Kioxia $KXIAY：投资逻辑分析

你错过了 Sandisk？还有另一个——日本的 SanDisk

虽然 Kioxia 绝不算小公司，但令人惊讶的是，在 Substack 和 Twitter 上关于它的报道却少之又少，所以我决定深入研究一下，并分享我的发现。

我第一次开始关注存储公司是在 2025 年 5 月。当我真正开始认真研究它们时，已经是 2025 年第四季度到 2026 年 1 月了。在那段时间里，登上头条的主要是美光（Micron）和 Sandisk。关于 SK 海力士（SK Hynix）或 Kioxia 的讨论并不多。虽然我当时投资了 SK 海力士，但直到 5 月份才出手买入 Kioxia。

5 月份，Kioxia 迎来了真正的转折点。

2026 年 5 月 15 日，财报发布。

业绩远超预期。

他们此前给出的 2025 财年营收增长指引为 27.7%–33.0%，营业利润增长指引为 57.1%–77.0%，而实际实现了 37% 的营收增长，营业利润更是几乎翻倍。

前瞻指引带来了更多惊喜。公司表示，仅 2026 财年第一季度，预计营业利润就达到 1.3 万亿日元，消息公布后股价随即上涨。这甚至超过了整个上一财年的创纪录利润。

让我们深入了解一下，是什么推动了 Kioxia 的增长，以及最重要的是，这只股票是否还有上涨空间。

为了获得更好的阅读体验和图片质量，建议在 Substack 上阅读（链接在我的个人资料中）。

目录

• 这一切是如何开始的？
• Kioxia 的业务是什么？
• 什么是 NVM/SSD 存储器？
• 为什么 NVM 和 SSD 如今至关重要
• TAM 增长与未来需求
• 投资者日回顾
• 不断增长的推理系统面临的挑战
• 与 Sandisk 的关系
• 财务状况
• 资本配置与股东回报策略
• 估值
• 最终思考

这一切是如何开始的？

Kioxia 的根源可以追溯到东芝公司（Toshiba Corporation），后者于 1987 年发明了 NAND 闪存。在其美国核电子公司西屋电气（Westinghouse）遭受巨额亏损后，其存储部门于 2017 年分拆成为东芝存储器（Toshiba Memory），并于 2019 年 10 月正式更名为 Kioxia。2018 年，一个由贝恩资本（Bain Capital）牵头、包括韩国、美国和日本投资者在内的财团以约 180 亿美元收购了该公司的控股权。经过数次推迟，Kioxia 于 2024 年 12 月在东京证券交易所主板市场（Prime Market）以股票代码 285A 完成了备受期待的首次公开募股。

Kioxia 的业务是什么？

Kioxia 常被称为“日本的 SanDisk”，这已经暗示了其业务内容。

Kioxia 是一家纯粹的存储制造商，也是全球三大 NAND 闪存生产商之一。

该公司开发、生产和销售非易失性半导体存储器（NVM）和固态硬盘（SSD）。其存储组件是跨多个终端市场的关键基础设施，为智能手机、个人电脑、汽车系统以及最重要的（也是我们故事的重点）大规模企业 AI 数据中心提供数据支持。

Kioxia 主要在日本运营着规模庞大且资本密集的制造业务。由于芯片制造需要数十亿美元的设备投入，Kioxia 通过与 SanDisk 长达 25 年的合资伙伴关系，共同分担工厂建设和研发成本。

目前，由于生成式 AI 的繁荣，Kioxia 的业务正经历重大的结构性转变。AI 数据中心及其推理服务器需要更多的存储空间来容纳大型语言模型和 AI 生成的输出。为了充分利用这一新的商业现实，Kioxia 正从依赖周期性的消费电子产品（如智能手机）转型，瞄准 AI 市场，旨在增加数据中心和企业领域的销售额。

什么是 NVM / SSD 存储器？

非易失性存储器（NVM / NAND 闪存）

NVM，特别是 NAND 闪存，是一种存储介质，即使设备断电，其内容也能永久保留。

3D NAND 闪存的主要价值在于其能够提供巨大的数据存储容量和高效的数据传输。与较旧的 2D 平面 NAND 相比，现代 3D NAND 显著降低了数据处理所需的能耗。

