本周一篇接一篇的文章都在警告英超联赛在今年夏季转会窗口创纪录支出的"疯狂"。米格尔·德莱尼更进一步，在《独立报》的一篇长文和Libero播客中宣称，转会窗口就是足球界的"大空头"，暗示英超的贪婪可能很快导致其衰落。除了从球迷、媒体公司和商业伙伴那里获取更多收入之外，并不清楚英超到底在贪婪什么。实际上，如果说有问题，那问题在于其在工资支出上的挥霍无度，而非对收入的贪婪。
德莱尼讨论了一篇罗杰·米切尔的博客文章，讽刺的是，这篇文章批评了所有其他文章和播客都是错误的。显然，米切尔的文章在足球高管中流传。我同意米切尔对体育投资基本面的普遍怀疑，但有时看空者（比如我们俩）可能会把这种论调做得过火。
德莱尼和米切尔共同描绘了一幅令人担忧的画面：转会支出创历史新高，其中一部分由危险的私人信贷而非现金提供资金，而这些信贷提供方正因债券收益率上升和人工智能投资泡沫而承受着真正的压力。米切尔将其比喻为"压路机前的硬币"，一个交易员赚取着微小而稳定的收益，而一台更大的机器正缓慢地向他碾压过来，在他被碾碎之前都未被察觉。比喻不错，但就我个人而言，我很难看出这如何能描述英超或其他欧洲俱乐部产生回报的方式——首先，根本就没有"硬币"可赚。
我认为，末日论调松散但并非明确地指向切尔西。或者更确切地说，是指向其母公司Blueco。通过Blueco，切尔西是唯一一家大量接触高收益私人信贷的英超俱乐部。诺丁汉森林也被一些人拿来与切尔西相提并论，但我认为森林的情况不可同日而语。他们在2023年从麦格理银行借了2800万英镑，这是针对热刺欠布伦南·约翰逊的分期付款的预付款。然后他们在2025年以8.75%的利率从阿波罗全球管理公司借了8000万英镑，这是一笔以俱乐部资产（包括城市球场）为担保的抵押贷款，这是相当普通的资产支持贷款，其价格反映了借款人的契约，如果银行发放这笔贷款，看起来也没什么不同。
仔细审视，那些被描述为危险递延债务的很大一部分，实际上是保理业务。将一笔有担保的、已签约的应收账款折现为现金，其风险远低于为尚未发生的结果借款。这是俱乐部多年来一直使用的现金流工具，并且通常由主流银行提供资金。
值得注意的是，俱乐部不能简单地不支付转会费、税款和其他重要债权人的款项。欧足联要求每个获得许可的俱乐部每个赛季申报三次，确认其没有逾期应付款项，而英超联赛在国内也有自己的版本。
除了转会费或媒体版权保理之外，联赛中其余大部分俱乐部要么基本上没有外部债务，由所有者权益提供资金，要么承担着传统的、长期限的机构债务，这些债务几十年来一直用于资助体育场和基础设施建设。
德莱尼补充说，一位经纪人告诉他，私人信贷公司才是这个窗口期的真正赢家，一位英超高管也谈到了某笔交易类似的情况。信贷公司如何成为转会窗口的受益者并未得到解释——如果他们为俱乐部提供融资，那么一旦危机爆发，贷款方将面临风险。俱乐部早就把钱花掉了——因此，是债权人（而非俱乐部）面临亏损的风险。无论如何，相对于俱乐部价值，英超联赛真正的对外债务水平足够低，以至于在信贷公司损失一分钱之前，股权持有者早就被清算了。
即使以Blueco集团作为真正的测试案例，对足球俱乐部本身的风险看起来也被夸大了。22 Holdco的Ares贷款约为6亿英镑，定价为SONIA加7.5%，以实物支付，作为次级债务位于足球俱乐部之上——在不利情景下，它的表现很像股权。如果出现问题，在Clearlake和Boehly的股权之后，这一层将首先被抹去。优先于这一层的是大约8亿英镑，定价为SONIA加3.25%，据报道由美国银行和摩根大通支持，这些优先贷款方将直接接管并认识到足球俱乐部作为持续经营实体所蕴含的明显价值，即使对足球估值持悲观看法。这8亿英镑将于2027年7月到期，因此现在可能正在重新谈判。曼城的1.25亿英镑将有助于缓解这一过程中可能积累的任何压力。
在市场另一端，热刺在2025年6月底提取了约8.5亿英镑，其中几乎全部是由美国银行安排的两笔以体育场为担保的债券：5.25亿英镑，平均剩余期限18.5年，加权票面利率3.17%；以及2.5亿英镑，剩余期限16年，利率2.83%。这意味着7.75亿英镑固定利率资金的综合成本约为3.06%，这些资金直到2040年代才需要再融资。其余部分是两笔将于2028年和2029年到期的银行定期贷款，以及一笔未提取的汇丰银行5000万英镑循环贷款。每一分钱都位于体育场公司内部，以体育场为担保，为建造体育场而筹集。如果热刺在失去列维后的新成本基础上，同时无缘欧冠，可能会面临契约压力，但刘易斯家族不太可能允许这种情况变得关乎存亡。
777 Partners被不断拿出来作为系统脆弱的证据，但它恰恰证明了相反的情况。英超的所有者和董事测试正是阻止了一个有问题的买家接近埃弗顿，而Clearlake和Boehly无论你如何看待他们如何打造俱乐部，都远非那类所有者。也没有理由认为切尔西的强制出售明天会找不到买家。引用777作为系统性风险的证据，忽略了保障措施已经显著发挥作用的事实。也许更多是运气而非设计，英超展示了足够的力度，让777为埃弗顿提供了最后一笔流动性，然后使其几乎不可能收购该俱乐部。
还有一个简单的观点与末日解读相悖。在本窗口期最大的25笔转会中，23笔涉及英超俱乐部，18笔有英超买家，但其中只有6笔是从国外引进球员，而且几乎全部来自法国。资金并没有离开英格兰，而是在英超俱乐部之间流转。即使是降级的西汉姆联，在这个窗口期结束时也是作为卖家，银行里有了现金。除此之外，球员价值（俱乐部最有价值的资产）的通货膨胀，对于那些拥有固定低利率的俱乐部来说，也有助于通过通胀来稀释债务。
这一切并不意味着这项运动或英超俱乐部没有后顾之忧。利率上升和地缘政治不稳定也是真实的风险，尽管它们会打击地球上的每一个行业，而非单独针对足球，所以指出它们对末日论调的证明力比那些文章认为的要弱。
三十年来，人们一直在预言英超的盛宴即将结束，通常是在创纪录的转会窗口之后的那一周，而每一次联赛都更进一步。只有皇家马德里、巴塞罗那、拜仁慕尼黑和巴黎圣日耳曼仍然能在财力上与英超俱乐部匹敌。它们所在的联赛都不行。如果说英格兰足球有弱点，那从来不是资产负债表。而是工资账单，以及将每一额外英镑收入直接交给球员及其经纪人的习惯。如果信贷紧缩真的到来，英超是我最不期望在压路机下找到的体育领域。
有些人认为一切都结束了，但实际上，这是英格兰仍然比其他国家做得更好的少数几件事之一，而且差距已经越来越大了。
