私の著書『How Countries Go Broke: The Big Cycle』（邦題：『国家が破綻する時：ビッグサイクルの真実』）では、債務の需要と供給における持続不可能な不均衡の結果として、何が起こりそうかという動きを詳細にテンプレート化して説明しました。最近、以下の3つの出来事が同時に発生しました。1）日本政府が米国債の一部を売却し、円と日本資本市場を支援し、米国債へのエクスポージャーを減らすために資金を日本に還流させたこと（これにより、円を支援するために望む以上に利上げをする必要がなくなりました）。2）長期金利主導で米国債利回りが新高値を更新し、それに伴いドルが弱含んでいること。これは、巨額の現在および将来の債務供給と、それに対する需要の弱まりによるものです。3）今週、ベセント財務長官が米国財務省が米国債を買い入れると発表したこと（ただし、その能力には限りがあります）。これらの出来事が、私の著書で概説した古典的なテンプレートと一致するのかどうか、多くの人から質問を受けています。答えは「はい」です。今後何が起こりそうかを予測するには、そのテンプレートを振り返る価値があります。
この本では、政府にとってのこの債務/通貨の再編プロセスが通常どのように進行するかを詳細に説明しました。また、新規債務と借り換え債務の増加する供給と、それらに対する需要との間の不均衡を示す予測も示しました。これは、実際に起きていることと比較し、将来を予測するためのテンプレートとして使用できます。もしあなたが市場参加者で、タイミングを計って行動するためにそのテンプレートを詳細に理解する必要があるなら、本書全体を読むことをお勧めします。一方、それほど詳細を必要としない、または時間をかけたくないという方は、メカニズムの仕組みについての以下の5分間の要約をお読みいただくとよいでしょう。
メカニズムの仕組み
債務のダイナミクスは、中央政府にとっても個人や企業と同様に機能します。ただし、中央政府には通貨を印刷できる中央銀行があり（これにより通貨価値が下がります）、税金を通じて国民から資金を徴収することもできます。これらの理由から、もしあなたやあなたが経営する企業が、通貨を印刷したり、国民に課税して資金を得たりできるとしたら、債務のダイナミクスがどのように機能するかを想像すれば、その仕組みを理解できるでしょう。ただし、あなたの目標は、自分自身のためだけでなく、すべての国民のために、システム全体をうまく機能させることであることを忘れないでください。
私にとって、信用/市場システムは人体の循環器系のようなもので、市場と経済を構成する体のすべての部分に栄養を運びます。信用が効果的に使われれば、債務とその利息を返済できる生産性と収入を生み出し、これは健全です。しかし、信用がうまく使われず、債務と利息を返済するのに十分な収入を生み出せない場合、債務返済は、他の支出を圧迫するプラークのように蓄積されていきます。債務返済額が非常に大きくなると、債務返済問題が発生し、最終的には債務の保有者が借り換えを望まず、売却したがるため、債務の借り換え問題が発生します。当然ながら、これは債券などの債務商品に対する需要の不足と売却を引き起こし、需要が供給に比べて不足すると、次のいずれかが発生します。a）金利が上昇し、市場と経済を押し下げる。b）中央銀行が「通貨を印刷」して債務を買い入れ、通貨の価値を下げ、インフレを本来よりも上昇させる。通貨の印刷は人為的に金利を下げ、貸し手のリターンを損なうことにもなります。どちらのアプローチも良いものではありません。債務の売却が抑制できないほど大きくなり、中央銀行が多額の債券を購入した場合、金利が上昇すると中央銀行は損失を被り、キャッシュフローが悪化します。これが続くと、中央銀行の純資産はマイナスになります。
これが深刻化すると、中央政府と中央銀行の両方が債務返済のために借り入れを行い、自由市場での需要が不十分なため中央銀行が融資を提供するためにお金を印刷し、自己強化型の債務/通貨印刷/インフレのスパイラルが発生します。
要約すると、監視すべき古典的な指標は以下の通りです。
1) 政府収入に対する政府債務返済額の割合（これは循環器系におけるプラークの量のようなもの）、
2) 政府債務の需要に対する政府債務の売却額の割合（これはプラークが剥がれ落ちて心臓発作を引き起こすようなもの）、そして
3) 売却が必要な政府債務の供給に対する需要の不足を補うために、中央銀行が政府債務を購入するために通貨を印刷する量（これは中央銀行が流動性/信用を大量に投与して流動性不足を緩和し、より多くの債務を生み出し、それに中央銀行がエクスポージャーを持つようなもの）。
