ในหนังสือ How Countries Go Broke: The Big Cycle, ผมได้อธิบายรายละเอียดเกี่ยวกับพลวัตเชิงกลไกแบบคลาสสิกที่ใช้เป็นแม่แบบในการอธิบายว่าประเทศต่าง ๆ ล้มละลายได้อย่างไร และผมได้ให้ภาพคาดการณ์ไว้ว่าอะไรน่าจะเกิดขึ้น เพื่อให้ผู้อ่านสามารถนำทั้งสองสิ่งนี้ไปเปรียบเทียบกับสิ่งที่กำลังเกิดขึ้นจริงได้ ความหวังของผมคือการทำเช่นนี้จะช่วยให้ผู้คนเข้าใจสิ่งที่กำลังเกิดขึ้น คาดการณ์สิ่งที่จะตามมา และกระตุ้นให้ผู้กำหนดนโยบายสร้างความเปลี่ยนแปลงที่เป็นประโยชน์ นับตั้งแต่เดือนมิถุนายน 2025 ที่ผมตีพิมพ์หนังสือเล่มนั้น ตัวเลขที่เกิดขึ้นจริงและตลาดพันธบัตรก็ดำเนินไปในทิศทางที่สอดคล้องกับแม่แบบและภาพคาดการณ์ที่ผมวางไว้อย่างกว้าง ๆ ด้วยความรุนแรงของสิ่งที่กำลังเกิดขึ้น ผมจึงจำเป็นต้องอธิบายเรื่องนี้อีกครั้งโดยแสดงให้เห็นถึงความเชื่อมโยงและตัวเลขต่าง ๆ
สรุปสั้น ๆ ในประโยคเดียว ประเทศต่าง ๆ “ล้มละลาย” เมื่อ:
- อุปทานของหนี้ที่ต้องนำมาขายมีขนาดใหญ่กว่าอุปสงค์มาก และ/หรือ
- ภาระการชำระหนี้ (เช่น การจ่ายดอกเบี้ยและเงินต้น) เพิ่มสูงขึ้นเมื่อเทียบกับรายได้ จนถึงระดับที่บีบคั้นการใช้จ่ายอื่น ๆ อย่างเจ็บปวด [1]
ตอนนี้ทั้งสองสิ่งนี้กำลังเกิดขึ้นแล้ว และมีแนวโน้มว่าจะทวีความรุนแรงขึ้นตามที่แสดงไว้ในรายงานฉบับนี้
ตามทฤษฎีแล้ว สภาวะเหล่านี้จะ a) ทำให้ดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้น เครดิตตึงตัว ตลาดหุ้นและตลาดอื่น ๆ ได้รับผลกระทบ การกู้ยืมและกิจกรรมทางเศรษฐกิจหดตัว และ/หรือ b) บีบให้รัฐบาลต้องยอมให้มีการสร้างเงินและเครดิตมากขึ้นเพื่อผ่อนคลายภาระหนี้ชั่วคราว ซึ่งจะทำให้ค่าของเงินลดลงและเป็นการผลักปัญหาออกไปในอนาคต [2] โดยทั่วไปแล้ว ภาระหนี้และการชำระหนี้จะถูกปรับลดลงเมื่อเทียบกับรายได้ผ่านการผสมผสานระหว่างการปรับโครงสร้างหนี้และการแปลงหนี้เป็นเงิน (debt monetization) ส่งผลให้มูลค่าของเงินและหนี้ลดลง ไม่ว่ากรณีใด พลวัตนี้ล้วนส่งผลเสียต่อผู้ถือครองสินทรัพย์หนี้ หากสถานการณ์เลวร้ายลงจริง ๆ จะมีลำดับเหตุการณ์ตามแบบแผนที่มักเกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวในชีวิตคน ซึ่งจะนำไปสู่วิกฤตครั้งใหญ่และการล้มละลายของประเทศ ผมจะไม่ขอออกนอกเรื่องไปพูดถึงจุดนั้นตอนนี้ แต่ถ้าคุณต้องการเข้าใจพลวัตนี้อย่างถ่องแท้ ผมขอแนะนำให้อ่านหนังสือของผม โดยเฉพาะลำดับเหตุการณ์ที่แสดงไว้ในหน้า 100-103 แล้วลองนำไปเทียบกับสถานการณ์ที่กำลังดำเนินอยู่ในปัจจุบัน
เมื่อเปรียบเทียบสิ่งที่กำลังเกิดขึ้นกับวงจรปกติ เราจะเห็นได้ว่าตอนนี้เราอยู่ในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นมากแล้ว แต่ยังไม่ได้ทำให้ราคาหุ้นและสินทรัพย์เสี่ยงร่วงลง ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (credit spread) ถ่างออกอย่างมีนัยสำคัญ หรือเศรษฐกิจอ่อนแอลง ดังนั้นเราจึงอยู่ในช่วงกลางของวงจรที่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (real rates) ปรับตัวขึ้นและธนาคารกลางเริ่มคุมเข้มนโยบาย ก่อนที่ผลกระทบเหล่านี้จะกัดกร่อนเศรษฐกิจอย่างจริงจัง
ในบทความนี้ ผมจะพาไปดูว่าตัวเลขต่าง ๆ กำลังดำเนินไปตามแม่แบบอย่างไร และแสดงให้เห็นว่าตัวเลขที่คาดการณ์ไว้มีความหมายต่ออนาคตอย่างไร ผมขอเตือนไว้ก่อนว่าคุณจะต้องเจอกับตัวเลขจำนวนมากและบทความนี้ค่อนข้างยาว ดังนั้นหากคุณไม่ใช่สายตัวเลขและอยากอ่านให้จบเร็ว ๆ คุณควรแค่อ่านประเด็นหลักที่ผมทำเป็นตัวหนาไว้ก็พอ
ผมจะเริ่มจากการแสดงอุปสงค์และอุปทานของหลักทรัพย์กระทรวงการคลังสหรัฐฯ จากนั้นจะดูภาระการชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้นและความสัมพันธ์กับรายได้จากภาษี เพื่อแสดงให้เห็นว่ามันไปเบียดบังการใช้จ่ายอื่น ๆ อย่างไร แล้วจะขยายขอบเขตการวิเคราะห์ให้ครอบคลุมหนี้ประเภทอื่น ๆ ของสหรัฐฯ ตามด้วยหนี้นอกสหรัฐฯ และท้ายที่สุดคืออุปสงค์อุปทานของสินทรัพย์ทางการเงินโดยรวม รวมถึงตราสารทุนด้วย
บทสรุปก็คือ มีความเป็นไปได้สูงมากที่อุปทานของสินทรัพย์ทางการเงิน (ทั้งตราสารหนี้และตราสารทุน) มีมากเกินไปและจะยิ่งมากเกินไปอีกมากเมื่อเทียบกับอุปสงค์ที่มีอยู่
อุปทานของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ
