AI का बुनियादी ढांचा: क्या आप अभी भी निवेश करेंगे यदि आप देख सकें कि यह सब कितना परस्पर जुड़ा हुआ है?

AI के निर्माण और उसे फंड करने वाले पैसों को लेकर मेरा नजरिया अभी तय नहीं है। मुझे लगता है कि यह पूरी तरह टाइमिंग का मामला है। और मैं कभी भी ऐसी स्थिति पसंद नहीं करता।

लंबी अवधि में, मुझे पूरा यकीन है कि AI उतना ही बदलाव लाने वाला होगा जितना हम सब मानते हैं। छोटी अवधि में, मुझे लगता है कि इस बुलबुले को पिचकाने के लिए एक करेक्शन आना ही होगा, क्योंकि चीजें हमेशा ऐसे ही नहीं चल सकतीं।

मुझे पता है कि 'छोटी' या 'लंबी' अवधि जैसे शब्द किसी ठोस कदम उठाने के लिहाज से बहुत मददगार नहीं होते। लेकिन मैंने अपने लिए एक ट्रिगर सेट कर रखा है जो मुझे बताएगा कि 'छोटी अवधि' कब शुरू हो सकती है। रिस्क मैनेजमेंट के नजरिए से, फिलहाल यही सबसे समझदारी भरा कदम है। क्योंकि इस थीम को लेकर मैं बिल्कुल भी निराशावादी नहीं हूं।

अगर आप ज्यादातर लोगों को उनके अपने इंडस्ट्री का ऐसा नक्शा दिखाएं जिसमें वे एक्सपर्ट हैं, तो वे उसमें पैसा नहीं लगाएंगे। तो फिर पैसा बहता क्यों जा रहा है? या तो हममें से पर्याप्त लोग पूरा नक्शा नहीं देख पा रहे हैं, या फिर असली और वादे किए गए रिटर्न्स को देखते हुए हमने अपनी आंखों पर पट्टी बांध रखी है।

हममें से ज्यादातर लोगों की तरह, मैं भी ढेर सारे इन्वेस्टमेंट न्यूजलेटर पढ़ता हूं और फिर आगे बढ़ जाता हूं। सच कहूं तो ये काफी नीरस हो सकते हैं।

Ares की अल्टरनेटिव क्रेडिट टीम का एक न्यूजलेटर, जिसका नाम In The Gaps है, सिर्फ एक पेज की वजह से मेरे दिमाग में छप गया। वह एक डायग्राम था। बारह महीनों में AI डेटा सेंटर्स और चिप्स के लिए जुटाई गई हर फंडिंग को एक जाल की तरह दिखाया गया था, जिसमें हर डील से उन सभी कंपनियों तक लाइनें खींची गई थीं जिन पर वह निर्भर करती है।

संक्षेप में:

• Ares ने गिना कि बारह महीनों में सात अलग-अलग डेट मार्केट्स में AI डेटा सेंटर्स और चिप्स के लिए 100 से भी ज्यादा फाइनेंसिंग हुईं। लेकिन इन सबके पीछे, रिस्क बार-बार उन्हीं आठ कंपनियों पर आकर टिक रहा था।

• उनमें से कई कंपनियां एक ही स्ट्रक्चर के दोनों तरफ बैठी हैं: किराया भी दे रही हैं, लीज खत्म होने पर बिल्डिंग की वैल्यू की गारंटी भी दे रही हैं, और एक साथ उधार भी ले रही हैं और किरायेदार भी बनी हुई हैं।

• एक $14bn का डेटा सेंटर जिसे प्रॉपर्टी इंश्योरर्स उसकी कुल वैल्यू के सिर्फ 3% तक ही कवर करने को तैयार हैं, उसके बॉन्ड्स किराये पर सुरक्षित (secured) हैं, और उन बॉन्ड्स को कम रिस्क वाली रेटिंग मिली हुई है। एक ही बिल्डिंग, लेकिन रिस्क को लेकर दो बिल्कुल अलग नजरिए।

• Ares का कहना है कि इस नक्शे की हर डील एक ही मान्यता पर टिकी है: कि AI पर कैपिटल स्पेंडिंग होती रहेगी।

नक्शा

उदाहरणों को उभारने के लिए इसे काफी सरल करके दोबारा बनाया गया है। अगर आप हाइलाइट की गई दो लाइनों को फॉलो करें, तो i) एक ही नाम किराया दे रहा है और बिल्डिंग की गारंटी भी दे रहा है ii) एक ही नाम चिप्स बेच रहा है और लोन की गारंटी भी दे रहा है।