これらはすべて、長期にわたる数十年単位のサイクルの中で、債務と債務返済額が収入に対して増加し続け、以下の理由でそれが継続できなくなるまで、通常増加します。1）債務返済費用が他の支出を容認できないほど圧迫する、2）購入しなければならない債務の供給が、その債務を購入する需要に比べて非常に大きいため、金利が大幅に上昇せざるを得ず、市場と経済を大きく押し下げる、または3）金利の上昇と市場・経済の悪化という結果を許容する代わりに、中央銀行が大量の通貨を印刷し、需要不足を補うために多額の政府債務を購入し、通貨の価値を大きく下落させる。
いずれの場合も、債券のリターンは悪く、最終的に通貨と債務が非常に安くなって需要を集められるようになるか、政府が債務を安価に買い戻すか再編できるようになるまで続きます。
これが、超大雑把に言ったビッグ・デット・サイクルの姿です。
これらのことは測定可能であるため、この債務のダイナミクスが進行しているのを監視することができ、問題が近づいているのを容易に見極めることができます。私はこの診断プロセスを投資で活用してきましたが、これまで自分だけのものにしてきました。しかし、今、『国家が破綻する時：ビッグサイクルの真実』で詳細に説明しているのは、これを自分だけのものにしておくにはあまりにも重要だからです。
より具体的に説明すると、債務と債務返済額が収入に対して増加し、債務の供給が需要を上回り、中央銀行がまず短期金利を引き下げて刺激策を講じ、次に通貨を印刷して債務を購入することでこれらの状況に対処し、最終的に中央銀行が損失を被り純資産がマイナスになり、中央政府が債務返済のためにさらに借り入れを行い、中央銀行が債務を貨幣化する、という流れを見ることができます。これらすべてが政府の債務危機へと向かい、債務資金による支出の収縮が経済の循環器系の正常な流れを止めるときに、経済的な心臓発作に相当するものが発生します。
ビッグ・デット・サイクルの最終段階の初期には、市場の動きはこのダイナミクスを反映し、長期金利主導で金利が上昇し、特に金に対して通貨が下落し、長期債務の需要不足のために中央政府の財務省が債務の満期を短縮します。通常、このプロセスが最も深刻になる後期には、資本規制の導入や、債権者に対して債務を購入し売却しないよう異常な圧力をかけるなど、他にも一見極端な措置が講じられます。このダイナミクスは、多くのチャートや数字とともに、私の著書でより完全に説明されています。
米国政府の状況：超大雑把に言うと
さて、あなたが「米国政府」という大きなビジネスを経営していると想像してみてください。そうすれば、米国政府の財政とそのリーダーシップの選択を理解するための視点が得られるでしょう。
今年の総収入は約5.5兆ドル、総支出は約7.5兆ドルとなる見込みで、約2兆ドルの財政不足が生じます。つまり、今年、あなたの組織の支出は収入の約40%多いことになります。そして、支出のほとんどすべてが以前に約束されたものか、または必須の支出であるため、支出を削減する余地はほとんどありません。あなたの組織は長期間にわたって多額の借り入れを行ってきたため、多額の債務を蓄積しています。それは年間収入の約6倍（約32兆ドル[1]）で、これはあなたが世話をしなければならない1世帯あたり約24万ドルに相当します。そして、債務の利払い額は約1兆ドルで、これはあなたの企業の収入の約20%、今年の財政不足（赤字）の半分に相当し、これを賄うために借り入れなければなりません。しかし、この1兆ドルが債権者に支払わなければならないすべてではありません。債務に支払う利息に加えて、満期を迎える元本（約10兆ドル）も返済しなければならないからです。あなたは、債権者がその資金を再び貸し付けてくれるか、あるいは新たに貸してくれることを期待します。つまり、債務不履行にならないために返済しなければならない元本と利息の合計である債務返済額は、約11兆ドルであり、これは入ってくる資金の約200%に相当します。
これが現在の状況です。
では、何が起こるのでしょうか？想像してみましょう。あなたは赤字を賄うためにお金を借りることになります。その赤字がどれだけになるかについては、多くの議論があります。最近可決された予算調整法案を考慮すると、状況の独立した評価者のほとんどは、10年後の債務は55～60兆ドル（収入の約7倍）になると予測しています。これは、さらに25～30兆ドルの追加借り入れがあるためです。もちろん、10年後には、この組織はより多くの債務返済額に支出を圧迫され、この状況に対処する計画がなければ、売却しなければならない債務に対する需要が不足するリスクが高まります。
[1] 連邦政府債務は、政府間保有を除くと32兆ドルです。これらを含めると、連邦債務総額は約40兆ドルになります。
私の3%の3つの部分からなる解決策
私は、政府の財政状態が転換点にあると確信しています。なぜなら、今これに対処しなければ、債務は大きな苦痛なしには管理できないレベルまで積み上がり、この作業は経済が弱体化している時ではなく、比較的強い時に行うことが特に重要だからです。それは、経済が収縮している時には、政府の借り入れ需要が大幅に増加するからです。
