Palantir 再次飆升。
事實並未改變。沒錯，FOMO 正促使企業暫時僱用 Palantir，但其競爭地位幾乎與日俱增地岌岌可危。
Palantir 在 2 月 17 日提交了其 10-K 年報，而其中確實有不少故事可說。
應收帳款與應收帳款週轉天數
首先來看 Palantir 的應收帳款。衡量應收帳款的傳統指標是應收帳款週轉天數，DSO 越高，意味著客戶因某種原因拖延支付 Palantir 服務費用的時間越長。
在過去 12 季中，有 9 季的應收帳款增長速度超過了營收——這是一個持續出現的模式，通常與一些不當手段有關，例如塞貨、激進的收入認列，或將延長付款期限作為銷售讓步。對於真正的訂閱制企業來說，應收帳款的增長應與營收增長密切相關。當應收帳款波動劇烈或增長超過營收時，意味著公司認列銷售的速度快於收款速度。
我查閱了申報文件以尋找解釋，並發現了一些有趣的事情。
2022 年 10-K 報告（截至 2022 年 12 月 31 日）：「沒有任何客戶占總應收帳款的 10% 以上。」當時應收帳款為 2.58 億美元。這是在 ChatGPT 出現之前。
2024 年 10-K 報告（截至 2024 年 12 月 31 日）：情況發生巨大變化。客戶 A 占總應收帳款的 26%，總額為 5.75 億美元。但沒有任何客戶占當年營收的 10% 以上。這意味著客戶 A 貢獻的營收低於 2.87 億美元（營收的 10%），但卻欠 Palantir 約 1.5 億美元。營收甚至可能遠低於 2.87 億美元，更接近 1.5 億美元。
現在來看，2024 年第四季的 GAAP 淨利潤為 7900 萬美元。如果 Palantir 必須沖銷其對客戶 A 應收帳款的 50%，這基本上就抹去了整整一季的 GAAP 利潤。而這已經是 Palantir 連續第五季實現 GAAP 獲利。
順帶一提，在 2024 年第四季，Palantir 加回了約 2.82 億美元的股票薪酬費用（加到 7900 萬美元的 GAAP 利潤數字上），再加上另外 7970 萬美元與股票薪酬相關的薪資稅，才得出其向華爾街呈報且華爾街也接受的「調整後」獲利數字。我可不會這麼做。
這個調整後的數字超出了預期。而 GAAP 數字則僅僅符合預期。
加回的 2.82 億美元股票薪酬是根據 ASC 718 計算的，該準則要求在授予日估算股權獎勵的公允價值，而不是在歸屬或行使日。
因此，這個調整後的數字是基於一個股票薪酬價值假設才得以超出預期。這在華爾街屢見不鮮。此外，我的研究顯示，股東承擔的股票薪酬成本遠高於這個估算值。
總之，是的，在這種情況下，我認為所有這些 GAAP 利潤都會消失。這也會增加客戶 B 在剩餘應收帳款中的占比，因為分母（總應收帳款）剛剛遭受了重大打擊。這是一場應收帳款的死亡螺旋，因為現在客戶 B（以及其他大客戶）將更加集中，擁有更強的議價能力。
當然，沖銷會發生在未來，而不是同一季度。
這種情況尚未發生。但這並不重要。
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當客戶 A 擁有你 26% 的應收帳款，並且知道你是一家公開宣傳自身增長和調整後獲利優於預期的上市公司時，客戶 A 就獲得了巨大的議價能力，因為他們非常清楚你承受不起減記。
因此，在合約續約時，客戶可以要求降價、延長付款期限，而 Palantir 只能同意。而且，不需要 26% 才能觸發這種議價能力。例如，15% 的應收帳款占比可能就足夠了。
客戶 A 的應收帳款占比在 2024 年期間從 15% 增長到了 26%。既然沒有揭露任何客戶占營收超過 10%，那麼要麼是該客戶被提前開立發票（塞貨），要麼是該客戶沒有按時付款（或處於延長付款期限）。
這兩種情況都不好。一種是會計舞弊，另一種則是業務狀況惡化。
2025 年第四季 10-K 報告（於 2026 年 2 月 17 日提交）：客戶 A 仍占應收帳款的 25%，而 DSO 五年來持續上升的趨勢非常明顯。平均 DSO 從 2020 年的 35 天幾乎翻倍至 2025 年的 66 天，同期年末 DSO 則從 52 天上升 63% 至 85 天。
