2022 年秋天，FTX 如日中天。
那个夏天，他们多次拯救了陷入困境的竞争对手，挽救了整个行业。
SBF 被视为一位利他主义的天才。
加密货币的代言人。
但短短几天内，一切都变了。他的帝国崩塌了。
他那些大胆的投资，用的都是交易所客户的钱。他把 FTX 当作银行来经营，却没有获得相应的牌照。
如果不是因为担心发生银行挤兑，他可能真的就蒙混过关了。
“FTX 资不抵债。”
“想再见到你的钱，现在就拿出来。”
“完了。”
这件事的讽刺之处在于——那些说这些话的人基本上是对的……但仅仅是因为他们都相信了这一点。
他们自己引发了这场资不抵债的危机。
如果没有发生银行挤兑，SBF 在熊市中投资的那些非流动性资产，其价值会比他的投入高出数百亿美元。
这里仅举几个例子：
- Anthropic：750 亿美元（150 倍）
- SpaceX：150 亿美元（75 倍）
- RobinHood：50 亿美元（10 倍）
- Solana：50 亿美元（10 倍）
- Cursor：30 亿美元（15,000 倍）
然而，破产律师却以极低的价格清算了这些资产。
SBF 可以说是一位出色的投资者。
但他变得贪婪了。
他觉得自己不可战胜。
要让他的投资失败，需要所有的事情都以一种极端且不可能的方式出错，这简直无法想象。
但这一切还是发生了。
尽管当时造成了痛苦，并且（事后看来）所有人都承认这些投资今天会表现得多好——但大多数人认为 FTX 的倒闭是健康的。
为什么？
因为他们认识到，如果允许 FTX 以同样的方式在更大规模上运作，情况可能会糟糕得多。
这让我想到了今天。
Strategy 是比特币之王。
他们已经购买了数百亿美元的 BTC，积累了流通供应量的 4.2%。
Saylor 是这个行业里偶像般的精神领袖。
“永远不要卖掉你的比特币。”
那是他的座右铭。
曾经是。
至少直到最近是这样。他已经改变了说法，变成了“买入的比特币要比卖出的多”。
Strategy 的大部分购买行为，都是通过按市价发行 MSTR 普通股和发行可转换票据来融资的。这些机制之所以有效，是因为其股票的交易价格高于其持有的比特币价值：在市场上每卖出 1 美元股票，就能买入价值 1 美元的比特币，但这只得到了大约 0.40 美元比特币的“支持”，其余部分则是纯粹的增值。
Strategy 几乎将其所有早期借款都设计为可转换债券，正是为了让债务能够转化为股权。
一个重要的前提是，这整个机制都依赖于股价保持高位。
如果 MSTR 在到期日临近时交易价格低于债券的转换价，持有人就不会转换，公司就必须用现金偿还本金——而这将需要通过发行更多股权或债务（或者在压力情景下，通过出售比特币）来筹集。
2025 年 7 月，情况发生了变化。
Strategy 推出了五次优先股 IPO，交易代码包括 STRK、STRF、STRD，以及最著名的 STRC。这些股票支付固定/浮动股息，让公司能够在不直接稀释普通股的情况下筹集资金。
至少宣传上是这么说的。
2025 年，Strategy 还发行了数十亿美元的 2030 年到期的 0% 可转换优先债券。
到 2026 年，融资组合转向了优先股和债务，而非普通股，因为其股票相对于比特币的溢价收窄了。
但是，优先股的这些股息支付必须来自某个地方。
如果股票溢价持续收窄，这些债务最终也必须以某种方式偿还（虽然目前还不是最优先事项，但很快就会是了）。
所以，首要问题是——像 STRC 这种优先股的收益从何而来？
在 LUNA/UST 崩盘后，我听到过一句话，让我印象深刻，大意是这样的：
“如果你不知道收益从何而来，那么你就是那个收益。”
Strategy 每年的债务约为 17 亿美元，几乎全部由优先股股息构成。
他们目前只有 8.7 亿美元的现金。
大约 6 个月的现金流。
几周前他们还有大约 22 亿美元的现金，但他们用了其中的 13.8 亿美元来回购了 15 亿美元的可转换债券……
这听起来像是个好消息，对吧？
他们在未来的债务上获得了 8% 的折扣，并降低了杠杆率！
但问题是：
这是 Strategy 首次以如此规模用现金回购可转换债券。
此前每一次减少可转换债券，都是通过两种无需开出大额支票的方式实现的：
转换成股票或进行再融资。
为什么这很重要？
因为之前我们描述的那种可转换债务大多能转化为股权的机制，随着股票相对于 NAV 的溢价收窄而失效了。
因此，原本可以被视为用于支付股息的额外现金流的资金，现在变成了一个对他们不利的额外负债。
这意味着什么？
如果 MSTR 的价格持续低于这些债券的转换价，现金债务就会迅速累积。
让我们来分解一下：
- 2027 年：约 10 亿美元
- 2028 年：约 49 亿美元
- 2029 年：约 8 亿美元
