2022 年の秋、FTX は王座に君臨していた。
その夏、苦戦する競合他社を救済することで、業界を何度も救った。
SBF は利他的な天才として見られていた。
暗号資産の顔だった。
しかし、ほんの数日のうちに、すべてが変わった。彼の帝国は崩壊した。
彼の大胆な投資は、取引所の顧客の資金によって行われていた。彼は適切なライセンスを持たずに、FTX を銀行のように扱っていた。
おそらく、銀行取り付け騒ぎへの恐怖がなければ、彼も罪に問われることはなかっただろう。
「FTX は支払い不能だ。」
「二度と見たくないなら、今すぐ資金を引き出せ。」
「終わりだ。」
皮肉なことに、そう言った人たちはほぼ正しかった... しかし、それは彼ら自身がそれを信じたからに他ならない。
彼らは支払い不能を自ら招いたのだ。
銀行取り付け騒ぎが起きなければ、弱気相場で SBF が行った非流動的な投資は、投資元本の数十倍の価値になっていたはずだ。
ほんの一例を挙げよう。
- Anthropic: 750 億ドル (150 倍)
- SpaceX: 150 億ドル (75 倍)
- RobinHood: 50 億ドル (10 倍)
- Solana: 50 億ドル (10 倍)
- Cursor: 30 億ドル (15,000 倍)
しかし実際には、破産管財人が資産を二束三文で売却した。
SBF は間違いなく優れた投資家だったと言える。
しかし、彼は欲張った。
自分は無敵だと感じていた。
彼が負けるためには、ありえないほど極端で不可能なことが全て間違った方向に進む必要があり、それは想像もできないことだった。
しかし、それは起こった。
当時それがもたらした苦痛や、後になって誰もがあの投資がどれほど素晴らしいものだったかを認識しているにもかかわらず（後知恵の力で）、ほとんどの人が FTX の崩壊は健全だったことに同意している。
なぜか？
なぜなら、もし FTX が同じやり方でより大規模に運営されることを許されていたら、事態はもっと悪化していた可能性があると認識しているからだ。
そして、それが今の状況につながる。
Strategy はビットコインの王様だ。
彼らは数十億ドル相当の BTC を購入し、流通供給量の 4.2% を蓄積している。
Saylor は、業界におけるカルト的な象徴的存在だ。
「絶対にビットコインを売るな。」
それが彼のモットーだった。
過去形だ。
少なくとも最近までは。彼は「売るよりも多くのビットコインを買え」と方針転換した。
Strategy の購入の大部分は、MSTR の普通株の市場での売却と転換社債の発行によって賄われてきた。これらの仕組みが機能したのは、株価がビットコインの価値を上回って取引されていたからだ。市場価格で売却された株式 1 ドルにつき、1 ドル分のビットコインを購入できるが、その裏付けはわずか約 0.40 ドル分で、残りは純粋な増価だった。
Strategy は初期の借入のほぼすべてを、まさに債務が株式に転換できるように転換社債として構成した。
重要な注意点は、この仕組み全体が株価の高止まりに依存していることだ。
MSTR が満期に近づくにつれて転換社債の転換価格を下回って取引されるようになれば、債権者は転換せず、会社は現金で元本を返済しなければならなくなる。その場合、さらに株式や社債を発行して資金を調達するか（あるいはストレスシナリオではビットコインを売却して）返済資金を捻出する必要がある。
状況が変わったのは 2025 年 7 月だ。
Strategy は 5 つの優先株式の IPO を実施し、STRK、STRF、STRD、そして最も有名な STRC といったティッカーで取引されている。これらは固定/変動配当を支払い、普通株を直接的に希薄化することなく資金調達を可能にする。
少なくとも、そういう話だった。
2025 年には、Strategy は 2030 年満期の 0% 転換社債（社債）も数十億ドル発行した。
2026 年までに、株価のビットコインに対するプレミアムが縮小したため、資金調達の構成は普通株から優先株と社債へとシフトした。
しかし、優先株の配当金はどこかから捻出しなければならない。
