Build, Baby, Build
在過去十二個月裡，AI 軍備競賽已經開始變得像是太空競賽和加州淘金熱的混合體。
全球最大的科技公司正準備在今年投入約 6500 億美元 來建設 AI 基礎設施。資料中心的建造速度如此之快，以至於電力已成為該產業的主要瓶頸。公用事業公司正在重新啟動核電廠。Peter Thiel 最近主導了一筆1.4 億美元的投資，投入一家名為 Panthalassa 的新創公司，該公司想在海洋中央建造由海水冷卻、波浪能驅動的浮動 AI 資料中心。Elon 認為我們已經完全超越了地球。他的長遠目標是將太陽能 AI 資料中心發射到軌道上。
投資人似乎很樂意配合這一切。 股市剛剛創下約六年來最強勁的季度表現。每場財報電話會議都伴隨著另一個驚人的資本支出預算。每週都會有另一個在兩年前聽起來完全荒謬的公告。
反應幾乎是普遍的。
「這是個泡沫。」
取決於說這話的人是誰，這個詞可能帶著擔憂、嘲弄，或某種自鳴得意的滿足。稱某件事為泡沫已成為我們最喜歡的智識習慣之一，因為它讓我們能夠置身於群眾之外。其他人都沉浸在興奮之中。只有我們思路清晰。懷疑論已成為智慧的同義詞，而熱情則被視為天真的證據。
問題不在於這是不是泡沫。當然是。這是件好事。
泡沫是好的。
Exit Planet Dust
創投並非透過收取股息或耐心地在數十年間收割現金來產生回報。它的回報來自於有人願意買下你所建立的東西。 從歷史上看，這意味著併購、首次公開募股（IPO），以及近期的二級市場交易。沒有這些流動性窗口，創投可能擁有非凡的公司，但回報給投資人的實際現金卻很少。
因此，也許並不意外，泡沫正是大多數創投投資轉化為現金的時期。 從 1980 年到 2025 年，創投支持的 IPO 創造了約 3.47 兆美元的市值，其中超過一半的價值來自於僅僅五個狂熱的年份：1999、2000、2019、2020 和 2021 年。 這些年份約佔創投支持 IPO 數量的 23%，但卻貢獻了約 56% 的創投支持 IPO 市值。若將 2025 年視為 AI 流動性窗口的開端，則這六年佔據了自 1980 年以來所有創投支持 IPO 市值的近三分之二。
Cambridge Associates 也講述了同樣的故事：其美國創投指數歷史上最強的兩個日曆年是 1999 年和 2021 年，這正是與投機性科技狂熱最相關的兩年。創投的最大回報並非平均地分佈在歷史中。 它們集中在市場異常願意相信未來的時刻。
Debbie Downers
歷史總是以一種有趣的方式獎勵那些建造未來的人，同時讚揚那些預測其崩潰的人。
每一代人都講述著同樣的故事。價格脫離現實。投資人失去紀律。那些本不該存在的公司獲得了資金。最終音樂停止，財富消失，每個人都為自己認清了過度行為而慶賀。這是一個令人滿意的敘事，因為它強化了那個令人安心的信念：紀律總能戰勝狂熱，而懷疑論只是智慧的另一種說法。
我們的文化透過賦予悲觀主義地位來加劇這個問題。 稱某事為泡沫象徵著世故。這表示你保持了客觀，而其他人都沉醉於當下。相比之下，樂觀主義顯得不夠世故。聽起來像在推銷、自私自利，甚至容易上當。我們本能地更相信解釋某事為何行不通的人，而不是想像它如何可能成功的人。
問題在於，這只是故事的一半。
另一半則有趣得多。雖然投資人並非總能在泡沫中倖存，但文明卻有一種不可思議的習慣，保留住泡沫所建造的一切。
All Aboard
英國在 1840 年代經歷了它自己的版本，即所謂的「鐵路狂熱」。投資人堅信鐵路將從根本上重塑商業、運輸和經濟。 他們是對的。他們也堅信幾乎每家擬議的鐵路公司都會變得極其有利可圖。他們錯了。
1844 年至 1846 年間，議會批准了超過 8,000 英里的新鐵路，對於一個大約和阿拉巴馬州一樣大的國家來說，這是一個非常龐大的基礎設施數量。 數千家鐵路公司成立。工程師、測量員、律師和銀行家都被拉進這個感覺像是不可阻擋的全國性計畫中。
