นี่คือการวิเคราะห์แบบเรียลไทม์ที่ผมนำเสนอให้กับสมาชิก Alpha และ Pro ที่ Real Vision เป็นประจำทุกวัน! วันนี้ เป็นข้อยกเว้น ที่ผมทำให้บทความนี้เข้าถึงได้ฟรี แต่คุณต้องสมัครสมาชิกเพื่อติดตามเนื้อหาแบบนี้ทุกวันต่อไป
ผมเข้าใจว่าพวกคุณบางคนต้องการคำชี้แจงว่าการดำเนินการของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในวันนี้ส่งผลต่อมุมมองของผมอย่างไร และมันสอดคล้อง (หรือไม่สอดคล้อง) กับแนวคิดที่ผมวางไว้เมื่อวานเกี่ยวกับการที่ส่วนโค้งของอัตราผลตอบแทน (curve steepening) นั้น ดี ต่อวัฏจักรเศรษฐกิจ เป็นคำถามที่ยุติธรรม งั้นเรามาเริ่มกันใหม่ตั้งแต่ต้น
สิ่งที่เกิดขึ้นจริง: กระทรวงการคลังประกาศว่าจะเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรเพื่อสนับสนุนสภาพคล่อง (liquidity-support buybacks) ในกลุ่มอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี เป็นอย่างน้อยสองเท่า จาก 2 พันล้านดอลลาร์ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปฏิบัติการ โดยมีผลตั้งแต่วันที่ 9 กันยายน.. และมันเกิดขึ้นทันทีหลังจากที่พันธบัตรอายุ 30 ปี ให้ผลตอบแทนสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 พันธบัตรระยะยาวปรับตัวขึ้น 9 bps จากข่าวนี้ ส่วนพันธบัตรอายุ 10 ปี ปรับตัวขึ้น 6 bps เบสเซนต์ (Bessent) กำลังเปิดเผยเกณฑ์ความอดทนของเขาในทางปฏิบัติ: อัตราผลตอบแทนระยะยาวเริ่มส่งผลกระทบต่อตัวเลขงบประมาณของกระทรวงการคลังเอง ดังนั้นเขาจึงลงมือทำ แต่, และนี่คือส่วนสำคัญ, มันไม่ใช่ QE และไม่ใช่การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve control) ไม่ว่าพวกชอบพูดตามกระแสจะพูดซ้ำกี่ครั้งก็ตาม กระทรวงการคลังกำลังใช้ความยืดหยุ่นของตนเพื่อส่งผลกระทบต่อพลวัตของอุปสงค์/อุปทานภายใน โปรไฟล์หนี้ของตนเอง.. ซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวและจัดหาเงินทุนด้วยการออกพันธบัตรที่มีอายุสั้นกว่าในเส้นโค้ง
คุณจะเรียกมันว่า "การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน" หรือไม่ ถ้าคุณซื้อคืนเงินกู้แบบอัตราดอกเบี้ยคงที่ของบ้านคุณ เพื่อออกเงินกู้แบบอัตราลอยตัวแทน เพราะคุณเห็นว่าเส้นอัตราผลตอบแทนเป็นแรงจูงใจให้เกิดการปรับโครงสร้างหนี้แบบฉวยโอกาสแบบนั้น? ไม่แน่นอน คุณจะเรียกมันว่า การจัดการหนี้ และคุณคงจะอวดมันในงานเลี้ยงอาหารค่ำ มันเป็น สิ่งเดียวกับ ที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ กำลังทำ.. ไม่มีการสร้างเงินใหม่ขึ้นมาในธุรกรรมนั้นเลย หนี้ถูกจัดเรียงใหม่ ไม่ใช่ถูกทำให้เป็นเงิน (monetized)
หนทางเดียวที่สิ่งนี้จะกลายเป็นสภาพคล่องส่วนเกินจริงๆ (แบบที่ธนาคารกลางสร้างขึ้น) คือถ้าเฟดกลับมาเริ่มซื้อพันธบัตรระยะสั้นเพื่อจัดการเงินสำรองอีกครั้ง และนี่คือจุดที่เริ่มน่าสนใจ: เบสเซนต์กำลังบอกเป็นนัยอย่างชัดเจนว่าโปรไฟล์หนี้จะถูกผลักเข้าไป ด้านใน ของเส้นโค้งมากขึ้น และยิ่งเขาท่วมตลาดพันธบัตรระยะสั้น (front end) ด้วยตั๋วเงินคลังและคูปองระยะสั้นมากเท่าไหร่ โอกาสที่เฟดจะต้องเข้ามาแทรกแซงด้วยการซื้อเหล่านั้นเพื่อให้ตลาดเงินทำงานได้อย่างราบรื่นก็ยิ่งมากขึ้นเท่านั้น ดังนั้น แน่นอน มันมี มุมมองด้านสภาพคล่องที่อาจเกิดขึ้น ได้ในเรื่องนี้.. แต่สังเกตคำสำคัญ: อาจเกิดขึ้น มันเป็นผลกระทบรอบที่สองที่ต้องให้เฟดลงมือก่อน และมันก็ยังไม่เกี่ยวข้องอะไรกับการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน
