2022 की शरद ऋतु में, FTX राजा था।
उन्होंने उस गर्मी में कई बार उद्योग को बचाया, अन्य संघर्षरत प्रतिस्पर्धियों को बेलआउट देकर।
SBF को एक परोपकारी प्रतिभाशाली व्यक्ति के रूप में देखा जाता था।
क्रिप्टो का चेहरा।
लेकिन कुछ ही दिनों में, वह सब बदल गया। उसका साम्राज्य ध्वस्त हो गया।
उसके साहसिक निवेश एक्सचेंज के ग्राहकों के पैसे से फंड किए गए थे। उसने FTX को एक बैंक की तरह इस्तेमाल किया, बिना उचित लाइसेंस के।
वह शायद बच भी निकलता, अगर बैंक रन का डर न होता।
"FTX सॉल्वेंट नहीं है।"
"अपना पैसा अभी निकाल लो, अगर कभी वापस देखना चाहते हो।"
"यह खत्म हो गया।"
स्थिति की विडंबना - जिन लोगों ने यह कहा, वे ज्यादातर सही थे... लेकिन सिर्फ इसलिए क्योंकि उन्होंने खुद इस पर विश्वास किया।
उन्होंने दिवालियापन को साकार कर दिया।
SBF ने बियर मार्केट में जो अतरल निवेश किए थे, वे उसके निवेश से दसियों अरब डॉलर अधिक के होते, अगर बैंक रन न हुआ होता।
यहाँ कुछ उदाहरण हैं:
- Anthropic: $75B (150 गुना)
- SpaceX: $15B (75 गुना)
- RobinHood: $5B (10 गुना)
- Solana: $5B (10 गुना)
- Cursor: $3B (15,000 गुना)
इसके बजाय, दिवालियापन के वकीलों ने संपत्तियों को बहुत कम दामों पर बेच दिया।
SBF एक शानदार निवेशक था, यह तर्क दिया जा सकता है।
लेकिन वह लालची हो गया।
वह खुद को अजेय समझने लगा।
उसे हारने के लिए सब कुछ इतने चरम और असंभव स्तर पर गलत होना था कि इसकी कल्पना भी नहीं की जा सकती थी।
लेकिन यह हुआ।
उस समय हुए नुकसान के बावजूद और आज (पूर्वज्ञान के साथ) वे निवेश कितने अच्छे होते, यह सब जानते हुए भी - ज्यादातर लोग मानते हैं कि FTX का पतन स्वस्थ था।
क्यों?
क्योंकि वे मानते हैं कि अगर FTX को उसी तरह बड़े पैमाने पर काम करने दिया गया होता, तो यह और भी बुरा हो सकता था।
जो मुझे आज लाता है।
Strategy बिटकॉइन का राजा है।
उन्होंने दसियों अरब डॉलर के BTC खरीदे हैं, जो कुल आपूर्ति का 4.2% है।
Saylor उद्योग के लिए एक पंथ जैसा नेता है।
"अपना बिटकॉइन कभी मत बेचो।"
यही उसका आदर्श वाक्य था।
था।
कम से कम हाल तक। उसने पटकथा बदल दी है: "जितना बेचते हो, उससे ज्यादा बिटकॉइन खरीदो।"
Strategy की अधिकांश खरीद MSTR के कॉमन स्टॉक की ATM बिक्री और कन्वर्टिबल नोट्स जारी करने से फंड की गई है। ये तंत्र इसलिए काम करते हैं क्योंकि स्टॉक उसके बिटकॉइन के मूल्य से ऊपर कारोबार करता था: बाजार मूल्य पर बेचा गया प्रत्येक डॉलर का स्टॉक $1 का बिटकॉइन खरीदता है, लेकिन वह केवल लगभग $0.40 मूल्य के बिटकॉइन द्वारा "समर्थित" था, शेष शुद्ध वृद्धि थी।
Strategy ने अपने शुरुआती लगभग सभी उधार को कन्वर्टिबल के रूप में संरचित किया, ताकि कर्ज इक्विटी में घुल सके।
महत्वपूर्ण बात यह है कि यह पूरा तंत्र स्टॉक के ऊंचे बने रहने पर निर्भर करता है।
अगर MSTR परिपक्वता के निकट किसी नोट के कन्वर्ज़न मूल्य से नीचे कारोबार करता है, तो धारक कन्वर्ट नहीं करेंगे, और कंपनी को नकद में मूलधन चुकाना होगा - जिसे उसे अतिरिक्त इक्विटी या कर्ज जारी करके (या तनावपूर्ण स्थिति में, बिटकॉइन बेचकर) जुटाना होगा।
