Palantir가 다시 성층권으로 올라갔습니다.
사실은 변하지 않았습니다. 그렇습니다. FOMO(투자 기회를 놓칠 것에 대한 두려움)로 인해 기업들이 당분간 Palantir를 고용하고 있지만, 경쟁적 위치는 거의 매일 더욱 악화되고 있습니다.
Palantir는 2월 17일에 10-K 보고서를 제출했으며, 그 안에는 이야기할 거리가 가득했습니다.
매출채권 및 매출채권 회전일수
먼저 Palantir의 매출채권(AR)을 살펴보겠습니다. AR의 전통적인 지표는 매출채권 회전일수(DSO)이며, DSO가 높을수록 고객이 어떤 이유로든 Palantir의 서비스 비용을 지불하는 데 시간을 더 들이고 있음을 의미합니다.
지난 12분기 중 9분기 동안 AR은 매출보다 더 빠르게 증가했습니다. 이는 일반적으로 채널 스터핑(Channel Stuffing), 공격적인 수익 인식, 또는 판매 조건으로 사용되는 연장된 지불 조건과 같은 부정한 수법과 관련된 지속적인 패턴입니다. 진정한 구독 비즈니스의 경우 AR 성장은 매출 성장과 밀접하게 연동되어야 합니다. AR이 변동성이 크거나 매출을 초과하여 성장한다면, 이는 회사가 현금을 회수하는 속도보다 더 빠르게 매출을 기록하고 있다는 것을 의미합니다.
저는 보고서에서 설명을 찾아보았고, 흥미로운 점을 발견했습니다.
2022년 10-K 보고서 (2022년 12월 31일 기준): "총 AR의 10% 이상을 차지하는 고객은 없습니다." AR은 2억 5,800만 달러였습니다. 이는 ChatGPT 이전 시기였습니다.
2024년 10-K 보고서 (2024년 12월 31일 기준): 큰 변화가 있었습니다. 고객 A가 총 AR(5억 7,500만 달러)의 26%를 차지했습니다. 하지만 해당 연도 매출의 10%를 초과하는 고객은 없었습니다. 즉, 고객 A는 2억 8,700만 달러(매출의 10%) 미만의 매출에 기여했지만, Palantir에 약 1억 5,000만 달러를 빚지고 있었습니다. 매출은 2억 8,700만 달러보다 훨씬 적어 1억 5,000만 달러에 가까울 수도 있습니다.
자, 2024년 4분기 GAAP 순이익은 7,900만 달러였습니다. 만약 Palantir가 고객 A에 대한 AR의 50%를 상각해야 한다면, 이는 본질적으로 한 분기 전체의 GAAP 이익을 상쇄하는 것입니다. 이는 Palantir의 5분기 연속 GAAP 흑자였습니다.
그건 그렇고, 2024년 4분기에 Palantir는 약 2억 8,200만 달러의 주식 기반 보상(SBC) 비용(7,900만 달러 GAAP 이익에 추가)과 추가로 7,970만 달러의 SBC 관련 급여세를 다시 더하여 월스트리트에 제시하고 월스트리트가 수용하는 "조정된" 수익 수치를 도출했습니다. 저는 그렇게 하지 않습니다.
그 조정된 수치는 예상치를 상회했습니다. GAAP 수치는 단순히 예상치에 부합했습니다.
다시 더해진 2억 8,200만 달러의 SBC는 ASC 718에 따라 계산되며, 이는 부여일(Grant Date) 기준으로 주식 보상의 공정 가치를 추정해야 하며, 가치가 확정되거나 행사되는 날짜 기준이 아닙니다.
따라서 조정된 수치는 SBC 가치 가정에 기반하여 예상치를 상회한 것입니다. 월스트리트에서 자주 발생하는 일입니다. 더욱이, 제 연구에 따르면 주식 기반 보상의 주주 비용은 그 추정치를 훨씬 상회합니다.
어쨌든, 그런 상황에서 저는 해당 GAAP 이익 전부가 사라진다고 주장하는 것입니다. 이는 또한 고객 B의 잔여 AR 점유율을 증가시킬 것입니다. 분모(총 AR)가 큰 타격을 입었기 때문입니다. 이는 AR의 죽음의 소용돌이(Death Spiral)이며, 이제 고객 B(및 기타 대형 고객)는 더욱 집중되어 더 큰 협상력을 가지게 됩니다.