สี่ระบอบของเส้นโค้งอัตราผลตอบแทน จัดอันดับแล้ว
แล้วผมคิดอย่างไรเกี่ยวกับเส้นอัตราผลตอบแทนและผลกระทบต่อวัฏจักรเศรษฐกิจ? ผมจัดอันดับ "การเคลื่อนไหวของเส้นโค้ง" ที่เป็นไปได้สี่แบบดังนี้ และผมแนะนำให้คุณพิมพ์ภาพร่างด้านล่างแล้วแปะไว้ที่หน้าจอของคุณ
ระบอบที่ต้องการ ถ้าคุณต้องการให้วัฏจักรเศรษฐกิจ ร้อนแรง คือ bull steepener: เส้นโค้งที่ชันขึ้นโดยการเคลื่อนไหวนำโดย ด้านสั้น ที่อัตราผลตอบแทนลดลง คุณจะได้เครื่องยนต์สินเชื่อ (เครดิต) (steep curve = การแปลงอายุหนี้ที่ทำกำไร = การสร้างเงิน ดูบทความเมื่อวาน) และ คุณยังได้มาตรการผ่อนคลายอัตราดอกเบี้ยสำหรับครัวเรือนและบริษัทไปพร้อมกัน นี่คือสิ่งที่ทรัมป์และเบสเซนต์กำลังผลักดันภายในอย่างไม่ต้องสงสัย.. เฟดลดดอกเบี้ยด้านสั้น ปล่อยให้ด้านยาวหายใจได้เอง
ระบอบที่ดีเป็นอันดับสองคือ bear steepener โดยที่ด้านยาวขยับสูงกว่าด้านสั้น พาดหัวข่าวอาจไม่สบายใจนัก แต่เครื่องยนต์ธนาคารยังคงทำงาน.. นี่คือระบอบที่เราได้อยู่ในทางปฏิบัติจนถึงเมื่อวาน และเป็นระบอบที่ญี่ปุ่นกำลังเติบโตได้ดี ดังที่ผมเขียนไว้อย่างละเอียดเมื่อวาน
อันดับสามคือ bull flattener โดยที่ด้านยาวลดลงเร็วกว่าด้านสั้น มันบีบอัดส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านระยะเวลา (term premia) และอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ซึ่ง ฟังดู ดี แต่มักจะถูกขับเคลื่อนโดยการลดลงของส่วนชดเชยการเติบโตและเงินเฟ้อในด้านยาว.. กล่าวคือ ตลาดกำลังกำหนดราคาสำหรับวัฏจักรที่ชะลอตัวลง และมันก็ทำให้เครื่องยนต์สินเชื่อที่ขับเคลื่อนโดยเส้นโค้งอดอยาก และอันดับสี่ สุดท้ายและแย่ที่สุด: bear flattener: ด้านสั้นเพิ่มขึ้นเร็วกว่าด้านยาว นั่นคือ ตัวฆ่าวัฏจักร จบ.. มันเป็นรูปร่างที่ทำให้เส้นโค้งกลับด้านและนำเราไปสู่ทุกภาวะถดถอยที่คุณจำได้
ภาพร่างที่ 1: สี่ระบอบของเส้นอัตราผลตอบแทน จัดอันดับสำหรับวัฏจักรเศรษฐกิจ.. steepeners ป้อนเครื่องยนต์สินเชื่อ flatteners ทำให้มันอดอยาก
ทำไมทองคำและ Bitcoin ถึงทำผลงานได้ดีกว่า Tech ในวันนี้
มันอาจคุ้มค่าที่จะอธิบายสั้นๆ ว่าทำไมการดำเนินการของวันนี้จึงทำให้ตลาดเพิ่มความน่าจะเป็นของระบอบ bull-flattener และเหตุใดจึงเป็นระบอบที่ดีสำหรับสินทรัพย์ที่มีความขาดแคลน/หายาก (hard/scarce assets) เช่น โลหะมีค่าและ Bitcoin เบสเซนต์ซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวและบีบอัดส่วนชดเชยระยะยาว.. นั่นคือ bull-flattening โดยนิยาม มันถูกตีความว่าเป็นการบีบอัดส่วนชดเชยระยะเวลา (term premia compression) และการบีบอัดส่วนชดเชยระยะเวลาหมายถึงอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ลดลง บวกกับศักยภาพในการสร้างสภาพคล่องที่อธิบายไว้ข้างต้น (การท่วมตลาดด้านหน้าทำให้เฟดต้องดำเนินการซื้อเพื่อจัดการเงินสำรอง) และคุณจะได้ส่วนผสมที่สินทรัพย์หายากชื่นชอบ: อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่ลดลงบวกกับกลิ่นอายของการพิมพ์เงินในอนาคต ดังนั้นทองคำและ Bitcoin จึงปรับตัวขึ้น และนั่นคือสาเหตุของการปรับพอร์ตเล็กน้อย ออกจาก Tech และเข้าสู่สินทรัพย์ที่มีตัวตนแข็ง (hard assets) ในวันนี้
