você verá muitos números e que o texto é bem longo, então, se você não é chegado a números e quer passar por isso rapidamente, basta escanear os pontos principais, que coloquei em negrito.
Vou começar mostrando a oferta e a demanda de títulos do Tesouro dos EUA, depois analisar os crescentes pagamentos do serviço da dívida e como eles se relacionam com a receita tributária para mostrar como estão sufocando os gastos; em seguida, ampliarei a análise para incluir outras dívidas dos EUA, depois a dívida fora dos EUA e, por fim, a oferta e a demanda de ativos financeiros como um todo, incluindo ações.
A conclusão é que parece muito provável que haja — e continuará havendo — uma oferta excessiva de ativos financeiros (tanto de dívida quanto de capital próprio) em relação à demanda por eles.
A Oferta de Títulos do Tesouro dos EUA
No final de setembro de 2026, havia cerca de US$ 32 trilhões em títulos negociáveis do Tesouro em circulação, 8% a mais do que um ano antes.[3] Até setembro, o Tesouro já havia emitido aproximadamente US$ 1,5 trilhão em nova dívida líquida negociável e espera-se que emita US$ 2,1 trilhões em nova dívida líquida negociável ao longo de todo o ano de 2026. Essa é uma quantidade enorme de dívida para vender em um momento em que os encargos de dívida e de serviço da dívida do governo estão extremamente altos em relação à sua renda. Os gráficos abaixo mostram onde estão hoje o nível de endividamento do governo, as dívidas vincendas, os pagamentos de juros e os pagamentos totais do serviço da dívida, e para onde se projeta que irão nos próximos dois anos. Como você pode ver, os encargos da dívida estão no nível mais alto desde a Segunda Guerra Mundial e devem piorar.
O montante de dívida de curto prazo que precisa ser vendido vem subindo de maneira incomum por dois motivos: o tamanho da dívida do Tesouro está crescendo em ritmo acelerado e a parcela da dívida de curto prazo está aumentando rapidamente porque a demanda por títulos de longo prazo do Tesouro vem caindo em relação à oferta. Na tentativa de lidar com esse agravamento do equilíbrio entre oferta e demanda de títulos, o Tesouro vem encurtando os vencimentos da dívida que está vendendo. Emitir letras em vez de títulos[4] reduz a oferta de dívida de longo prazo — que é onde os riscos para o comprador são maiores e a demanda é mais fraca —, é mais fácil de ser controlado pelo Fed e normalmente é um pouco mais barato, pois a curva de juros costuma ser positiva. Mas isso também aumenta os riscos de rolagem da dívida e, em um período de alta das taxas de juros, torna o serviço da dívida mais caro, o que intensifica o aperto.
No passado, o Tesouro geralmente mirava emitir cerca de 20% da dívida em circulação em letras, deslocando as emissões para as letras durante recessões, quando os gastos precisam disparar, e afastando-se delas mais adiante no ciclo. O ritmo atual de emissão de letras (que também é o ritmo projetado para 2027) é de cerca de 50% do total de emissões esperadas. Isso é incomum, exceto em períodos de recessão e em momentos em que a dívida de longo prazo é difícil de vender.
Olhando para frente, os números de oferta são bastante conhecidos sob a premissa de condições econômicas relativamente “normais”, de modo que as estimativas de arrecadação e gastos se concretizem. Esses números de oferta são mostrados abaixo. Eles apresentam as novas captações estimadas para 2026, 2027 e 2028 e o que isso faz com o estoque da dívida. Nos próximos dois anos, espera-se que o montante da dívida federal suba de cerca de US$ 240.000 por domicílio americano para cerca de US$ 270.000 por domicílio americano, o que, somado à dívida privada e à dívida total existente, eleva o ônus total da dívida de uma família americana média para cerca de US$ 430.000.
Essas são as projeções para condições “normais”. A oferta de captação aumentará mais rápido se houver fraqueza econômica, já que o governo normalmente intervém com captação e gastos anticíclicos. Por exemplo, uma recessão moderada a severa (por exemplo, -4%) provavelmente dobraria o déficit.
Portanto, em condições normais, a oferta de títulos do Tesouro terá que aumentar muito em 2027 e novamente em 2028, e muito mais além disso — e a oferta será ainda maior se houver fraqueza econômica e menor se a economia estiver forte. Sob qualquer métrica, esses encargos de dívida são grandes e estão crescendo rapidamente.