ณ สิ้นเดือนกันยายน 2026 มีหลักทรัพย์กระทรวงการคลังที่หมุนเวียนในตลาดอยู่ประมาณ 32 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 8% จากปีก่อนหน้า [3] ตลอดจนถึงเดือนกันยายน กระทรวงการคลังได้ออกตราสารหนี้สุทธิใหม่ไปแล้วประมาณ 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ และคาดว่าจะออกตราสารหนี้สุทธิใหม่อีก 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ตลอดทั้งปี 2026 นี่ถือเป็นปริมาณหนี้มหาศาลที่ต้องนำมาขายในช่วงเวลาที่ภาระหนี้และภาระการชำระหนี้ของรัฐบาลอยู่ในระดับที่สูงลิ่วเมื่อเทียบกับรายได้ แผนภูมิด้านล่างแสดงสถานะปัจจุบันของระดับหนี้ หนี้ที่ครบกำหนด การจ่ายดอกเบี้ย และภาระการชำระหนี้รวมทั้งหมด พร้อมภาพคาดการณ์ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า อย่างที่คุณเห็น ภาระหนี้อยู่ในระดับสูงสุดนับตั้งแต่สงครามโลกครั้งที่ 2 และคาดว่าจะเลวร้ายลงไปอีก
ปริมาณหนี้ระยะสั้นที่ต้องนำมาขายเพิ่มสูงขึ้นอย่างผิดปกติด้วยเหตุผลสองประการ: ขนาดของหนี้กระทรวงการคลังเติบโตอย่างรวดเร็ว และสัดส่วนของหนี้ระยะสั้นก็เพิ่มขึ้นเร็วเช่นกัน เนื่องจากอุปสงค์ต่อหนี้ระยะยาวของกระทรวงการคลังลดลงเมื่อเทียบกับอุปทาน เพื่อพยายามรับมือกับสมดุลอุปสงค์อุปทานของพันธบัตรที่แย่ลงนี้ กระทรวงการคลังได้ลดอายุของหนี้ที่นำมาขายให้สั้นลง การออกตั๋วเงินคลังแทนที่จะเป็น พันธบัตร[4] ช่วยลดอุปทานของหนี้ระยะยาว ซึ่งเป็นส่วนที่ผู้ซื้อมีความเสี่ยงสูงกว่าและมีอุปสงค์อ่อนแอกว่า ทั้งยังควบคุมได้ง่ายกว่าสำหรับ Fed และมักจะมีต้นทุนถูกกว่าเล็กน้อยเพราะเส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve) มักจะเป็นขาขึ้น แต่ในขณะเดียวกันก็เพิ่มความเสี่ยงในการหมุนหนี้ (rollover risk) และในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยกำลังปรับตัวขึ้น ก็ทำให้ภาระการชำระหนี้แพงขึ้น ซึ่งยิ่งซ้ำเติมแรงกดดันให้หนักหน่วงขึ้นไปอีก
ในอดีต กระทรวงการคลังมักตั้งเป้าการออกตั๋วเงินคลังไว้ที่ประมาณ 20% ของหนี้คงค้างทั้งหมด โดยจะหันไปเน้นออกตั๋วเงินคลังในช่วงเศรษฐกิจถดถอยที่การใช้จ่ายต้องพุ่งสูงขึ้น และลดสัดส่วนลงในช่วงหลังของวงจร อัตราการออกตั๋วเงินคลังในปัจจุบัน (ซึ่งเป็นอัตราคาดการณ์ในปี 2027 ด้วย) อยู่ที่ประมาณ 50% ของการออกตราสารหนี้ทั้งหมดที่คาดการณ์ไว้ ถือเป็นเรื่องผิดปกตินอกเสียจากจะอยู่ในช่วงเศรษฐกิจถดถอยหรือช่วงที่หนี้ระยะยาวขายยาก
เมื่อมองไปข้างหน้า ตัวเลขอุปทานเป็นที่ทราบกันค่อนข้างดีภายใต้สมมติฐานว่าสภาวะเศรษฐกิจค่อนข้าง “ปกติ” ทำให้สมมติฐานด้านภาษีและรายจ่ายเป็นไปตามที่คาดไว้ ตัวเลขอุปทานเหล่านั้นแสดงไว้ด้านล่าง โดยแสดงประมาณการการกู้ยืมใหม่ในปี 2026, 2027 และ 2028 และผลกระทบต่อปริมาณหนี้สะสม ในอีกสองปีข้างหน้า ปริมาณหนี้ของรัฐบาลกลางคาดว่าจะเพิ่มขึ้นจากประมาณ 240,000 ดอลลาร์ต่อครัวเรือนอเมริกัน เป็นประมาณ 270,000 ดอลลาร์ต่อครัวเรือน และเมื่อนำไปรวมกับหนี้ภาคเอกชนและหนี้ทั้งหมดที่ครัวเรือนมี จะทำให้ภาระหนี้รวมของครอบครัวอเมริกันโดยเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 430,000 ดอลลาร์
นี่คือภาพคาดการณ์ภายใต้สภาวะ “ปกติ” อุปทานของการกู้ยืมจะเพิ่มขึ้นเร็วกว่านี้หากเศรษฐกิจอ่อนแอ เนื่องจากรัฐบาลมักจะเข้ามาแทรกแซงด้วยการกู้ยืมและใช้จ่ายแบบสวนวัฏจักรเศรษฐกิจ ตัวอย่างเช่น หากเกิดภาวะถดถอยระดับปานกลางถึงรุนแรง (เช่น -4%) ก็อาจทำให้การขาดดุลเพิ่มขึ้นราวสองเท่า
ดังนั้น ภายใต้สภาวะปกติ อุปทานของพันธบัตรรัฐบาลจะต้องเพิ่มขึ้นอย่างมากในปี 2027 และอีกครั้งในปี 2028 และจะยิ่งมากกว่านั้นในปีถัด ๆ ไป และอุปทานจะยิ่งสูงขึ้นหากเศรษฐกิจอ่อนแอ หรือต่ำลงหากเศรษฐกิจแข็งแกร่ง ไม่ว่าจะวัดด้วยเกณฑ์ใด ภาระหนี้เหล่านี้ก็มีขนาดใหญ่มากและกำลังเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว
อุปสงค์ต่อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ
ตารางด้านล่างแสดงว่าใครเป็นเจ้าของพันธบัตรรัฐบาล และการซื้อ-ขายสุทธิล่าสุดของพวกเขา สิ่งที่สำคัญที่สุดต่อการกำหนดราคาไม่ใช่ใครที่เป็นเจ้าของหนี้อยู่แล้ว แต่คือใครที่ยินดีและมีความสามารถในการเพิ่มการถือครองจากจุดนี้ไปเพื่อรองรับอุปทานที่เพิ่มขึ้น และพวกเขาต้องการอัตราผลตอบแทนเท่าใด เพื่อให้คุณเห็นภาพชัดเจนขึ้น ผมจะแสดงจำนวนการถือครองในรูปดอลลาร์ และที่สำคัญกว่านั้นคือสัดส่วนการถือครอง โดยเริ่มจากเมื่อห้าปีก่อนและวันนี้ในปี 2026 จากนั้นผมจะมองไปยังอนาคต
