คู่มือคนนอกรีตสู่ดวงดาวแห่ง AI ตอนที่ 3: ความต้องการ AI, การจัดหาเงินทุนนอกประเทศ และการบีบอัดข้อมูล

“พวกเขากำลังบินเครื่องบินเปล่า ๆ ไปทั่วเท่านั้น”

• ซอน

NVIDIA คือดาวเหนือ, นายพราน, และทางช้างเผือกทั้งเส้น

NVIDIA กำลังได้รับประโยชน์จากอุปสงค์ที่แข็งแกร่ง แต่กำลังขายให้กับกลุ่มผู้ซื้อที่กระจุกตัว ซึ่งอุปสงค์ของพวกเขาเองก็ถูกบิดเบือนจากช่วงการฝึกอบรมและวัดประสิทธิภาพที่จะไม่คงอยู่ถาวร อุปสงค์ที่บิดเบือนนี้กำลังส่งผลกระทบแบบแส้ (bullwhip) ไปยังห่วงโซ่อุปทานของ NVIDIA เอง ผ่านข้อผูกพันในการจัดหาสินค้าที่กำหนดเอง รวมถึงส่งผลกระทบต่อเนื่องไปยังการจัดหาเงินทุนสำหรับศูนย์ข้อมูล ที่คุกคามอยู่เหนือทุกสิ่งคือ "bezzle" (ทรัพย์สินที่ถูกยักยอกแต่ยังไม่ถูกเปิดโปง) ซึ่งเมื่อเห็นแล้วจะไม่สามารถมองไม่เห็นได้อีก และเมื่อถูกเปิดโปงแล้ว มันก็จะไม่มีอยู่จริง

โชคดีที่ Luminous และ Grace ของมันรายงานตัวเลขสำคัญในเชิงบวกครั้งใหญ่ในสัปดาห์นี้ ดังนั้นเราจึงมี 10-Q ฉบับใหม่ให้ศึกษา ฉันชอบกลิ่นของ 10-Q ในยามเช้า

บางคนกำลังจับตาดูสินค้าคงคลัง ฉันรู้ แต่สินค้าคงคลังไม่ได้โดดเด่นอะไร การแยกย่อยสินค้าคงคลังก็สมเหตุสมผล สินค้าคงคลังวัตถุดิบพุ่งสูงขึ้นในไตรมาสที่ 1 ของปีงบประมาณ FY27 แต่สอดคล้องกับการเพิ่มกำลังการผลิต Blackwell Ultra รวมถึงการวางตำแหน่งสินค้าคงคลังล่วงหน้าสำหรับการเพิ่มกำลังการผลิต Blackwell ในไตรมาสที่ 4 ของปี FY25

สิ่งที่น่าสนใจกว่าคือลูกค้าของ NVIDIA การกระจุกตัวของลูกค้านั้นสูงเกินปกติ

ลูกค้ารายใหญ่ที่สุดของ NVIDIA น่าจะเป็น Microsoft ซึ่ง CFO กล่าวในเดือนมกราคมว่าข้อจำกัดด้านความจุของ Azure จะคงอยู่ต่อไปอย่างน้อยจนถึงเดือนมิถุนายน 2026 หาก Microsoft ลดรายจ่ายฝ่ายทุนสำหรับชิปของ NVIDIA ลง 20% นั่นจะส่งผลกระทบต่อรายได้ของ NVIDIA ถึง 4.2%

Cisco ไม่เคยมีลูกค้ารายใดที่คิดเป็นสัดส่วนถึง 10% ของรายได้เลย Cisco ต้องการการชะลอตัวที่มีความสัมพันธ์กันมากกว่านี้เพื่อให้ได้รับผลกระทบ NVIDIA จะได้รับผลกระทบอย่างรุนแรงหากลูกค้าเพียงรายเดียวชะลอการซื้อ หรือแม้แต่หากลูกค้ารายนั้นไม่เพิ่มคำสั่งซื้อให้เร็วเท่าที่ NVIDIA ต้องการ

ลูกค้ารายใหญ่ที่กระจุกตัวเหมือนมาเฟีย ห่วงโซ่อุปทานที่ออกแบบเฉพาะและกระจุกตัว โอ้พระเจ้า