這與客戶 A 在應收帳款中集中度的出現是同時發生的。
我們在這裡看到的情況似乎是，客戶掌握了籌碼，因為 Palantir 的股價比客戶的預算更脆弱。
其他客戶也可能規模很大，並且正在發生同樣的動態——客戶 B 在 2025 年第三季曾占應收帳款的 11%，但在年底又回落至 10% 以下。
這一切都與資訊不對稱有關。應收帳款隨著增長而上升固然沒錯，但 DSO 的上升則需要調查。
試想一下。Palantir 的政府客戶更可能出現應收帳款占比高而營收占比低的情況，在 2018 年和 2019 年，情況正是如此。這類客戶的應收帳款集中度曾高達 42%，而營收集中度最高僅為 15%。
這種「低營收占比、高應收帳款占比」的客戶在 IPO 時，兩項指標都回落到了 10% 以下。在 2021 年和 2022 年，根據 Form 10 報告，沒有任何客戶的應收帳款或營收占比超過 10%。
然後，
2023 年，客戶 A 出現，占應收帳款的 15%。
2024 年，客戶 A 占應收帳款的 26%。
2025 年，客戶 A 占應收帳款的 25%。
在這些年份中，客戶 A 的營收占比從未超過 10%。這看起來像是 IPO 前同一個大型政府客戶。
在最樂觀的情況下，客戶 A 今天的 DSO 高達 7 個月，而且這還是假設其營收占比僅略低於 10%。
如果該客戶的應收帳款/營收比率接近 2018/19 年期間的 3 倍，那麼 DSO 可能超過 9 個月，甚至更長。
無論我怎麼分析，Palantir 要嘛正在失去議價能力，要嘛就是在塞貨，或者兩者兼有。前者是業務狀況疲弱的表現，後者則是犯罪行為。
別笑。後一種可能性其實並非天方夜譚。這種模式甚至可能更支持潛在的塞貨行為，而不是僅僅失去議價地位，而且兩者並非互斥。
例如，大型政府客戶 A 可能試圖幫助 Palantir 的股價。也許政府中的一些決策者過去或現在持有 Palantir 股票。
也許客戶 A 特意償還了其應收帳款（從占應收帳款的 42% 降至 10% 以下），以幫助 Palantir 進行 IPO，並在 IPO 後的幾年內保持這種狀態，以幫助 Palantir 作為一家上市公司有個好的開端。
如果真是這樣，那麼客戶 A 就展現了願意幫助 Palantir 美化帳面的意願。
這聽起來可能不錯，但絕對不是好事。
同一個大型政府客戶 A 當然也可以透過允許塞貨來「幫助 Palantir」，使其在近期超越獲利和營收目標。
再次強調，該客戶的應收帳款占比在過去三年從低於 10% 上升到了 26%。政府部門以付款緩慢而聞名，但 7 個月、9 個月、1 年、超過 1 年……而且還在增加。
正如我所說，請深思。
10-K 報告顯示，信用損失準備金被認為是「不重大的」。
Palantir 對此沒有任何準備金。這在現在可能無關緊要，但我敢打賭，當問題發生時，這將是事情的狀態。
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遞延收入模式
好的，我們繼續。我們有 九 家公司過去 5 年按季度劃分的遞延收入直方圖。
你看到那個能揭示 Palantir 本質的致命一擊模式了嗎？
以下是解碼。
第一行： Palantir (GGGR), Adobe (RRRG), Salesforce (GRRG)
第二行： ServiceNow (RRRG), CrowdStrike (RRRG), Intuit (RRRG)
第三行： HubSpot (RRRG), Workday (RRRG), Accenture (GGGR)
七家 SaaS 公司中有六家顯示出完全相同的 1G/3R 特徵——每年如此，毫無例外。Salesforce 是 GRRG，因為其會計年度截至 1 月 31 日，但除此之外符合 SaaS 模式。唯一真正不符合的兩個圖表是 Palantir 和 Accenture，這兩家顧問公司，而 Palantir 現在顯然屬於 Accenture 的 3G/1R 陣營。
