我在 DeFi 前沿领域工作了 9 年。这是一个充满无限深度、能够变革资本市场的迷人领域。
我一直相信 AMM 的巨大潜力，但在过去十年里，有一个大问题一直困扰着我。这种新的市场结构真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？
经过多年的演变和发展，AMM 通往全球主导地位的道路正变得越来越清晰。解释这一切的最佳方式，要从 1976 年开始。
代币化改变了做市的主体
指数基金本月迎来了 50 岁生日。当杰克·博格尔在 1976 年推出它时，他希望筹集 1.5 亿美元。最终他只筹集到了 1130 万美元。竞争对手称其为“博格尔的蠢行”，并印制海报，指责指数基金“不美国”。他们认为，一个不做任何决策的基金，永远无法击败那些受雇做决策的专业人士。而如今，美国大部分基金资产都位于被动投资工具中。
我最近一直在思考这个问题，因为代币化的“蠢行”时刻即将结束。美国证券交易委员会已批准纳斯达克和纽约证券交易所交易代币化股票。负责结算美国几乎所有证券的 DTCC，在 7 月份进行了一次代币化交易的实时试验。几乎所有相关活动都被描述为：代币化是一种基础设施升级。
同样的市场，更快、更便宜、全天候运行。这些都没错，但我认为“升级”这个说法掩盖了更重要的故事。代币化让市场变得可编程：它改变了市场的存在形式、做市的主体，以及这些市场交易的对象。
2018 年，我构建了 Uniswap，一个自动化做市协议。任何人都可以将两种资产存入一个共享池，并从每笔交易中赚取费用，而价格会随着人们的买卖行为沿着一条曲线调整。Uniswap 自上线之日起就自主运行，已处理超过 4.6 万亿美元的交易量，并推动去中心化交易所的交易量从不到中心化现货交易量的 1% 提升至超过 20%。
随着像 Uniswap 这样的 AMM 不断发展，它们的流动性呈现出一种大多数金融领域尚未注意到的模式：相关性交易对。
最简单的胜利
要想赢得一切，你必须从赢得某些东西开始。AMM 在长尾资产中找到了产品市场契合点，这些资产大多根本无法获得专业做市商的关注。在 Uniswap 上，任何人都可以通过一笔交易创建一个市场，发行方和早期支持者成为首批流动性提供者。
稳定币交易对紧随其后：在像 USDC/USDT 这样的交易对上，一个好的被动策略已经足够接近最优策略，以至于更低的资金成本足以弥补两者之间的差距。这就是为什么如今专业交易公司不屑于为这些稳定币互换做市：它们正被被动的 AMM 以更低成本取代。
高利润，无竞争
传统金融市场完全属于做市公司。它们将资本、交易策略、执行技术、结算和分销整合到一个垂直整合的业务中。这种架构的演变有其充分理由。资产存在于不同的系统中，结算速度慢，并且每个功能都需要有人执行，因此一家公司包揽了所有功能。
有了足够的规模，所有这些固定成本都能收回。Citadel Securities 处理了大约 25% 的美国股票交易量，去年凭借约 210 亿美元的交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。
大多数人将这些数字解读为系统运作良好的证明。而我则将其解读为固化的壁垒。
打破捆绑
区块链在每一层都创造了竞争，打破了原有的捆绑模式。执行通过代码完成。托管和结算是任何人都可以接入的共享服务。曾经需要专有基础设施的东西，现在变成了开源软件。
对于 AMM 而言，资本是稀缺的投入，优势属于那些能以最低成本持有库存的人。交易公司需要高回报来证明其管理费用的合理性，因此一个愿意接受更低回报的流动性提供者就能以更低成本取代它。大多数做市商会通过对冲来消除所有价格风险，而对冲需要成本，因此一个已经持有这些资产的投资者可以免费承担这种风险。而资产发行方则拥有负的资金成本，因为他们通常需要向专业做市商支付费用，来为其新资产做市。
简而言之，DeFi 和 AMM 降低了做市的门槛，向许多新的参与者开放了这个领域。它们的优势可以来自许多不同的来源，例如更低的资金成本、希望持有专业公司通常会对冲的库存风险，甚至发行方本身也可以参与。
但一切都基于一个问题：自动化策略能否表现足够好，以维持这种局面？
流动性跟随相关性
最近，我与金融界最大的机构之一进行了一次电话会议。他们问我 DeFi 中最常见的基础交易对是什么。我解释说，基于以太坊的资产倾向于与 ETH 交易，Solana 资产与 SOL 交易，稳定币则相互配对，只有少数高流动性交易对充当这些集群之间的桥梁。