ทั้ง Cisco และ Sun Microsystems ไม่เคยเจอสถานการณ์ที่เลวร้ายขนาดนี้ และ Sun ก็ล้มละลายไปแล้ว ฉันเห็นทั้งสองอย่างนี้ใน NVIDIA รวมถึงเห็นเค้าลางของวัฏจักร DRAM ในประวัติศาสตร์ นี่เป็นเรื่องที่ซับซ้อนมาก ดังด้านล่าง

การกระจุกตัวของลูกค้าทำให้วัฏจักร DRAM มีความรุนแรง ในช่วงหนึ่งหรือสองทศวรรษที่ผ่านมา วัฏจักร DRAM มีการกระจุกตัวของลูกค้าน้อยลง และมีความสัมพันธ์กับธีมหลักน้อยลง แม้ว่าวันนี้เราจะเห็นการกลับมาของอุปสงค์จากลูกค้ารายใหญ่เพียงไม่กี่ราย/ธีมหลักเพียงธีมเดียวอีกครั้งเหมือนในทศวรรษ 1990 ฉันจึงชอร์ต SOX (Philadelphia Semiconductor Index) ด้วยเหตุผลนี้

Cisco ตัดลดข้อผูกพันในการซื้อลงครึ่งหนึ่ง ซึ่งซื้อมาจากซัพพลายเออร์ที่มีลูกค้าอื่น ๆ อีกมากมาย ชิ้นส่วนที่ Cisco ซื้อนั้นเป็นชิ้นส่วนทั่วไปที่ใช้แทนกันได้

นี่ไม่ใช่สิ่งที่ NVIDIA กำลังทำ NVIDIA กำลังผูกมัดกับสายการผลิตเฉพาะที่ TSMC และเป็นผู้ให้ทุนสนับสนุน TSMC ไม่สามารถผลิตชิปของ NVIDIA ด้วยสายการผลิตปกติของตนได้ นั่นคือห่วงโซ่อุปทานเฉพาะที่ไม่สามารถใช้แทนกันได้ ไม่เพียงแต่มีความเสี่ยงทางภูมิศาสตร์เท่านั้น แต่ยังมีแนวโน้มที่จะก่อให้เกิดความสูญเสียอย่างมีนัยสำคัญหากธุรกิจของ NVIDIA ชะลอตัว หรือแย่กว่านั้นคือประสบภาวะถดถอย

ด้วยมูลค่าตลาดกว่า 5 ล้านล้านดอลลาร์ ข้อผูกพันในการซื้อล่วงหน้า 1.82 แสนล้านดอลลาร์ – 1.19 แสนล้านดอลลาร์กับลูกค้ารายเดียว – ดูเหมือนจะไม่สำคัญ

อันที่จริง 1.82 แสนล้านดอลลาร์นั้นมากกว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานต่อปีอันมหาศาลของ NVIDIA เสียอีก

ทั้งหมดนี้ยังไม่เป็นปัญหาจนถึงตอนนี้ Microsoft ซื้อชิปเร็วกว่าที่จะนำไปใช้งานได้ ชิปเหล่านี้ ซึ่งสำคัญอย่างยิ่ง คือสินค้าระหว่างก่อสร้าง (CIP) และจะไม่คิดค่าเสื่อมราคาในงบดุล หรือทำให้ Microsoft เสียค่าใช้จ่ายใด ๆ เลย จนกว่าจะถูกนำไปใช้งาน

อย่างไรก็ตาม เมื่อ Microsoft ซื้อชิปเหล่านั้น NVIDIA จะบันทึกยอดขายออกจากสินค้าคงคลังของตน ตัวเลขสินค้าคงคลังของ NVIDIA ดูดี ดังที่ฉันได้กล่าวไปแล้ว

NVIDIA ได้รับยอดขาย ลูกหนี้การค้าที่จะเปลี่ยนเป็นเงินสดรับ และส่งผลให้มีกระแสเงินสดเป็นบวก