那些聲稱 Palantir 值得 70 倍、90 倍、110 倍營收，因為它是 SaaS/軟體公司的多頭們，需要解釋為什麼事實並非如此。
我來解釋為什麼事實並非如此。
像 Salesforce 或 ServiceNow 這樣的真正訂閱軟體公司銷售的是年度訂閱。當銷售發生時，SaaS 公司會將全部銷售額記入遞延收入——已收到現金，但尚未計入銷售額。然後，SaaS 公司會在合約的 12 個月內按比例認列該收入並減少遞延收入。
大多數 SaaS 公司也有一個季度（通常是第四季）集中進行年度續約，因為大多數業務續約決策都在那時做出。
因此，對於 SaaS 公司來說，遞延收入會飆升，然後連續三個季度下降。這就是上面圖表中顯示的變化。綠色，然後是三個季度的下降。再次強調，Salesforce 的會計年度截至 1 月 31 日，這使其遞延收入的增長分散開來，因此略有不同。
顧問公司不銷售年度訂閱——他們銷售的是專案，例如一個為期 3 個月的策略專案、一個為期 6 個月的系統整合專案等等。在大多數季度，顧問公司既要啟動新專案，也要執行現有專案。
遞延收入通常會隨著顧問公司的成長而增長，但在夏季月份，當專案完成量高而新專案啟動量低時，遞延收入往往會下降。
Accenture 每年第二季都會出現這種下降，而 Palantir 每年第三季都會出現這種下降——與政府的會計年度結束時間吻合。
Palantir 顯然正在這樣做，持續提供勞動力和專業知識，並在完成之前預先開立帳單。近年來，其模式變得越來越像 Accenture。
現在是上勾拳。每個圖表右上角的遞延收入/營收比率顯示，每個 SaaS 同業的比率都在 80-207% 之間（207% 是 CrowdStrike），Accenture 為 31%，而 Palantir 為 32%。
這僅僅是因為訂閱業務具有較高的絕對遞延收入水平——實際上是最高水平——原因如上所述。
Palantir 根本不是它所聲稱的那樣。它之所以增長如此之快，與全球資訊網顧問公司 Razorfish 和 DiamondCluster 在 1995-2000 年資料連接/線上 FOMO 席捲美國企業高層時期的快速增長是出於同樣的原因。每個人都在爭先恐後。
即使這種爭先恐後的情況再持續幾年，其衰落也將同樣具有史詩性，甚至更加嚴重。而當前的市值將被證明是曇花一現。
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1720 萬美元的「高空俱樂部」
有些人請我談談 Palantir 作為一家政治化且不道德的公司。這可能是一個敏感話題，我一直試圖專注於其商業模式、財務狀況、會計處理和估值。
然而，某些方面確實屬於我的討論範圍。
例如，《金融時報》今早報導了 Palantir 的 10-K 報告，標題為 「Palantir 執行長 Alex Karp 真是雲端漫步。」
Alexander Karp，本公司執行長，為商務和個人旅行搭乘其受益擁有的非商用飛機（「高管飛機」）。在截至 2025 年 12 月 31 日和 2024 年 12 月 31 日的年度內，公司因使用該高管飛機而產生的費用分別為 1720 萬美元和 770 萬美元。
一年內在「商務和個人旅行」上花費
1720 萬美元 是一項相當了不起的成就，尤其是這架飛機甚至不是租來的。Jefferies 的分析師 Brent Thill 算了筆帳：
假設使用一架營運成本約每小時 7000 美元的中型噴射機，這意味著大約 2457 個飛行小時，約占全年時間的 28%。即使採用更保守的假設，例如一架營運成本約每小時 15000 美元的高階噴射機（如 G650），1720 萬美元仍相當於約 1147 個飛行小時，約占全年時間的 13%。值得注意的是，這個 1720 萬美元的數字是 Karp 在 2024 年高管飛機費用（770 萬美元）的兩倍多，並且相對於同業似乎偏高，META 執行長花費約 180 萬美元，PANW [Palo Alto Networks] 執行長花費約 240 萬美元用於私人飛機旅行。