链上相关性流动性
没有人设计过这个。它是自然形成的，部分原因是当流动性提供者持有的资产价格走势一致时，他们的表现最好。相关性意味着流动性提供者的库存风险更低，从而加深了流动性。随着资产代币化，世界上最大的市场将以同样的方式重新组织。
它们今天还做不到。传统市场绝大多数以美元结算，这是出于必要。资产存在于孤立的系统中，而像 SWIFT 和 Fedwire 这样的法币轨道是将一切粘合在一起的胶水。但区块链是一种更具表现力的胶水。将资产代币化，它们就共享一个结算层，因此任何资产都可以直接与任何其他资产进行交易。
NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，而 SPY/USD 则作为回到美元的桥梁。石油公司可以与石油 ETF 或代币化石油进行交易。私人信贷可以与代币化国债基金进行交易。代币化还使得跨越不同类型资产的市场成为可能，这在传统金融基础设施下极其困难，甚至不可行。
Delta 中性是低效的
传统的做市公司通常试图保持“Delta 中性”，这是交易员的专业术语，意思是以美元计价并希望最小化任何非美元风险。在为波动性资产做市时，他们会花钱来降低非美元风险（即对冲），通常通过期权进行。这是传统做市成本较高的方面之一。
将资产配对成低波动性的“相关性交易对”，并通过少数几个高波动性的“桥梁交易对”连接起来，会带来许多效率提升，但最重要的是：如果为资产做市的人实际上希望持有这些基础资产，那么做市会更便宜、更高效。
而且，一个交易对的相关性越高，当今被动的 AMM 策略与最复杂的主动策略之间的差距就越小，从而更容易利用这种更低的库存成本来“取代”它们。
具体来说，如果某人做多 NVIDIA，你可能也做多 SPY，那么对于 NVIDIA/SPY 来说，被动 AMM 与主动策略之间的效率差距要比 NVIDIA/USD 小得多。
互联的流动性
如果股票转而与 SPY 交易，那么每一笔以美元开始或结束的交易都会通过同一个交易对：SPY/USD。这些桥梁交易对仍然需要复杂的策略，但它们的数量要少得多，并且承载着巨大的流量，因此值得专业机构投入关注。
DeFi 已经证明了这一点。ETH/USDC 是链上最深的流动性市场之一，因为每个集群都通过它进行路由。被动的流动性提供者为相关性交易对提供流动性，而主动的流动性提供者则在桥梁交易对上竞争。
投资者仍然可以用美元买卖所有资产，因为跨池路由是自动完成的。流动性将集中在风险最低的地方，而不是传统基础设施要求它所在的地方。这将最深的流动性市场推向相关性交易对，而这正是 AMM 已经最强的领域。
相关性 RWA 交易对已经存在
链上相关性流动性始于加密原生资产。但首个代币化股票的相关性市场如今已经存在：在 Robinhood Chain 上的 Uniswap 池中，有十种代币化股票与 SPY 进行交易。
在最初的十二天里，这些池子从超过 11,000 名交易者那里获得了 3300 万美元的交易量，其中很大一部分是在美国市场休市期间完成的。一些交易直接从一种股票转向另一种股票，从未触及美元。
值得一提的是，我们也开始看到 Meme 币与“相关性”股票配对：Elon 主题的 Meme 币与特斯拉股票配对，热狗 Meme 币与好市多股票配对。目前还不清楚它们在价格上实际会有多高的相关性，但我猜“氛围”也是一种相关性。
AMM 将会胜出
相关性交易对只是拼图的一部分。另一部分是 AMM 的设计和定制。
Uniswap v4 的 Hooks 实现了全面的市场定制，可以显著提高流动性提供者的回报，例如我们最近发布的 DualPool Hook，它可以在被动 AMM 资金不用于兑换时，将其投入借贷市场赚取收益。
尽管 Uniswap 的交易量已达约 4.6 万亿美元，但我认为 AMM 仍处于起步阶段，还有许多其他途径可以提高其竞争力。还有许多其他有前景的方法来改善流动性提供者的回报，这些方法由 Labs 内部以及我们的合作伙伴和生态系统在外部构建。更多内容即将推出！
1976 年反对指数基金的理由是，一个不做任何决策的基金永远无法击败那些受雇做决策的专业人士。五十年后，这个不做任何决策的基金击败了大约 90% 的专业人士。更重要的是，指数基金使投资民主化，改善了普通人的生活。我相信被动流动性将遵循类似的策略获胜，并通过大幅降低创建和参与市场的门槛，产生更大的影响。
