2022 年秋天，FTX 是王者。
他們在那個夏天多次拯救了整個產業，出手援助其他陷入困境的競爭對手。
SBF 被視為一位無私的天才。
加密貨幣的代言人。
但就在短短幾天之內，這一切都改變了。他的帝國徹底崩潰。
他那些大膽的投資，資金來源是交易所的客戶。他把 FTX 當成銀行來用，卻沒有取得合法的經營許可。
如果不是擔心發生擠兌，他大概早就得逞了。
「FTX 資不抵債。」
「現在就把錢拿出來，否則你永遠別想再看到它。」
「完蛋了。」
情況的諷刺之處在於——那些說這些話的人大部分是對的……但只是因為他們全都相信了。
他們自己促成了破產。
如果沒有發生擠兌，SBF 在熊市期間所做的那些流動性差的投資，其價值將會比他投入的金額高出數百億美元。
這裡只是幾個例子：
- Anthropic：750 億美元（150 倍）
- SpaceX：150 億美元（75 倍）
- Robinhood：50 億美元（10 倍）
- Solana：50 億美元（10 倍）
- Cursor：30 億美元（15,000 倍）
然而，破產的律師卻以極低的價格清算這些資產。
可以說，SBF 是個很厲害的投資人。
但他太貪心了。
他覺得自己無堅不摧。
所有事情必須以極端且不可能的方式全部出錯，他才會輸，這根本無法想像。
但這種事還是發生了。
儘管當時造成了痛苦，而且事後看來，所有人都知道那些投資現在會有多好——但大多數人都同意，FTX 的倒閉對整個產業是有益的。
為什麼？
因為他們意識到，如果 FTX 被允許以同樣的方式在更大規模上運作，情況可能會糟糕得多。
這就帶我來到了今天。
Strategy 是比特幣的王者。
他們已經購買了數百億美元的比特幣，累積了流通供應量的 4.2%。
Saylor 是這個行業中一位狂熱的領袖人物。
「永遠不要賣掉你的比特幣。」
這是他的座右銘。
曾經是。
至少直到最近。他改變了說法，變成了「買入的比特幣要比賣出的多」。
Strategy 大部分購買的資金來自於在市場上出售 MSTR 的普通股以及發行可轉換票據。這些機制之所以有效，是因為該股的交易價格高於其比特幣的價值：以市場價格出售的每一美元股票，可以買到價值 1 美元的比特幣；但這筆交易「背後」只有大約 0.40 美元的資產支撐，其餘部分則是純粹的增值。
Strategy 幾乎將其所有早期的借貸都設計為可轉換債券，目的正是為了讓這些債務能夠轉化為股權。
一個重要的前提是，這整個機制取決於該股能否維持在高位。
如果 MSTR 在票據到期前的交易價格低於轉換價格，持有人就不會轉換，公司就必須以現金償還本金——屆時它就需要透過發行更多股權或債務（或者，在壓力情況下，透過出售比特幣）來籌集資金。
2025 年 7 月是情況開始轉變的時刻。
Strategy 推出了五檔優先股 IPO，交易代碼分別為 STRK、STRF、STRD，以及最著名的 STRC。這些優先股支付固定/浮動股息，並讓公司能夠在不那麼直接稀釋普通股的情況下籌集資金。
至少說法是這樣。
在 2025 年，Strategy 也發行了數十億美元的 0% 可轉換高級票據（債務），於 2030 年到期。
到了 2026 年，資金組合的配比轉向優先股和債務，而非普通股，因為其股票相對於比特幣價值的溢價已經縮水。
但那些優先股的股息終究要有來源。
而如果股票溢價依然維持在壓縮狀態，那些債務最終也必須設法償還（雖然這「目前」還不是最優先的事項，但很快就會是了）。
所以，首先——STRC 這類優先股的收益從哪裡來？
在 LUNA/UST 崩盤後，我聽到一句話，讓我印象深刻，大意是這樣：
「如果你不知道收益從哪裡來，那你就是那個收益。」
Strategy 每年的固定支出約為 17 億美元，幾乎全部來自優先股股息。
他們目前只有 8.7 億美元的現金。
大約 6 個月的運轉資金。
就在幾週前，他們還有大約 22 億美元的現金，但他們動用了其中的 13.8 億美元，回購了 15 億美元的可轉換債務……
這聽起來是件好事，對吧？
他們在未來的債務上獲得了 8% 的折扣，並且降低了槓桿！
但問題在這裡：
這是 Strategy 第一次以如此規模用現金回購可轉換債務。
先前每一次減少可轉換債券，都是透過兩種不需要開出大額支票的方式之一來實現的：
轉換成股票，或是進行再融資。
這為什麼重要？
因為我們先前描述的那種可轉換債務大多能直接轉化為股權的機制，隨著股票相對於資產淨值（NAV）的溢價壓縮，正在逐漸失效。
所以，過去那些本可被視為股息支付緩衝的額外現金，現在反而變成了對他們不利的額外負債。
這意味著什麼？
如果 MSTR 的價格仍然低於這些票據的轉換價格，現金義務就會迅速累積。
讓我們來分解一下：
- 2027 年：約 10 億美元
- 2028 年：約 49 億美元
- 2029 年：約 8 億美元
問題在於：這些轉換價格大部分都遠高於目前 MSTR 的價格（最低的是 149 美元，然後是 183 美元，更高的還有）。