そして、株価のプレミアムが縮小したままであれば、その社債もいつかは何らかの方法で返済しなければならない（まだそれほど優先度は高くないが、すぐにそうなるだろう）。
そこでまず、STRC のような優先株の利回りはどこから来るのか？
LUNA/UST 崩壊後に聞いた言葉で、今も心に残っているものがある。
「利回りがどこから来るのか分からないなら、あなた自身が利回りだ。」
Strategy の年間支払義務は約 17 億ドルで、そのほとんどが優先株の配当金だ。
現在の現金保有額はわずか 8 億 7000 万ドル。
運転資金は 6 か月分だ。
数週間前までは約 22 億ドルの現金があったが、そのうち 13 億 8000 万ドルを使って 15 億ドルの転換社債を買い戻した。
これは勝利のように聞こえるだろう？
将来の債務を 8% のディスカウントで買い戻し、レバレッジを減らしたのだ！
しかし、ここで問題がある。
今回が、Strategy がこれほどの規模で現金を使って転換社債を買い戻した初めてのケースだということだ。
これまでに転換社債を減らしてきたのは、大口の小切手を切らない 2 つの方法のいずれかによるものだった。
株式への転換、または借り換えだ。
なぜこれが重要なのか？
先に説明した、転換社債がほとんど株式に転換される仕組みは、株価の純資産価値 (NAV) に対するプレミアム縮小によって崩壊しつつあるからだ。
そのため、従来は配当金支払いのための運転資金となる余剰現金と見なされていたものが、今や彼らにとって追加の負債となり、不利に働いている。
これは何を意味するのか？
MSTR の価格がこれらの社債の転換価格を下回ったままであれば、現金での返済義務は急速に積み上がる。
内訳を見てみよう。
- 2027 年: 約 10 億ドル
- 2028 年: 約 49 億ドル
- 2029 年: 約 8 億ドル
問題は、これらの転換価格の大部分が現在の MSTR の価格を大きく上回っていることだ（最も低いもので 149 ドル、次いで 183 ドル、それ以降はさらに高い）。
過去のようにこれらの一部は借り換え可能かもしれないが、現在と当時の違いは、プレミアムが縮小しただけでなく、優先株の配当金によって現金での支払義務が急増していることだ。
最近の例のように、一部は交渉により引き下げられる可能性もあるが、いずれにせよ、債務は現実のものであり、過去と同じようには処理できない。
では、これを現在から 2028 年末まで年換算し、配当金による 17 億ドルの支払義務に加えるとどうなるか？
2028 年までの年間支払義務にさらに 23 億 6000 万ドルが追加されることになる。
年間 17 億ドルが、なんと 40 億 6000 万ドルに跳ね上がる。
Strategy は、今後 30 か月間、毎月平均 3 億 3800 万ドルの現金を捻出する方法を見つけなければならない。
これは運転資金の 3 か月分にも満たない。
もちろん、社債部分は今日支払いが期日になるわけではないが、将来の転換社債による債務への対応を先送りするたびに、残りの月々の負担額は大きくなる。
では、彼らにはどのような選択肢があるのか？
ビットコインの価格が下落するにつれて、MSTR が STRC のような優先株に持続的に配当を支払えるかどうかに対する投資家の自信も低下する。
例えば、配当金の支払いを延期する権利はあるが、それは義務を先送りにして複利化するだけで、完全に取り除くわけではない。また、投資家の信頼を損ない、これまでの隔月支払いに関する最近の投票で示されたように、彼らは支払いの継続を優先している。
こうした投資家の懸念の結果、目標とされた 100 ドルのペッグと清算優先権は弱体化の兆候を見せ始めている。先週、STRC が 91 ドルに達したことで、その兆候はすでに見られている。
STRC の大幅かつ継続的なディスカウントは、資金調達源としての有効性を実質的に排除する。
100 ドルを 70 ドルで売るのは（仮に価格がそこまで下落した場合）、非常識で必死な行為に見えるだろう。
彼らに残された 2 つの選択肢は、どちらも MSTR 保有者の希薄化を伴う。ビットコインを売却するか、より多くの MSTR を発行するかだ。
