Michael Burry：NVIDIA、Microsoft 与 AI 长鞭效应

“他们只是在空飞飞机而已。”

—— 儿子

NVIDIA 是北极星，是猎户座，是整个银河系。

NVIDIA 受益于强劲的需求，但其销售对象是一群高度集中的买家，而这些买家自身的需求正被一个不会持续的训练和基准测试阶段所扭曲。这种扭曲的需求，通过定制供应承诺，像鞭子一样向上游传导至 NVIDIA 自身的供应链，并向下游波及到数据中心融资。笼罩这一切的是“骗局之财”（bezzle），一旦看到，就无法忽视；一旦被揭露，便不复存在。

幸运的是，其 Luminous 和 Grace 业务本周公布了亮眼的 headline 数据，因此一份新的 10-Q 报告摆在了我们面前。我喜欢在清晨闻 10-Q 报告的味道。

我知道有人在关注库存，但库存数据并不突出。库存明细是合理的。原材料库存在 2027 财年第一季度激增，但这与 Blackwell Ultra 的 ramp-up 以及 2025 财年第四季度 Blackwell ramp-up 前的库存预置是一致的。

更有趣的是 NVIDIA 的客户。客户集中度简直高得离谱。

NVIDIA 最大的客户很可能是微软，其 CFO 在 1 月份表示，Azure 的容量限制至少会持续到 2026 年 6 月。如果微软将 NVIDIA 芯片的资本支出削减 20%，那将导致 NVIDIA 收入减少 4.2%。

思科从未有过任何一个客户占比超过 10%。思科需要更相关的需求回落才会受到伤害。而 NVIDIA 只要一个客户退缩，甚至只要那个客户没有以 NVIDIA 所需的速度增长订单，就会受到重创。

高度集中的“黑手党教父”式客户，高度集中的定制化供应链。哦，天哪。

无论是思科还是 Sun Microsystems，情况都没有这么糟糕，而 Sun 已经彻底倒下了。我在 NVIDIA 身上同时看到了这两家公司的影子，以及历史上 DRAM 周期的阴影。这些都是非常复杂的东西，如下所述。

客户集中度导致了 DRAM 周期的剧烈波动。在过去一二十年里，DRAM 周期的客户集中度和主题相关性有所降低，尽管今天我们再次看到 1990 年代的重演——需求来自少数几个大客户/一个大主题。出于这个原因，我做空 SOX（费城半导体指数）。

思科减记了其一半的采购承诺，这些承诺是从拥有许多其他客户的供应商那里购买的。思科购买的是通用的、可互换的组件。

但 NVIDIA 不是这样做的。NVIDIA 正在向台积电的定制生产线投入资金并为其提供资金支持。台积电无法用其常规生产线来制造 NVIDIA 的芯片。这是一个定制的、不可互换的供应链。这不仅存在地理上的风险，而且如果 NVIDIA 的业务放缓，或者天有不测风云出现下滑，很可能导致重大损失。

考虑到超过 5 万亿美元的市值，1820 亿美元的远期采购承诺——其中 1190 亿美元来自一个客户——似乎并不显眼。

事实上，这 1820 亿美元已经超过了 NVIDIA 庞大的年度运营现金流。

到目前为止，这一切都不是问题。微软购买芯片的速度已经超过了其部署能力。至关重要的是，这些芯片属于“在建工程”（CIP），在投入使用之前，不会在资产负债表上折旧，也不会给微软带来任何成本。

然而，当微软购买这些芯片时，NVIDIA 会将其从库存中确认为销售。正如我已经指出的，NVIDIA 的库存数据看起来不错。

NVIDIA 获得了一笔销售，一笔应收账款，这笔账款将转化为现金收入，从而带来正现金流。

不过，我在应收账款模式中发现了一个问题。

在第一季度，客户 A（微软）在 NVIDIA 应收账款中的占比上升，而在 NVIDIA 收入中的占比却明显下降。微软在 NVIDIA 的应收账款余额现在约为 122 亿美元，大致相当于 NVIDIA 在 2024 年所有客户的应收账款总额。

是的，整个业务都在增长。过去几年，收入增长了 4.9 倍。总应收账款增长了 4.9 倍。而客户 A 的应收账款余额增长了 13.4 倍。微软大举介入。

这并非在讨论增长。而是在说一个“之”字形变化，而其他都是“之”字形。客户 B 和客户 C 都没有出现这种“之”字形变化。只有客户 A 如此。微软，这家几年来一直声称不想涉足数据中心业务——裸金属业务——的公司。

微软正在沿途撒下爆米花，根本不顾及对生态的影响。

2024 年，微软 CEO 萨提亚·纳德拉曾表示：“你可能实际上有一堆无法插电使用的芯片库存。”

2025 年 4 月，微软冻结了价值 1.5GW 的数据中心项目，并退租。这在《被祝福的欺诈》一文中有所讨论。

微软的财年于 2026 年 6 月结束，今年 1 月，微软表示预计容量限制将持续到 6 月。微软表示，未来几年将继续扩大其自研 Maia 芯片的规模。

随后在 5 月 14 日，微软宣布将逐步淘汰 Claude Code，并强制所有员工在 6 月 30 日前转向其内部的 GitHub Copilot。这种压缩速度相当快。Claude Code 在 2025 年 12 月才刚引入给微软工程师。

这引出了两种情景。

情景一：微软提前采购了它并不真正需要的库存。尽管建设速度放缓、电力短缺问题日益严重，但为了保持其作为 NVIDIA 下一代芯片客户的优先地位，它仍然接收了货物。只是将它们计入 CIP（扔在仓库地板上），这些芯片在财务上不会产生丝毫折旧，同时在物理上迅速贬值。此外，微软与 NVIDIA 的账期似乎是 60-65 天，所以现金在几个月内都不会离开微软。

情景二：NVIDIA 将库存提前出库，以使季度数据亮眼，超越华尔街的 whisper 预期。NVIDIA 知道微软已经在囤积其芯片，并且愿意吸收这些芯片。微软甚至可能以前就以这种方式合作过。此外，微软可以将这些库存计入 CIP，而不会对其自身收益或报告费用产生任何影响。

与此同时，标普全球认为，数据中心将面临广泛的电网和电力短缺，到 2028 年，数据中心的电力缺口将达到 19 GW（占需求的 40%）。