물론, 상각은 같은 분기가 아닌 추후에 이루어질 것입니다.
그런 일은 아직 일어나지 않았습니다. 하지만 그것은 중요하지 않습니다.
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고객 A가 귀하 AR의 26%를 보유하고 있고, 귀하가 성장과 조정된 수익률을 과대광고하는 상장 기업임을 알고 있을 때, 고객 A는 막대한 협상력을 얻게 됩니다. 왜냐하면 귀하가 자산 감액을 감당할 여유가 없다는 사실을 잘 알고 있기 때문입니다.
따라서 계약 갱신 시, 고객은 가격 인하, 연장된 지불 조건을 요구할 수 있고 Palantir는 동의해야 합니다. 그리고 그러한 협상력을 발휘하기 위해 반드시 26%일 필요는 없습니다. 예를 들어 AR의 15%일 수도 있습니다.
고객 A의 AR은 2024년 동안 15%에서 26%로 증가했습니다. 매출의 10%를 초과하는 고객에 대한 새로운 공시가 없었기 때문에, 고객이 납품보다 먼저 청구서를 받고 있었거나(채널 스터핑) 또는 고객이 제때 지불하지 않았거나(또는 연장된 지불 조건을 사용하고 있었습니다) 둘 중 하나입니다.
어느 쪽도 좋지 않습니다. 하나는 회계 사기이고, 다른 하나는 약화되는 비즈니스 상황입니다.
2025년 4분기 10-K 보고서 (2026년 2월 17일 제출): 고객 A는 여전히 AR의 25%를 차지하고 있으며, DSO 상승의 5년 추세는 미묘하지 않습니다. 평균 DSO는 2020년 35일에서 2025년 66일로 거의 두 배 증가했으며, 연말 DSO는 같은 기간 동안 52일에서 85일로 63% 증가했습니다.
이는 매출채권에서 고객 A의 집중도가 나타난 시기와 일치합니다.
여기서 보이는 것은, Palantir의 주가가 고객의 예산보다 더 취약하기 때문에 고객이 레버리지를 쥐고 있는 상황인 것으로 보입니다.
다른 고객들도 규모가 크고 동일한 역학이 작용하고 있을 가능성이 있습니다. 고객 B는 2025년 3분기에 AR의 11%로 나타났다가 연말에는 10% 미만으로 떨어졌습니다.
이 모든 것은 정보 비대칭에 관한 것입니다. 성장과 함께 AR이 증가하는 것은 사실이지만, DSO 상승은 조사가 필요합니다.
생각해 보십시오. Palantir의 정부 고객은 더 높은 AR 점유율과 더 낮은 매출 점유율을 가질 가능성이 더 높으며, 2018년과 2019년에는 실제로 그러했습니다. 이러한 고객들은 AR 집중도가 42%까지 높았던 반면, 매출 집중도는 최대 15%에 불과했습니다.
이러한 비대칭적인 "낮은 매출 점유율, 높은 AR 점유율" 고객은 IPO 이후 두 항목 모두에서 10% 미만으로 떨어졌습니다. 2021년과 2022년에는 Form 10에 따르면 AR의 10% 또는 매출의 10%를 초과하는 고객이 없었습니다.
그 후,
2023년, 고객 A가 AR의 15%로 나타납니다.
2024년, 고객 A가 AR의 26%를 차지합니다.
2025년, 고객 A가 AR의 25%를 차지합니다.
이 기간 동안 고객 A가 매출의 10%를 초과한 적은 단 한 번도 없습니다. 이는 IPO 이전의 동일한 대형 정부 고객으로 보입니다.
최선의 경우, 오늘날 고객 A는 무려 7개월 분의 DSO를 차지하며, 이는 고객이 매출의 10%에 턱걸이하는 경우입니다.
이 고객의 AR/매출 비율이 2018/19년 기간의 3배에 접근한다면, DSO는 9개월을 초과할 수 있습니다. 또는 그 이상일 수도 있습니다.
어떤 식으로 분석하든, Palantir는 협상력을 잃고 있거나 채널 스터핑을 하고 있거나, 또는 둘 다입니다. 전자는 약한 비즈니스 위치이고, 후자는 범죄입니다.