A Demanda por Títulos do Tesouro dos EUA
A tabela abaixo mostra quem detém os títulos do Tesouro e suas compras e vendas líquidas recentes. O que mais importa para a formação de preços não é quem já possui a dívida, mas sim quem está disposto e é capaz de aumentar suas posições a partir daqui para financiar a oferta crescente, e a qual rendimento estão dispostos a fazer isso. Para ajudar a dar perspectiva, estou mostrando o montante de participações em dólares e, mais importante, a fatia delas começando há cinco anos e hoje, em 2026. Depois, olharei para o futuro.
Como você pode ver, os estrangeiros como um todo são os maiores detentores do estoque da dívida, com 32%, e o Fed é o segundo maior, com 14%. Juntos, possuem quase metade, enquanto americanos de todos os tipos possuem um pouco mais da metade. Você pode ver, comparando o percentual de participações com os percentuais recentes de suas compras em 2025-26, que o suporte ao mercado de títulos do Tesouro vem migrando dos estrangeiros para os compradores domésticos. Em 2025, o Fed deixou suas posições caírem um pouco e recentemente voltou a comprá-las; além disso, a posse e as compras por parte do público americano aumentaram, o que normalmente acontece quando as taxas de juros sobem. Claramente, é o público americano quem está mais exposto e agora sofre perdas em suas posições de títulos.
O Fed tem sido o comprador marginal dos títulos; comprou muito para injetar dinheiro e crédito no sistema quando a economia estava fraca e não havia demanda privada suficiente em relação à oferta de títulos do Tesouro, o que impediu as taxas de juros de subir e lidou com problemas de crédito que, de outra forma, seriam incontroláveis. Isso foi o afrouxamento quantitativo. Depois, quando houve uma recuperação na economia e na demanda do mercado privado por títulos do Tesouro, ele deixou parte da dívida vencer sem reinvestir e reduziu seu balanço, o que é chamado de aperto quantitativo. O Fed voltou a comprar recentemente, com aquisições esmagadoramente concentradas em letras do Tesouro, refletindo a mudança de política e compras para “gestão de reservas”. Ao mesmo tempo, o Tesouro deslocou grande parte de sua oferta para o trecho curto da curva e, para absorver essa oferta, o Fed se tornou uma fonte de demanda, particularmente por letras. Embora isso não seja a mesma coisa que um novo programa de QE, o objetivo é aliviar a pressão de alta sobre os rendimentos de longo prazo, deslocando suas compras para o trecho curto da curva — para onde o Tesouro está movendo sua oferta porque não há demanda suficiente no trecho longo da curva de juros. Notavelmente, a composição da demanda está mudando porque a demanda por dívida de duração mais longa está claramente enfraquecendo. Como explicado acima, estrangeiros e o Fed juntos detêm quase metade da dívida. Essa não é uma composição saudável por dois motivos: 1) uma quantidade tão grande de dívida comprada e mantida por estrangeiros eleva os riscos, e 2) o papel expressivo do Fed no mercado de títulos do Tesouro para gerar equilíbrios indica que o mercado de títulos não está em um estado saudável de livre mercado/equilibrado. Vamos agora ver como está a demanda estrangeira.
Detentores Estrangeiros da Dívida dos EUA
Estima-se oficialmente que investidores estrangeiros possuam atualmente cerca de US$ 9,3 trilhões em títulos do Tesouro, tornando-os a maior categoria ampla individual de detentores da dívida do Tesouro. Também é notável que o ritmo de compra de títulos por eles esteja desacelerando enquanto a oferta de títulos aumenta. O detalhamento oficial por país de junho de 2026 é mostrado abaixo, mas esses números são um pouco enganosos porque alguns vêm de centros financeiros offshore pelos quais passa o dinheiro dos verdadeiros beneficiários finais, e não das nacionalidades daqueles que realmente possuem e controlam as compras e vendas desses ativos. Isso é particularmente importante para o Reino Unido, Bélgica, Luxemburgo, Irlanda e Ilhas Cayman. Além disso, os números da China estão substancialmente subestimados por razões que explicarei abaixo. Embora minha equipe de pesquisa do Dalio Family Office e eu tenhamos nossas próprias estimativas aproximadas de quem possui o quê, não vou me alongar nisso e usarei esses números como amplamente indicativos, que são os seguintes.
Desse total de US$ 9,3 trilhões detidos, aproximadamente US$ 3,8 trilhões foram classificados como participações oficiais estrangeiras, deixando cerca de US$ 5,5 trilhões nas mãos de investidores e instituições privadas estrangeiras. Isso é relevante porque suas motivações são diferentes. Por exemplo, os detentores oficiais de dívida tendem a ser mais motivados por questões políticas e geopolíticas.
