มุมมองของผมเกี่ยวกับการสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI และเงินทุนที่หล่อเลี้ยงมัน ยังไม่ตกผลึก ผมรู้สึกว่ามันเป็นเรื่องของจังหวะเวลา ซึ่งเป็นสิ่งที่ผมไม่ค่อยชอบเอาเสียเลย
*ในระยะยาว ผมมั่นใจว่า AI จะพลิกโฉมโลกได้มากเท่าที่เราทุกคนเชื่อ แต่ในระยะสั้น ผมรู้สึกว่าต้องมีการปรับฐานเพื่อชำระล้างสิ่งเหล่านี้ออกไป เพราะมันจะดำเนินต่อไปแบบนี้ตลอดกาลไม่ได้
ผมรู้ว่าคำว่า ‘ระยะสั้น’ หรือ ‘ระยะยาว’ ไม่ได้ช่วยอะไรในเชิงการลงมือปฏิบัติ แต่ผมกำลังตั้งจุดกระตุ้น (trigger) ที่จะบอกผมว่า ‘ระยะสั้น’ นั้นอาจเริ่มต้นขึ้นเมื่อไหร่ ผมรู้สึกว่านี่คือการกระทำที่รอบคอบที่สุดในตอนนี้ เพื่อการบริหารความเสี่ยงของผมเอง เพราะผมไม่ได้มองเรื่องนี้เป็นแง่ร้ายเลยแม้แต่น้อย
ถ้าคุณเอารูปแผนที่อุตสาหกรรมที่คนส่วนใหญ่เชี่ยวชาญอยู่ ซึ่งหน้าตาเป็นแบบนี้ไปให้ดู พวกเขาจะไม่ยอมลงทุนกับมันแน่นอน แล้วทำไมเงินถึงยังไหลเข้ามาไม่หยุด? อาจเป็นเพราะเราเห็นภาพรวมของแผนที่นี้ไม่มากพอ หรือบางทีเราอาจจะใส่แว่นตากันม้าอยู่ก็ได้ เมื่อพิจารณาจากผลตอบแทนที่เกิดขึ้นจริงและที่คาดหวังไว้
เช่นเดียวกับพวกเราหลายคน ผมอ่านจดหมายข่าวการลงทุนเยอะมากแล้วก็ผ่านไป พูดกันตรงๆ บางทีมันก็ชวนง่วง
แต่มีฉบับหนึ่งจากทีมสินเชื่อทางเลือก (alternative credit) ของ Ares ชื่อ In The Gaps ที่ติดอยู่ในหัวผม เพราะหน้ากระดาษเพียงหน้าเดียว มันเป็นแผนภาพ รวบรวมการจัดหาเงินทุนทั้งหมดสำหรับศูนย์ข้อมูลและชิป AI ในช่วงสิบสองเดือน วาดออกมาเป็นโครงข่าย มีเส้นลากจากแต่ละดีลไปยังทุกบริษัทที่เกี่ยวข้อง
สรุปสั้นๆ:
• Ares นับการจัดหาเงินทุนสำหรับศูนย์ข้อมูลและชิป AI ได้มากกว่า 100 รายการในรอบสิบสองเดือน ออกผ่านตลาดตราสารหนี้เจ็ดแห่งที่แตกต่างกัน แต่ลึกลงไปแล้ว ความเสี่ยงวนกลับมาอยู่ที่บริษัทเดิมเพียงแปดแห่ง
• หลายบริษัทในนั้นอยู่ทั้งสองฝั่งของโครงสร้างเดียวกัน: จ่ายค่าเช่า ค้ำประกันมูลค่าอาคารเมื่อสิ้นสุดสัญญาเช่า กู้เงิน และเป็นทั้งผู้เช่าในเวลาเดียวกัน
• ศูนย์ข้อมูลมูลค่า $14bn แห่งหนึ่งที่บริษัทประกันภัยทรัพย์สินยอมคุ้มครองเพียงประมาณ 3% ของมูลค่า กลับมีพันธบัตรที่ค้ำประกันด้วยค่าเช่า และพันธบัตรเหล่านั้นถูกจัดอันดับว่าเป็นความเสี่ยงต่ำ อาคารเดียวกัน แต่มุมมองต่อความเสี่ยงต่างกันโดยสิ้นเชิง
