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建吧，宝贝，建吧

过去十二个月里，AI 军备竞赛已经开始变得像太空竞赛和加州淘金热之间的某种混合体。

全球最大的科技公司今年预计将投入约 6500 亿美元 建设 AI 基础设施。数据中心建设速度之快，以至于电力已成为行业的主要瓶颈。公用事业公司正在重启核电站。Peter Thiel 近期牵头对 Panthalassa 进行了1.4 亿美元投资，这家初创公司计划在海洋中央建造漂浮式 AI 数据中心，用海水冷却并由波浪能供电。Elon 认为我们已经完全超越了地球的承载能力。他的长期愿景是将太阳能 AI 数据中心发射到轨道上。

投资者似乎非常乐意跟风。 股市刚刚创下了大约六年来表现最好的季度。每一次财报电话会议都会公布又一个惊人的资本支出预算。每周都会传来一个两年前听起来还完全荒谬的公告。

反应几乎是普遍一致的。

“这是个泡沫。”

根据说话人的不同，这个词带着担忧、戏谑或某种沾沾自喜的满足感。把某件事称为泡沫已成为我们最喜欢的智力习惯之一，因为它让我们得以置身于人群之外。其他人都沉浸在兴奋之中，唯有我们清醒思考。怀疑论已等同于智慧，而热情则被视为天真的证据。

问题不在于这是否是泡沫。当然是。这是件好事。

泡沫是好的。

离开地球表面

风险投资并非通过收取股息或几十年耐心地收割现金来产生回报。它产生回报的方式是有人愿意买下你建造的东西。 历史上，这意味着并购、IPO，以及最近的二级市场交易。如果没有这些流动性窗口，风险投资可能拥有非凡的公司，但返还给投资者的实际现金却很少。

因此，也许不足为奇的是，泡沫正是大多数风险投资转化为现金的时期。 从 1980 年到 2025 年，风投支持的 IPO 创造了约 3.47 万亿美元的市值，其中超过一半的价值来自仅仅五个狂热的年份：1999、2000、2019、2020 和 2021 年。 这些年约占风投支持 IPO 数量的 23%，但约占风投支持 IPO 市值的 56%。将 2025 年作为 AI 流动性窗口的开端，那么这六个年份几乎占据了自 1980 年以来所有风投支持 IPO 市值的三分之二。

Cambridge Associates 也讲述了同样的故事：其美国风险资本指数历史上表现最强的两个日历年份是 1999 年和 2021 年，这两个年份最常与投机性科技狂热联系在一起。风险投资的最高回报在历史上并非均匀分布。 它们集中在市场异常愿意相信未来的时刻。

扫兴的人

历史以一种有趣的方式奖励那些建设未来的人，同时颂扬那些预测其崩溃的人。

每一代人都在讲述同一个故事。价格脱离现实，投资者失去纪律，那些本不该存在的公司获得了资金。最终音乐停止，财富消失，每个人都因自己认识到过度膨胀而自我祝贺。这是一个令人满意的叙事，因为它强化了一种令人安慰的信念：纪律总能战胜狂热，而怀疑论不过是智慧的另一种说法。

我们的文化通过给悲观主义赋予地位，加剧了这个问题。 把某件事称为泡沫意味着老练。它暗示你保持了客观性，而其他人都被当下的时刻冲昏了头脑。相比之下，乐观主义听起来显得不成熟。它听起来像是推销、自私自利，甚至轻信。我们本能地更相信解释某事为何行不通的人，而不是想象它如何可能成功的人。

问题在于，这仅仅是故事的一半。

另一半则有趣得多。虽然投资者并不总能从泡沫中幸存，但文明有一种奇怪的习性，即保留泡沫所建造的一切。

全员上车

英国在 1840 年代经历了其自身的版本，即所谓的“铁路狂热”。投资者确信铁路将从根本上重塑商业、交通和经济。 他们是对的。他们还确信几乎每一家拟议的铁路公司都将变得极其盈利。他们错了。

1844 年至 1846 年间，议会批准了超过 8000 英里的新铁路，对于一个面积大致相当于阿拉巴马州的国家来说，这是极其庞大的基础设施数量。 成千上万家公司成立。工程师、测量员、律师和银行家都被卷入这场看似势不可挡的国家工程。