Mesmo que os números não sejam precisos, o quadro é claro: há quantias enormes de dinheiro em ativos de dívida mantidas por chineses e japoneses de maneiras desequilibradas e insustentáveis. Corrigir esses desequilíbrios causaria grande disrupção, portanto há motivos para se preocupar que isso aconteça.
Em outras palavras, China e Japão (que são dois dos maiores beneficiários finais de títulos do Tesouro dos EUA) são os detentores mais importantes a serem observados, porque seus incentivos mudaram de acumular para reduzir suas posições nessa dívida.
A propriedade real de títulos do Tesouro dos EUA e de outros ativos pelos chineses é muito difícil de determinar, porque esses títulos são mantidos por várias entidades por meio de intermediários. A acumulação oficial de ativos em dólar diminuiu devido a preocupações com a) a dívida dos EUA e outras condições, b) a diversificação do governo para outros ativos de reserva, incluindo ouro, e c) os maiores riscos de os EUA usarem a dívida como arma (ou seja, decidirem não pagar sua dívida, como aconteceu com os japoneses antes da Segunda Guerra Mundial e como ocorreu recentemente com os atuais inimigos dos EUA). Além disso, os números oficiais subestimam enormemente as posições chinesas porque empresas chinesas com vendas no exterior, especialmente aquelas que operam offshore, acumularam quantias enormes de ativos de dívida de curto prazo dos EUA (assim como outros ativos) difíceis de serem contabilizados por bancos e outras entidades chinesas. Estimo, de forma bastante aproximada, que empresas e indivíduos chineses detenham cerca de US$ 1 trilhão em títulos dos EUA e US$ 4 trilhões no total de ativos financeiros americanos. E as reservas chinesas incluem outros US$ 2 trilhões em títulos dos EUA. Mesmo que esses números não sejam precisos, certamente representam muito.
Como resultado, os detentores chineses da dívida dos EUA têm uma enorme exposição comprada em dólar. Isso é um risco para o mercado de dívida em dólar, especialmente à medida que o RMB se fortalece, o que os leva a ter perdas cambiais porque o RMB vem subindo mais rápido do que as taxas americanas mais altas conseguem compensar. Essa posição pode ter uma influência muito grande nos mercados de crédito e de câmbio. Por exemplo, uma decisão de fazer hedge ou converter apenas 10% das posições privadas em dólar levaria a US$ 400 bilhões em vendas de dólares, o que é grande o suficiente para afetar significativamente os mercados de RMB e de dólar.
As posições do Japão têm se mantido relativamente estáveis e, mais recentemente, começaram a cair. Antes de entrar no que está acontecendo agora e no que pode acontecer, explicarei o que ocorreu a partir de 2012 para criar o conjunto atual de circunstâncias que agora afetam os mercados. Em resposta a uma economia deprimida e em deflação, o governo japonês começou a impulsionar políticas em 2012 para encorajar as instituições financeiras japonesas a comprar dívida dos EUA. Ao mesmo tempo, seu banco central (o BoJ) comprou uma quantidade enorme de JGBs para empurrar sua moeda e suas taxas de juros para níveis artificialmente baixos. Como resultado, nos últimos 14 anos, as posições japonesas em dívida dos EUA subiram para US$ 1,1 trilhão, dos quais cerca de US$ 600 bilhões são reservas do governo japonês e cerca de US$ 230 bilhões são mantidos pelo GPIF. Como essas posições japonesas são tão grandes e dominantes, são elas que devem ser observadas, embora seguradoras de vida, bancos, trusts, outros fundos de pensão e empresas também mereçam destaque. A grande fraqueza do iene e os rendimentos muito baixos ocorridos no período pós-2012 neutralizaram as forças deflacionárias e estimularam a economia, ao mesmo tempo em que depreciaram o iene e fizeram com que os títulos do governo japonês tivessem retornos terríveis, o que pesou fortemente sobre o público japonês e o BoJ. Na medida em que o governo japonês queira reverter — ou pelo menos controlar — esses excessos de mercado, ele tem grandes incentivos para orientar suas instituições a vender e/ou reduzir as posições japonesas em títulos do Tesouro dos EUA para repatriar dinheiro, o que ajudaria a conter a queda do iene e a apoiar o mercado de JGBs. Além disso, reduzir sua dependência financeira do desempenho dos mercados americanos e diminuir sua vulnerabilidade ao uso das posições financeiras como arma pelos EUA têm sido discutidos privadamente como considerações relevantes.