其中一部分有可能像過去一樣進行再融資，但現在與過去的差別不僅在於溢價已經壓縮，而且在於現金義務因為優先股股息而急劇增加。
也有一些機會可以像最近那次一樣，透過協商降低部分金額，但無論如何：債務是真實存在的，無法像過去那樣一筆勾銷。
那麼，如果我們從現在到 2028 年底，將這些債務年化計算，並加到每年 17 億美元的股息義務上，會發生什麼？
這將在 2028 年之前，每年再增加 23.6 億美元的義務。
每年 17 億美元的支出，一躍變成 40.6 億美元。
Strategy 需要想辦法在未來 30 個月內，平均每個月籌集 3.38 億美元的現金。
這還不到三個月的資金緩衝期。
顯然，債務部分並非現在就全部到期，但他們每拖延一個月不去處理未來可轉換票據的債務，剩餘月份的還款壓力就會越大。
那麼，他們有哪些選項呢？
隨著比特幣價格走低，投資者對於 MSTR 能否持續支付 STRC 這類優先股股息的信心也會降低。
例如，他們有權推遲支付股息，但這只意味著他們將義務推遲並使其複合增長——並不能完全消除它。這同時也會打擊投資者信心，而且從他們最近關於改為雙月付款的投票來看，他們正在優先考慮持續支付。
由於投資者的這些擔憂，目標價格 100 美元的錨定和清算優先權開始顯現疲態。我們已經在上週看到了這一點，STRC 一度觸及 91 美元。
STRC 持續大幅折價，實際上等同於斷送了這條資金來源。
以 70 美元賣掉價值 100 美元的資產（如果價格真的跌到那麼低），這簡直是瘋狂又絕望的做法。
他們真正剩下的兩個選項，都涉及稀釋 MSTR 持有者，要嘛出售比特幣，要嘛發行更多的 MSTR。
在 2026 年第一季的電話會議上，Saylor 將這個交叉點設定在大約 1.22 倍的市場 NAV（mNAV）——在該水準或以上時，賣出 MSTR 買入比特幣是有增值效果的；低於該水準時，賣出比特幣來支付義務反而更具增值效果。
由於 MSTR 的價格近期也顯現疲軟，基於這個原因，動用這個選項也變得不那麼有吸引力——但他們已經表明願意這麼做（例如 2025 年 12 月的銷售）。
但現在和那時的不同之處在於，他們賣出 MSTR 是為了支付 STRC 的股息或償還債務——而不是為了買入更多比特幣。
普通股股東的每個有效聰（sats）/ 股，在每次銷售中都會被稀釋。
但再說一次：
這並不代表他們不能這麼做。
剩餘的授權 ATM（市價增發）額度是 261 億美元的 MSTR 普通股（其中 210 億美元是今年三月授權的）。
他們也在 2025 年 1 月將授權股份總數從 3.3 億股提高到了超過 100 億股，所以也沒有股份授權上限的阻礙。
那麼另一個選項呢？出售比特幣——他們已經打破了 Saylor 最初「永遠不要出售比特幣」的承諾，並在 5 月底證明他們願意這麼做。
即使那只是一次「小規模」的 32 個比特幣出售，它代表的意義卻遠比這個數字重大。
但是，當一個持有某種萬億美元資產 4% 供應量的實體顯現出困境時，會發生什麼？
他們會成為被獵殺的目標。
即使只是恐懼，也足以造成。就是那種引發 FTX 擠兌的同樣恐懼。
每個人都想搶在他們之前行動。
沒有人想成為他們的退出流動性。
當這種情況開始發酵時，速度會非常快。
現在有一點必須先釐清：
Strategy 的債務是無擔保的，其持有的比特幣也未被抵押，所以如果出現急劇暴跌，沒有人能強迫他們出售。但是，為了試圖挽救這個飛輪，MSTR 可能別無選擇。
但如果你不相信自己能夠實現那個高收益股息和 100 美元的優先清算價格，誰還會在乎 STRC 呢？
如果支付股息和償還債務的唯一方式是極端的稀釋——諷刺的是，這正是本應防止稀釋的工具所造成的——那誰還想持有 MSTR？
誰會願意為一家多種融資工具都失效的公司進行債務再融資？
誰會想在這個陷入困境的公司持有總供應量 4% 的資產、並且還沒解決其混亂局面之前，繼續持有比特幣？
Saylor 和 SBF 之間明顯的區別在於，Saylor 所做的一切是完全合法的。
SBF 將資金分散投資於流動性差但本可獲利的標的，問題是他是在沒有權利的情況下，用別人的錢這麼做。而且他有一項每年賺取數十億美元收入的業務。
Saylor 是用別人的錢按下購買一個資產的按鈕，但他有權利這麼做。而且他這麼做並沒有產生任何實質收入。
但特權上的差異，並不代表他們所處的狀況本質有所不同。
這不代表驅使系統變得脆弱的貪婪，在最終全面崩潰時，不會造成同樣甚至更大的破壞。
而且，除非祈禱比特幣價格暴漲，拯救其溢價並讓他們能夠繼續維持飛輪運轉……把它搞得更大、更亂，以便未來同樣的情況再次發生時應對，否則真的很難看到有任何出路。
那麼，請問問自己這個問題，並用 SBF / FTX 投資的視角來思考：
是現在就把這個爛攤子解決掉比較乾淨——還是等將來，當其影響範圍和後果可能變得更大時再處理？
即使我對比特幣極度看好，我寧願現在就承受痛苦。