जुलाई 2025 वह बिंदु है जहाँ चीजें बदल गईं।
Strategy ने पाँच प्रिफर्ड इक्विटी IPO लॉन्च किए, जो STRK, STRF, STRD, और सबसे प्रसिद्ध STRC जैसे टिकर पर कारोबार करते हैं। ये निश्चित/परिवर्तनशील लाभांश देते हैं और फर्म को कॉमन शेयरों को सीधे कम किए बिना पैसे जुटाने देते हैं।
कम से कम यही प्रस्ताव है।
2025 में, Strategy ने 2030 तक देय अरबों डॉलर के 0% कन्वर्टिबल सीनियर नोट्स (कर्ज) भी जारी किए।
2026 तक, मिश्रण कॉमन इक्विटी की तुलना में प्रिफर्ड और कर्ज की ओर स्थानांतरित हो गया, क्योंकि स्टॉक का बिटकॉइन पर प्रीमियम सिकुड़ गया।
लेकिन प्रिफर्ड स्टॉक के लिए वे लाभांश भुगतान कहीं से आने चाहिए।
और अगर स्टॉक का प्रीमियम सिकुड़ा हुआ रहता है, तो उस कर्ज को किसी तरह अंततः चुकाना होगा (जो अभी प्राथमिकता नहीं है, लेकिन जल्द ही होगी)।
तो पहले चीजें पहले - STRC जैसे प्रिफर्ड स्टॉक के लिए यील्ड कहाँ से आती है?
LUNA/UST पतन के बाद मैंने एक कहावत सुनी जो मेरे साथ अटक गई, कुछ इस तरह:
"अगर तुम नहीं जानते कि यील्ड कहाँ से आती है, तो तुम ही यील्ड हो।"
Strategy का वार्षिक दायित्व ~$1.7B है, जो लगभग पूरी तरह प्रिफर्ड डिविडेंड से बना है।
उनके पास आज केवल $870M नकद है।
6 महीने का रनवे।
कुछ हफ्ते पहले उनके पास ~$2.2B नकद था, लेकिन उन्होंने इसका $1.38B $1.5B के कन्वर्टिबल कर्ज को वापस खरीदने में इस्तेमाल किया...
यह एक जीत की तरह लगता है, है ना?
उन्हें भविष्य के दायित्व पर 8% की छूट मिली और उन्होंने अपने लीवरेज को कम कर दिया!
लेकिन यहाँ पकड़ है:
यह पहली बार है जब Strategy ने इस पैमाने पर कन्वर्टिबल कर्ज को नकद में वापस खरीदा है।
इसके कन्वर्ट्स की हर पिछली कमी दो मार्गों में से एक के माध्यम से हुई जिसमें एक बड़ा चेक लिखना शामिल नहीं था:
स्टॉक में कन्वर्ट करना या पुनर्वित्त करना।
यह महत्वपूर्ण क्यों है?
क्योंकि वह तंत्र जिसका हमने पहले वर्णन किया था कि कैसे वह कन्वर्टिबल कर्ज ज्यादातर इक्विटी में घुल जाता था, स्टॉक से NAV संपीड़न के साथ टूट रहा है।
तो जो ऐतिहासिक रूप से लाभांश भुगतान रनवे के लिए अतिरिक्त नकद माना जाता था, अब उनके खिलाफ काम करने वाली एक अतिरिक्त देयता बन रहा है।
इसका क्या मतलब है?
अगर MSTR की कीमत इन नोटों के कन्वर्ज़न मूल्य से नीचे रहती है, तो नकद दायित्व तेजी से बढ़ता है।
आइए इसे तोड़ते हैं:
- 2027: ~$1.0B
- 2028: ~$4.9B
- 2029: ~$0.8B
यहाँ समस्या है: इनमें से अधिकांश कन्वर्ज़न मूल्य MSTR की वर्तमान कीमत से काफी ऊपर हैं (सबसे कम $149, फिर $183, फिर उससे कहीं अधिक)।
यह संभव है कि इसमें से कुछ को पहले की तरह पुनर्वित्त किया जा सकता है, लेकिन अब और तब के बीच का अंतर केवल प्रीमियम का संपीड़न नहीं है, बल्कि प्रिफर्ड डिविडेंड के कारण नकद दायित्व आसमान छू गए हैं।
इसमें से कुछ को हाल ही की तरह कम भी किया जा सकता है, लेकिन किसी भी तरह से: कर्ज वास्तविक है और इसे पहले की तरह माफ नहीं किया जा सकता।
तो क्या होता है जब हम इसे अब से 2028 के अंत तक वार्षिक करते हैं और इसे लाभांश से $1.7B के दायित्वों में जोड़ते हैं?
