Crypto 圈花了幾年時間，創造出一堆跟背後業務毫無關聯的代幣。
協議賺了 1 億美元，代幣持有者只拿到治理權。
太棒了兄弟，我可以投票了（抱歉，這真的很無聊）
幸好，這個模式正在改變。
越來越多協議開始把實際收入拿來從市場上回購自己的代幣。
一個協議直接砸 1,000 萬美元買入並銷毀自家代幣，跟宣布一份「如果治理投票通過、未來某天可能會執行」的回購提案，完全是兩回事。
隨著「營收」再次成為 Crypto 圈最熱門的敘事之一，
我一直在研究那些真正開始建立起 產品使用 → 營收 → 代幣需求 連結的專案。
以下是我認為值得了解的 12 個專案。
1. $HYPE Hyperliquid
這大概是最明顯的一個。
Hyperliquid 打造了最大的鏈上永續合約交易所之一，並且在使用者交易行為與 HYPE 之間建立了非常簡單的關係。
交易產生手續費。
這些手續費中約有 99% 會透過 Assistance Fund 用於買入 HYPE，而在目前的機制下，買入的代幣會退出流通。
這基本上就是夢寐以求的代幣模型。
有人在凌晨 3 點交易 BTC、ETH 或某個不知名的永續合約，Hyperliquid 從中賺錢，而這筆錢的一大部分最終會轉化為對 HYPE 的需求。
對我來說，最重要的指標是 Hyperliquid 的交易量與營收。
如果這間交易所能持續搶下有意義的市佔率，支撐 HYPE 的買方就會不斷獲得彈藥；如果交易活動大幅萎縮，彈藥也會跟著減少。
就這麼簡單。
2. $PUMP PumpFun
PumpFun 是同一個概念更粗暴的版本。
它的商業模式依賴人們持續發行和交易 memecoin，這讓它的營收對注意力週期極度敏感。
但只要熱度還在，Pump 就能賺到誇張的錢。
部分營收已被用來從公開市場買入 PUMP，根據某些快照數據，累計購買金額已高達九位數。
任何一個青少年用動物圖片發行的垃圾幣，都能間接轉化為平台代幣的買盤。
在這裡我會觀察的重點是：到底有多少 PUMP 真正退出了流動供應。
把代幣買進國庫，跟永久銷毀它，在經濟學上是完全不同的兩件事。
而且 Pump 要對抗的，是比競爭對手更龐大的東西：
人們終究會對在上面發射屎幣感到厭倦。
3. $RAY Raydium
RAY 大概是這份名單裡最不性感的名稱之一。
但老天，這正是我覺得它有趣的原因。
Raydium 已經存在好幾年了，熬過了好幾個 Solana 週期，並且默默支撐著大量人們習以為常的交易基礎設施。
歷史上，協議的一部分交易手續費會被用來買入並銷毀 RAY。
所以當 Solana 生態爆發時，Raydium 不只是作為 DEX 受益。
代幣發行、兌換以及 LaunchLab 的活動，同樣能為 RAY 的經濟系統注入動能。
我們最近也看到了另一個例子：StonkFun 整合了 Raydium LaunchLab。
STONK 吸引目光。
新代幣吸引投機。
4. $AAVE Aave
Aave 透過借貸市場賺錢。
接著 DAO 會用一部分協議營收從市場買入 AAVE。
最初的計畫規模是每年 5,000 萬美元，不過隨著營收條件變化，2026 年的討論已考慮將規模降至約 3,000 萬美元。
這裡跟 HYPE 或經典的「買入銷毀」有一個重大差異：
DAO 買入的 AAVE 會進入 Ecosystem Reserve（生態儲備）。
這意味著 DAO 是在累積自己的資產，未來可以把這些代幣用於激勵、質押、補助或其他用途。
我其實很喜歡這個區別，因為它強迫你去檢視整張資產負債表，而不是看到「回購」兩個字就立刻看多。
5. $SKY Sky
這就是以前被稱為 MakerDAO 的協議。
USDS、抵押借貸、國庫資產以及整個 Sky 生態系都會產生盈餘。
部分盈餘可以用來買入 SKY，而資本配置系統允許這些代幣退出流通。
這讓 SKY 擁有與 PUMP 完全不同的營收來源。
Pump 需要 memecoin 的熱度。
Sky 需要的是它的資產負債表和穩定幣系統持續產生盈餘。
6. $RLB Rollbit
RLB 大概是這份名單裡最詭異的商業模式。
Rollbit 把加密貨幣交易、賭博和其他投機產品結合在一起，歷史上會用這些活動產生的部分資金來買入並銷毀 RLB。
它幾乎就像一家在進行股票回購的私有網路公司。
使用者在交易或賭博中輸錢。
Rollbit 賺取營收。
部分營收用來買入 RLB。
RLB 被銷毀。
相比 Aave 或 Raydium，我會給它更高的風險折價，原因很明顯：業務集中度高、監管曝險大，以及部分底層資金流向較不透明。
7. $SYRUP Maple Finance
Maple 很有趣，因為它正在擺脫舊有的 Crypto 套路。