แต่ฉันสังเกตเห็นรอยย่นในรูปแบบของลูกหนี้การค้า

Microsoft/ลูกค้า A มีสัดส่วนเพิ่มขึ้นในลูกหนี้การค้าของ NVIDIA ในขณะที่สัดส่วนในรายได้ของ NVIDIA ลดลงอย่างชัดเจนในช่วงไตรมาสที่ 1 ยอดลูกหนี้การค้าของ Microsoft กับ NVIDIA ตอนนี้อยู่ที่ประมาณ 1.22 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งใกล้เคียงกับยอดลูกหนี้การค้าทั้งหมดของ NVIDIA ในปี 2024

ใช่แล้ว ธุรกิจโดยรวมเติบโตขึ้น ไม่กี่ปีที่ผ่านมา รายได้เติบโต 4.9 เท่า ลูกหนี้การค้ารวมเติบโต 4.9 เท่า ยอดลูกหนี้การค้าของลูกค้าเติบโต 13.4 เท่า Microsoft เข้ามามีบทบาทอย่างมาก

นี่ไม่ได้เป็นการโต้แย้งเรื่องการเติบโต นี่เป็นเรื่องของการเบี่ยงเบนไปในทิศทางหนึ่งในขณะที่ทุกอย่างเบี่ยงเบนไปอีกทางหนึ่ง ทั้งลูกค้า B และลูกค้า C ไม่ได้เบี่ยงเบนไปแบบนี้ มีเพียงลูกค้า A เท่านั้น Microsoft ซึ่งส่งเสียงและเป็นข่าวมาสองสามปีแล้วเกี่ยวกับการไม่อยากอยู่ในธุรกิจศูนย์ข้อมูล – เซิร์ฟเวอร์เปลือย (bare metal) พวกเขากล่าว

Microsoft กำลังโปรยเมล็ดข้าวโพดคั่วไปทั่วเส้นทาง โดยไม่คิดถึงผลกระทบต่อระบบนิเวศเลย

ในปี 2024 Satya Nadella ซีอีโอของ Microsoft กล่าวว่า "คุณอาจมีชิปจำนวนมากในสต็อกที่เสียบปลั๊กใช้งานไม่ได้"

ในเดือนเมษายน 2025 Microsoft หยุดโครงการศูนย์ข้อมูลขนาด 1.5 GW ชั่วคราว โดยถอนตัวจากการเช่า เรื่องนี้ถูกกล่าวถึงใน Blessed Fraud

ปีงบประมาณของ Microsoft สิ้นสุดในเดือนมิถุนายน 2026 และในเดือนมกราคมของปีนี้ Microsoft กล่าวว่าคาดว่าข้อจำกัดด้านความจุจะคงอยู่จนถึงเดือนมิถุนายน ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า Microsoft กล่าวว่าจะยังคงขยายชิป Maia ของตนเองต่อไป

จากนั้นในวันที่ 14 พฤษภาคม Microsoft ประกาศว่าจะยุติการใช้งาน Claude Code และบังคับให้พนักงานทุกคนเปลี่ยนไปใช้ GitHub Copilot ภายในบริษัทภายในวันที่ 30 มิถุนายน นั่นเป็นการบีบอัดที่รวดเร็วมาก Claude Code เพิ่งถูกนำมาใช้กับวิศวกรของ Microsoft ในเดือนธันวาคม 2025

สิ่งนี้นำไปสู่สองสถานการณ์

หนึ่ง Microsoft ดึงสินค้าคงคลังล่วงหน้าที่ไม่จำเป็นจริง ๆ พวกเขารับมอบสินค้าแม้ว่าการก่อสร้างจะชะลอตัวและปัญหาการขาดแคลนพลังงานจะเริ่มส่งผลกระทบ เพื่อรักษาสถานะลูกค้าสำคัญของตนสำหรับชิปรุ่นต่อไปของ NVIDIA เพียงแค่วางไว้ใน CIP (ทิ้งไว้บนพื้นคลังสินค้า) ซึ่งไม่ก่อให้เกิดอันตราย ไม่มีค่าเสื่อมราคาทางการเงินเลยแม้แต่น้อย ในขณะที่เสื่อมสภาพทางกายภาพอย่างรวดเร็ว นอกจากนี้ Microsoft ดูเหมือนจะมีเงื่อนไขการชำระเงิน 60-65 วันกับ NVIDIA ดังนั้นเงินสดจึงไม่ออกจากบริษัท Microsoft เป็นเวลาสองสามเดือน