Vamos lembrar que o Japão é um grande país credor com um grande problema de dívida interna e que seu banco central optou por lidar com essa situação comprando muita dívida japonesa e dívida estrangeira (especialmente dos EUA), nas quais o BoJ e as instituições japonesas têm grandes perdas. Isso enfraqueceu a moeda mais do que os japoneses gostariam, especialmente com a inflação estando alta demais, gerando preocupações. Portanto, as coisas estão mudando, principalmente as políticas do governo e do banco central, para reverter esses excessos. Além da política atual favorável à repatriação de capitais, os rendimentos dos JGBs subiram em relação aos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, reduzindo os desincentivos de manter JGBs, que tinham tanto rendimentos relativos baixos quanto uma moeda em queda. Essas influências favorecem mais vendas japonesas de dívida dos EUA e a repatriação de dinheiro para ativos de dívida em ienes. Como um pouco mais da metade da duração das posições japonesas em dívida dos EUA foi protegida cambialmente usando contratos a termo curtos de câmbio (mesmo contra títulos de longo prazo), existe um grande descasamento de duração. É assim que o ”carry trade” funciona. Uma repatriação de capital levaria ao desfazimento dessas posições de carry trade, o que poderia ser muito disruptivo para os mercados.
Olhando para outros lugares, as necessidades financeiras de outros países — por exemplo, as dos exportadores de petróleo do Oriente Médio — também mudaram para favorecer menos compras de dívida dos EUA e mais captações ou vendas dela.
Em resumo, eu não esperaria que as compras estrangeiras sustentassem adequadamente os títulos dos EUA.
Somando tudo isso, as mudanças esperadas na oferta de nova dívida e na demanda por ela tornaram — e ainda tornam — mais fácil estar vendido do que comprado em títulos do Tesouro dos EUA há muito tempo.[5] E ainda não analisamos…
…O Maior Risco: O Grande Risco de Rolagem
Enquanto a maior parte da discussão sobre a oferta de títulos do Tesouro dos EUA foca no déficit e, portanto, na emissão de nova dívida, que obviamente é uma quantia enorme, o volume de dívida vincenda que precisa ser rolada é muito maior. Como os números são gigantescos, este é um grande potencial negativo que não é bem compreendido, então acredito que valha uma rápida ilustração.
Embora as rolagens de dívida normalmente não causem problemas porque os detentores costumam reinvestir a maior parte dos recursos recebidos no vencimento, isso não pode ser dado como certo, especialmente hoje em dia. As rolagens podem ter um grande impacto no quadro de oferta e demanda. A tabela abaixo mostra a conexão entre a taxa de reinvestimento e o montante de déficit de demanda que poderia resultar de um menor reinvestimento, em bilhões de dólares. Do ponto de vista de oferta e demanda, essas taxas de rolagem reduzidas equivalem a aumentos no déficit orçamentário.
Isso cobre muito bem o quadro de oferta e demanda dos títulos do Tesouro dos EUA. Agora vamos olhar para a segunda razão pela qual os países “vão à falência”, que é quando os custos do serviço da dívida sufocam intoleravelmente os gastos.
Os Custos do Serviço da Dívida Sobem em Relação às Receitas, Sufocando Dolorosamente os Gastos; Taxas de Juros em Alta Pioram o Cenário
Como mencionei, existem duas razões pelas quais os países enfrentam grandes crises de dívida no final do Grande Ciclo da Dívida: a oferta é grande demais para a demanda, e os custos do serviço da dívida sobem a níveis elevados em relação às receitas, de modo que sufocam inaceitavelmente outros gastos.
Pagamentos do serviço da dívida = pagamentos de principal + pagamentos de juros.
Como já analisamos os pagamentos de principal antes, vamos olhar para os pagamentos de juros, que, de forma bem simples, podem ser estimados multiplicando a variação da taxa de juros pelo montante da dívida. Com aproximadamente US$ 32 trilhões em dívida negociável do Tesouro, se a taxa de juros média paga sobre todo o estoque acabasse subindo um ponto percentual (como os rendimentos dos títulos fizeram nos últimos sete meses), a despesa anual final com juros aumentaria em cerca de US$ 310 bilhões por ano, o que, ao longo de 10 anos, adicionaria cerca de US$ 3 trilhões de oferta e dívida ao balanço do governo dos EUA.[6] (Isso não acontece imediatamente porque as notas e títulos de taxa fixa existentes continuam pagando seus cupons antigos até o vencimento.)