揮霍無度、令人震驚的支出長期以來一直與 Karp 領導下的 Palantir 相關聯。因此，從很多方面來看，這並不令人意外。然而，這是我們作為申報文件讀者為數不多的、能具體了解該執行長道德和本性的跡象之一。
誰在繳稅？不是 $PLTR
人們可能會認為，Palantir 過去虧損如此之多，以至於在 2025 年（其假設的第三個獲利年度）在 16 億美元的稅前利潤上繳納了零聯邦稅，這一點值得注意。
畢竟，許多公司都會虧損一段時間。當它們恢復獲利時，稅收會被抵免，因為過去的淨營業虧損可以結轉以抵免稅收。
然而，真正值得注意的是，對於 Palantir 來說，這甚至連一半都算不上。
股票薪酬如此巨大，股票升值如此劇烈，以至於產生的淨營業虧損遠遠超過了營業利潤。
美國聯邦淨營業虧損從 55 億美元膨脹至 90 億美元，儘管有 16 億美元的 GAAP 稅前利潤。請再讀一遍這句話。
這意味著 Palantir 與股票薪酬相關的稅務扣除額，以及某種程度上的研發攤銷和其他稅務扣除額，僅在 2025 年一年就約達 51 億美元。現在請再讀一遍這句話。
盛宴不僅限於聯邦層級。州級淨營業虧損為 48 億美元，英國淨營業虧損為 18 億美元。
2017 年的《減稅與就業法案》自 2022 年起要求公司將研發費用資本化。這對於一家希望顯示更高當前收益的軟體公司來說，通常會是天賜之物。但這對 Palantir 來說完全無關緊要，因為其股票薪酬產生了 90 億美元的聯邦淨營業虧損。
這種事情真是編都編不出來。
再看看這個：在 2026 年，如果 Palantir 的股價繼續攀升，股票薪酬稅務扣除額可能還會增加 40 到 60 億美元。之後每年都是如此。
Palantir 仍有 1.52 億份流通在外的選擇權，如果股價為 145 美元，每份將產生 135 美元的扣除額。如果多頭是正確的，這意味著未來將有超過 200 億美元的股票薪酬稅務扣除額加入到淨營業虧損中，這是在今年 90 億美元聯邦淨營業虧損的基礎之上。
股東正在透過股權稀釋來為員工薪酬買單。
政府正在透過巨額的稅務盾牌來補貼 Palantir。
10-K 報告顯示，兩位創辦人和一位董事會成員在上季（股價接近高點時）採用了 10b5-1 交易計畫，這將使他們在明年的大部分時間裡出售股票。
Palantir 在 2025 年僅回購了價值 7500 萬美元的股票後，就取消了其 2023 年授權的 10 億美元股票回購計畫（剩餘 8.6 億美元）。
股價為薪酬提供資金，透過淨營業虧損產生稅務盾牌，吸引人才，而炙手可熱的 $PLTR 股票所產生的品牌效應則補貼了客戶獲取成本。
自 IPO 以來的累計 GAAP 獲利約在 20 億美元左右。同期轉移給員工的股票薪酬價值，以行使時的市值計算，可能超過 90 億美元。
對於 $PLTR 來說，從很多方面來看，股價本身就是商業模式。
前 Forward Deployment Engineers 現身說法
我很幸運，當我說我正在調查某事時，會得到很多幫助提議。
我必須小心，因為我學到，一旦你與瘋狂的人打交道，就很難脫身。
每隔一段時間，電子郵件或簡訊會附帶我無法忽視的證明文件。
因此，我收到了一份電子郵件副本，內容是前 Palantir 員工之間關於我文章「Palantir 的新衣：Foundry、AIP 與理性的失敗」的非常長的 Slack 聊天記錄。這個 Slack 討論串標題為「Palantir 校友討論串 – 對 Burry 做空報告的反應」。我被告知所有貢獻者都是前 Palantir 工程師，但我無法證實這一點。