不可避免的修正以残酷的力量到来。许多铁路公司在铺设一英里铁轨之前就倒闭了。报纸宣称这一事件证明了投机已压倒理性，英国已陷入集体疯狂。

然而。

最终修建了 6000 英里的铁路。 英国继承了一个国家交通网络，极大地降低了人员、货物和思想的流动成本。经济史学家现在将铁路视为工业革命的基础技术之一，永久性地重塑了英国经济。

互联网被建造了两次

互联网泡沫时代几乎遵循了完全相同的剧本。我们记得 Pets.com、那个袜子木偶和超级碗广告。但我们忘记的是，同样的投机狂潮资助了历史上 最大规模的通信基础设施之一 的建设。

数字令人震惊。 在电信繁荣的顶峰，整个周期的累计投资超过 5000 亿美元。Global Crossing、WorldCom、Qwest、Level 3、XO Communications 和 360networks 等公司竞相铺设跨洲和跨洋的光纤，坚信互联网流量将永远增长。他们方向正确，但时机错误。

结果：灾难性的产能过剩。到 2000 年代初，很明显该行业投资过度，尤其是在长途光纤光缆方面。股价暴跌，债务负担变得无法管理，那些曾被视作重要基础设施的公司最终破产。

但残骸留下了某种东西。 2004 年，长途线路的带宽成本下降了超过 90%。接入价格下降了一半。原因很简单：网络太多，流量不够。

当时，这看起来像是现代商业史上最大的资本配置错误之一。

然而。

泡沫实际上为互联网的下一个时代预支了费用。 泡沫崩溃后出现的公司继承了大为便宜的带宽。Google 在索引网络之前，不必为整个全球互联网骨干网提供资金。YouTube 可以决定流媒体视频是可行的。

这就是泡沫的特别之处。第一代人被摧毁，第二代人得到廉价品，第三代人将基础设施视为平常之物。2001 年看起来像浪费的资本，在 2005 年变成了廉价带宽，2007 年变成了流媒体视频，2010 年代变成了云计算，并很快成为现代生活的运行基础。

更健康、更快乐、更高效

我们对泡沫所做的一个最奇怪的假设是，当市场转向时，它们所创造的财富就消失了。事实并非如此。其中很大一部分变成了现实。并且它重新回流到新的融资中，用于新的赌注。

这个过程有一个名字：创业循环。研究人员用它来描述成功的退出如何将财富、人才、经验和知识循环回创业生态系统。最近一篇关于独角兽退出的论文发现，平均而言，一次 IPO 会带来额外的两笔投资，每位早期投资者还会再投入 1300 万美元。

然后是人才。至少有 150 家公司由 SpaceX 校友创立，筹集了 126 亿美元，创造了超过 8000 个工作岗位。随着 SpaceX 继续创造数千名新的百万富翁，重要的事情将是这些百万富翁接下来会做什么。许多人将成为下一家听起来不可能实现的公司的创始人、天使投资人、有限合伙人、顾问或早期员工。

成功的泡沫创造了拥有资本、信心、人脉和伤疤的人。那些已经看到一件不可能的事情变成现实、因此愿意为下一件不可能的事情提供资金的乐观主义者，而且他们手里有钱。

泡沫的滋味

我们对乐观主义形成了一种奇怪的关系。

我们本能地钦佩怀疑论者，因为怀疑论听起来自律。我们本能地不信任热情，因为热情听起来不严肃。把某件事称为泡沫与其说是一种观察，不如说是一种表明我们比其他人更聪明的方式。

历史表明，我们应该更谦逊一点。

大多数泡沫会破裂。

许多财富会消失。

有些公司活该倒闭。

但基础设施依然存在。

人才依然存在。

资本得以循环。

下一代是由那些成功被上一代人的过度行为所资助的人建造的。

AI 也不会例外。

二十年后，我们会嘲笑今天许多的估值。我们会想，为什么有人会认为这家公司或那家公司值几千亿美元。

我们可能不会嘲笑他们建造的智能基础设施。

泡沫不是资本主义失败的证据。它们是乐观主义偶尔超越现实的证据。它们是推动文明前进的必要工具。

所以，享受这段旅程吧。