A dinâmica típica de aperto da dívida que leva países superendividados a “irem à falência” ocorre quando mais dívida leva a rendimentos mais altos, o que leva a despesas de juros maiores, o que leva a déficits maiores, o que leva a mais dívida, etc. Quando os níveis de dívida e as taxas de juros sobem juntos, é um golpe duplo no serviço da dívida. O aumento dos custos do serviço da dívida leva a novas quedas na demanda pela dívida; os participantes do mercado de crédito chamam isso de “espiral da morte”. Certamente é fatal para o devedor que a enfrenta. Isso está acontecendo agora. Quando isso se generaliza nos mercados de crédito, prejudica os mercados e as economias, pois normalmente leva a mercados em baixa, problemas financeiros e problemas econômicos.
No caso atual, os aumentos nos custos com juros foram significativos. Mais especificamente, o Tesouro informou que as despesas líquidas com juros até o terceiro trimestre do ano fiscal de 2026 subiram US$ 78 bilhões, ou 10%, em comparação com o mesmo período do ano passado. Isso se deve principalmente ao nível mais alto de endividamento. Quanto aos efeitos reais das taxas de juros sobre os pagamentos do serviço da dívida, eles têm sido até agora mais modestos porque a maior parte da dívida existente ainda está à taxa de juros mais baixa que ainda não venceu. Quando vencer, precisará ser rolada às taxas atuais mais altas, o que aumentará seu efeito.
Os gráficos abaixo mostram a despesa atual com juros e como se projeta que ela cresça com as taxas de juros atuais e se as taxas subissem mais do que está precificado atualmente na curva. A taxa de juros média sobre a dívida existente é de cerca de 3,5%, enquanto as taxas de juros de mercado estão entre 4% e 5,5% ao longo da curva. Assim, você pode ver que, mesmo que as taxas de juros não subam mais, a conta de juros continuará aumentando à medida que as dívidas forem sendo roladas para as novas taxas, mais altas.
O primeiro gráfico mostra a despesa com juros em trilhões de dólares agora e em 2027, nas taxas atuais e se as taxas subissem 1%. O segundo gráfico mostra esses números como percentual da receita do governo. Você pode ver que uma alta de 1% nas taxas de juros a partir deste nível elevaria a despesa com juros de cerca de 21% para cerca de 23% da receita. O perigo de deslocar as emissões para as letras (como o Tesouro está fazendo agora) é que isso torna a despesa com juros mais volátil e cria um risco maior de rolagem da dívida. Os gráficos abaixo transmitem isso.
O próximo gráfico mostra as rolagens do principal da dívida do governo como percentual da receita do governo federal (majoritariamente impostos) subindo para cerca de 185% da receita. Você pode ver e imaginar como um aperto poderia resultar disso.
O gráfico abaixo mostra os pagamentos totais do serviço da dívida do governo como percentual da receita (tributária) do governo. Notavelmente, está em torno de 200% e subindo.
Em resumo, parece-me que estamos na parte do ciclo que segue aumentos relativamente grandes nas taxas de juros, mas antes que os impactos adversos mencionados anteriormente sobre os mercados e sobre as partes da economia sensíveis aos juros ocorram. Nesse estágio, as taxas de juros tendem a continuar subindo até que o desequilíbrio entre oferta e demanda comece a encolher em direção a níveis sustentáveis, o que se manifesta na fraqueza dos mercados e setores econômicos sensíveis aos juros. Como o quadro de oferta e demanda não está melhorando e nem os mercados nem a economia parecem estar enfraquecendo para melhorar o desequilíbrio, o mercado de baixa dos títulos provavelmente ainda tem um longo caminho a percorrer, e devemos ficar alertas à possível fraqueza dos outros mercados. Nessa parte do ciclo, os formuladores de políticas normalmente apertam a política monetária para tentar pisar no freio sem estourar a bolha. Isso está acontecendo agora de uma maneira bastante clássica. Se o passado servir de guia, taxas de juros mais altas 1) produzirão perdas de capital cada vez mais severas para os detentores de títulos, que continuarão até gerarem mercados de ações ruins e uma economia ruim, 2) elevarão os custos de financiamento, que se propagarão pela economia, e 3) levarão outros tomadores e vendedores de ativos financeiros concorrentes (como ações) a competir mais agressivamente por dinheiro, de modo que o dinheiro ficará escasso, reduzindo a demanda por bens, serviços e ativos financeiros.
Embora esse seja o panorama do Tesouro dos EUA e de sua dívida, esse quadro não representa a imagem financeira completa, porque o mercado de dívida do Tesouro dos EUA afeta, e é afetado por, outras dívidas e mercados financeiros, como o de ações. Vamos agora olhar para o panorama total da dívida dos EUA.