無可避免的修正以殘酷的力量到來。許多鐵路公司在鋪設一英里軌道之前就倒閉了。報紙宣稱這事件證明了投機壓倒了理性，英國已屈服於集體瘋狂。
然而。
最終建成了 6,000 英里的鐵路。英國繼承了一個全國性的交通網絡，大幅降低了人員、貨物和思想的流動成本。經濟史學家現在將鐵路視為工業革命的基礎技術之一，永久性地重塑了英國經濟。
網際網路被建造了兩次
網路時代幾乎遵循了完全相同的劇本。我們記得 Pets.com、那個襪子木偶和超級盃廣告。我們忘記的是，同樣的投機狂熱資助了歷史上最大的通訊基礎設施建設之一。
數字驚人。 在電信繁榮的頂峰時期，整個週期的累計投資超過 5000 億美元。像 Global Crossing、WorldCom、Qwest、Level 3、XO Communications 和 360networks 這樣的公司，競相橫跨大陸和海洋鋪設光纖，相信網路流量會永遠增長。他們對方向判斷正確，但對時機判斷錯誤。
結果：災難性的產能過剩。到 2000 年代初，很明顯該行業投資過度，特別是在長途光纖電纜方面。股價暴跌，債務負擔變得難以管理，那些曾被視為關鍵基礎設施的公司最終破產。
但殘骸留下了一些東西。 2004 年，長途線路的頻寬成本下降了 90% 以上。接入價格下降了一半。原因很簡單：網路太多，流量不足。
當時，這看起來像是現代商業史上最大的資本配置錯誤之一。
然而。
泡沫有效地為網路的下一個時代預付了費用。 泡沫崩潰後出現的公司繼承了價格大幅降低的頻寬。Google 不必在索引整個全球網路之前就為整個全球網路骨幹提供資金。YouTube 可以判斷串流媒體影片是可行的。
這就是泡沫的本質。第一代人被摧毀。第二代人獲得便宜貨。第三代人將基礎設施視為平常。2001 年看似浪費的資本，在 2005 年變成了便宜的頻寬，2007 年變成了串流媒體影片，2010 年代變成了雲端運算，並在此後不久變成了現代生活的運作平台。
Fitter, Happier, More Productive
我們對泡沫所做的最奇怪的假設之一是，它們創造的財富會在市場轉向時消失。事實並非如此。其中大部分會變成真實的。並且它會找到新途徑，重新投入新賭注的融資中。
這個過程有一個名字：創業家回收。研究人員用它來描述成功的退出如何將財富、人才、經驗和知識回收回新創生態系統。一篇關於獨角獸退出的近期論文發現，一次 IPO 平均會導致其早期投資人進行兩次額外投資，並再投入 1300 萬美元。
還有人才。至少有 150 家公司已經由 SpaceX 的校友創立，籌集了 126 億美元，並創造了超過 8,000 個工作崗位。隨著 SpaceX 繼續創造數千名新的百萬富翁，重要的故事將是這些百萬富翁接下來會做什麼。許多人將成為創辦人、天使投資人、有限合夥人（LP）、顧問，以及下一個聽起來不可能的公司的早期員工。
成功的泡沫創造出擁有資本、信心、人脈和經驗教訓的人。樂觀主義者手握資金，他們已經見過一件不可能的事情變成現實，因此願意為下一件不可能的事情提供資金。
Bubblicious
我們與樂觀主義形成了一種奇怪的關係。
我們本能地欽佩懷疑論者，因為懷疑論聽起來很自律。我們本能地不信任熱情，因為熱情感覺不嚴肅。稱某件事為泡沫與其說是一種觀察，不如說是一種表明我們比其他人更聰明的方式。
歷史告訴我們應該更謙虛一些。
大多數泡沫都會破裂。
許多財富會消失。
有些公司活該倒閉。
但基礎設施依然存在。
人才依然存在。
資本被回收利用。
下一代是由那些上一代人的過度行為所資助其成功的人所建造的。
AI 也不例外。
二十年後，我們會嘲笑今天的許多估值。我們會想知道為什麼有人會認為這家公司或那家公司價值數千億美元。
我們可能不會嘲笑他們所建造的智慧基礎設施。
泡沫並非資本主義失敗的證據。它們是樂觀主義偶爾超越現實的證據。它們是推動文明前進的必要工具。
所以，好好享受這趟旅程吧。