อย่างที่คุณเห็น ชาวต่างชาติโดยรวมเป็นผู้ถือครองหนี้รายใหญ่ที่สุด คิดเป็น 32% ของหนี้ทั้งหมด รองลงมาคือ Fed ที่ 14% รวมกันแล้วพวกเขาถือครองเกือบครึ่งหนึ่ง ในขณะที่ชาวอเมริกันทุกกลุ่มถือครองมากกว่าครึ่งหนึ่งเล็กน้อย คุณจะเห็นได้จากการเปรียบเทียบสัดส่วนการถือครองกับเปอร์เซ็นต์การซื้อล่าสุดในปี 2025-26 ว่า แรงหนุนในตลาดพันธบัตรรัฐบาลกำลังเปลี่ยนมือจากชาวต่างชาติไปสู่ผู้ซื้อในประเทศ ในปี 2025 Fed ได้ปล่อยให้การถือครองของตนลดลงเล็กน้อยและเพิ่งกลับมาซื้อเพิ่มอีกครั้ง นอกจากนี้ การถือครองและการซื้อของประชาชนชาวอเมริกันก็เพิ่มขึ้น ซึ่งเป็นพฤติกรรมปกติเมื่ออัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้น เห็นได้ชัดว่าประชาชนชาวอเมริกันคือผู้ที่รับความเสี่ยงมากที่สุดและกำลังเผชิญกับการขาดทุนจากการถือครองพันธบัตรอยู่ในขณะนี้
Fed ทำหน้าที่เป็นผู้ซื้อที่คอยรักษาสมดุลของตลาดพันธบัตร พวกเขาเข้าซื้อจำนวนมากเพื่ออัดฉีดเงินและเครดิตเข้าสู่ระบบในช่วงที่เศรษฐกิจอ่อนแอและอุปสงค์จากภาคเอกชนไม่เพียงพอต่ออุปทานของพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งช่วยป้องกันไม่ให้อัตราดอกเบี้ยพุ่งสูงขึ้นและจัดการกับปัญหาเครดิตที่ควบคุมไม่ได้ นั่นคือการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ต่อมาเมื่อเศรษฐกิจฟื้นตัวและมีอุปสงค์จากตลาดเอกชนต่อพันธบัตรรัฐบาล พวกเขาก็ปล่อยให้หนี้บางส่วนครบกำหนดโดยไม่ซื้อคืน ทำให้งบดุลหดตัว ซึ่งเรียกว่าการรัดเข็มขัดเชิงปริมาณ (QT) เมื่อไม่นานมานี้ Fed เริ่มกลับมาซื้ออีกครั้ง โดยส่วนใหญ่เป็นการซื้อตั๋วเงินคลัง ซึ่งสะท้อนถึงการเปลี่ยนแปลงนโยบายและการซื้อเพื่อ “บริหารจัดการสภาพคล่องสำรอง” ในเวลาเดียวกัน กระทรวงการคลังก็โยกย้ายอุปทานจำนวนมากไปยังฝั่งระยะสั้นของ yield curve และเพื่อรองรับอุปทานนั้น Fed จึงกลายเป็นแหล่งอุปสงค์ โดยเฉพาะสำหรับตั๋วเงินคลัง แม้สิ่งนี้จะไม่ใช่โปรแกรม QE ใหม่ แต่ก็มุ่งเป้าไปที่การบรรเทาแรงกดดันขาขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาว โดยการย้ายการซื้อไปยังฝั่งระยะสั้นของ yield curve ซึ่งเป็นจุดที่กระทรวงการคลังโยกอุปทานไปเพราะไม่มีอุปสงค์เพียงพอในฝั่งระยะยาว สิ่งที่น่าสังเกตคือ องค์ประกอบของอุปสงค์กำลังเปลี่ยนแปลง เพราะอุปสงค์ต่อหนี้ที่มีอายุยาวนานขึ้น (longer-duration) อ่อนแอลงอย่างเห็นได้ชัด ดังที่อธิบายไปข้างต้น ชาวต่างชาติและ Fed ถือครองหนี้รวมกันเกือบครึ่งหนึ่ง ซึ่งไม่ใช่ส่วนผสมที่ดีต่อสุขภาพด้วยเหตุผลสองประการ: 1) การที่ชาวต่างชาติซื้อและถือครองหนี้จำนวนมากขนาดนี้ทำให้เกิดความเสี่ยง และ 2) บทบาทที่ใหญ่โตของ Fed ในตลาดพันธบัตรรัฐบาลเพื่อรักษาสมดุล บ่งชี้ว่าตลาดพันธบัตรไม่ได้อยู่ในสภาวะตลาดเสรีที่สมดุลและแข็งแรง ตอนนี้เรามาดูกันว่าอุปสงค์จากต่างประเทศเป็นอย่างไร
ผู้ถือครองหนี้สหรัฐฯ ที่เป็นชาวต่างชาติ
มีการประเมินอย่างเป็นทางการว่านักลงทุนต่างชาติถือครองหลักทรัพย์กระทรวงการคลังอยู่ประมาณ 9.3 ล้านล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน ทำให้พวกเขาเป็นกลุ่มผู้ถือครองหนี้รัฐบาลรายใหญ่ที่สุดในภาพรวม สิ่งที่น่าสังเกตอีกอย่างคืออัตราการซื้อพันธบัตรรัฐบาลของพวกเขากำลังชะลอตัวลง ในขณะที่อุปทานของพันธบัตรกลับเพิ่มขึ้น ข้อมูลแยกตามประเทศอย่างเป็นทางการในเดือนมิถุนายน 2026 แสดงไว้ด้านล่าง แต่ตัวเลขเหล่านี้ค่อนข้างทำให้เข้าใจผิด เพราะบางส่วนมาจากศูนย์กลางการเงินนอกชายฝั่งที่เงินของผู้ได้รับผลประโยชน์ตัวจริงไหลผ่าน มากกว่าจะเป็นสัญชาติของผู้ที่ครอบครองและควบคุมการซื้อขายสินทรัพย์เหล่านี้อย่างแท้จริง ประเด็นนี้สำคัญเป็นพิเศษสำหรับสหราชอาณาจักร เบลเยียม ลักเซมเบิร์ก ไอร์แลนด์ และหมู่เกาะเคย์แมน นอกจากนี้ ตัวเลขของจีนยังต่ำกว่าความเป็นจริงอย่างมากด้วยเหตุผลที่ผมจะอธิบายด้านล่าง แม้ว่าทีมวิจัยของ Dalio Family Office และผมจะมีการประเมินคร่าว ๆ ของตัวเองว่าใครถือครองอะไรอยู่ แต่ผมจะไม่ขอออกนอกเรื่องไปพูดถึงจุดนั้น และจะใช้ตัวเลขเหล่านี้เป็นตัวชี้วัดในภาพกว้าง ซึ่งมีดังนี้
จากยอดถือครองทั้งหมด 9.3 ล้านล้านดอลลาร์นั้น ประมาณ 3.8 ล้านล้านดอลลาร์ถูกจัดประเภทเป็นการถือครองโดยหน่วยงานทางการของต่างประเทศ ส่วนที่เหลืออีกประมาณ 5.5 ล้านล้านดอลลาร์ถือครองโดยนักลงทุนและสถาบันเอกชนต่างชาติ นี่เป็นเรื่องสำคัญเพราะแรงจูงใจของพวกเขาต่างกัน ตัวอย่างเช่น ผู้ถือครองหนี้ที่เป็นหน่วยงานทางการมักมีแรงจูงใจทางการเมืองและภูมิรัฐศาสตร์มากกว่า