• Ares บอกว่าทุกดีลบนแผนที่นี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานเดียว: การใช้จ่ายด้านทุน (capital spending) สำหรับ AI จะต้องเดินหน้าต่อไปเรื่อยๆ
แผนที่
เวอร์ชันย่อส่วนที่สร้างขึ้นใหม่เพื่อเน้นตัวอย่าง หากคุณไล่ตามเส้นที่ไฮไลต์ไว้สองเส้น i) ชื่อบริษัทเดียวกันเป็นผู้จ่ายค่าเช่าและค้ำประกันอาคาร ii) ชื่อบริษัทเดียวกันเป็นผู้ขายชิปและค้ำประกันเงินกู้
แน่นอนว่าแต่ละดีลเมื่อดูแยกกันแล้วล้วนดูดี แต่พอเอามาวางรวมกันในหน้าเดียว คุณอดรู้สึกหวั่นใจไม่ได้ เส้นสายต่างๆ ล้วนวิ่งมาบรรจบที่วงกลมแปดวงเดิมๆ Ares ติดตามการจัดหาเงินทุนกว่า 100 รายการ ในตลาดตราสารหนี้เจ็ดแห่งที่แยกจากกัน และพบว่าความเสี่ยงวนกลับมาที่ Meta, Oracle, Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, OpenAI และ Anthropic เสมอ
ทั้งสองฝั่งของดีลเดียวกัน
Meta จ่ายค่าเช่าที่ใช้รองรับพันธบัตรชุดหนึ่ง และยังค้ำประกันมูลค่าอาคารเมื่อสิ้นสุดสัญญาเช่าอีกด้วย
CoreWeave ปรากฏชื่อในฐานะผู้กู้ถึงสามครั้ง และยังเป็นผู้อเช่าหลัก (anchor tenant) ที่สัญญาเช่าช่วยหนุนพันธบัตรของผู้เสนอขายอีกรายหนึ่ง
Ares ระบุว่า Nvidia อยู่บนแผนที่นี้พร้อมกันถึงสี่ทาง: ออกตั๋วเงินของตัวเอง จัดหาชิปที่อยู่เบื้องหลังดีลที่มีโครงสร้างซับซ้อน มีรายงานว่าเป็นผู้เช่า และยืนเป็นผู้ค้ำประกันเบื้องหลังการกู้ยืมของบริษัทอื่น
บริษัทเหล่านี้ยังเชื่อมโยงถึงกัน มีรายงานว่า Nvidia ให้คำมั่นว่าจะสนับสนุนเงินทุนแก่ OpenAI ซึ่งซื้อพลังประมวลผลจาก Oracle ที่รันระบบบนชิปของ Nvidia ส่วน Microsoft, Amazon และ Google ถือหุ้นในแล็บ AI ที่พวกเขาขายบริการให้ด้วย
ในสาระสำคัญ ผมอาจจะพูดให้ง่ายเกินไปหน่อย แต่ผมเห็นว่าเรื่องนี้ลงมาอยู่ที่สมมติฐานเดียว: การใช้จ่ายด้านทุนสำหรับ AI ต้องดำเนินต่อไป หากถึงช่วงที่รายได้จาก AI น่าผิดหวังเมื่อเทียบกับรายจ่ายที่เตรียมไว้ และการค้ำประกันถูกเรียกใช้พร้อมกัน จากบริษัทเดียวกัน ในเวลาที่พวกเขาไม่มีปัญญาจ่ายมากที่สุด แล้วใครจะเข้ามาอุ้ม? นี่ไม่ใช่ปี 2008 ผมไม่เห็นผู้ให้กู้แหล่งสุดท้ายที่น่าเชื่อถือสำหรับอุตสาหกรรมนี้ เหมือนที่รัฐบาลเคยเป็นให้กับธนาคาร
อาคารที่ไม่มีใครยอมทำประกันให้