2D 与 3D？有什么区别

2D NAND

：其所有存储单元都位于芯片的一个平面层上。为了增加存储容量，工程师不得不缩小每个单元的尺寸。它们变得非常小，以至于开始相互产生电干扰，导致数据损坏和磨损加速。这就是 2D 技术遇到的物理瓶颈。

3D NAND

：工程师不再缩小单元尺寸，而是开始将它们垂直堆叠成层。可以把它想象成给建筑物增加楼层，而不是在同一楼层上建造更多房间。这使得他们无需缩小任何东西就能获得更多存储空间，而且由于单元不再被压缩到物理极限，它们也获得了更好的耐用性和更低的功耗。

什么是 BiCS FLASH？

这是 Kioxia 专有的 3D 闪存技术（Kioxia 于 2007 年首创了 3D 闪存堆叠技术）。

Kioxia 并非盲目地堆叠更多层（这会变得昂贵并降低单元可靠性），而是通过“双轴策略”来优化 BiCS FLASH。

他们将垂直堆叠与横向缩放（水平缩小面积）以及创新的架构（如 CBA，即 CMOS 直接键合到阵列）相结合，其中存储单元和逻辑电路在不同的晶圆上制造，然后键合在一起。

这种方法使其最新的第 8 代（218 层）和第 10 代（332 层）BiCS FLASH 能够提供海量容量、业界领先的速度（高达 3.6 - 4.8 Gbps）和令人难以置信的能效，同时保持较低的制造成本。

固态硬盘（SSD）

虽然原始的 NAND 芯片物理存储数据，但 SSD 是围绕它们构建的完整成品存储设备。SSD 的功能是将这些 NAND 闪存芯片与一个管理所有数据流的控制器（片上系统）、一个用于临时数据存储和映射表的 DRAM 缓存，以及一个用于连接主板的高速接口（如 PCIe）封装在一起。

与依赖旋转磁性盘片的 HDD 不同，SSD 没有移动部件，这使得它们更加耐用、安静且节能。由于先进的控制器和高速 PCIe 接口，SSD 能够提供快得多的每秒输入/输出操作次数（IOPS）、巨大的带宽吞吐量和极低的延迟，从而消除了机械驱动器通常带来的数据加载等待时间。

NAND 闪存封装：

这些是 SSD 电路板上的黑色芯片，你的数据永久存储在其中。这些封装内部是 Kioxia 的

BiCS FLASH

技术。

控制器（SoC）：

这是 SSD 的“大脑”。它管理进出堆叠 NAND 芯片的所有数据流。

DRAM 缓存：

这充当一个临时的、超快的工作空间。它存储映射表（告诉控制器数据在庞大的 3D NAND 堆叠中的确切位置）。

为什么 NVM 和 SSD 如今至关重要

历史上，它们都被用于 PC 和智能手机以实现快速、可靠的存储，但 SSD 已发展成为一个核心组件，与 GPU 一起决定着整个 AI 系统的性能。

随着 AI 市场从训练转向推理（智能体/物理 AI），数据处理量呈指数级增长。这造成了巨大的系统瓶颈。GPU 及其内置的高带宽内存（HBM）缺乏容纳这些连续计算所需大型数据集的能力。为了解决这个问题，当今的数据中心正在重新定义 SSD，并将其不仅用作存储，还用作 GPU 的扩展内存层。

它们在 AI 数据中心中的使用方式：

• 扩展 GPU 内存： 像 NVIDIA 的上下文内存存储（CMX）这样的框架利用高带宽 SSD 来临时扩展 GPU 的缓存。这使得系统能够将过去的计算结果高效地存储在 SSD 上，绕过严格的 GPU 内存限制，并使昂贵的 GPU 集群保持充分利用，无需等待数据重新加载。
• 检索增强生成（RAG）服务器： RAG 服务器必须即时搜索海量外部数据库，以提高 AI 响应的准确性。由于 DRAM 容量过于有限，而 HDD 速度太慢，数据中心正在利用超高 IOPS 的 SSD 作为扩展内存，以实现快速搜索速度。
• 海量输出存储： AI 模型生成大量输出数据。高容量 SSD 正被部署为基础架构，以高效地存储数据中心中 AI 生成内容的快速增长。