แม้ตัวเลขจะไม่แม่นยำนัก แต่ภาพรวมก็ชัดเจน: มีเงินมหาศาลในสินทรัพย์หนี้ที่ถือครองโดยชาวจีนและญี่ปุ่นในรูปแบบที่ไม่สมดุลและไม่ยั่งยืน การแก้ไขความไม่สมดุลเหล่านี้จะก่อให้เกิดความปั่นป่วนครั้งใหญ่ จึงมีเหตุผลให้กังวลว่าสิ่งนั้นอาจเกิดขึ้น
กล่าวอีกนัยหนึ่ง จีนและญี่ปุ่น (ซึ่งเป็นสองในผู้ถือครองผลประโยชน์ที่แท้จริงรายใหญ่ที่สุดของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ) คือผู้ถือครองที่สำคัญที่สุดที่ต้องจับตา เพราะแรงจูงใจของพวกเขาเปลี่ยนจากการสะสมเป็นการลดการถือครองหนี้นั้นแล้ว
การระบุความเป็นเจ้าของที่แท้จริงของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และสินทรัพย์อื่น ๆ โดยชาวจีนนั้นทำได้ยากมาก เพราะหลักทรัพย์เหล่านี้ถูกถือครองโดยนิติบุคคลหลายแห่งผ่านตัวกลาง การสะสมสินทรัพย์สกุลเงินดอลลาร์อย่างเป็นทางการลดลงเนื่องจากความกังวลเกี่ยวกับ a) หนี้ของสหรัฐฯ และเงื่อนไขอื่น ๆ b) นโยบายกระจายความเสี่ยงของรัฐบาลไปยังสินทรัพย์สำรองอื่น ๆ รวมถึงทองคำ และ c) ความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นจากการที่สหรัฐฯ ใช้หนี้เป็นอาวุธ (เช่น การตัดสินใจไม่ชำระหนี้ เหมือนที่เคยเกิดขึ้นกับญี่ปุ่นก่อนสงครามโลกครั้งที่ 2 และเพิ่งเกิดขึ้นกับศัตรูของสหรัฐฯ ในปัจจุบัน) นอกจากนี้ ตัวเลขอย่างเป็นทางการยังต่ำกว่าการถือครองจริงของจีนอย่างมาก เพราะบริษัทจีนที่มีรายได้จากต่างประเทศ โดยเฉพาะที่ดำเนินงานนอกประเทศ ได้สะสมสินทรัพย์หนี้ระยะสั้นของสหรัฐฯ (รวมถึงสินทรัพย์อื่น ๆ) ไว้เป็นจำนวนมาก ซึ่งธนาคารและนิติบุคคลอื่น ๆ ของจีนยากที่จะบันทึกบัญชีได้ ผมประเมินคร่าว ๆ ว่าบริษัทและบุคคลสัญชาติจีนถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์ และสินทรัพย์ทางการเงินของสหรัฐฯ รวมทั้งหมด 4 ล้านล้านดอลลาร์ และทุนสำรองของจีนยังมีพันธบัตรสหรัฐฯ อีก 2 ล้านล้านดอลลาร์ แม้ตัวเลขเหล่านี้จะไม่แม่นยำ แต่ก็ถือว่ามากมายมหาศาลอย่างแน่นอน
ผลที่ตามมาคือ เจ้าของหนี้สหรัฐฯ ชาวจีนมีการเปิดสถานะซื้อดอลลาร์ (long dollar) ขนาดใหญ่มาก นี่เป็นความเสี่ยงต่อตลาดหนี้สกุลเงินดอลลาร์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อเงินหยวน (RMB) แข็งค่าขึ้น ซึ่งทำให้พวกเขาขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน เพราะเงินหยวนปรับตัวขึ้นเร็วกว่าที่อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นของสหรัฐฯ จะชดเชยให้ สถานะนี้สามารถส่งอิทธิพลอย่างมากต่อตลาดสินเชื่อและตลาดสกุลเงิน ตัวอย่างเช่น การตัดสินใจป้องกันความเสี่ยงหรือแปลงสกุลเงินเพียงแค่ 10% ของการถือครองดอลลาร์ของภาคเอกชน จะนำไปสู่การขายดอลลาร์มูลค่า 4 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งมากพอที่จะส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อตลาดเงินหยวนและดอลลาร์
การถือครองของญี่ปุ่นค่อนข้างทรงตัว และเพิ่งเริ่มลดลงในระยะหลัง ก่อนที่ผมจะพูดถึงสิ่งที่กำลังเกิดขึ้นและสิ่งที่อาจเกิดขึ้น ผมจะอธิบายสิ่งที่เริ่มต้นขึ้นในปี 2012 ซึ่งสร้างสภาวะปัจจุบันที่ส่งผลกระทบต่อตลาด เพื่อตอบสนองต่อเศรษฐกิจที่ฝืดเคืองและเงินฝืด รัฐบาลญี่ปุ่นเริ่มผลักดันนโยบายในปี 2012 เพื่อกระตุ้นให้สถาบันการเงินญี่ปุ่นซื้อหนี้สหรัฐฯ ในเวลาเดียวกัน ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BoJ) ก็ได้เข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGBs) จำนวนมหาศาล เพื่อกดค่าเงินและอัตราดอกเบี้ยให้อยู่ในระดับต่ำเกินจริง ผลที่ตามมาคือ ในช่วง 14 ปีที่ผ่านมา การถือครองหนี้สหรัฐฯ ของญี่ปุ่นเพิ่มขึ้นเป็น 1.1 ล้านล้านดอลลาร์ โดยประมาณ 6 แสนล้านดอลลาร์เป็นทุนสำรองของรัฐบาลญี่ปุ่น และประมาณ 2.3 แสนล้านดอลลาร์ถือครองโดย GPIF เนื่องจากการถือครองของญี่ปุ่นมีขนาดใหญ่และมีอิทธิพลเหนือตลาด พวกเขาจึงเป็นกลุ่มที่ต้องจับตา แม้ว่าบริษัทประกันชีวิต ธนาคาร กองทรัสต์ กองทุนบำเหน็จบำนาญอื่น ๆ และบริษัทเอกชนจะน่าจับตาเช่นกัน ค่าเงินเยนที่อ่อนค่าลงอย่างมากและอัตราผลตอบแทนที่ต่ำเตี้ยเรี่ยดินในช่วงหลังปี 2012 ได้หักล้างแรงกดดันเงินฝืดและกระตุ้นเศรษฐกิจ ขณะเดียวกันก็ทำให้เงินเยนเสื่อมค่าลงและทำให้พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นมีผลตอบแทนที่ย่ำแย่ ซึ่งส่งผลกระทบอย่างหนักต่อประชาชนชาวญี่ปุ่นและ BoJ หากรัฐบาลญี่ปุ่นต้องการพลิกกลับ หรืออย่างน้อยก็ควบคุมความสุดโต่งของตลาดเหล่านี้ พวกเขามีแรงจูงใจอย่างมากที่จะชี้นำสถาบันของตนให้ขายและ/หรือลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพื่อนำเงินกลับประเทศ ซึ่งจะช่วยชะลอการร่วงลงของเงินเยนและพยุงตลาด JGBs นอกจากนี้ การลดการพึ่งพาทางการเงินต่อผลการดำเนินงานของตลาดสหรัฐฯ และการลดความเสี่ยงจากการที่สหรัฐฯ ใช้สถานะทางการเงินเป็นอาวุธ ก็ถูกนำมาหารือกันเป็นการภายในในฐานะปัจจัยที่ต้องพิจารณา