अकेले देखें तो हर डील अच्छी लगती है, जाहिर है। लेकिन जब आप उन्हें एक ही पेज पर रख देते हैं, तो बेचैनी होना तय है। सारी लाइनें बार-बार उन्हीं आठ सर्कल्स पर पहुंच रही हैं। Ares ने सात अलग-अलग डेट मार्केट्स में 100 से ज्यादा फाइनेंसिंग को ट्रैक किया और पाया कि रिस्क बार-बार Meta, Oracle, Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, OpenAI और Anthropic पर आकर रुक रहा था।

एक ही डील के दोनों पहलू

Meta वो किराया चुकाता है जिससे बॉन्ड्स का एक सेट सर्विस होता है, और साथ ही लीज खत्म होने पर बिल्डिंग की वैल्यू की गारंटी भी देता है।

CoreWeave तीन बार बतौर बॉरोअर (कर्जदार) दिखता है और साथ ही वो एंकर टेनेंट भी है जिसकी लीज किसी दूसरे इश्यूर के बॉन्ड्स को सहारा दे रही है।

Ares का कहना है कि Nvidia इस नक्शे पर एक साथ चार तरीकों से मौजूद है: यह अपने नोट्स जारी करता है, स्ट्रक्चर्ड डील्स के पीछे की चिप्स सप्लाई करता है, बतौर किरायेदार दिखाया जाता है, और दूसरी कंपनियों के उधार के पीछे गारंटर के रूप में खड़ा है।

ये कंपनियां आपस में भी गुंथी हुई हैं। खबरों के मुताबिक Nvidia ने OpenAI को फंडिंग का वादा किया है, जो Oracle से कंप्यूट खरीदता है, और Oracle उसे Nvidia की चिप्स पर चलाता है। Microsoft, Amazon और Google उन AI लैब्स में हिस्सेदारी रखते हैं, जिन्हें वे खुद सामान भी बेचते हैं।

मूल रूप से, हो सकता है मैं इसे जरूरत से ज्यादा सरल कर रहा हूं, लेकिन मुझे लगता है कि यह सब एक ही मान्यता पर आकर टिकता है: कि AI पर कैपिटल स्पेंडिंग होती रहेगी। अगर ऐसा दौर आ जाए जब AI की कमाई उसके लिए किए गए खर्च को निराश कर दे, और ठीक उसी वक्त उन्हीं कंपनियों से गारंटियां भुनाने की मांग आ जाए, जब वे भुगतान करने की सबसे कमजोर स्थिति में हों, तो तब कौन बीच में आएगा? यह 2008 नहीं है। जिस तरह सरकारें बैंकों के लिए आखिरी सहारा (lender of last resort) बनी थीं, मुझे इस इंडस्ट्री के लिए वैसा कोई भरोसेमंद सहारा नहीं दिखता।

एक ऐसी बिल्डिंग जिसका कोई बीमा नहीं करेगा

उसी न्यूजलेटर में एक दूसरा उदाहरण भी है। Ares Texas में एक $14bn की डेटा सेंटर साइट का जिक्र करता है जहां Meta किरायेदार है। प्रॉपर्टी इंश्योरेंस लगभग $450m पर कैप है, यानी कुल वैल्यू का करीब 3%। इंश्योरर्स ने इतनी बड़ी साइट को देखा और तय किया कि पूरी तरह नुकसान (total loss) का रिस्क कवर करना बहुत बड़ा दांव है।

अब उसी साइट को बॉन्ड के नजरिए से देखिए। डेट इन्वेस्टर्स ने Meta द्वारा उस बिल्डिंग के लिए दिए जाने वाले किराये के आधार पर, इन्वेस्टमेंट ग्रेड रेटिंग पर पैसा उधार दिया है। अगर बिल्डिंग जलकर खाक हो जाए, तो Meta अपना कंप्यूटिंग काम कहीं और शिफ्ट कर लेगा। उधार देने वालों के हाथ से वो इकलौती चीज निकल जाएगी जिसके सहारे उन्होंने पैसा दिया था — एक ऐसी बिल्डिंग से आने वाला किराया जिस पर उनका कोई दावा नहीं है, और जिसका किसी ने उसकी वैल्यू के 3% से ज्यादा का बीमा नहीं किया है।

Ares इसे एक लाइन में कहता है। "प्रॉपर्टी मार्केट में जिस रिस्क को इंश्योरेंस इंडस्ट्री कवर करने के लिए बहुत बड़ा मानती है, वही रिस्क जब इन्वेस्टमेंट ग्रेड बॉन्ड के रूप में एसेट बनकर आता है, तो वह उसे पूरा का पूरा निगल जाती है।"

अक्सर दोनों तरफ एक ही इंडस्ट्री होती है।

पैसा बहता क्यों जा रहा है

अगर नक्शा इतना साफ है, तो कोई खरीद क्यों रहा है?