จดหมายข่าวฉบับเดียวกันยังมีตัวอย่างที่สอง Ares บรรยายถึงพื้นที่ศูนย์ข้อมูลมูลค่า $14bn ในเท็กซัสที่มี Meta เป็นผู้เช่า ประกันภัยทรัพย์สินจำกัดความคุ้มครองไว้ที่ราว 450 ล้านดอลลาร์ หรือประมาณ 3% ของมูลค่า บริษัทประกันมองไซต์ขนาดใหญ่ขนาดนั้นแล้วตัดสินใจว่าการสูญเสียทั้งหมดเป็นความเสี่ยงที่ใหญ่เกินกว่าจะรับไหว
ทีนี้ลองมองไซต์เดียวกันจากฝั่งพันธบัตร นักลงทุนตราสารหนี้ปล่อยกู้โดยใช้ค่าเช่าที่ Meta จ่ายสำหรับอาคารนี้เป็นหลักประกัน ในระดับ investment grade ถ้าอาคารไฟไหม้ Meta ก็ย้ายระบบประมวลผลไปที่อื่น ผู้ให้กู้สูญเสียสิ่งเดียวที่พวกเขามีสิทธิ์เรียกร้อง นั่นคือกระแสค่าเช่าจากอาคารที่พวกเขาไม่มีสิทธิ์ใดๆ และไม่มีใครยอมทำประกันเกิน 3% ของมูลค่า
Ares สรุปไว้ในประโยคเดียว “ความเสี่ยงเดียวกันที่อุตสาหกรรมประกันภัยมองว่าใหญ่เกินกว่าจะรับได้ในตลาดอสังหาริมทรัพย์ในฐานะหนี้สิน กลับถูกกลืนกินทั้งตัวในฐานะสินทรัพย์เมื่อมันมาในรูปแบบของพันธบัตรระดับ investment grade”
บ่อยครั้งที่มันเป็นอุตสาหกรรมเดียวกันที่อยู่ทั้งสองฝั่ง
ทำไมเงินถึงยังไหลเข้ามาไม่หยุด
ถ้าแผนที่ชัดเจนขนาดนั้น ทำไมยังมีคนซื้อ?
เพราะนักลงทุนไม่ได้ซื้อแผนที่ พวกเขากำลังซื้อธุรกรรมแต่ละรายการภายในนั้น กองทุนอสังหาริมทรัพย์มองเห็นสัญญาเช่า ผู้ให้กู้อุปกรณ์มองเห็นหลักทรัพย์ค้ำประกัน แต่ละคนทำหน้าที่ของตัวเองได้ดี เมื่อวัดจากเกณฑ์ของชิ้นส่วนเดียวนั้น
ผมค่อนข้างฉงนว่าทำไมวงการการลงทุนถึงไม่พูดถึงเรื่องนี้มากพอ ผมเดาว่าตราบใดที่กราฟยังพุ่งขึ้น และแต่ละดีลผ่านการตรวจสอบสถานะ (due diligence) ตามมาตรฐานการลงทุน ทุกอย่างก็เป็นไปตามปกติ ผมอยากเห็นการให้ความสำคัญมากขึ้นกับจุดตัดระหว่างการตรวจสอบสถานะด้านการลงทุนและการดำเนินงาน ทั้งสองอย่างสามารถประเมินความเสี่ยงในส่วนของตัวเองได้อย่างมีประสิทธิภาพ แต่เป็นความสัมพันธ์พึ่งพาระหว่างกัน และข้ามการลงทุนที่ดูเหมือนแยกขาดจากกันต่างหาก ที่ผมคิดว่าควรได้รับการตรวจสอบมากขึ้น และควรมีน้ำหนักของจุดตัดนี้มากขึ้นในกระบวนการตัดสินใจลงทุน