อย่าลืมว่าญี่ปุ่นเป็นประเทศเจ้าหนี้รายใหญ่ที่มีปัญหาหนี้ในประเทศอย่างหนัก และธนาคารกลางเลือกที่จะจัดการกับสถานะนั้นด้วยการเข้าซื้อหนี้ญี่ปุ่นและหนี้ต่างประเทศ (โดยเฉพาะสหรัฐฯ) จำนวนมาก ซึ่ง BoJ และสถาบันญี่ปุ่นกำลังขาดทุนอย่างหนัก สิ่งนี้ทำให้ค่าเงินอ่อนแอลงมากกว่าที่ญี่ปุ่นต้องการ โดยเฉพาะเมื่ออัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับสูงเกินไปจนน่ากังวล ดังนั้น ทุกอย่างจึงกำลังเปลี่ยนแปลง ที่สำคัญที่สุดคือนโยบายของรัฐบาลและธนาคารกลาง เพื่อพลิกกลับความสุดโต่งเหล่านี้ นอกเหนือจากนโยบายปัจจุบันที่สนับสนุนการนำเงินทุนกลับประเทศแล้ว อัตราผลตอบแทน JGBs ยังปรับตัวสูงขึ้นเมื่อเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งช่วยลดข้อเสียของการถือครอง JGBs ที่มีทั้งอัตราผลตอบแทนต่ำกว่าและค่าเงินที่อ่อนค่าลง ปัจจัยเหล่านี้เอื้อให้ญี่ปุ่นขายหนี้สหรัฐฯ เพิ่มเติมและนำเงินกลับไปลงทุนในสินทรัพย์หนี้สกุลเงินเยน เนื่องจากการถือครองหนี้สหรัฐฯ ของญี่ปุ่นที่มีอายุยาวกว่าครึ่งหนึ่งได้รับการป้องกันความเสี่ยงด้านสกุลเงินโดยใช้สัญญาซื้อขายเงินตราล่วงหน้าระยะสั้น (short currency forwards) (แม้กระทั่งกับพันธบัตรระยะยาว) จึงเกิดความไม่สอดคล้องกันของระยะเวลา (duration mismatch) ขนาดใหญ่ นี่คือวิธีที่ “carry trade” ทำงาน การนำเงินทุนกลับประเทศจะนำไปสู่การปิดสถานะ carry trade เหล่านั้น ซึ่งอาจสร้างความปั่นป่วนให้กับตลาดอย่างมาก
เมื่อมองไปที่ประเทศอื่น ความจำเป็นทางการเงินของประเทศอื่น ๆ เช่น ประเทศผู้ส่งออกน้ำมันในตะวันออกกลาง ก็เปลี่ยนแปลงไปในทิศทางที่สนับสนุนการซื้อหนี้สหรัฐฯ น้อยลง และหันไปกู้ยืมหรือขายหนี้เหล่านั้นมากขึ้น
สรุปแล้ว ผมไม่คาดหวังว่าการซื้อจากต่างชาติจะพยุงพันธบัตรสหรัฐฯ ได้อย่างเพียงพอ
เมื่อรวมทุกอย่างเข้าด้วยกัน การเปลี่ยนแปลงที่คาดการณ์ไว้ของอุปทานหนี้ใหม่และอุปสงค์ต่อหนี้นั้น ทำให้การเปิดสถานะขาย (short) พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ง่ายกว่าการเปิดสถานะซื้อ (long) มาเป็นเวลานานแล้ว และยังคงเป็นเช่นนั้นอยู่ [5] และเรายังไม่ได้พูดถึง...
…ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุด: ความเสี่ยงในการหมุนหนี้ก้อนโต
ในขณะที่การอภิปรายส่วนใหญ่เกี่ยวกับอุปทานของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มักมุ่งเน้นไปที่การขาดดุลและดังนั้นจึงเน้นไปที่การออกหนี้ใหม่ ซึ่งแน่นอนว่าเป็นจำนวนมหาศาล แต่ปริมาณหนี้ที่ครบกำหนดและต้องนำมาหมุนหนี้นั้นมีขนาดใหญ่กว่ามาก เนื่องจากตัวเลขมีขนาดมหึมา นี่จึงเป็นปัจจัยลบที่แฝงอยู่ซึ่งผู้คนยังไม่เข้าใจดีนัก ดังนั้นผมจึงคิดว่ามันสมควรได้รับการอธิบายอย่างรวดเร็ว
แม้ว่าการหมุนหนี้โดยปกติจะไม่ก่อให้เกิดปัญหา เพราะเจ้าของมักนำเงินที่ได้จากการครบกำหนดไปลงทุนต่อ แต่เราจะทึกทักเอาเช่นนั้นไม่ได้ โดยเฉพาะในยุคปัจจุบัน การหมุนหนี้สามารถส่งผลกระทบอย่างมากต่อภาพอุปสงค์อุปทาน ตารางด้านล่างแสดงความเชื่อมโยงระหว่างอัตราการนำเงินไปลงทุนต่อ (reinvestment rate) และปริมาณอุปสงค์ที่ขาดหายไปซึ่งอาจเกิดจากการลดการลงทุนต่อ ในหน่วยพันล้านดอลลาร์ จากมุมมองอุปสงค์อุปทาน อัตราการหมุนหนี้ที่ลดลงเหล่านี้เทียบเท่ากับการขาดดุลงบประมาณที่เพิ่มขึ้น
นั่นครอบคลุมภาพอุปสงค์อุปทานของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ค่อนข้างครบถ้วนแล้ว ตอนนี้เราจะมาดูเหตุผลที่สองที่ทำให้ประเทศต่าง ๆ “ล้มละลาย” ซึ่งก็คือต้นทุนการชำระหนี้ที่สูงจนเบียดบังการใช้จ่ายอื่น ๆ อย่างทนไม่ได้
ต้นทุนการชำระหนี้เพิ่มสูงขึ้นเมื่อเทียบกับรายได้ ซึ่งบีบคั้นการใช้จ่ายอย่างเจ็บปวด; อัตราดอกเบี้ยที่พุ่งสูงขึ้นยิ่งทำให้ภาพแย่ลงไปอีก
ดังที่ผมกล่าวไป มีสองเหตุผลที่ทำให้ประเทศต่าง ๆ เผชิญวิกฤตหนี้ครั้งใหญ่ในช่วงปลายของวัฏจักรหนี้ใหญ่ (Big Debt Cycle): อุปทานมีมากเกินไปสำหรับอุปสงค์ และต้นทุนการชำระหนี้เพิ่มสูงขึ้นจนถึงระดับที่สูงมากเมื่อเทียบกับรายได้ จนไปเบียดบังการใช้จ่ายอื่น ๆ ในระดับที่ยอมรับไม่ได้
ภาระการชำระหนี้ = การชำระเงินต้น + การจ่ายดอกเบี้ย