웃지 마십시오. 후자의 가능성은 실제로 그렇게 터무니없지 않습니다. 패턴은 협상력 상실보다 더 채널 스터핑의 가능성을 지지하며, 다시 말하지만 이 둘은 상호 배타적이지 않습니다.
예를 들어, 대형 정부 고객 A가 Palantir 주식을 돕기 위해 노력하고 있을 수 있습니다. 아마도 정부 내 일부 의사 결정권자가 과거에 Palantir 주식을 소유했거나 현재 소유하고 있을 수 있습니다.
고객 A가 IPO를 돕기 위해 특별히 매출채권(AR의 42%에서 10% 미만으로)을 줄였고, Palantir가 상장 기업으로서 좋은 출발을 할 수 있도록 IPO 후 몇 년 동안 그 상태를 유지했을 수도 있습니다.
만약 사실이라면, 고객 A는 Palantir의 재무제표를 더 좋게 보이도록 돕겠다는 의지를 보여준 것입니다.
좋게 들릴 수도 있지만, 결코 그렇지 않습니다.
동일한 대형 정부 고객 A는 물론 최근 수익 및 매출 목표를 초과 달성할 수 있도록 채널 스터핑을 허용함으로써 Palantir를 "도울" 수도 있습니다.
다시 말하지만, 고객은 지난 3년 동안 AR의 10% 미만에서 AR의 26%로 증가했습니다. 정부는 지불하는 데 시간이 오래 걸리는 것으로 알려져 있지만, 7개월, 9개월, 1년, 1년 이상... 그리고 증가 추세입니다.
제가 말했듯이, 생각해 보십시오.
10-K 보고서는 신용 손실 충당금이 "중요하지 않다(immaterial)"고 밝히고 있습니다.
Palantir는 이에 대한 어떤 준비금도 설정하지 않았습니다. 이것이 지금은 중요하지 않을 수 있지만, 중요해질 때 이러한 상황이 될 것이라고 장담합니다.
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이연 수익 패턴
자, 이제 시작합니다. 5년 동안 분기별 이연 수익 히스토그램을 가진 9개 기업이 있습니다.
Palantir가 무엇인지에 대한 급소를 찌르는 패턴이 보이십니까?
해독 방법은 다음과 같습니다.
1행: Palantir (GGGR), Adobe (RRRG), Salesforce (GRRG)
2행: ServiceNow (RRRG), CrowdStrike (RRRG), Intuit (RRRG)
3행: HubSpot (RRRG), Workday (RRRG), Accenture (GGGR)
7개의 SaaS 기업 중 6개가 매년 예외 없이 동일한 정확한 1G/3R 패턴을 보여줍니다. Salesforce는 회계 연도가 1월 31일에 끝나기 때문에 GRRG이지만, 그 외에는 SaaS 패턴에 부합합니다. 진정으로 패턴에 맞지 않는 유일한 두 패널은 Palantir와 Accenture, 두 컨설팅 회사이며, Palantir는 이제 명확히 Accenture의 3G/1R 진영에 속해 있습니다.
Palantir가 SaaS/소프트웨어 회사이기 때문에 매출의 70배, 90배, 110배의 가치가 있다고 주장하는 강세론자들은 이것이 왜 그렇지 않은지 설명해야 합니다.
제가 왜 그런지 설명하겠습니다.
Salesforce나 ServiceNow와 같은 진정한 구독 소프트웨어 회사는 연간 구독을 판매합니다. 판매가 이루어지면 SaaS 회사는 전체 판매액을 이연 수익(Deferred Revenue)으로 계상합니다. 즉, 현금은 받았지만 아직 매출로 계산되지 않은 것입니다. 그런 다음 SaaS 회사는 계약 기간 12개월 동안 매월 비례하여 해당 수익을 인식하고 이연 수익을 감소시킵니다.
또한 대부분의 SaaS 회사는 일반적으로 대부분의 비즈니스 갱신 결정이 이루어지는 4분기에 연간 갱신이 집중됩니다.
따라서 SaaS 회사의 경우 이연 수익이 급증한 후 3분기 동안 감소합니다. 위에 도표화된 변화가 바로 이것입니다. 녹색(Green) 이후 3분기 연속 하락입니다. 다시 말하지만, Salesforce는 1월 31일 마감 회계 연도로 인해 이연 수익 증가분이 분할되어 약간 다릅니다.