A Oferta de Dívida e Ações dos EUA Além dos Títulos do Tesouro
O Tesouro não toma empréstimos de forma isolada. Ele está competindo por dinheiro e crédito com todos os outros tomadores e emissores. Para ir direto ao ponto, espera-se que haja grandes aumentos na oferta de dívida corporativa e de ações. A tabela abaixo mostra o volume de dívida em circulação para cada um dos outros principais agentes nos EUA.
A tabela a seguir mostra a estimativa de emissão líquida de novos títulos que precisará ser absorvida. Você pode ver que o governo federal precisa de cerca de US$ 2,1 trilhões em financiamento adicional e as empresas precisam de aproximadamente US$ 1,4 trilhão (entre títulos e empréstimos), com a IA se tornando uma parte muito significativa disso. Outros empréstimos de famílias e de governos estaduais e municipais somam cerca de US$ 0,7 trilhão e US$ 0,2 trilhão, respectivamente, o que colocará as necessidades totais de financiamento líquido em renda fixa para 2027 em torno de US$ 4,4 trilhões — valor que não inclui a dívida vincenda que terá de ser refinanciada.
Vamos agora focar em 2027. A próxima tabela apresenta minhas estimativas aproximadas para o total bruto de vendas de dívida dos EUA por tipo, incluindo os novos empréstimos e as rolagens necessárias. Como você pode ver, os aumentos são grandes em todas as frentes.
Em outras palavras, devemos esperar que grandes aumentos na dívida corporativa acompanhem o forte aumento da dívida do Tesouro. Mais especificamente, estima-se que as empresas terão US$ 2,0 trilhões em refinanciamento e cerca de US$ 1,4 trilhão em nova dívida líquida, totalizando aproximadamente US$ 3,4 trilhões em financiamento corporativo bruto em 2027. Para dar perspectiva, o gráfico a seguir mostra esses números desde 1950.
O cenário da dívida corporativa é especialmente interessante. O total da dívida corporativa dos EUA em circulação é de aproximadamente US$ 15,7 trilhões, enquanto a emissão bruta de títulos corporativos em particular subiu quase 30% neste ano, impulsionada pelo boom de investimentos de capital em IA. Sabemos que haverá uma aceleração nas emissões de dívida e de ações corporativas, principalmente devido ao aumento das emissões para financiar o capex em IA.
Estamos vendo agora que esse capex mais alto, via maior endividamento e emissão de ações, está levando à queda do fluxo de caixa livre, que é a primeira etapa clássica de um aperto financeiro. Isso começa a gerar spreads de crédito e custos de funding mais altos, o que eleva os retornos exigidos em IA, algo que, se a história servir de guia, acaba resultando em escassez de financiamento e pressão de baixa sobre outros mercados financeiros. Neste momento, essas mudanças ainda são relativamente modestas. Será importante prestar atenção especial à emissão de títulos pelas hyperscalers de IA, que está acelerando: atingiu aproximadamente US$ 220 bilhões no primeiro semestre de 2026, contra cerca de US$ 108 bilhões em todo o ano de 2025. Este mercado está começando a apertar, já que os investidores passam a exigir concessões maiores para absorver a oferta. A emissão líquida de dívida corporativa foi de cerca de US$ 700 bilhões em 2025 e deve ficar em torno de US$ 1,1 trilhão em 2026 e US$ 1,4 trilhão em 2027. Esse mercado deve ser visto como o canário na mina de carvão.
A forma como eu enxergo o desafio de 2027 é que a oferta de dívida provavelmente subirá de cerca de US$ 3,5 trilhões em oferta líquida anual de dívida em 2025 para aproximadamente US$ 4,4 trilhões em 2027, o que representa um incremento de ~US$ 0,5 trilhão por ano, sem contar as rolagens de dívida. Em outras palavras, a fatia corporativa americana — particularmente o complexo de IA — está ficando muito grande ao mesmo tempo em que a fatia do Tesouro já é enorme**.
Como sabemos pela lógica e pelo estudo dos ciclos, quando a oferta de títulos é maior que a demanda por eles, seus preços caem e as taxas de juros sobem, o que reduz as compras de bens e serviços financiadas por crédito.
Até agora, o que temos visto é que:
- As necessidades brutas de refinanciamento serão excepcionalmente grandes
- As necessidades líquidas de financiamento soberano permanecem excepcionalmente altas
- As necessidades de financiamento corporativo e de IA estão acelerando
- A emissão de ações está acelerando
- Alguns compradores tradicionais (por exemplo, alguns estrangeiros) têm motivos para reduzir suas alocações
- A oferta de ativos financeiros que chegará ao mercado será excepcionalmente grande e crescente de forma constante
Isso gera preços mais baixos e yields mais altos nos ativos financeiros quando a demanda não é forte, que é o caso atual.