เนื่องจากเราได้ดูการชำระเงินต้นไปแล้ว เรามาดูการจ่ายดอกเบี้ยกัน ซึ่งพูดง่าย ๆ สามารถประมาณการได้โดยการนำการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยไปคูณกับจำนวนหนี้ ด้วยหนี้กระทรวงการคลังที่หมุนเวียนในตลาดประมาณ 32 ล้านล้านดอลลาร์ หากอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยที่จ่ายสำหรับหนี้ทั้งหมดเพิ่มขึ้น 1 เปอร์เซ็นต์ (อย่างที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรทำในช่วงเจ็ดเดือนที่ผ่านมา) ต้นทุนดอกเบี้ยรายปีสุดท้ายจะเพิ่มขึ้นประมาณ 3.1 แสนล้านดอลลาร์ต่อปี ซึ่งในระยะเวลา 10 ปีจะเพิ่มอุปทานและหนี้ให้กับงบดุลของรัฐบาลสหรัฐฯ ประมาณ 3 ล้านล้านดอลลาร์ [6] (สิ่งนี้ไม่ได้เกิดขึ้นทันที เพราะตราสารหนี้และพันธบัตรอัตราดอกเบี้ยคงที่ที่มีอยู่จะยังคงจ่ายคูปองในอัตราเดิมต่อไปจนกว่าจะครบกำหนด)
พลวัตการบีบคั้นจากหนี้แบบคลาสสิกที่นำไปสู่การ “ล้มละลาย” ของประเทศที่มีหนี้ล้นพ้นตัว เกิดขึ้นเมื่อหนี้ที่มากขึ้นนำไปสู่อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น ซึ่งนำไปสู่ต้นทุนดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ซึ่งนำไปสู่การขาดดุลที่มากขึ้น ซึ่งนำไปสู่หนี้ที่มากขึ้น ฯลฯ เมื่อระดับหนี้และอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นพร้อมกัน มันคือการโดนกระหน่ำซ้ำเติมด้านการชำระหนี้ถึงสองเด้ง ต้นทุนการชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้นนำไปสู่การลดลงของอุปสงค์ต่อหนี้เพิ่มเติม ผู้เล่นในตลาดสินเชื่อเรียกสิ่งนี้ว่า “เกลียวมรณะ” (death spiral) มันคือฆาตกรสำหรับลูกหนี้ที่เผชิญกับมันอย่างแน่นอน และนั่นกำลังเกิดขึ้นตอนนี้ เมื่อสิ่งนี้ลุกลามในตลาดสินเชื่อ มันจะทำร้ายตลาดและเศรษฐกิจ เพราะปกติจะนำไปสู่ตลาดขาลง ปัญหาทางการเงิน และปัญหาทางเศรษฐกิจ
ในกรณีปัจจุบัน ต้นทุนดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ กล่าวให้เจาะจงคือ กระทรวงการคลังรายงานว่ารายจ่ายดอกเบี้ยสุทธิจนถึงไตรมาสที่สามของปีงบประมาณ 2026 เพิ่มขึ้น 7.8 หมื่นล้านดอลลาร์ หรือ 10% เมื่อเทียบกับช่วงเวลาเดียวกันของปีที่แล้ว สาเหตุหลักมาจากระดับหนี้ที่สูงขึ้น ส่วนผลกระทบของอัตราดอกเบี้ยจริงต่อภาระการชำระหนี้นั้น จนถึงตอนนี้ยังค่อนข้างจำกัด เพราะหนี้ส่วนใหญ่ที่มีอยู่ยังคงใช้อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่าซึ่งยังไม่ครบกำหนด แต่เมื่อครบกำหนด มันจะต้องถูกหมุนหนี้ใหม่ที่อัตราที่สูงกว่าในปัจจุบัน ซึ่งจะเพิ่มผลกระทบให้มากขึ้น
แผนภูมิด้านล่างแสดงรายจ่ายดอกเบี้ยในปัจจุบัน และภาพคาดการณ์การเติบโตที่อัตราดอกเบี้ยปัจจุบัน รวมถึงกรณีที่อัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นมากกว่าที่ตลาดรับรู้ไว้ใน yield curve ปัจจุบัน อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยของหนี้ที่มีอยู่อยู่ที่ประมาณ 3.5% ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยตลาดอยู่ที่ 4–5.5% ทั่วทั้ง yield curve ดังนั้น คุณจะเห็นได้ว่าแม้ดอกเบี้ยจะไม่เพิ่มขึ้นอีก ภาระดอกเบี้ยก็จะยังคงเพิ่มขึ้นจากการที่หนี้เก่าถูกหมุนเข้าไปใช้อัตราดอกเบี้ยใหม่ที่สูงขึ้น
แผนภูมิแรกแสดงรายจ่ายดอกเบี้ยในหน่วยล้านล้านดอลลาร์ ณ ปัจจุบันและในปี 2027 ที่อัตราปัจจุบันและหากรัฐเพิ่มขึ้น 1% แผนภูมิที่สองแสดงตัวเลขเหล่านั้นเป็นเปอร์เซ็นต์ของรายได้รัฐบาล คุณจะเห็นได้ว่าหากอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น 1% จากระดับนี้ จะทำให้รายจ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นจากประมาณ 21% เป็นประมาณ 23% ของรายได้ อันตรายของการโยกย้ายการออกตราสารหนี้ไปยังตั๋วเงินคลัง (อย่างที่กระทรวงการคลังกำลังทำอยู่) คือมันทำให้รายจ่ายดอกเบี้ยผันผวนมากขึ้นและสร้างความเสี่ยงในการหมุนหนี้ที่สูงขึ้น แผนภูมิด้านล่างสื่อถึงสิ่งนั้น
แผนภูมิถัดไปแสดงการหมุนหนี้เงินต้นของรัฐบาลในฐานะเปอร์เซ็นต์ของรายได้รัฐบาลกลาง (ส่วนใหญ่คือภาษี) ที่เพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 185% ของรายได้ คุณสามารถมองเห็นและจินตนาการได้ว่าแรงบีบคั้นจะเกิดขึ้นจากสิ่งนี้ได้อย่างไร
แผนภูมิด้านล่างแสดงภาระการชำระหนี้รวมของรัฐบาลในฐานะเปอร์เซ็นต์ของรายได้ (ภาษี) ของรัฐบาล สิ่งที่น่าสังเกตคือมันอยู่ที่ประมาณ 200% และกำลังเพิ่มขึ้น