สอง NVIDIA ผลักดันสินค้าคงคลังล่วงหน้าเพื่อทำให้ตัวเลขรายไตรมาสดูดี เอาชนะความคาดหวังของตลาด NVIDIA รู้ดีว่า Microsoft กำลังเก็บชิปไว้ในคลังสินค้าอยู่แล้ว และเต็มใจที่จะดูดซับชิปเหล่านั้น Microsoft อาจเคยให้ความร่วมมือในลักษณะนี้มาก่อนด้วยซ้ำ ยิ่งไปกว่านั้น Microsoft สามารถนำสินค้าคงคลังนั้นเข้าสู่ CIP โดยไม่มีผลกระทบต่อกำไรหรือค่าใช้จ่ายที่รายงานของตนเอง

ในขณะเดียวกัน S&P Global มองเห็นปัญหาการขาดแคลนโครงข่ายไฟฟ้าและพลังงานอย่างแพร่หลายสำหรับศูนย์ข้อมูล รวมถึงการขาดแคลนพลังงาน 19 GW (40% ของความต้องการ) สำหรับศูนย์ข้อมูลภายในปี 2028

ทุกคนต่างพบว่าศูนย์ข้อมูลเป็นปัจจัยจำกัดอัตราการเติบโต และชิป NVIDIA ทั้งหมดที่อยู่ใน CIP ก็แค่นั่งรออยู่เฉย ๆ

ไม่ว่าจะในกรณีใด นี่คือการเตรียมการอย่างลับ ๆ สำหรับปรากฏการณ์แส้ (bullwhip) ที่รุนแรง ฉันได้พูดถึงผลกระทบของแส้ในบทความก่อนหน้านี้แล้ว ปรากฏการณ์แส้เกิดขึ้นอย่างเด่นชัดในห่วงโซ่อุปทานในช่วงล็อกดาวน์โควิด-19 และปรากฏการณ์แส้นี้เป็นสาเหตุที่ Cisco ตัดลดข้อผูกพันในการจัดหาสินค้าล่วงหน้าลงครึ่งหนึ่งในปี 2001

นี่ไม่ใช่หลักฐานมัดมือชัดเสียทีเดียว แต่เป็นการพบว่านิ้วกำลังอยู่บนไก่ จับตาดูสองสามไตรมาสถัดไป โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อเรื่องราวการจัดหาเงินทุนสำหรับศูนย์ข้อมูลพัฒนาไป

ในขณะเดียวกัน ฝ่ายกระทิงไม่สามารถหยุดพูดถึงอุปสงค์ AI ได้ ว่ามันไม่รู้จักอิ่มตัว มันบ้าคลั่งขนาดไหน

ฉันเห็นด้วย มันบ้าคลั่ง มันคือ bezzle มันไม่ได้มาจากสภาวะคงที่ที่มีประโยชน์และทำซ้ำได้ และไม่ได้มาจากเส้นโค้งการเติบโตที่สูงขึ้นเรื่อย ๆ แต่มาจากช่วงเวลาชั่วคราว ทางสังคม และเชิงองค์กร ในขณะที่บริษัทแทบทุกประเภทต่อสู้เพื่อความได้เปรียบทางการแข่งขันของตน – AI stack ของตัวเอง

เพื่อทำเช่นนี้ บริษัทต่าง ๆ ทั่วโลกกำลังวัดประสิทธิภาพ สร้างและรวบรวมร่องรอย (traces) ฝึกอบรม wrapper และรวบรวมโหนดความล้มเหลวให้เร็วที่สุดเท่าที่มนุษย์จะทำได้

ช่วงเวลาชั่วคราวที่บ้าคลั่งและเร่งรีบนี้มีชื่อเรียก

บทความเต็มมีอยู่ใน Substack

โปรดดูที่ลิงก์ด้านล่าง

https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn

ส่วนที่เหลือ:

1. Tokenmaxxing
2. The Bezzle
3. พีระมิด Tokenmaxxing
4. ปฏิทรรศน์ของเจวอนส์ (Jevons Paradox)
5. เงินทุนมาจากไหน?
6. ประกันชีวิตมาช่วย?
7. FHLB?
8. วงจรปิด (The Closed Loop)