那個套路基本上是：
印代幣 → 把代幣發給質押者 → 把增發稱為收益。
Maple 反而批准轉向用協議營收來買入 SYRUP。
它沒有把重點放在永久銷毀 ETHFI，而是讓回購系統把價值導向真正參與代幣經濟的人。
部分 eETH 提款手續費收入會用於每週買入 ETHFI，而 Ether.fi 生態系各產品的部分營收則可支持額外的每月買入。
買入的 ETHFI 主要分配給 sETHFI 持有者。
所以這看起來更像是一種以代幣計價的分紅。
EtherFi 賺錢。
它買入 ETHFI。
鎖倉 ETHFI 的人獲得部分價值。
當然，代幣依然存在，領取者最終也可以把它們賣掉。
但我認為這對每一種回購模型都提出了一個有趣的問題：
你寧願永久銷毀這項資產，還是用營收讓持有和鎖倉它在經濟上變得有意義？
9. $ENA Ethena
ENA 可能擁有這裡最具潛力的回購機制。
而 潛力 這兩個字承擔了大量的想像空間。
Ethena 曾討論過一個框架：一旦 USDe 達到特定里程碑，淨協議營收中非常大比例（在提議的架構下可能高達 95%）最終可用於買入 ENA。
如果這個機制全面啟動並放大規模，數字會非常驚人。
USDe 已經是一個真正的金融產品，營收來自其抵押品、對沖結構以及更廣泛的生態系。
但 Ethena 的經濟模型會隨市場狀況劇烈變化。
Crypto 圈已經摧毀夠多試算表了。
10. $LDO Lido
Lido 很迷人，因為它掌控著一個龐大的經濟引擎，但 LDO 歷來很難直接從中獲取太多價值。
人們質押 ETH。
Lido 產生協議營收。
stETH 成為 DeFi 中最重要的資產之一。
LDO 持有者大多只是在搞治理。
這種落差多年來一直是該代幣最受批評的地方。
提議中的回購框架試圖改變這一點：當滿足特定經濟條件（包括足夠的年化營收）後，允許用協議營收來買入 LDO。
但這正是我會區分 既有回購與回購選擇權 的地方。
問題在於，這門生意最終有多少價值能流向 LDO。
11. $STONK StonkFun
我最近常常提到這個專案。
StonkFun 很快成為 Solana 上比較奇特的 launchpad 之一，因為它讓人們能圍繞的不只是 SOL 來建立市場。
簡單說：找到一個資產，圍繞它建立市場，然後 CT（Crypto Twitter）不知怎地就會去交易它。
累計營收 2,290 萬美元，其中 7 天內產生了 830 萬美元，而該協議廣為流傳的模型會將 60% 的營收用於買入並銷毀 STONK。
這個專案需要更多檢驗，因為許多數據來自專案儀表板和生態報告，而且目前圍繞獎勵代幣和拋壓的 FUD 相當多。
但這也讓你知道該盯什麼。
營收。
實際用於買入 STONK 的資金。
實際發送到銷毀地址的代幣數量。
如果這三項數據持續同步成長，那在投機之下就確實存在一套真實的經濟機制。
12. $NET NetNet Capital
NET 跟這裡幾乎所有專案都不同，因為它的回購有一個參考價格。
NetNet 正在 Robinhood Chain 上打造鏈上國庫。
該國庫持有 USDG 和其他資產，將資金部署到 Morpho 等產品中，並且越來越積極地累積代幣化股票。
透過協議的 NAV（淨資產價值）計算，每一枚 NET 都代表該資產負債表的一份份額。
當價格低於 NAV 時，協議可以大約 NAV 減 1.5% 的價格買入 NET 並將其銷毀。
這意味著國庫不會不管價格高低，每天都盲目買入 NET。
只有當市場對 NET 的估值低於其對應資產時，回購才會發揮作用。
而當價格高於特定 NAV 倍數時，機制會反向運作：NetNet 可以透過債券發行新的 NET，並將所得資金加入國庫。
低於 NAV 時買入。
大幅溢價於 NAV 時發行。
在這兩種機制之間讓資產持續增長。
NET 最近的交易價格相對 NAV 有顯著溢價，所以回購並不是我今天關注它的原因。
最終決定成敗的，是國庫的複利速度能否超過持有者被稀釋的速度。
結論
我認為「回購」即將成為 Crypto 圈被濫用最嚴重的詞彙之一。
而我想知道錢到底去了哪裡。
年度回購金額 / 市值。
如果一個 5 億美元的協議能每年穩定花 5,000 萬美元買入自己的代幣，那就值得我關注。
如果一個 100 億美元的代幣宣布 500 萬美元的回購，同時解鎖 5 億美元的供應量，我真的不在乎。
Crypto 圈終於搞懂怎麼讓協議產生營收了。
現在我想看看，哪些協議真的能讓這些營收對代幣產生意義。
這是營收敘事的時代啊兄弟，看完跟我說說你的想法，如果覺得這篇文章不錯，記得追蹤我！
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