โดยสรุป สำหรับผมแล้วดูเหมือนว่าเรากำลังอยู่ในช่วงของวงจรที่ตามมาหลังจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งใหญ่ แต่ก่อนที่ผลกระทบเชิงลบต่อตลาดและภาคเศรษฐกิจที่อ่อนไหวต่อดอกเบี้ยดังที่กล่าวไปก่อนหน้านี้จะเกิดขึ้น ในขั้นตอนนี้ อัตราดอกเบี้ยมักจะเพิ่มขึ้นต่อไปจนกว่าความไม่สมดุลของอุปสงค์อุปทานจะเริ่มหดตัวลงสู่ระดับที่ยั่งยืน ซึ่งจะปรากฏให้เห็นจากความอ่อนแอในตลาดและภาคเศรษฐกิจที่อ่อนไหวต่อดอกเบี้ย เนื่องจากภาพอุปสงค์อุปทานไม่ได้ดีขึ้น และทั้งตลาดและเศรษฐกิจก็ไม่ได้แสดงท่าทีอ่อนแอลงเพื่อช่วยปรับสมดุล ตลาดพันธบัตรขาลงจึงน่าจะยังต้องไปอีกไกล และเราควรตื่นตัวต่อความอ่อนแอที่อาจเกิดขึ้นในตลาดอื่น ๆ ในช่วงนี้ของวงจร ผู้กำหนดนโยบายมักจะเข้มงวดนโยบายการเงินเพื่อพยายามแตะเบรกโดยไม่ทำให้ฟองสบู่แตก ซึ่งกำลังเกิดขึ้นในลักษณะที่ค่อนข้างคลาสสิก หากอดีตคือเครื่องบอกใบ้ถึงอนาคต อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะ 1) สร้างผลขาดทุนจากส่วนต่างราคาที่รุนแรงขึ้นเรื่อย ๆ ให้กับผู้ถือพันธบัตร ซึ่งจะดำเนินต่อไปจนกว่าจะทำให้ตลาดหุ้นและเศรษฐกิจย่ำแย่ 2) เพิ่มต้นทุนการจัดหาเงินทุนที่จะแผ่กระจายไปทั่วระบบเศรษฐกิจ และ 3) ทำให้ผู้กู้และผู้ขายสินทรัพย์ทางการเงินที่แข่งขันกันรายอื่น (เช่น หุ้น) ต้องแข่งขันแย่งชิงเงินกันอย่างหนักหน่วงขึ้น เงินจึงจะตึงตัว ลดอุปสงค์ต่อสินค้า บริการ และสินทรัพย์ทางการเงิน
แม้ว่านั่นจะเป็นภาพของกระทรวงการคลังและหนี้ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ แต่ภาพหนี้นั้นไม่ใช่ภาพทางการเงินที่สมบูรณ์ เพราะตลาดหนี้กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ส่งผลกระทบและได้รับผลกระทบจากตลาดหนี้และตลาดการเงินอื่น ๆ เช่น ตราสารทุน ตอนนี้เรามาดูภาพรวมหนี้ทั้งหมดของสหรัฐฯ กัน
อุปทานของหนี้และตราสารทุนของสหรัฐฯ นอกเหนือจากพันธบัตรรัฐบาล
กระทรวงการคลังไม่ได้กู้ยืมเงินอยู่เพียงลำพัง แต่กำลังแข่งขันแย่งชิงเงินและเครดิตกับผู้กู้และผู้เสนอขายตราสารรายอื่น ๆ ทั้งหมด ขอเริ่มที่ประเด็นสำคัญที่สุดก่อนเลย คือคาดว่าอุปทานของหนี้ภาคเอกชน (corporate debt) และหุ้นทุนจะเพิ่มขึ้นอย่างมาก ตารางด้านล่างแสดงปริมาณหนี้คงค้างของผู้มีบทบาทหลักอื่น ๆ ในสหรัฐฯ
ตารางต่อไปนี้แสดงประมาณการการออกพันธบัตรสุทธิใหม่ที่จะต้องถูกดูดซับ คุณจะเห็นว่ารัฐบาลกลางต้องการเงินทุนเพิ่มเติมราว 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ และภาคธุรกิจต้องการอีกราว 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ (รวมทั้งพันธบัตรและสินเชื่อ) โดย AI กลายเป็นสัดส่วนที่ใหญ่โตมากในจำนวนนี้ การกู้ยืมอื่น ๆ จากภาคครัวเรือนและรัฐบาลระดับรัฐกับท้องถิ่นอยู่ที่ราว 0.7 ล้านล้านดอลลาร์ และ 0.2 ล้านล้านดอลลาร์ตามลำดับ ดังนั้นความต้องการเงินทุนตราสารหนี้สุทธิทั้งหมดในปี 2027 จะอยู่ที่ประมาณ 4.4 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งยังไม่รวมหนี้ที่ครบกำหนดอายุและต้องนำมาเสนอขายใหม่
ทีนี้ลองมาโฟกัสที่ปี 2027 ตารางถัดไปด้านล่างแสดงตัวเลขประมาณการคร่าว ๆ ของผมสำหรับยอดการขายหนี้สหรัฐฯ รวมทั้งหมดแยกตามประเภท พร้อมแสดงการกู้ยืมใหม่และการหมุนเวียนหนี้ (rollover) ที่จำเป็น อย่างที่คุณเห็น ปริมาณเพิ่มขึ้นอย่างมหาศาลในทุกหมวดหมู่
กล่าวอีกนัยหนึ่ง เราควรคาดหวังว่าหนี้ภาคเอกชนจะเพิ่มขึ้นอย่างมากควบคู่ไปกับหนี้กระทรวงการคลังที่พุ่งสูงขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่ง มีการประเมินว่าภาคธุรกิจจะมีการรีไฟแนนซ์ 2.0 ล้านล้านดอลลาร์ และมีหนี้ใหม่สุทธิราว 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ รวมเป็นยอดการจัดหาเงินทุนของภาคธุรกิจแบบรวม (gross) ในปี 2027 ประมาณ 3.4 ล้านล้านดอลลาร์ เพื่อให้คุณเห็นภาพ กราฟด้านล่างแสดงตัวเลขเหล่านี้ย้อนกลับไปถึงปี 1950
ภาพรวมของหนี้ภาคเอกชนนั้นน่าสนใจเป็นพิเศษ ยอดหนี้ภาคเอกชนคงค้างทั้งหมดของสหรัฐฯ อยู่ที่ประมาณ 15.7 ล้านล้านดอลลาร์ ในขณะที่การออกพันธบัตรภาคเอกชนแบบรวม (gross issuance) เพิ่มขึ้นเกือบ 30% ในปีนี้ ขับเคลื่อนโดยกระแสการลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI เรารู้ดีว่าการออกหนี้และหุ้นทุนของภาคธุรกิจจะเร่งตัวขึ้น ส่วนใหญ่มาจากการเพิ่มการระดมทุนเพื่อรองรับค่าใช้จ่ายฝ่ายทุน (capex) ด้าน AI