컨설팅 회사는 연간 구독을 판매하지 않습니다. 그들은 3개월 전략 프로젝트, 6개월 시스템 통합 프로젝트 등과 같은 용역(Engagement)을 판매합니다. 대부분의 분기에서 컨설턴트는 기존 용역을 실행하는 동시에 새로운 용역을 시작합니다.
이연 수익은 일반적으로 컨설팅 회사가 성장함에 따라 증가하지만, 완료되는 프로젝트는 많고 새로운 프로젝트는 적은 여름철에는 감소하는 경향이 있습니다.
Accenture는 매년 2분기에 이러한 하락이 있으며, Palantir는 매년 3분기에 이러한 하락이 있습니다. 이는 정부의 회계 연도 말과 일치합니다.
Palantir는 분명히 이렇게 하고 있으며, 지속적으로 노동력과 전문 지식을 제공하고 완료보다 먼저 청구하고 있습니다. 그 패턴은 최근 몇 년 동안 Accenture의 패턴과 더욱 강하게 닮아가고 있습니다.
이제 결정타입니다. 각 패널의 오른쪽 상단에 있는 이연 수익/매출 비율은 모든 SaaS 동종 기업이 80-207%(207%는 CrowdStrike)인 반면, Accenture는 31%, Palantir는 32% 입니다.
이는 단순히 구독 비즈니스가 위에서 설명한 모든 이유로 인해 절대적인 이연 수익 수준이 더 높기 때문입니다.
Palantir는 자신이 주장하는 그런 회사가 아닙니다. 1995-2000년 미국 경영진을 강타했던 데이터 연결/온라인 FOMO 시기에 컨설팅 회사 Razorfish와 DiamondCluster가 그토록 빠르게 성장했던 것과 같은 이유로 Palantir는 매우 빠르게 성장하고 있습니다. 모두가 허둥지둥하고 있습니다.
비록 이러한 혼란이 몇 년 더 지속된다 하더라도, 그 추락은 그에 못지않게 장대하거나 그 이상일 것입니다. 그리고 현재의 시가총액은 일시적인 것으로 판명될 것입니다.
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1,720만 달러 마일 하이 클럽
어떤 분들은 Palantir를 정치적이고 비윤리적인 회사로 다루어 달라고 요청하셨습니다. 이는 다루기 어려운 주제일 수 있으며, 저는 비즈니스 모델, 재무제표, 회계, 그리고 가치 평가에 집중하려고 노력해 왔습니다.
그러나 일부 측면은 제가 여기서 다루는 범위에 속합니다.
예를 들어, Financial Times는 오늘 아침 Palantir의 10-K에 대해 "Palantir CEO Alex Karp, 머리가 구름 속에 있다" 는 제목의 기사를 실었습니다.
Alexander Karp, 회사의 최고 경영자(CEO)는 업무 및 개인 여행을 위해 그가 실질적으로 소유한 비상업용 항공기("임원용 항공기")를 이용합니다. 2025년 12월 31일 및 2024년 12월 31일로 종료되는 회계연도 동안 회사는 임원용 항공기 사용과 관련하여 각각 1,720만 달러 및 770만 달러의 비용을 부담했습니다.
1년에
1,720만 달러 를 "업무 및 개인 여행"에 지출하는 것은 상당한 위업이며, 특히 제트기가 임대조차 아닌 경우 더욱 그렇습니다. Jefferies의 애널리스트 Brent Thill이 숫자를 계산했습니다:
중형 제트기의 예상 운항 비용을 시간당 약 7,000달러로 가정하면, 이는 약 2,457시간의 비행 시간, 즉 연중 약 28%를 공중에서 보낸 것을 의미합니다. G650과 같은 고급 제트기의 시간당 약 15,000달러라는 더 보수적인 가정 하에서도 1,720만 달러는 여전히 약 1,147시간의 비행 시간, 즉 연중 약 13%에 해당합니다. 주목할 점은 이 1,720만 달러라는 수치가 Karp의 2024 회계연도 임원용 항공기 비용(770만 달러)의 두 배 이상이며, META CEO가 약 180만 달러, PANW [Palo Alto Networks] CEO가 약 240만 달러를 개인 항공기 여행에 지출한 것과 비교하여 동종 업계 대비 높은 수준으로 보입니다.