यह 2028 तक वार्षिक दायित्वों में और $2.36B जोड़ता है।
वह $1.7B प्रति वर्ष बढ़कर हो जाता है।
Strategy को अगले 30 महीनों में प्रति माह औसतन $338M नकद जुटाने का तरीका खोजना होगा।
तीन महीने से भी कम का रनवे।
जाहिर है, कर्ज का हिस्सा आज देय नहीं है, लेकिन हर महीने वे भविष्य के कन्वर्टिबल नोट्स से कर्ज से निपटने में देरी करते हैं - शेष महीनों के लिए वह संख्या बढ़ती जाती है।
तो उनके पास क्या विकल्प हैं?
जैसे-जैसे बिटकॉइन की कीमत कम होती है, वैसे-वैसे निवेशकों का विश्वास कम होता है कि MSTR STRC जैसे प्रिफर्ड स्टॉक को स्थायी रूप से लाभांश दे पाएगा।
उदाहरण के लिए, उनके पास लाभांश भुगतान को स्थगित करने का अधिकार है, लेकिन इसका मतलब केवल दायित्व को पीछे धकेलना और चक्रवृद्धि करना है - पूरी तरह से हटाना नहीं। यह निवेशकों का विश्वास भी मारता है और उन्होंने द्वि-मासिक भुगतानों के बारे में अपने हालिया वोट से दिखाया है कि वे भुगतान जारी रखने को प्राथमिकता दे रहे हैं।
निवेशकों के इन डरों के परिणामस्वरूप, लक्षित $100 पेग और परिसमापन वरीयता कमजोरी के लक्षण दिखाने लगती है। हमने पिछले सप्ताह STRC के $91 को छूने के साथ इसे पहले ही देखा है।
STRC में एक स्थिर तीव्र छूट इसे प्रभावी रूप से एक फंडिंग स्रोत के रूप में समाप्त कर देती है।
$100 को $70 में बेचना पागलपन और हताशा होगी (अगर कीमत कभी इतनी कम हो जाए)।
दो विकल्प जो वास्तव में उनके पास बचे हैं, दोनों में MSTR धारकों को कमजोर करना शामिल है, या तो बिटकॉइन बेचकर या अधिक MSTR जारी करके।
Q1 2026 कॉल पर, Saylor ने क्रॉसओवर को लगभग 1.22x mNAV पर रखा - उस स्तर पर या उससे ऊपर, MSTR बेचना और बिटकॉइन खरीदना संवर्धनात्मक है, और इसके नीचे, दायित्वों का भुगतान करने के लिए बिटकॉइन बेचना वास्तव में अधिक संवर्धनात्मक है।
MSTR की कीमत में हाल ही में कमजोरी के साथ, इस विकल्प का उपयोग करना भी उस कारण से बहुत कम आकर्षक हो जाता है - लेकिन उन्होंने पहले ही दिखाया है कि वे ऐसा करने को तैयार हैं (जैसे दिसंबर 2025 में बिक्री)।
लेकिन अब और तब के बीच का अंतर यह है कि वे STRC लाभांश का भुगतान करने या कर्ज चुकाने के लिए MSTR बेच रहे होंगे - अधिक बिटकॉइन खरीदने के लिए नहीं।
कॉमन स्टॉकहोल्डर्स के प्रभावी सैट्स/शेयर हर बिक्री के साथ कम हो जाते हैं।
लेकिन फिर से:
इसका मतलब यह नहीं है कि वे ऐसा नहीं कर सकते।
शेष अधिकृत ATM क्षमता $26.1 बिलियन MSTR कॉमन स्टॉक है (जिसमें से $21B इस मार्च में अधिकृत किया गया था)।
उन्होंने जनवरी 2025 में अधिकृत शेयर गणना को 330 मिलियन से बढ़ाकर 10 बिलियन से अधिक शेयर कर दिया, इसलिए रास्ते में कोई शेयर प्राधिकरण सीमा भी नहीं है।
और दूसरा विकल्प? बिटकॉइन बेचना - उन्होंने Saylor की प्रारंभिक "कभी बिटकॉइन न बेचें" प्रतिज्ञा से विश्वास तोड़ा और मई के अंत में साबित किया कि वे ऐसा करने को तैयार हैं।
भले ही यह केवल एक "छोटी" 32 BTC बिक्री थी, यह बहुत बड़ी चीज का प्रतिनिधित्व करती थी।
लेकिन क्या होता है जब कोई व्यक्ति जिसके पास एक ट्रिलियन डॉलर की संपत्ति की आपूर्ति का 4% है, यह दिखाता है कि वह संकटग्रस्त है?