TAM 增长与未来需求

超大规模企业对硬件的贪婪需求，正推动 AI 数据中心的建设速度超过 NAND 供应链的承受能力。

关于 NAND 需求增长的数据分为两类：单位/比特需求预测和美元价值市场规模预测。两者差异显著，应分别报告。

比特需求

该公司预计，闪存比特需求将从 2025 年的 997 EB 增长到 2028 年的 1,807 EB，年复合增长率为 22%。在此总量中，Kioxia 预测数据中心需求将从 2025 年的 295 EB（占总需求的 30%）增长到 2028 年的 909 EB（占总需求的 50%）。

Kioxia 的《2025 年综合报告》中单独指出，预计 2025 年至 2029 年闪存需求年复合增长率约为 20%，并引用 TechInsights 的《2025 年第二季度 NAND 市场报告》作为来源。这两个数字相互一致。

美元价值市场规模

这四项估计对于基本相同的基准年，范围相差 190 亿美元，年复合增长率估计范围从 5.3% 到 11.0%。

作为对比，Counterpoint Research 报告称，仅 2026 年第一季度，全球 NAND 市场收入就达到 460 亿美元，同比增长 246%。按年计算，仅这一个季度的收入就接近或超过了上述几个对 2026 全年的估计值。

管理层的估计

1. 整体 NAND 市场增长：22% 年复合增长率
2. 数据中心：46% 年复合增长率
3. 推理作为主要催化剂：86% 年复合增长率

我们已经介绍了 Kioxia 是做什么的。我们解释了他们的产品。我们讨论了 NAND 如今的重要性，以及对其 TAM 扩张的估计。

现在，让我们来谈谈投资者日。该公司分享了大量关于其战略、资本支出、增长计划、股东价值创造、新产品、当前问题等方面的信息。

我相信，深入了解投资者日的主题对于理解 Kioxia 的故事具有巨大价值。

在 Kioxia 的投资者关系页面上，你可以找到完整的演示文稿、文字记录和投资者日问答。我专注于我认为与本次投资主题最相关的内容，并未包含所有幻灯片。

投资者日回顾

从周期性硬件制造商向全球 AI 基础设施结构性支柱的转型

2026 年 6 月 2 日，Kioxia 举办了以“闪存扩展 AI 推理”为主题的投资者日。这一事件标志着该公司的决定性“相变”，它概述了其从一家周期性的消费硬件制造商，转型为全球 AI 基础设施中结构稳定且高利润的支柱。

他们在演示中讨论了什么？

Kioxia 正在战略性地调整收入结构，从商品化的智能手机和 PC 存储器转向数据中心和企业级市场。

目标是中长期内数据中心和企业级收入占比超过 60%，这远高于公司目前的水平。

为什么他们专注于数据中心和企业？请看下一张幻灯片。

闪存总需求：997 EB（2025 年）→ 1,807 EB（2028 年），年复合增长率 22%。

增长并非均匀分布。数据中心需求从 2025 年的 295 EB 增长到 2028 年的 909 EB，年复合增长率为 46%，是整个市场增长率的两倍多。

演示文稿中描述，智能手机和 PC 需求短期内持平或略有下降。

数据中心在闪存总需求中的占比将从 2025 年的约 30% 增长到 2028 年的一半。

在数据中心需求中，推理工作负载的年复合增长率为 86%，而训练仅为 16%。这是确认从训练到推理转变的最准确方式。Kioxia 表示，在他们自己的需求模型中，仅推理的增长速度就比训练快 5 倍以上。

供需（左图）

Kioxia 自身的供需比在 2025 年第一季度开始时高于 100%，然后在 2025 年底至 2026 年初降至约 93-95%，直到 2027 年第四季度才逐渐恢复到接近 100% 的水平，但在所示窗口期内并未完全弥合差距。低于 100% 的比率意味着需求超过供应。

管理层在幻灯片上的标注很直接：“供应紧张将持续到整个 2027 财年。”

收入基础（右图）：

显示 2024 年和 2025 年的柱状图持平且非常低。2026 年预计急剧上升，2027 年预计上升更多。首席战略官 Junichiro Yaguchi 表示，多家研究机构估计，2026 年 NAND 市场收入将约为 2025 年的四倍，这一趋势将持续到 2027 年。

这两张图表从不同角度讲述了一个故事。短缺（左图）是原因，收入爆发（右图）是结果。

以下是关于 Kioxia 战略的两张幻灯片。

• Kioxia 计划在未来三年内每年投入约 4,700 亿日元（28.9 亿美元）用于资本支出，较 2025 财年增长 60%，这得益于 AI/数据中心 NAND 需求。
• 通过客户长期协议锁定稳定需求，同时管理层承诺保持资本效率高于行业平均水平。