과도하고 터무니없는 지출은 오랫동안 Karp 하의 Palantir와 관련되어 왔습니다. 따라서 여러모로 놀라운 일은 아닙니다. 그러나 이것은 보고서를 읽는 독자로서 CEO의 윤리와 성격에 대해 알 수 있는 몇 안 되는 구체적인 신호 중 하나입니다.
누가 세금을 내나요? $PLTR는 아닙니다
Palantir가 과거에 너무 많은 손실을 입어 세 번째 수익성 있는 해라고 주장하는 2025년에 16억 달러의 세전 이익에 대해 연방 세금을 전혀 내지 않았다는 점은 주목할 만하다고 생각할 것입니다.
결국 많은 기업들이 한동안 손실을 봅니다. 수익성을 회복하면 과거 순영업손실(NOL)이 이월되어 세금을 공제받기 때문에 세금이 면제됩니다.
하지만 정말 놀라운 점은 Palantir의 경우 이것이 문자 그대로 절반도 안 된다는 것입니다.
주식 기반 보상(SBC)이 너무 방대하고 주가 상승이 너무 급격해서 영업 이익을 압도하는 순영업손실(NOL)을 발생시킵니다.
미국 연방 NOL은 55억 달러에서 90억 달러로 급증했으며, 이는 16억 달러의 GAAP 기준 세전 이익에도 불구하고 증가한 것입니다. 그 문장을 다시 읽어 보십시오.
이는 Palantir의 주식 기반 보상 관련 세금 공제, 그리고 어느 정도 R&D 상각 및 기타 세금 공제가 2025년에만 약 51억 달러에 달했음을 의미합니다. 이제 그 문장을 다시 읽어 보십시오.
파티는 연방 차원에서 끝나지 않습니다. 주(state) NOL은 48억 달러, 영국 NOL은 18억 달러입니다.
2017년 세금 감면 및 고용 법안(Tax Cuts and Jobs Act)은 2022년부터 기업이 R&D 비용을 자본화하도록 요구하기 시작했습니다. 이는 일반적으로 더 높은 현재 수익을 보여주고자 하는 소프트웨어 회사에게 신의 선물과도 같습니다. 그러나 Palantir에게는 이것이 완전히 무의미합니다. 왜냐하면 주식 기반 보상으로 인해 90억 달러의 연방 NOL이 발생했기 때문입니다.
이런 이야기는 지어낼 수가 없습니다.
이건 어떻습니까: 2026년에 Palantir의 주가가 계속 상승한다면, SBC 세금 공제는 추가로 40억~60억 달러에 달할 수 있습니다. 그 다음 해에도 마찬가지입니다.
Palantir는 여전히 1억 5,200만 개의 스톡 옵션을 보유하고 있으며, 각 옵션은 주가 145달러에서 135달러의 공제를 생성합니다. 이는 강세론자들의 말이 맞다면, 올해의 90억 달러 연방 NOL에 더하여 미래에 NOL에 추가될 미래 SBC 세금 공제가 200억 달러가 넘는다는 것을 의미합니다.
주주들은 희석을 통해 직원 보상을 지원하고 있습니다.
정부는 막대한 세금 방패(Tax Shield)를 통해 Palantir를 보조하고 있습니다.
10-K 보고서는 두 명의 창업자와 한 명의 이사회 멤버가 지난 분기에 주가가 고점 근처에 있을 때 채택한 10b5-1 거래 계획을 보유하고 있으며, 이 계획에 따라 그들은 내년 대부분 동안 주식을 매도할 것임을 보여줍니다.
Palantir는 2025년에 7,500만 달러 상당의 주식만을 자사주 매입한 후, 2023년에 승인된 10억 달러 규모의 자사주 매입 권한(잔액 8억 6,000만 달러)을 취소했습니다.
주가는 보상을 조달하고, NOL을 통해 세금 방패를 생성하며, 인재를 유치하고, 인기 있는 $PLTR 주식은 고객 확보 비용을 보조하는 브랜딩을 생성합니다.
IPO 이후 누적 GAAP 수익은 약 20억 달러 수준입니다. 같은 기간 동안 직원들에게 이전된 주식 기반 보상의 가치는 행사 시 시장 가치로 90억 달러를 초과할 가능성이 있습니다.