क्योंकि इन्वेस्टर्स नक्शा नहीं खरीद रहे हैं। वे उसमें मौजूद अलग-अलग ट्रांजैक्शन खरीद रहे हैं। एक रियल एस्टेट फंड को सिर्फ एक लीज दिखती है। एक इक्विपमेंट लेंडर को सिर्फ कोलैटरल (गिरवी) दिखता है। हर कोई अपना काम ठीक कर रहा है, अगर उसे उस एक टुकड़े के मापदंडों पर परखा जाए।

मुझे थोड़ी हैरानी होती है कि इन्वेस्टिंग इंडस्ट्री इस बारे में पर्याप्त बात क्यों नहीं कर रही है। मेरा अनुमान है कि जब तक चार्ट ऊपर जा रहा है और हर डील स्टैंडर्ड इन्वेस्टमेंट ड्यू डिलिजेंस चेक पास कर रही है, तब तक सब कुछ सामान्य ही माना जाएगा। मैं चाहूंगा कि इन्वेस्टमेंट और ऑपरेशनल ड्यू डिलिजेंस के बीच के तालमेल पर ज्यादा जोर दिया जाए। दोनों अपने-अपने रिस्क को अच्छी तरह परख सकते हैं, लेकिन मुझे लगता है कि उनके बीच की निर्भरताओं पर, और देखने में अलग लगने वाले निवेशों के बीच के संबंधों पर ज्यादा गहराई से विचार होना चाहिए, और इस तालमेल को इन्वेस्टमेंट के फैसले लेने की प्रक्रिया में ज्यादा वजन दिया जाना चाहिए।

Ares यह भी देखता है कि खरीद कौन रहा है। US के इंश्योरर्स के पास करीब $9 ट्रिलियन की एसेट्स हैं, और एन्युटी (annuity) की रिकॉर्ड बिक्री का मतलब है कि उन्हें इसका बड़ा हिस्सा ‘A रेटेड बॉन्ड्स’ में लगाना होगा। वे जो बॉन्ड्स खरीदते हैं, उनसे उम्मीद की जाती है कि हर साल दस हजार में से करीब चार फेल होंगे। उनकी प्राइसिंग इसी आधार पर होती है। लेकिन ये बॉन्ड्स इस बात पर टिके हैं कि एक इंडस्ट्री मौजूदा रफ्तार से खर्च करती रहे, और किसी खर्च के चक्र का पलटना दस हजार में चार की घटना होने से कोसों दूर है।

यह सिर्फ AI की बात नहीं है

यह पैटर्न डेटा सेंटर्स से भी पुराना है। Ares 2000 के टेलीकॉम सेक्टर का उदाहरण देता है, जहां इक्विपमेंट बनाने वाली कंपनियों ने अपने ही ग्राहकों को फाइनेंस किया और एक टेक्नोलॉजी की कहानी, आपसी निर्भरता (correlation) की कहानी में बदल गई। वित्तीय संकट के पीछे भी यही ढांचा था, जहां स्ट्रक्चर्स ने रिस्क को कम करने के बजाय उसे इधर-उधर खिसका दिया। हर बार, जो चीजें अलग दिख रही थीं, वे एक ही मान्यता पर टिकी थीं, और जब वह टूटी, तो सब एक साथ गिरे।

यह छोटे स्तर पर भी लागू होता है। एक ही सेक्टर की दस कंपनियों का एक थीमैटिक बास्केट एक ही ड्राइवर पर चलता है। एक ग्लोबल ट्रैकर, एक US ट्रैकर और एक टेक्नोलॉजी फंड — तीनों उन्हीं कुछ कंपनियों को तीन-तीन बार अपने पास रखे हुए हैं। और हालांकि आपके पास कई इंस्ट्रूमेंट्स होंगे, लेकिन असल ड्राइवर्स या स्वतंत्र दांवों की संख्या अक्सर एक या दो ही होती है।

मेरा नजरिया अभी पूरी तरह तय नहीं हुआ है। लेकिन इस माहौल को लेकर मेरी समझ जरूर बढ़ रही है।