Ares ยังดูด้วยว่าใครเป็นคนซื้อ บริษัทประกันในสหรัฐฯ ถือครองสินทรัพย์ราว 9 ล้านล้านดอลลาร์ และยอดขายเงินบำนาญ (annuity) ที่สูงเป็นประวัติการณ์หมายความว่าพวกเขาต้องนำเงินจำนวนมากไปลงใน ‘พันธบัตรเรทติ้ง A’ พันธบัตรที่พวกเขาซื้อคาดว่าจะผิดนัดชำระหนี้ประมาณสี่ครั้งในทุกๆ หนึ่งหมื่นรายการต่อปี นั่นคือวิธีที่พวกเขาตั้งราคา แต่พันธบัตรเหล่านี้ตั้งอยู่บนอุตสาหกรรมเดียวที่ต้องใช้จ่ายในอัตราปัจจุบันต่อไป และการที่วงจรการใช้จ่ายเปลี่ยนทิศทางนั้นห่างไกลจากเหตุการณ์ที่จะเกิดสี่ครั้งในหมื่นมาก
เรื่องนี้ไม่ได้เกี่ยวกับ AI เท่านั้น
รูปแบบนี้เก่าแก่กว่าศูนย์ข้อมูล Ares ชี้ให้เห็นถึงธุรกิจโทรคมนาคมในปี 2000 ที่ผู้ผลิตอุปกรณ์จัดหาเงินทุนให้ลูกค้าของตัวเอง และเรื่องราวของเทคโนโลยีกลายเป็นเรื่องของความสัมพันธ์ที่เคลื่อนไหวไปด้วยกัน โครงสร้างแบบเดียวกันนี้อยู่เบื้องหลังวิกฤตการเงิน ที่ซึ่งโครงสร้างทางการเงินแค่โยกย้ายความเสี่ยงไปมาแทนที่จะลดมันลง ทุกครั้ง สิ่งต่างๆ ที่ดูเหมือนแยกขาดจากกันกลับแบ่งปันสมมติฐานเดียวกัน และเมื่อมันพังทลาย ทุกอย่างก็ขยับไปด้วยกัน
มันเกิดขึ้นในระดับที่เล็กกว่าด้วย กระเช้าหุ้นธีม (thematic basket) ที่มีสิบบริษัทในภาคธุรกิจเดียวกันมีปัจจัยขับเคลื่อนเดียว กองทุนดัชนีโลก กองทุนดัชนีสหรัฐฯ และกองทุนเทคโนโลยี ถือหุ้นกลุ่มเดียวกันซ้ำซ้อนถึงสามรอบ และแม้ว่าคุณจะถือครองตราสารมากมาย แต่ปัจจัยขับเคลื่อนจริงๆ หรือจำนวนการเดิมพันที่เป็นอิสระต่อกัน มักจะมีแค่หนึ่งหรือสองเท่านั้น
ผมยังไม่มีมุมมองที่ตกผลึก สิ่งที่ผมมีคือความตระหนักรู้ที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับสภาพแวดล้อมนี้
แต่ละดีลเหล่านี้สมเหตุสมผลในตัวมันเอง ทั้งเรทติ้ง ผู้เช่า ค่าเช่า ปัญหาที่ผมพบจะแสดงตัวออกมาผ่านความสัมพันธ์และความเชื่อมโยงระหว่างกันเท่านั้น สิ่งนี้ดึงผมไปสู่แนวคิดว่า โอกาสหลายอย่างที่ดูเหมือนเป็นอิสระต่อกันมากกว่าความเป็นจริง หรือดูเหมือนมีระยะห่างที่ยอมรับได้ จริงๆ แล้วกลับมีความรู้สึกว่าพวกมันใช้สมมติฐานเดี่ยวร่วมกันอย่างแน่นแฟ้นกว่าที่คิด
จากการที่เคยทำงานในวงการนี้ในช่วงปี 2008 มันยากที่จะไม่สังเกตเห็นความคล้ายคลึงบางอย่าง หรืออาจใช้คำว่าความคุ้นเคยจะดีกว่า สินเชื่อที่อยู่อาศัยถูกนำมาแพ็กเกจ จัดอันดับ และขายให้นักลงทุนที่ถูกบังคับให้ต้องซื้อตราสารเรทติ้งสูง แต่ละแพ็กเกจดูกระจายความเสี่ยง แต่ลึกลงไป การกระจายความเสี่ยงที่ดูเหมือนจะเกิดขึ้นนั้นส่วนใหญ่ขึ้นอยู่กับสมมติฐานเดียวกัน: ราคาบ้านจะไม่ร่วงลงพร้อมกันทั่วประเทศ (สหรัฐฯ)