$PLTR의 경우, 여러모로 주가가 비즈니스 모델 그 자체입니다.
전직 Forward Deployment 엔지니어들의 증언
제가 무언가를 조사하고 있다고 말하면 많은 도움 제의를 받는다는 점에서 운이 좋았습니다.
조심해야 합니다. 왜냐하면 괴짜들과 엮이면 떨어져 나오기가 매우 어렵다는 것을 배웠기 때문입니다.
가끔씩, 이메일이나 문자에는 제가 무시할 수 없는 진정성(Fide)이 담겨 있습니다.
그렇게 해서 저는 제 글, "Palantir의 새 옷: Foundry, AIP 그리고 이성의 실패"에 관한 전직 Palantir 직원들 간의 매우 긴 Slack 채팅 내용이 담긴 이메일 사본을 손에 넣게 되었습니다. Slack 스레드 제목은 "Palantir 동문 스레드 – Burry 공매도 보고서에 대한 반응"입니다. 모든 기여자가 전직 Palantir 엔지니어라고 들었지만, 확인할 수는 없습니다.
그들은 재무 분석가가 아니기 때문에 RSU 관련 SBC 주장 및 R&D 처리와 같은 특정 주장을 오해했습니다. 여기서 반복하거나 다루지는 않겠지만, 이해하기는 쉽습니다. 그들은 또한 "Foundry를 위한 8주"라는 주장에 대해 문제를 제기했습니다. 제가 사용한 표현은 개발이 8주 후에 중단되었다는 것이 아니라, 그 기간 내에 작동하는 제품이 개발되었다는 것을 명확히 합니다. 이는 제가 모든 사람이 읽기를 권장하는 Steinberger의 저서 The Philosopher in the Valley의 설명과 일치합니다.
다른 주장들은 다소 혼란스럽습니다. 예를 들어, 한 전직 FDE가 제가 "Foundry/AIP가 실제로 무엇을 하는지에 대한 본질과 논쟁하기를 거부하고, 대신 Foundry가 AI라는 생각(타사 공급업체의 AI를 감싼 것에 불과함에도 불구하고)을 평가하는 것을 선호한다"고 말한 것은 제 요점을 오해함과 동시에 제 요점을 입증해 줍니다.
또 다른 사람은 "나는 이것의 일부에는 고개를 끄덕였지만, 다른 부분은 그저 이해할 수 없습니다... 기억하세요, Palantir의 R&D는 일반 소프트웨어 회사의 R&D와 같지 않습니다. 기억하세요, 실제 작업은 Palantir의 Foundry가 아니라 고객이 설치한 타사 소프트웨어 기반에서 수행됩니다. Palantir는 진정한 소프트웨어 회사처럼 R&D에 지출할 필요가 없습니다."라고 말했습니다.
이는 그 자체로 이해할 수 없는 진술인데, 이것이 바로 제 근본적인 주장 중 하나이기 때문입니다.
저는 채팅에서 여러 인용문을 선택하여 아래에 나열했습니다. 이는 시간 순서가 아니며, 각 인용문은 발췌문입니다. 이것은 전체 대화가 아니며 두 인용문 사이의 연속성을 나타내지 않습니다.
Person C [오후 1:12]: "그는 이전 커뮤니케이션 델타(comm delta)로서 제가 정말 동의하는 많은 점들을 지적합니다. 특히 서비스 대 제품 측면과 적어도 2022년까지 Foundry가 조직에 정착하는 데 매우 어려움을 겪었고 계약을 확장하는 것이 정말 어려웠다는 점에 관해서 말이죠."
Person B [오전 7:40]: " pltr의 해자(Moat)는 제 생각에 사람들이었습니다. 오랫동안 그들은 똑똑하고 열심히 일하는 사람들을 한데 모을 수 있었습니다. 고객들은 실제로 소프트웨어에 대한 비용을 지불한 것이 아니라, 새벽 2시에 나타나서 문제를 해결하기 위해 80시간 동안 쉬지 않고 일할 정예 팀에 대한 비용을 지불한 것입니다."