No panorama geral, como os Estados Unidos apresentam tanto um grande déficit público quanto um grande déficit externo, será necessária alguma combinação de:
- Aperto da política fiscal para reduzir déficits e empréstimos
- Investidores domésticos aumentando a parcela de seu dinheiro direcionada à dívida pública
- Estrangeiros acumulando ativos americanos a um ritmo crescente
- Outros tomadores sendo expulsos do mercado (crowding out)
- Preços de ativos se ajustando o suficiente para atrair compradores
- Ou a política monetária acomodando o financiamento de uma forma que desvalorize a dívida e o dinheiro
Como os vendedores de dívida dos EUA competem por compradores com os vendedores de dívida de fora dos EUA e com os vendedores de ações, precisamos olhar para eles também. Vamos fazer isso agora.
A Situação de Oferta e Demanda de Dívida no Resto do Mundo
Os EUA não estão competindo apenas com outros vendedores americanos de ativos — estão competindo com todos os vendedores, principalmente governos e empresas do mundo inteiro, pelo mesmo pool global de capital. Como fica esse cenário?
A tabela abaixo mostra os estoques e as emissões de dívida pública fora dos EUA.[7] Em resumo, o quadro da dívida no resto do mundo, especialmente nos países desenvolvidos, é semelhante ao dos EUA — ou seja, muitos outros países estão excessivamente endividados, precisam tomar muito dinheiro emprestado e estão sendo pressionados, tudo isso se tornando uma questão política e social à beira de levar a medidas extremas que não são boas para os detentores de títulos. Como esses mercados de títulos competem entre si, a piora dos equilíbrios de oferta/demanda na Europa e no Japão e as taxas de juros mais altas resultantes prejudicam os títulos dos EUA, assim como a piora dos equilíbrios de oferta/demanda nos EUA e as taxas de juros mais altas resultantes prejudicam os títulos de outros países. As tabelas abaixo mostram tanto os valores em circulação quanto a emissão de dívida dos principais países, em trilhões de dólares e como percentual de seus PIBs.
Mais especificamente, os governos da OCDE tomaram um recorde de US$ 17 trilhões brutos em empréstimos em 2025, dos quais aproximadamente US$ 13,5 trilhões (quase 80%) foram para refinanciar dívidas existentes. Projeta-se que o endividamento soberano bruto da OCDE suba novamente para cerca de US$ 18 trilhões em 2026, incluindo aproximadamente US$ 14 trilhões em refinanciamento e quase US$ 4 trilhões em empréstimos líquidos. Isso é 17% a mais do que em 2024 e cerca do dobro do valor de uma década atrás. Assim como nos EUA, muitos emissores vêm encurtando os vencimentos porque tomar dinheiro no longo prazo ficou caro demais em decorrência das forças de oferta/demanda de que venho falando. Embora tomar empréstimos no curto prazo em vez do longo prazo reduza o custo hoje, aumenta o montante que precisará ser refinanciado amanhã, o que é um risco bastante clássico que costuma surgir nesta fase do Grande Ciclo da Dívida, como explico em meu livro. É por isso que 2027 parece mais preocupante do que 2026, e 2028 parece ainda mais arriscado.
A Europa está aumentando a emissão soberana para financiar defesa, infraestrutura e grandes déficits fiscais. Somente a Alemanha deve emitir cerca de € 576 bilhões em dívida bruta em 2027, comparado a € 526 bilhões em 2026 e € 425 bilhões em 2025; ao mesmo tempo, o BCE está reduzindo, e não expandindo, sua carteira de títulos públicos.
Como mencionado anteriormente, o Japão tem necessidades enormes de refinanciamento público, enquanto a China também está criando grandes volumes de dívida governamental (embora sua situação seja diferente, pois o governo tem uma capacidade muito maior de direcionar bancos e instituições domésticas a manter essa dívida, e ela não compete ativamente com a dívida dos EUA).
Em relação às empresas, o endividamento global está em níveis recordes. Como medida do endividamento corporativo mundial, a OCDE estima que os empréstimos das empresas por meio dos mercados de títulos e de empréstimos sindicalizados atingiram aproximadamente US$ 14 trilhões em 2025, enquanto as obrigações de dívida corporativa em circulação chegaram a cerca de US$ 60 trilhões.[8] De qualquer forma, à medida que o investimento em IA ganha força globalmente, devemos esperar que a dívida corporativa continue crescendo substancialmente para atender às necessidades de financiamento, como já ocorre nos EUA.