他們不是金融分析師，所以有些人誤解了某些論點，例如我關於限制性股票單位相關股票薪酬的論點，以及研發費用的處理。我不會在這裡重複或討論這些，但這很容易理解。他們也對我提出的「Foundry 開發 8 週」的說法提出異議。我使用的措辭很明確，開發並未在 8 週後停止，只是在該時間內開發出了一個可用的產品。這與 Steinberger 在《The Philosopher in the Valley》一書中的描述相符，我建議每個人都讀一讀。
其他一些說法有點令人困惑。例如，一位前 FDE 說我拒絕「深入探討 Foundry/AIP 實際功能的實質內容，而是傾向於評估 Foundry 是 AI 的想法（儘管它只是其他供應商 AI 的包裝器）。」
這既誤解了我的觀點，也印證了我的觀點。
另一位說：「我對其中一些部分點頭同意，但其他部分簡直令人費解……記住，Palantir 的研發不像一般的軟體公司研發。記住，實際工作不是由 Palantir 的 Foundry 完成的，而是由客戶已安裝的第三方軟體完成的。Palantir 不需要像真正的軟體公司那樣在研發上花錢。」
這本身就是一個令人費解的陳述，因為這也是我的一個基本論點。
我從聊天記錄中選取了一些引述，並列在下方。這些引述並非按時間順序排列，每條引述都是摘錄。這並非完整的對話，也不代表任何兩條引述之間的連續性。
Person C [1:12 PM]： 「作為前 comm delta 員工，我確實同意他的很多觀點。特別是關於服務與產品的方面，以及至少到 2022 年為止，Foundry 真的很難在一個組織內站穩腳跟，而且擴大合約規模真的很難」
Person B [7:40 AM]： 「pltr 的護城河在我看來是人才。很長一段時間裡，他們能夠聚集一群聰明勤奮的人。客戶並不是真的在為軟體付費，他們是在為一個精英團隊付費，這個團隊會在凌晨 2 點出現，連續工作 80 小時不間斷來解決他們的問題」
Person R [10:57 AM] 「儘管人們指出了一些問題，但這篇文章讀起來還是很有趣的。很高興看到早期（我在那裡的時期）被準確地描述出來，儘管他忽略了某些令人難以置信的資金消耗來自非常浪費的營運，而不僅僅是商業模式。」 [MJB 註：當我問錢都花到哪裡去了，並指出 Palantir 如何揮霍金錢時，我暗示了這一點。]
Person I [12:18 PM] 享受著雪茄，用大拇指打字。快速預覽讓我發笑。我並不常看到有人承認 P 好幾次差點破產。
Person K [7:56 AM] （總體上是我文章的反對者）：「我擔心今天的 Palantir 沒有能力發現，更不用說應對非常嚴重的人才流失。過去那個神話般的 FDE 品質已經 firmly 成為過去。很多客戶非常明顯的錯誤正在發生。」
Person R [11:09 AM]： 「作為那個時代見過很多世面的前 FDE，他說 IPO 時把所有這些成本都歸入研發是在撒謊。你不能把飛往聖保羅的頭等艙機票資本化。」
Person K [1:21 PM]： 「我確信，對於是否每一次團隊晚餐和週四到週二的 Gotham『colo』都能被準確地視為研發，是可以提出質疑的。」
Person F [11:01 AM] 「你知道自 ~2023 年以來還有什麼改變了嗎？任何有道德指南針的人都無法再為在那裡工作辯解。不是瞬間的改變，但自從川普 1.0 時期的原始 ICE 慘敗以來，情況每天都在惡化。事實證明，聰明、有能力的人往往更自由、更有同理心、更注重正義，並且支持西方和自由價值觀。這過去能吸引人才，而現在正在產生相反的效果。」
Person B [7:40 AM]: 「自 ~2023 年底以來，招聘品質下降，最優秀的人才要嘛離開，要嘛根本不加入，這種情況非常明顯」
Person C [1:29 PM] 「Palantir 顯然搭上了 AI 的順風車，對於公司裡過去 5 年的每個人來說，這種轉變一定感覺像是超級急轉彎。但我不責怪他們。這無可厚非。而且 Foundry 的資料基礎很可能為使用 AI 提供了最佳條件，但該死的是，將 Foundry 重新命名為 AIP 簡直是跟風到了極點。」