Person R [오전 10:57] "사람들이 지적한 문제점들에도 불구하고 읽을 만한 글입니다. 초창기(제가 있던 시절)가 정확하게 묘사된 것을 보니 기분이 좋지만, 그는 엄청난 자금 소진이 비즈니스 모델 때문만이 아니라 매우 낭비적인 운영에서 비롯되었다는 점을 놓쳤습니다." [MJB 편집: 제가 모든 돈이 어디로 갔는지 묻고 Palantir가 돈을 펑펑 쓰는 방식을 지적했을 때 저도 그 점을 암시했습니다.]
Person I [오후 12:18] 시가를 즐기며 엄지손가락으로 타이핑 중입니다. 빠른 미리보기가 저를 실소하게 만듭니다. P가 여러 번 거의 파산할 뻔했다는 사실을 인정하는 경우를 자주 보지 못합니다.
Person K [오전 7:56] (제 글에 대한 전반적인 비평가): "오늘날의 Palantir는 매우 심각한 인재 유출을 발견할 능력은커녕 거기에 반응할 능력도 없다고 생각합니다. 과거의 신화적인 FDE 품질은 확실히 과거의 일입니다. 고객이 명백히 알아차릴 수 있는 많은 실수들이 발생하고 있습니다."
Person R [오전 11:09]: "그 시절의 전직 FDE로서 많은 것을 목격한 사람으로서, IPO가 모든 비용을 R&D로 몰아넣은 것은 거짓말이었다고 말하는 그의 말이 옳습니다. 상파울루行 퍼스트 클래스 항공권을 자본화할 수는 없습니다."
Person K [오후 1:21]: "모든 마지막 팀 저녁 식사와 목요일-화요일 고담 'colo'가 정확하게 R&D로 간주되는지에 대해 이의를 제기할 수 있을 것입니다."
Person F [오전 11:01] "~2023년 이후로 또 무엇이 바뀌었는지 아십니까? 도덕적 양심이 있는 사람은 더 이상 그곳에서 일하는 것을 정당화할 수 없습니다. 즉각적인 변화는 아니지만, 트럼프 1기 때의 원래 ICE 사건 이후로 매일 악화되고 있습니다. 알고 보니, 똑똑하고 유능한 사람들은 일반적으로 더 진보적이고, 더 공감적이며, 더 정의 지향적이고, 서구적이고 자유로운 가치를 지지하는 경향이 있습니다. 그것은 과거에는 인재를 끌어들였지만 지금은 정반대의 효과를 내고 있습니다."
Person B [오전 7:40]: "~2023년 후반부터 채용 인력의 질이 떨어지고 가장 엘리트들이 떠나거나 아예 합류조차 하지 않는 것이 매우 눈에 띄었습니다."
Person C [오후 1:29] "Palantir는 분명히 AI 열차에 뛰어들었고, 그 방식은 회사에서 지난 5년 동안 있었던 모든 사람에게 엄청난 충격으로 느껴졌을 것입니다. 하지만 그것에 대해 탓하지는 않습니다. 충분히 이해합니다. 그리고 Foundry 데이터 기반이 AI를 사용하기에 최적의 것을 제공한다는 것은 사실일 가능성이 높지만, Foundry를 AIP로 리브랜딩한 것은 최고 수준의 편승이었습니다."
Person K [오후 1:32] "그 충격은 ChatGPT 이전 회사의 방침이 "AI는 방해 요소이고, 데이터 통합과 온톨로지가 중요하다"는 것이었다는 점에서 비롯됩니다. 아이러니하게도, 그것은 여전히 사실로 남아 있는 반면, 마케팅은 극적으로 바뀌었습니다."
전반적으로 Slack 채팅 내용은 제 논지를 입증하는 데 많은 도움이 되었습니다.
또한, 한 전직 FDE는 저에게 "Foundry/Gotham은 일종의 잠금(Lock-in) 장치이며, 고객이 떠나기로 결정하면 Palantir가 시스템을 차단합니다."라고 말했습니다.
이것은 오랫동안 알려진 이야기입니다. Palantir의 고객과의 고착성(Stickiness)은 훌륭한 제품 때문이 아니라, 퇴로를 막는 데 있습니다. 그럼에도 불구하고, 채팅에서 Person C가 말했듯이, Foundry는 고객/조직에 정착하는 데 정말 어려움을 겪었습니다. 적어도 2022년까지 고객을 확장(Scale up)하는 것은 매우 어려웠다고 그는 말했습니다.