उनका शिकार किया जाता है।
अगर कुछ और नहीं, तो डर से। उसी तरह का डर जिसने FTX के साथ बैंक रन को उकसाया।
हर कोई उनसे आगे निकलना चाहता है।
कोई भी उनकी एग्जिट लिक्विडिटी नहीं बनना चाहता।
जब यह सेट होता है, तो यह तेजी से सेट होता है।
एक बात अभी स्पष्ट करना महत्वपूर्ण है:
Strategy का कर्ज असुरक्षित है और बिटकॉइन बंधनमुक्त है, इसलिए अगर हम तेजी से गिरावट देखते हैं तो कोई भी बिक्री के लिए मजबूर नहीं कर सकता। लेकिन फ्लाईव्हील को बचाने की कोशिश में, MSTR के पास कोई अन्य विकल्प नहीं हो सकता है।
लेकिन किसे परवाह है कि STRC के लिए उच्च उपज लाभांश और $100 प्रिफर्ड परिसमापन मूल्य है, अगर आपको विश्वास नहीं है कि आप इसे कभी प्राप्त कर पाएंगे?
कौन MSTR रखना चाहता है अगर भुगतान और कर्ज चुकाने का एकमात्र तरीका अत्यधिक कमजोर पड़ना है - जो विडंबना यह है कि उसी साधन से बदतर हो जाता है जिसे इसे रोकने के लिए माना जाता था।
कौन उस कंपनी के कर्ज को पुनर्वित्त करना चाहता है जिसके कई साधन विफल हो रहे हैं?
कौन बिटकॉइन रखना चाहता है जब वही संकटग्रस्त कंपनी कुल आपूर्ति का 4% रखती है, जब तक वे अपनी गड़बड़ी सुलझा नहीं लेते?
Saylor और SBF के बीच स्पष्ट अंतर यह है कि Saylor जो कर रहा है वह पूरी तरह से कानूनी है।
SBF अतरल दांवों में विविधता ला रहा था जो अच्छे होते, लेकिन उसने यह दूसरे लोगों के पैसे से किया जब उसके पास ऐसा करने का अधिकार नहीं था। उसका एक व्यवसाय भी था जो सालाना अरबों डॉलर का राजस्व कमाता था।
Saylor दूसरे लोगों के पैसे से एक संपत्ति पर खरीद बटन दबा रहा है, लेकिन उसके पास ऐसा करने का अधिकार है। और वह ऐसा करने में कोई वास्तविक राजस्व नहीं कमाता।
लेकिन विशेषाधिकार में अंतर का मतलब यह नहीं है कि स्थिति कोई अलग है।
इसका मतलब यह नहीं है कि लालच जिसने प्रणाली में नाजुकता को बढ़ाया, उतना ही विनाशकारी नहीं होगा, यदि अधिक नहीं, जब तक यह पूरी तरह से ढह जाता है।
और बिटकॉइन की कीमत के आसमान छूने की प्रार्थना किए बिना इससे बाहर निकलने का कोई रास्ता देखना मुश्किल है जो प्रीमियम को बचाए और उन्हें फ्लाईव्हील को जारी रखने की अनुमति दे... इसे बड़ा और गंदा बढ़ाते हुए, अगर वही स्थिति फिर कभी होती है।
तो अपने आप से यह प्रश्न पूछें और इसे SBF / FTX निवेश परिप्रेक्ष्य के साथ फ्रेम करें:
क्या यह साफ है अगर गड़बड़ी जल्दी सुलझ जाए - या बाद में जब पदचिह्न और नतीजे और भी बड़े हो सकते हैं?
जितना मैं बिटकॉइन पर बुलिश हूं, मैं अब दर्द से निपटना पसंद करूंगा।