และนี่คือความแตกต่างเล็กน้อยที่ผมคิดว่าส่วนใหญ่ยังเข้าใจผิดเกี่ยวกับ Tech ในอดีต เทคโนโลยีทำผลงานได้ดีในระบอบ "การบีบอัดอัตราผลตอบแทน" เพราะมันถูกซื้อขายเหมือนสินทรัพย์ประเภท duration ที่ยอดเยี่ยม.. แต่ ยุคนั้นจบลงแล้ว Tech ได้กลายเป็นภาคส่วนที่มีรายจ่ายลงทุน (CapEx) ใหญ่ที่สุดในโลก และมันมีพฤติกรรมเหมือนภาคการผลิตแบบวัฏจักรในโลกแห่งความเป็นจริงมากขึ้นเรื่อยๆ ชิป, ดาต้าเซ็นเตอร์, พลังงาน, ระบบทำความเย็น, การก่อสร้าง.. นั่นคือกิจกรรม ทางอุตสาหกรรม และกิจกรรมทางอุตสาหกรรมต้องการสินเชื่อ ซึ่งหมายความว่าทุกวันนี้ Tech จะดีกว่าถ้ามีเส้นโค้งที่ ชันขึ้น ที่ช่วยให้การสร้างสินเชื่อในเศรษฐกิจจริงเร่งตัวขึ้น เช่นเดียวกับธนาคารและภาคอุตสาหกรรม มงกุฎของสินทรัพย์ประเภท duration ได้ถูกส่งมอบให้กับสินทรัพย์ที่มีความขาดแคลนอย่างแท้จริงแล้ว
ดังนั้น โดยสรุป: Tech และหุ้นวัฏจักรในเศรษฐกิจจริง (ธนาคาร, อุตสาหกรรม) จะทำผลงานดีที่สุดเมื่อเส้นโค้ง ชันขึ้น ซึ่งสามารถเกิดขึ้นได้ทั้งในตลาดหุ้นกู้ขาลง (bear market) และขาขึ้น (bull market).. ในขณะที่สินทรัพย์หายาก (โลหะมีค่า, Bitcoin) จะทำผลงานดีที่สุดเมื่อมีการ บีบอัด ของอัตราดอกเบี้ยและส่วนชดเชยความเสี่ยง ซึ่งสามารถเกิดขึ้นได้ทั้งใน bull steepener และ bull flattener
ภาพร่างที่ 2: ระบอบของเส้นโค้งและผลกระทบต่อสินทรัพย์.. สูตรลัด (cheat sheet)
สังเกตจุดทับซ้อนที่มุมซ้ายบนของภาพร่าง: bull steepener คือระบอบ เดียว ที่ทุกอย่างทำงานพร้อมกัน เพราะมันส่งมอบทั้งความชันและการบีบอัดพร้อมกัน ดังนั้น ถ้าเฟดลดดอกเบี้ยและเส้นโค้งชันขึ้นจากด้านหน้า คาดหวังให้ทองคำ, Bitcoin และ Nasdaq ทำผลงาน ควบคู่กัน.. นั่นคือระบอบที่เบสเซนต์กำลังเล็งจริงๆ ในระบอบ bear-steepener (ระบอบที่เราอยู่จนถึงเมื่อวาน) คาดหวังให้ Tech ทำผลงานดีกว่า Bitcoin และทองคำอย่างมาก เนื่องจากเครื่องยนต์สินเชื่อทำงานแต่ไม่มีอะไรถูกบีบอัด และในระบอบการบีบอัดแบบ bull-flattening อย่างที่ตลาดได้กลิ่นในวันนี้ คาดหวังให้สินทรัพย์หายาก, Bitcoin และทองคำ ทำผลงานดีกว่า Tech
บรรทัดล่าง: วันนี้เปลี่ยนการกระจายความน่าจะเป็นระหว่างระบอบต่างๆ ไม่ใช่เปลี่ยนแนวคิดของผม แนวคิดเรื่องการชันขึ้นของเส้นโค้งจากเมื่อวานยังคงอยู่.. เบสเซนต์กำลังจัดการ รูปร่าง ของอุปทาน ไม่ใช่ควบคุมเส้นโค้ง และเป้าหมายสูงสุดของเขาคือ bull steepener อย่างชัดเจน (ด้วยความช่วยเหลือเล็กน้อยจากเพื่อนของเขาที่เฟด) จับตาดูด้านหน้า (front end): ยิ่งเขาท่วมตลาดมากเท่าไหร่ เราก็ยิ่งเข้าใกล้ช่วงเวลาที่เฟดเริ่มซื้อเพื่อจัดการเงินสำรองอีกครั้งมากขึ้นเท่านั้น และ นั่น คือช่วงเวลาที่ระบอบการทำงานควบคู่เริ่มต้นขึ้น จนกว่าจะถึงตอนนั้น ให้เก็บสูตรลัดไว้ใกล้มือ และหยุดเรียกทุกอย่างว่า YCC