“我们的目标是将前端每 GB 成本平均每年降低约 10%。通过 BiCS FLASH™ 的迁移，我们已考虑到每新一代产品比特密度提升 50% 或更多。在产品代际过渡期间，我们不将关键绩效指标仅仅建立在层数上；相反，我们计划通过追求 2D 收缩（横向缩放）和层数的最佳组合来实现有竞争力的成本降低。”

这里的关键信息是每 GB 前端成本每年大约降低 10%。这个数字推动了无论 NAND 价格如何变化都能实现的利润率扩张，意味着如果 NAND 价格保持不变，将推高其盈利能力。

每次 BiCS FLASH 过渡（如幻灯片所示：第 6 代到第 8 代再到第 10 代）都会带来每步 1.5 倍到 1.6 倍的密度提升。在相同的制造占地面积下，每个芯片上获得更多比特，每 GB 成本更低。

真正的目标是层数和 2D 收缩（水平缩小单元，较旧的 2D NAND 杠杆，仍与垂直堆叠并行使用）的最佳组合。这是 Kioxia 有意为之的举措，因为他们正在尽一切可能优化每比特成本。

不断增长的推理系统面临的挑战

我们已经确定数据中心需求是推动本轮 NAND 周期的动力，并且也提到推理的增长速度快于训练。现在我们再深入一层。推理实际上对存储系统做了什么，以及为什么需要 SSD 专门来解决这个问题？

Kioxia 的 SSD 部门在投资者演示中讨论了这个问题。以下是他们的答案，分为三个部分：

• 推理带来的问题
• 该问题解锁的新 SSD 用例
• 以及 Kioxia 为解决这些问题而构建的具体产品

一个基本的 AI 查询过去很简单。GPU 运行一次推理，然后如果需要就查找一些内容，并返回答案。存储压力不大，即使是旧的 HDD 也能很好地处理存储在那里的数据。

智能体 AI 改变了这一切。今天，它不再是单次推理。而是一连串的推理、思考、检查、重复。因此，出现了两个问题。

• KV 缓存问题 - 每次模型处理信息时，它都会在当前会话中构建一个所有内容的记忆——这就是 KV 缓存。在单个查询中，它通常足够小，可以放在 GPU 自己的内存中。在智能体 AI 的事件链中，缓存不断增长，最终无法容纳在 GPU 内存中。当这种情况发生时，系统必须“丢弃”旧缓存并在以后重新加载，而重新加载就变成了一个瓶颈，拖慢一切。
• RAG 问题 - 用于此的 DRAM 内存根本没有必要的容量。

RAG（检索增强生成）是一种 AI 框架，它在生成响应之前，将大型语言模型（LLM）建立在外部、专有或实时数据的基础上。AI 不是仅仅依赖其静态训练数据，而是搜索自定义知识库以获取相关事实，并用它们来回答你的问题。

Kioxia 有针对我们之前提到的推理问题的基于 SSD 的解决方案。

KV 缓存溢出 - 不是丢失这些缓存数据或受限于 GPU 内存大小，而是将数据移动到靠近 GPU 的 SSD 上。有两种技术可以实现这一点：

• 上下文内存存储（CMX），它将 SSD 视为 KV 缓存的扩展。
• NVIDIA 的 Storage-Next，它允许 GPU 直接与 SSD 通信（跳过 CPU 以避免减慢处理速度）。

大规模 RAG - 不是试图将庞大的知识库塞入有限的 DRAM，而是 Kioxia 使用容量大、速度快的 SSD 来快速搜索。

这意味着 SSD 已成为一个主动内存系统，位于 GPU 小而快的 HBM 和慢速的传统大容量存储之间。它完成了这两者都无法同时完成的工作——既要足够快以跟上速度，又要足够便宜以容纳足够的数据。

Kioxia 拥有三条专用 SSD 产品线，旨在解决我们在上一张幻灯片中介绍的问题。

• CM 系列 处理 KV 缓存溢出问题。它具有高带宽，专为处理智能体 AI 上下文增长时 GPU 和存储之间的持续交换流量而设计。
• GP 系列 处理 RAG 问题。它速度极快、延迟极低，定位为与 HBM 并排放置，作为其经济高效的扩展。
• LC 系列 处理数据量问题。它旨在经济地吸收 AI 系统生成和消耗的数据洪流。