Person K [1:32 PM] 「這種急轉彎來自於在 ChatGPT 出現之前，公司的方針是『AI 是干擾，資料整合和本體論才是重要的』。諷刺的是，這仍然是正確的，而市場行銷卻發生了巨大轉變。」
總體而言，Slack 聊天內容對我的論點幫助很大。
另外，一位前 FDE 告訴我，「Foundry/Gotham 是一種鎖定，如果客戶決定離開，Palantir 就會關閉系統。」
這一直是個故事——Palantir 對客戶的黏性並非來自於出色的產品，而是來自於其對退出通道的阻礙。即便如此，正如 Person C 在聊天中所說，Foundry 很難與客戶/組織建立牢固的關係。他說，至少在 2022 年之前，讓客戶擴大規模非常困難。
我在原始文章中顯示的淨收入留存率數據顯示，該數據在 2023 年出現下降，我曾指出這表明商業模式存在問題且客戶流失率高。這個觀點得到了這些前 FDE 的證實。
早在 2017 年，紐約警察局就指控 Palantir 不配合其終止合作的嘗試。根據 Steinberger 的書，最終全國所有的警察部門都離開了 Palantir。根據一則新聞報導，至少有一個（紐奧良）效仿紐約警察局，為 Palantir 所提供的功能創建了自己的應用程式。
一位前 FDE 還告訴我，「Foundry 不是永久授權，你必須經過培訓才能使用它，即使如此，你仍然需要大量的支援和持續的協助。」
這與上面提到的「80 小時不間斷」評論相符，該評論指出客戶並非為軟體付費，而是為 FDE（前端部署工程師）與實施顧問付費。
總體而言，我尚未聽到任何前 Palantir 工程師告訴我，我的論點是錯的。
我更加確信，Palantir 並未賺取它所宣稱的利潤率，並未擁有它所宣稱的盈餘，也並未擁有它所宣稱的軟體訂閱模式。
Palantir 只是一個乘著 AI 恐懼錯失（FOMO）需求泡沫的顧問公司，我認為其市值最終將遠低於 1000 億美元。長期來看，營收將會縮水，而且它很可能會被以相對低廉的價格收購。畢竟，DiamondCluster 和 Razorfish 就是這樣的下場。
Diamond 原本是一家苦苦掙扎的科技顧問公司，但在 1997 年全力轉型為全球資訊網顧問，業務因此爆炸性成長。從 1997 年到 2000 年，其年複合成長率（CAGR）達到 60-70%。該公司股價在 1999 年上漲了 300%，市值達到 20 億美元。它變得極度自負，於 2000 年底以近 10 億美元的現金和股票收購了一家歐洲營運商 Cluster。DiamondCluster 就此誕生。
到了 2001 年下半年，DiamondCluster 的股價下跌了 88%，儘管營收最初只是持平。隨後營收開始下滑，該股在 2001 年底到 2002 年間的交易價格僅為營收的 1 倍。2006 年，他們以 3500 萬美元出售了 Cluster 的歐洲業務，而這項業務是他們在 2001 年以 10 億美元買下的。PwC（資誠）在 2010 年以微不足道的金額收購了剩餘部分，金額小到從未對外揭露。
Razorfish 是一家純粹的全球資訊網顧問公司，可與 Palantir 的 AIP 相提並論。Razorfish 在 1999 年 4 月以 每股 16 美元 的價格上市，首日股價翻倍至 32 美元。隨著銷售額在 1999 年至 2000 年間增長 57%（此前在 1998 年至 1999 年間已增長 1130%），該公司市值達到 40 億美元。但隨後銷售額在不到兩年內從 2.68 億美元驟降至接近於零。Razorfish 在 2003 年被下市。
這兩家公司在巔峰時期的交易價格都約為營收的 20 倍。
我確實相信，當今的 AI 顧問業務軌跡將會以類似的方式上演。某種程度上，這是一種韻律，即便不是完全重複。Palantir 已經爬得更高，因此也將跌得更深。
接下來是：Palantir：2026 年中的會計審視。我將以類似的方式分析其 10-Q 報告和歷史，以找出多數人未能察覺的模式。
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