2026 年第 1 四半期の電話会議で、Saylor は分岐点を約 1.22 倍の mNAV とした。この水準以上では MSTR を売却してビットコインを購入することが増価につながり、以下ではビットコインを売却して義務を果たすことの方が実際には増価につながる。
最近 MSTR の価格も弱含みであることから、この選択肢を利用することもその点で魅力を大きく減じているが、彼らは以前からそれを厭わないことを示している（例えば 2025 年 12 月の売却）。
しかし、現在と当時の違いは、彼らが MSTR を売却するのは、STRC の配当金を支払ったり、債務を返済するためであり、より多くのビットコインを購入するためではないということだ。
普通株主の実効的な sats / 株は、売却のたびに希薄化する。
だが、繰り返しになるが：
これは彼らがそれができないという意味ではない。
残りの ATM による承認済み発行可能額は、MSTR 普通株で 261 億ドル（そのうち 210 億ドルは今年 3 月に承認された）である。
また、2025 年 1 月には承認済み株式数を 3 億 3000 万株から 100 億株以上に引き上げており、株式承認数の上限も障害にはならない。
そしてもう一つの選択肢は？ビットコインの売却だ。彼らは Saylor の当初の「絶対にビットコインを売るな」という誓約に対する信頼を失い、5 月末にはそれを実行する用意があることを証明した。
たとえそれが「わずか」32 BTC の売却であっても、それははるかに大きな何かを象徴していた。
しかし、1 兆ドル規模の資産の供給量の 4% を保有する誰かが窮地にあることを示したら、どうなるか？
彼らは狩られる。
何より、恐怖によって。FTX で銀行取り付け騒ぎを引き起こしたのと同じ種類の恐怖だ。
誰もが彼らより先に行動しようとする。
誰も彼らの出口流動性になりたくない。
それが一旦始まると、あっという間に広がる。
ここで一つ、明確にしておくことが重要だ。
Strategy の社債は無担保であり、ビットコインには担保権が設定されていないため、急激な暴落が起きても誰も売却を強制することはできない。しかし、フライホイールを維持しようとすれば、MSTR には他に選択肢がないかもしれない。
しかし、STRC に高利回りの配当と 100 ドルの優先清算価格があったとしても、それを実現できるとは思えないなら、誰が気にするだろうか？
支払いと債務返済のための唯一の方法が極度の希薄化であり、皮肉にもそれが防止するはずの手段によって悪化させられているとしたら、誰が MSTR を保有したいと思うだろうか？
複数の金融商品で失敗している企業の債務を、誰が借り換えたいと思うだろうか？
問題を解決するまでの間、同じ窮地にある企業が総供給量の 4% を保有しているとしたら、誰がビットコインを保有したいと思うだろうか？
Saylor と SBF の明らかな違いは、Saylor が行っていることは完全に合法であるということだ。
SBF は、うまくいっていたであろう非流動的な投資に分散していたが、それを他人の資金で、権利がないまま行った。また、彼には年間数十億ドルの収益を上げる事業があった。
Saylor は、他人の資金で 1 つの資産の購入ボタンを押しているが、それをする権利がある。そして、それによって実際の収益は上げていない。
しかし、特権の違いは、立場が異なることを意味しない。
脆弱性をシステムにもたらした欲望が、完全に崩壊するまでに同様に、あるいはそれ以上に破壊的ではないとは言えない。
そして、ビットコインの価格が高騰してプレミアムを救い、フライホイールを回し続けられるように...そして、同じ状況が再び起きた場合に、さらに大きく、さらに厄介なものに成長させていくことを祈る以外に、そこから抜け出す方法を見るのは難しい。
では、SBF / FTX の投資の視点を念頭に置いて、自問してみてほしい。
混乱が後日、その影響範囲と余波がさらに大きくなった時に解決されるのと、今すぐ解決されるのとでは、どちらがよりクリーンか？
私はビットコインに強気だが、今の痛みを選びたい。