หน่วยงานจัดอันดับเครดิตมีข้อมูล แต่เห็นมันช้าเกินไป เกณฑ์การพิจารณามองแต่ละแพ็กเกจในเงื่อนไขของมันเอง โดยให้ความสนใจกับความเชื่อมโยงระหว่างกันน้อยลง
มันไม่เหมือนกัน ผมรู้ ในปี 2008 ผู้กู้ที่อยู่ด้านล่างสุดไม่มีปัญญาจ่าย และการแพ็กเกจก็ซ่อนเรื่องนั้นไว้ แต่ที่นี่ บริษัทที่อยู่ใจกลางแผนที่ยังจ่ายได้ พวกเขาคือธุรกิจที่ทำกำไรสูงที่สุดในโลก
ความเสี่ยงในที่นี้คือ เมื่อมีการตัดสินใจใช้จ่ายน้อยลง ซึ่งอาจเริ่มกระบวนการที่ทดสอบการค้ำประกันและสัญญาเช่าที่สร้างขึ้นบนสมมติฐานว่าการใช้จ่ายจะดำเนินต่อไป
หากสิ่งนั้นเกิดขึ้น ความเสียหายจะไปตกอยู่ที่ไหนขึ้นอยู่กับโครงสร้างการจัดหาเงินทุนและเกราะป้องกันภายในโครงสร้างนั้น บริษัทขนาดเล็กที่อยู่กลางแผนที่ รวมถึงอดีตนักขุด Bitcoin และธุรกิจให้เช่าชิป ดูเหมือนจะเปราะบางเป็นพิเศษ แต่ความเสี่ยงบางส่วนอาจถ่ายโอนกลับไปยังบริษัทใหญ่ทั้งแปดแห่งผ่านการค้ำประกันและข้อผูกมัดของพวกเขา
สิ่งที่คุ้นเคยคือการถ่ายโอนความเสี่ยง: สมมติฐานเดียว ห่อหุ้มด้วยหลายรูปแบบ แต่ละรูปแบบถูกประเมินแยกกัน
มุมมองของผม
ระยะยาว: สบายใจได้ เพราะผมคาดว่า AI จะมีความสำคัญมากเท่าที่พวกเราส่วนใหญ่คิด
ระยะสั้น: ผมจะจับตาดู แนวโน้มการใช้จ่ายด้านทุนสำหรับ AI หากบริษัทใหญ่สองหรือสามแห่งเริ่มปรับลดคาดการณ์การใช้จ่ายลงในช่วงหนึ่งหรือสองไตรมาส นั่นจะเป็นสัญญาณแรกสำหรับผมว่าวงจรการลงทุนอาจกำลังเปลี่ยนแปลง
นั่นไม่ได้หมายความว่าโครงสร้างการจัดหาเงินทุนมีปัญหาโดยอัตโนมัติ ผมอยากจะเข้าใจว่าทำไมการใช้จ่ายจึงชะลอตัว และการชะลอตัวนั้นเริ่มกดดันรายได้ สัญญาเช่า และการค้ำประกันที่รองรับอุตสาหกรรมในวงกว้างหรือไม่
นั่นจะเป็นจุดกระตุ้นให้ผมประเมินการเปิดรับความเสี่ยงของตัวเองใหม่ โดยมีเป้าหมายที่จะลดลงหากหลักฐานสนับสนุนให้ทำเช่นนั้น
จนกว่าจะถึงตอนนั้น มุมมองระยะยาวของผมยังคงเป็นบวก สิ่งที่ผมยังไม่สามารถระบุได้คือจังหวะเวลาของการปรับฐานที่อาจเกิดขึ้น
ที่มา: Ares Management, In The Gaps, Alternative Credit Newsletter, ฤดูใบไม้ร่วงปี 2026 ตัวเลขเกี่ยวกับการจัดหาเงินทุน ความคุ้มครองประกันภัย คู่สัญญา และเงินทุน อ้างอิงตามที่รายงานไว้ในเอกสารดังกล่าว