원래 글의 NDR 데이터는 2023년까지 하락세를 보였으며, 저는 이것이 비즈니스 모델의 붕괴와 높은 이탈률(Churn)을 나타낸다고 지적했습니다. 그 요점은 이 전직 FDE들에 의해 검증되었습니다.
2017년에 NYPD는 Palantir가 계약 해지 시도에 협조하지 않았다고 주장했습니다. Steinberger의 책에 따르면, 결국 미국 내 모든 경찰서가 Palantir를 떠났습니다. 뉴스 보도에 따르면, 뉴올리언스의 한 경찰서는 NYPD를 따라 Palantir가 하던 일을 위한 자체 앱을 만들었습니다.
또 다른 전직 FDE는 저에게 "Foundry는 영구 라이선스가 아닙니다. 사용하려면 교육을 받아야 하며, 그 후에도 많은 노력과 지속적인 지원이 필요합니다."라고 말했습니다.
위의 내용은 앞서 언급된 "80시간 논스톱" 코멘트와 일치하는데, 고객들이 소프트웨어 자체가 아니라 FDE(현장 배치 엔지니어)/구현 컨설턴트에게 비용을 지불하고 있다는 점을 지적합니다.
전반적으로, 저는 아직 전 Palantir 엔지니어들로부터 제 주장이 틀렸다는 이야기를 듣지 못했습니다.
저는 Palantir가 주장하는 마진을 실제로 벌지 못하고, 주장하는 수익을 내지 못하며, 주장하는 소프트웨어 구독 모델을 가지고 있지 않다는 확신이 더욱 굳어졌습니다.
Palantir는 AI FOMO 수요의 거품을 타고 있는 컨설턴트에 불과하며, 제 생각으로는 시가총액 1,000억 달러를 훨씬 밑돌게 될 것입니다. 장기적으로 수익은 줄어들고, 비교적 저렴한 가격에 인수될 가능성이 높습니다. 결국, 이것이 DiamondCluster와 Razorfish에게 일어난 일이기 때문입니다.
Diamond는 어려움을 겪고 있던 기술 컨설팅 회사였지만, 1997년 월드와이드웹 컨설턴트로 방향을 급선회하면서 사업이 폭발적으로 성장했습니다. 1997년부터 2000년까지 연평균 60-70% 성장률을 기록했습니다. 1999년에는 주가가 300% 상승했습니다. 시가총액은 20억 달러에 도달했습니다. 너무 자신만만해져서 2000년 말에 유럽 사업부 Cluster를 현금과 주식으로 거의 10억 달러에 인수했습니다. DiamondCluster가 탄생했습니다.
2001년 하반기까지 DiamondCluster의 주가는 88% 하락했으며, 수익은 처음에 정체되었을 뿐이었습니다. 이후 수익은 감소했고, 2001년 말부터 2002년까지 주가는 매출의 1배 수준에서 거래되었습니다. 2006년에는 2001년에 10억 달러에 인수했던 Cluster 유럽 사업부를 3,500만 달러에 매각했습니다. PwC가 2010년에 나머지 부문을 극소액(공개되지 않을 정도로 적은 금액)에 인수했습니다.
Razorfish는 순수 월드와이드웹 컨설턴트였으며, Palantir의 AIP와 비교됩니다. Razorfish는 1999년 4월에 주당 $16에 IPO를 했고, 첫날 $32로 두 배로 올랐습니다. 1998년에서 1999년 사이에 1,130% 성장한 데 이어 1999년에서 2000년 사이에 매출이 57% 성장하면서 회사의 시가총액은 40억 달러에 도달했습니다. 그러나 매출은 2억 6,800만 달러에서 2년도 안 되어 거의 0으로 떨어졌습니다. Razorfish는 2003년에 상장 폐지되었습니다.
두 회사 모두 정점에서 매출의 약 20배 수준으로 거래되었습니다.
저는 오늘날의 AI 컨설팅 흐름도 비슷한 방식으로 전개될 것이라고 믿습니다. 완전한 반복은 아니더라도 어느 정도 운율을 맞출 것입니다. Palantir는 더 높이 올라갔고, 더 크게 떨어질 것입니다.
다음은 Palantir: 2026년 중반의 회계 분석입니다. 저는 10-Q 보고서와 역사를 비슷한 방식으로 분석하여 대부분이 보지 못하는 패턴을 찾을 것입니다.
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