私の分析から、この状況は私が「3%の3つの部分からなる解決策」と呼ぶものによって対処される必要があると考えています。それは、財政赤字をGDPの3%にまで削減することを目指し、赤字削減の3つの方法、すなわち1）支出削減、2）税収増加、3）金利引き下げのバランスを取るというものです。これら3つすべてを同時に行う必要があり、どれか一つが大きくなりすぎるのを防ぎます。なぜなら、どれか一つが大きすぎると、調整は大きな苦痛を伴うものになるからです。そして、これらは強制ではなく、適切な根本的な調整によって実現される必要があります（例えば、連邦準備制度理事会が人為的に金利を引き下げるのは非常に悪い結果を招くでしょう）。私の予測に基づくと、現在の計画と比較して支出削減と税収増加をそれぞれ約5%行い、それに応じて金利が約1～1.5%低下すれば、今後10年間で利払い額がGDPの1～2%減少し、資産価格と経済活動の上昇を刺激し、はるかに多くの収入をもたらすでしょう。
よくある質問とその回答
ここで詳しく説明するスペースはありませんが、本書にはさらに多くの内容があります。それには、「全体のビッグサイクル」（債務/信用/通貨サイクル、国内政治サイクル、外部地政学サイクル、自然現象、技術進歩からなる）の説明、私の将来像に関する考察、そしてこれらの変化の中で投資を行うための視点などが含まれます。しかし、ここでは、本書について話す中でよく受けるいくつかの質問に答え、さらに深く知りたい方は本書全体を参照することをお勧めします。
Q1: なぜ大規模な政府債務危機とビッグ・デット・サイクルは発生するのですか？
大規模な政府債務危機とビッグ・デット・サイクルは発生し、それは以下のもので容易に測定できます。1）政府収入に対する政府債務返済額の割合が、不可欠な政府支出を容認できないほど圧迫する水準まで上昇すること、2）政府債務の需要に対する政府債務の売却額の割合が大きくなりすぎて金利が上昇し、市場と経済を低迷させること、3）中央銀行がこれらの状況に対応して金利を引き下げ、それが債券需要を減少させ、中央銀行が政府債務を購入するためにお金を印刷し、通貨価値を下落させること。これらはすべて、長期にわたる数十年単位のサイクルの中で増加し続け、以下の理由で継続できなくなります。1）債務返済費用が他の支出を容認できないほど圧迫する、2）購入しなければならない債務の供給が、その債務を購入する需要に比べて非常に大きいため、金利が大幅に上昇せざるを得ず、市場と経済を大きく押し下げる、または3）中央銀行が大量の通貨を印刷し、需要不足を補うために多額の政府債務を購入し、通貨の価値を大きく下落させる。いずれの場合も、債券のリターンは悪く、最終的に非常に安くなって需要を集められるようになるか、債務が再編されるまで続きます。これらのことは容易に測定でき、差し迫った債務危機に向かって進んでいるのを見ることができます。それは、債務資金による支出の収縮が発生したとき、つまり債務誘発性の経済的心臓発作のように起こります。
歴史を通じて、これらの債務サイクルは事実上すべての国で発生しており、通常は複数回発生しているため、文字通り何百もの歴史的な事例があります。それらは記録された歴史がある限り遡ることができます。言い換えれば、すべての通貨秩序は崩壊しており、私が説明している債務サイクルのプロセスがこれらの崩壊の背後にあります。このプロセスは、ポンドや、その前のオランダ・ギルダーなど、すべての基軸通貨の崩壊につながったプロセスです。私の著書では、最近の35の事例を示しています。
Q2: このプロセスが繰り返し発生するのであれば、なぜその背後にあるダイナミクスはよく理解されていないのですか？
おっしゃる通り、このプロセスはよく理解されていません。興味深いことに、これがどのように起こるかについての研究は見つかりませんでした。私の理論では、これがよく理解されていない理由は、通貨秩序の崩壊は通常、基軸通貨国では一生に一度しか起こらず、非基軸通貨国で発生した場合、このプロセスは基軸通貨国には無縁の問題であると推定されるからです。私がこのプロセスを発見した唯一の理由は、ソブリン債券市場への投資でそれが起こっているのを目撃し、それをうまく乗り切るために（例えば、2008年の世界的金融危機とその後の欧州債務危機を乗り切るために）、歴史を通じて多くの事例を研究するようになったからです。
Q3: 米国の債務問題が爆発するのを待っている間に、米国で「心臓発作」的な債務危機が起こることを、私たちは実際どの程度心配すべきでしょうか？人々は、結局来なかった差し迫った債務危機について多くの話を聞いてきました。今回は何が違うのでしょうか？