अकेले देखें तो इनमें से हर डील समझ में आती है। रेटिंग, किरायेदार, किराया। समस्या मुझे तभी दिखती है जब आप उनके आपसी रिश्तों और जुड़ाव को देखते हैं। यह मुझे इस सोच की तरफ ले जा रहा है कि जो कई मौके देखने में जितने स्वतंत्र लगते हैं या जिनमें स्वीकार्य दूरी दिखती है, वे असल में एक ही मजबूत मान्यता पर टिके हुए हैं।

2008 में इसी इंडस्ट्री में काम करने के बाद, कुछ समानताएं न दिखें तो मुश्किल है, या शायद 'जाना-पहचानापन' ज्यादा सही शब्द होगा। मॉर्गेजेज को पैक किया गया, रेटिंग दी गई और उन इन्वेस्टर्स को बेचा गया जिन्हें हाई रेटेड पेपर खरीदना जरूरी था। हर पैकेज डाइवर्सिफाइड (विविध) लगता था। लेकिन अंदर से, उस तथाकथित विविधता का बड़ा हिस्सा एक ही मान्यता पर टिका था: कि देश भर (US) में घरों की कीमतें एक साथ नहीं गिरेंगी।

रेटिंग एजेंसियों के पास जानकारी थी, लेकिन उन्होंने इसे बहुत देर से समझा। उनके मापदंड हर पैकेज को अलग-अलग परखते थे। आपसी जुड़ाव पर कम ध्यान दिया गया।

यह वैसा नहीं है। यह मैं जानता हूं। 2008 में सबसे नीचे वाले बॉरोअर्स भुगतान नहीं कर पा रहे थे, और पैकेजिंग ने इसे छिपा दिया। यहां, नक्शे के केंद्र में बैठी कंपनियां भुगतान कर सकती हैं। वे दुनिया के सबसे मुनाफे वाले बिजनेस में से कुछ हैं।

यहां रिस्क तब है जब कम खर्च करने का फैसला लिया जाता है, जो एक ऐसी प्रक्रिया शुरू कर सकता है जो उन गारंटियों और लीज को परखेगी जो इस मान्यता पर बनी थीं कि खर्च होता रहेगा।

अगर ऐसा होता है, तो नुकसान कहां पहुंचेगा यह फाइनेंसिंग स्ट्रक्चर्स और उनमें मौजूद सुरक्षा कवचों पर निर्भर करेगा। नक्शे के बीच में मौजूद छोटी कंपनियां, जिनमें पहले के बिटकॉइन माइनर्स और चिप रेंटल बिजनेस शामिल हैं, खासतौर पर असुरक्षित दिखती हैं। लेकिन उस रिस्क का कुछ हिस्सा अपनी गारंटियों और प्रतिबद्धताओं के जरिए वापस उन आठ बड़ी कंपनियों पर भी आ सकता है।

जो चीज जानी-पहचानी लगती है वह है रिस्क का ट्रांसफर: एक मान्यता, कई आवरण, और हर एक की अलग-अलग जांच।

मेरा नजरिया

लंबी अवधि: मैं निश्चिंत हूं क्योंकि मुझे उम्मीद है कि AI उतना ही मायने रखेगा जितना हममें से ज्यादातर लोग सोचते हैं।

छोटी अवधि: मैं AI कैपिटल एक्सपेंडिचर गाइडेंस पर नजर रखूंगा। अगर एक या दो तिमाहियों में दो-तीन बड़ी कंपनियां अपने खर्च के अनुमानों को कम करना शुरू कर दें, तो यह मेरे लिए पहला संकेत होगा कि इन्वेस्टमेंट साइकिल बदल रहा है।

इसका सीधा मतलब यह नहीं होगा कि फाइनेंसिंग स्ट्रक्चर्स खतरे में हैं। मैं यह समझना चाहूंगा कि खर्च क्यों धीमा हो रहा है, और क्या वह सुस्ती पूरी इंडस्ट्री को सहारा देने वाले रेवेन्यू, लीज और गारंटियों पर दबाव बनाने लगी है।

यही मेरा वो ट्रिगर होगा जिस पर मैं अपने एक्सपोज़र का दोबारा आकलन करूंगा, और अगर सबूत इसके पक्ष में हों तो उसे कम करने की दिशा में सोचूंगा।

तब तक, लंबी अवधि को लेकर मेरा नजरिया सकारात्मक ही रहेगा। बस संभावित करेक्शन का समय क्या होगा, यह मैं तय नहीं कर पा रहा हूं।

स्रोत: Ares Management, In The Gaps, Alternative Credit Newsletter, Fall 2026. फाइनेंसिंग, इंश्योरेंस कवरेज, काउंटरपार्टीज और फंडिंग से जुड़े आंकड़े वहीं बताए गए अनुसार हैं।