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与 Sandisk 的关系

Kioxia 和 Sandisk 拥有超过 25 年的战略合作伙伴关系，核心是一个庞大的制造和研发合资企业。虽然他们在生产上密切合作，但他们也在闪存和存储产品市场上作为直接竞争对手运营。

以下是他们关系的关键细节：

制造合资企业

• Kioxia 和 SanDisk 共同投资于安装在 Kioxia 位于日本四日市和北上工厂的制造设备。他们分担半导体制造的资本支出，这使双方都能实现规模化制造，这是单打独斗难以实现的。
• NAND 闪存的研发及其成本由双方平均分摊，而 Kioxia 实际拥有物理设施并控制 100% 的制造运营。
• 合资企业将其加工晶圆的 50% 出售给 Kioxia，50% 出售给 SanDisk。然而，由于 Kioxia 也拥有自己的独立产能，这些工厂的总产能分配为 Kioxia 60%，SanDisk 40%。两家公司合计占全球 NAND 产量的 30%。

协议延期

• 2026 年 1 月 29 日，两家公司宣布正式将其四日市和北上工厂的合资协议延长五年，新协议将持续到 2034 年 12 月 31 日。
• 作为合同延期的一部分，SanDisk 将向 Kioxia 支付 11.65 亿美元现金。这补偿了 Kioxia 的制造服务，并保证了 SanDisk 的长期产品供应分配。

财务状况

Kioxia 确实让我想起了 SanDisk。不仅因为它的业务，还因为它的超高速增长，无论是在业务方面还是在股价方面。

截至今日的股票信息。

• 股价：¥76,260
• 流通股：5.463 亿股
• 市值：¥41.66 万亿（2560 亿美元）

营收

2025 财年增长显著加速。该财年结束时营收同比增长 37%。

现在让我们看看营业利润。其增长速度远快于营收，这发生在第二、第三和第四季度，其中第四季度最为强劲，环比增长不低于 317%。全年营业利润为 8,704 亿日元，较 2024 财年的 4,517 亿日元同比增长 92.7%，几乎翻倍。

营业利润率从第一季度的 13.1% 扩大到第四季度的 59.5%，全年利润率为 37.2%，高于 2024 财年的 26.5%。

对于 2026 财年第一季度（2026 年 4 月至 6 月），Kioxia 自身的指引预计营收为 1.75 万亿日元（环比增长 74.5%），非 GAAP 营业利润为 1.3 万亿日元（环比增长 117.0%）。

Kioxia 的 2026 财年第一季度业绩定于 2026 年 7 月 31 日发布。

第四季度业绩

指引 vs 实际业绩 - 完美达标。

但最有趣的部分在这里。

第四季度是转折点。销售额几乎翻了一番，主要由 SSD 和存储部门带动。

也许你会想，好吧，在经历了如此多的增长之后，它肯定会放缓吧？

以下是下一季度的指引。

营业利润，再次实现三位数增长。净利润也是如此。

资本配置与股东回报策略

这是管理层在投资者日上展示的内容：

• 受 2026 财年第一季度预计高达 74% 的营业利润率的空前推动，Kioxia 预计将在该季度末消除净债务并实现净现金正值。
• 为了抓住 AI 驱动的增长同时避免供应过剩，Kioxia 计划在未来三年内每年分配约 4,700 亿日元用于资本支出，2,300 亿日元用于研发。在其长期财务模型中，他们打算将资本支出上限控制在营收的 20% 左右，并将研发支出维持在营收的 8-9%。
• 公司目标是实现制造业中最高的 ROIC，并指出其过去 12 个月的 ROIC 已超过 60%。管理层强调严格的投资纪律，并承诺只为超过其内部最低预期回报率的项目提供资金。
• Kioxia 正在从一年期现货合同转向长期协议。这种稳定的模式目标是实现约 20% 中段的平均营业利润率，以及约 10% 中段的每 GB 年度成本降低。
• Kioxia 计划从 2027 财年开始启动渐进式股息和潜在的股票回购。管理层提供了一个基准，即将其超额累计自由现金流的至多 50% 返还给股东，但他们指出，这一比例将根据未来的并购机会和增长投资而灵活调整。

剩下的就是讨论估值和我自己的总结了。

你可以在我的 Substack 上找到这些内容。链接可以在我的个人资料中找到。

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