问题在于：这些转换价格大多远高于 MSTR 当前的价格（最低的是 149 美元，然后是 183 美元，接着更高）。
其中一部分债务有可能像过去一样进行再融资，但当时和现在的区别在于，不仅溢价收窄了，而且由于优先股股息，现金债务也激增了。
其中一部分也有可能像最近那次一样通过谈判降低价格，但无论如何：债务是真实的，无法像过去那样一笔勾销。
那么，如果我们从现在到 2028 年底的年化计算，并将其加到 17 亿美元的股息债务中，会发生什么？
到 2028 年，每年的债务将再增加 23.6 亿美元。
每年 17 亿美元的债务跃升至超过 40 亿美元。
Strategy 需要在未来 30 个月内，平均每月筹集 3.38 亿美元的现金。
不到三个月的现金流。
显然，债务部分今天不会到期，但他们每个月推迟处理未来可转换债券的债务，剩余月份的金额就会变得更高。
那么他们有什么选择呢？
随着比特币价格走低，投资者对 MSTR 能够可持续地向 STRC 等优先股支付股息的信心也在下降。
例如，他们有权推迟支付股息，但这只是推迟并累积了债务，而不是完全消除。这也会打击投资者信心，而且从他们最近关于双月支付的投票来看，他们正在优先考虑继续支付。
由于投资者的这些担忧，目标为 100 美元的锚定价格和清算优先权开始显示出疲软的迹象。上周 STRC 触及 91 美元，我们已经看到了这一点。
STRC 持续大幅折价，实际上就消除了它作为资金来源的可能性。
用 100 美元换取 70 美元（如果价格真跌到那么低的话）是疯狂和绝望之举。
他们真正剩下的两个选择都涉及稀释 MSTR 持有者：要么出售比特币，要么增发 MSTR。
在 2026 年第一季度财报电话会议上，Saylor 将临界点定在约 1.22 倍的 mNAV——等于或高于这个水平，出售 MSTR 并购买比特币是有增值效应的；低于这个水平，出售比特币来偿还债务实际上更具增值效应。
由于最近 MSTR 的价格也显示出疲软，出于这个原因，利用增发 MSTR 来融资的选择也变得不那么有吸引力了——但他们已经表明愿意这样做（例如 2025 年 12 月的销售）。
但当时和现在的区别在于，他们出售 MSTR 是为了支付 STRC 股息或偿还债务——而不是为了购买更多的比特币。
普通股股东的有效每个代币的比特币数量随着每一次出售而被稀释。
但再次强调：
这并不意味着他们不能这样做。
剩余的授权 ATM（市价发行）额度为 261 亿美元的 MSTR 普通股（其中 210 亿美元是今年 3 月授权的）。
他们还在 2025 年 1 月将授权股份数量从 3.3 亿股提高到超过 100 亿股，所以也没有股份授权上限的阻碍。
另一个选择呢？出售比特币——他们打破了 Saylor 最初“永远不要出售比特币”的承诺，并在 5 月底证明他们愿意这样做。
即使那只是一次“小小”的 32 个 BTC 的出售，也代表了更重大的意义。
但是，当持有一种万亿美元资产 4% 供应量的人表现出困境时，会发生什么？
他们会成为被狩猎的目标。
即使不是别的，恐惧也足以如此。与引发 FTX 银行挤兑的那种恐惧相同。
每个人都想抢在他们之前行动。
没有人想成为他们的退出流动性。
当这种恐惧蔓延时，它会迅速蔓延。
现在需要澄清一件重要的事情：
Strategy 的债务是无担保的，其持有的比特币也没有任何留置权，所以即使出现快速崩盘，也没有人能强迫其出售。但是，为了试图挽救这个飞轮，MSTR 可能别无选择。
但是，如果你不相信自己能真正实现 STRC 的高收益股息和 100 美元的优先股清算价格，谁还会在乎呢？
如果支付股息和偿还债务的唯一方式是极度稀释——讽刺的是，这种稀释恰恰是由本应防止它的工具造成的——谁还想持有 MSTR 呢？
谁愿意为一家多种融资工具都已失效的公司进行债务再融资呢？
谁愿意在持有总供应量 4% 的这家陷入困境的公司解决其烂摊子之前持有比特币呢？
Saylor 和 SBF 之间明显的区别在于，Saylor 所做的一切是完全合法的。
SBF 的投资分散在那些本来会表现不错的非流动性赌注上，但他是在没有权利动用别人资金的情况下动用了。此外，他还有一家年收入数十亿美元的业务。
Saylor 是用别人的钱按下购买一种资产的按钮，但他有权这样做。而且他这样做并没有产生任何实际的收入。
但特权的不同并不意味着处境有任何不同。
这并不意味着，驱动系统脆弱性的贪婪在其最终崩溃时不会造成同样甚至更大的破坏。
而且，如果不祈祷比特币价格飙升，拯救溢价，让他们能够维持飞轮运转……让飞轮变得更大、更混乱（如果同样的情况再次发生的话），很难看到任何出路。
所以，问问自己这个问题，并带着 SBF / FTX 投资视角来思考：
是在混乱还小的时候解决它更好——还是等到其影响范围和后果可能更大的时候再解决？
尽管我非常看好比特币，但我宁愿现在就承受痛苦。