Onde Entram as Ações? A Oferta Está Aumentando Muito
No último ano, as empresas deixaram de ser grandes compradoras líquidas de ativos para se tornarem vendedoras líquidas (emissoras) de capital, exigindo que investidores privados entrem para preencher a lacuna. O gráfico abaixo mostra o volume total de ações de empresas não financeiras sendo ofertado ao mercado (antes de descontar quaisquer recompras corporativas, como buybacks ou fusões e aquisições). No primeiro semestre deste ano, o volume de emissão de ações disparou para um ritmo anualizado de US$ 1,8 trilhão, impulsionado em grande parte pelos grandes players da construção da infraestrutura de IA.
Embora não possamos ser precisos sobre quanto veremos de emissão de ações no futuro, é claro que se espera muito mais emissão, já que essas entidades continuam tentando captar recursos de várias formas (por exemplo, IPOs dos frontier labs), então essa pressão tende a persistir. O gráfico abaixo mostra o volume total de emissão de ações até o primeiro semestre de 2026 nos mercados público e privado, com uma estimativa aproximada para o próximo ano.
O gráfico a seguir detalha essa emissão por canal — entre IPOs (por exemplo, SpaceX), ofertas secundárias (por exemplo, Alphabet) e captação privada (por exemplo, OpenAI e Anthropic). Você pode ver que ela basicamente disparou em todos os canais neste ano para financiar a expansão da IA.
Alguns poucos negócios gigantescos representam boa parte disso, como mostra a tabela abaixo.
Há muito mais a analisar para obter um quadro completo da oferta e da demanda por ações, o que não farei aqui porque este texto já está longo demais. Mas basta dizer que a oferta de ativos financeiros (tanto dívida quanto ações) sendo disponibilizada parece muito maior do que a demanda consegue absorver.
[1] Embora a relação dívida/PIB seja uma métrica popular, ela é ruim para medir o risco dos encargos da dívida. Se você estivesse analisando o endividamento de uma empresa, olharia para sua dívida em relação a todo o mercado do bem ou serviço que ela vende? Claro que não. Em vez disso, você analisaria o valor do serviço da dívida em relação ao fluxo de caixa disponível para pagar as dívidas e cobrir as despesas. Então, por que olhar para o tamanho da dívida do governo em relação ao PIB? A única diferença entre a capacidade de uma empresa e a de um governo de honrar suas dívidas é que o governo pode tirar dinheiro de terceiros via impostos (o que é politicamente impopular) e/ou pode fazer seu banco central imprimir dinheiro (o que causa inflação).
[2] Algumas pessoas dizem que a possível exceção a isso ocorre quando as rendas geradas são mais do que suficientes para produzir retornos reais capazes de atender às necessidades de fluxo de caixa de quem nelas investiu. Nesses casos raríssimos, que normalmente aconteceram durante grandes booms de produtividade e renda, as rendas cresceram o bastante para reduzir os problemas de oferta/demanda e de serviço da dívida mencionados anteriormente.
[3] A diferença entre o número de ~US$ 32 trilhões que estou citando e o valor mais popular de US$ 40 trilhões existe porque os US$ 32 trilhões representam o montante da dívida detida pelo público (incluindo o Fed), enquanto os US$ 40 trilhões correspondem à dívida bruta, que inclui obrigações intragovernamentais e outros títulos que não estão no mercado aberto.
[4] Um bill é um título de dívida de curto prazo que vence em um ano ou menos, geralmente vendido com desconto e pago pelo valor de face, sem pagamentos periódicos de juros.
[5] Para deixar claro, isto não é recomendação de investimento, porque eu não dou recomendações de investimento. Meu objetivo é "ensinar você a pescar, em vez de lhe dar o peixe".
[6] Com base nas estimativas do Congressional Budget Office, se todas as taxas do Tesouro ficassem 1% acima do cenário-base a cada ano, os custos adicionais com juros se acumulariam progressivamente conforme a dívida fosse rolada, totalizando mais de US$ 3 trilhões em 10 anos (antes de considerar os efeitos de segunda ordem sobre os empréstimos). É muito dinheiro que o governo terá de arranjar de alguma forma.
[7] Usando as estimativas internacionais do FMI.
[8] A definição da OCDE é mais ampla do que os nossos números específicos para os EUA acima, portanto não é diretamente comparável.