私は、前述の状況を考慮すると、非常に心配すべきだと思います。以前、状況がそれほど深刻ではなかった時に債務危機を心配していた人々は、その時点で心配するのが正しかったと思います。なぜなら、早期に対処していれば、状況がこれほど悪化するのを防げたかもしれないからです。それは、医者が喫煙や偏った食生活に対して早期に警告するようなものです。したがって、この問題がより広く懸念されていない理由は、それが十分に理解されていないことと、時期尚早の警告の結果として生じた多くの楽観的な油断があるからだと考えています。それは、動脈に多くのプラークがあり、脂肪分の多い食べ物を食べ、運動もせず、医者に「悪いことが起こると警告してくれたけど、まだ心臓発作は起きていない。だから、なぜ今あなたの言うことを信じなければならないのか？」と言っている人のようなものです。
Q4: 今日、米国の債務危機の引き金となり得るものは何ですか？それはいつ起こり、そのような危機はどのようなものになるでしょうか？
引き金は、前述の影響が収束することです。タイミングについては、政策や外生的要因（大規模な政治的変化や戦争など）によって早まったり遅れたりする可能性があります。例えば、財政赤字が、私や他のほとんどの人が予測するGDPの約7%からGDPの約3%に引き下げられれば、リスクは大幅に減少します。大きな外生的ショックがあれば、それは早く訪れ、なければ、後になるか、あるいはまったく訪れないでしょう（うまく管理されれば）。私の推測（おそらく外れるでしょうが）では、現在の進路が変わらなければ、3年程度（前後2年）で訪れるでしょう。
Q5: あなたが説明する方法で財政赤字が大幅に削減され、良い結果がもたらされた類似の事例をご存知ですか？
はい、いくつか知っています。私の計画は、財政赤字をGDPの約4%削減することにつながります。そのようなことが起こり、良い結果がもたらされた最も類似した事例は、1991年から1998年の米国で、財政赤字がGDPの5%削減されたケースです。私の著書では、他の国で発生した同様の事例をいくつか挙げています。
Q6: 米国は、世界経済におけるドルの支配的な役割のために、債務関連の問題/危機に対して一般的に脆弱ではないと主張する人もいます。そう主張する人々が見落としている/過小評価しているものは何だとお考えですか？
もし彼らがこれを信じているなら、メカニズムと歴史の教訓に対する理解を欠いています。より具体的には、なぜ過去のすべての基軸通貨が基軸通貨でなくなったのかを理解するために歴史を調べるべきです。非常に簡単に言えば、通貨と債務は効果的な価値の保存手段でなければならず、そうでなければ価値が下落し、放棄されます。私が説明しているダイナミクスは、基軸通貨が価値の保存手段としての有効性をどのように失うかを説明しています。
Q7: 日本は、債務の対GDP比が215%と先進国で最も高く、高い債務水準を維持しながらも債務危機を経験せずにやっていけるという主張の典型例としてよく挙げられます。なぜ日本の経験からあまり安心感を得られないのですか？
日本のケースは、私が説明する問題を例示しており、今後も例示し続けるでしょう。そして、それは私の理論を実際に実証しています。より具体的には、日本政府の過剰債務の高水準のために、日本の債券と債務はひどい投資対象でした。国にとって良い低金利で日本国債資産に対する需要不足を補うために、日銀は大量の通貨を印刷し、多額の日本国債を購入しました。その結果、日本国債の保有者は、2013年以降、米ドル建て債務と比較して51%の損失、金と比較して76%の損失を被っています。日本の労働者の平均賃金は、共通通貨ベースで2013年以降、米国労働者の賃金と比較して55%低下しています。私の著書では、このことを深く説明した日本に関する章全体を設けています。
Q8: 財政の観点から、人々が過小評価している可能性のある、特に問題のある地域は他にありますか？
ほとんどの経済は、同様の債務と赤字の問題を抱えています。英国、EU、中国、日本もすべてそうです。だからこそ、私はほとんどの経済で同様の債務と通貨切り下げの調整プロセスが起こると予想しており、金やビットコインのような非政府発行の通貨が比較的好調に推移すると予想しています。
Q9: 投資家はこのリスクをどのように乗り切り、今後どのようにポジショニングすべきでしょうか？
一般的なアドバイスとして、強固な損益計算書と貸借対照表を持ち、大きな国内政治および外部地政学的紛争を抱えていない資産クラスと国にうまく分散投資し、債券のような債務資産のウェイトを低くし、金と少量のビットコインのウェイトを高くすることを提案します。資金のごく一部（おそらく10～15%）を金に充てることで、ポートフォリオのリスクを減らすことができ、リターンも向上すると思います。