ตอนนี้เราเริ่มเห็นแล้วว่า capex ที่สูงขึ้นผ่านการกู้ยืมและการออกหุ้นทุนที่มากขึ้น กำลังนำไปสู่กระแสเงินสดอิสระที่ลดลง ซึ่งเป็นสัญญาณแรกของภาวะบีบอัด (squeeze) ตามตำรา สิ่งนี้เริ่มส่งผลให้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (credit spreads) และต้นทุนการระดมทุนสูงขึ้น ซึ่งผลักดันให้ผลตอบแทนที่คาดหวังจาก AI ต้องสูงขึ้นตามไปด้วย และหากประวัติศาสตร์เป็นเครื่องชี้ทาง สุดท้ายจะนำไปสู่การขาดแคลนเงินทุนและแรงกดดันขาลงต่อตลาดการเงินอื่น ๆ ณ ตอนนี้ การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ยังถือว่าค่อนข้างเล็กน้อย สิ่งสำคัญคือต้องจับตาการออกพันธบัตรของบริษัท hyperscaler ด้าน AI เป็นพิเศษ ซึ่งกำลังเร่งตัวอย่างมาก โดยแตะระดับประมาณ 2.2 แสนล้านดอลลาร์ในครึ่งปีแรกของปี 2026 เทียบกับราว 1.08 แสนล้านดอลลาร์ตลอดทั้งปี 2025 ตลาดนี้เริ่มตึงตัวแล้ว เนื่องจากนักลงทุนเริ่มเรียกร้องผลตอบแทนชดเชยที่สูงขึ้นเพื่อดูดซับอุปทาน การออกหนี้ภาคเอกชนสุทธิอยู่ที่ประมาณ 7 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2025 และคาดว่าจะอยู่ที่ราว 1.1 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2026 และ 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2027 ตลาดนี้ควรถูกมองว่าเป็น "นกคีรีบูนในเหมืองถ่านหิน" (สัญญาณเตือนภัยล่วงหน้า)
วิธีที่ผมใช้คิดเกี่ยวกับความท้าทายในปี 2027 คือ อุปทานของหนี้น่าจะเพิ่มขึ้นจากยอดอุปทานหนี้สุทธิรายปีที่ราว 3.5 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2025 ไปเป็นประมาณ 4.4 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2027 ซึ่งเพิ่มขึ้นราว 0.5 ล้านล้านดอลลาร์ต่อปี โดยยังไม่รวมการหมุนเวียนหนี้ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ส่วนของภาคธุรกิจอเมริกัน—โดยเฉพาะกลุ่ม AI—กำลังขยายตัวใหญ่มากในเวลาเดียวกับที่ ส่วนของกระทรวงการคลังก็ใหญ่โตมโหฬารอยู่แล้ว
ดังที่เราทราบกันดีจากตรรกะและจากการศึกษาวัฏจักร เมื่ออุปทานของพันธบัตรมากกว่าอุปสงค์ ราคาของมันจะลดลงและอัตราดอกเบี้ยจะปรับตัวสูงขึ้น ซึ่งจะจำกัดการซื้อสินค้าและบริการที่พึ่งพาเครดิต
จนถึงตอนนี้ สิ่งที่เราได้เห็นคือ:
- ความต้องการรีไฟแนนซ์แบบรวมจะสูงเป็นพิเศษ
- ความต้องการเงินทุนสุทธิของรัฐยังคงสูงเป็นพิเศษ
- ความต้องการเงินทุนของภาคธุรกิจและ AI กำลังเร่งตัวขึ้น
- การออกหุ้นทุนกำลังเร่งตัวขึ้น
- ผู้ซื้อดั้งเดิมบางกลุ่ม (เช่น นักลงทุนต่างชาติบางส่วน) มีเหตุผลที่จะลดสัดส่วนการลงทุนลง
- อุปทานของสินทรัพย์ทางการเงินที่จะเข้าสู่ตลาดจะมีปริมาณมหาศาลและเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง
สิ่งนี้ทำให้เกิดราคาที่ต่ำลงและอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นของสินทรัพย์ทางการเงิน เมื่ออุปสงค์ไม่แข็งแกร่งพอ ซึ่งเป็นสถานการณ์ที่เกิดขึ้นอยู่ในขณะนี้
ในภาพรวม เนื่องจากสหรัฐฯ ขาดดุลการคลังจำนวนมากและขาดดุลภายนอกประเทศจำนวนมากด้วย จึงจำเป็นต้องเกิดการผสมผสานกันของปัจจัยต่อไปนี้:
- การรัดเข็มขัดทางการคลังเพื่อลดการขาดดุลและการกู้ยืม
- นักลงทุนในประเทศเพิ่มสัดส่วนเงินที่ไหลเข้าสู่หนี้ภาครัฐ
- ชาวต่างชาติสะสมสินทรัพย์สหรัฐฯ ในอัตราที่เร็วขึ้น
- ผู้กู้รายอื่นถูกเบียดออกจากตลาด (crowded out)
- ราคาสินทรัพย์ปรับตัวลงมากพอที่จะดึงดูดผู้ซื้อ
- หรือนโยบายการเงินที่เอื้อต่อการจัดหาเงินทุนในลักษณะที่ทำให้มูลค่าของหนี้และเงินลดลง
เนื่องจากผู้ขายหนี้สหรัฐฯ ต้องแข่งขันหาผู้ซื้อกับผู้ขายหนี้ที่ไม่ใช่สหรัฐฯ และผู้ขายหุ้นทุน เราจึงต้องพิจารณาสิ่งเหล่านั้นด้วย มาดูกันเลย
สถานการณ์อุปสงค์และอุปทานหนี้ในส่วนที่เหลือของโลก
สหรัฐฯ ไม่ได้แข่งขันเฉพาะกับผู้ขายสินทรัพย์ชาวอเมริกันคนอื่น ๆ เท่านั้น แต่ยังแข่งขันกับผู้ขายทุกราย ที่สำคัญที่สุดคือรัฐบาลและบริษัทต่าง ๆ ทั่วโลก เพื่อแย่งชิงแหล่งเงินทุนระดับโลกแหล่งเดียวกัน ภาพรวมนี้เป็นอย่างไร?
ตารางด้านล่างแสดงยอดคงค้างและการออกหนี้ภาครัฐนอกสหรัฐฯ[7] สรุปสั้น ๆ คือ ภาพรวมหนี้ของประเทศอื่น ๆ ในโลก โดยเฉพาะในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้ว มีความคล้ายคลึงกับสหรัฐฯ กล่าวคือ หลายประเทศมีหนี้สินล้นพ้นตัว จำเป็นต้องกู้ยืมจำนวนมาก และกำลังถูกบีบคั้น ซึ่งทั้งหมดนี้ได้กลายเป็นประเด็นทางการเมืองและสังคมที่ใกล้จะนำไปสู่มาตรการสุดโต่งที่ไม่เป็นผลดีต่อผู้ถือพันธบัตร **เนื่องจากตลาดพันธบัตรเหล่านี้แข่งขันกัน การที่สมดุลอุปสงค์/อุปทานของยุโรปและญี่ปุ่นแย่ลงและทำให้อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น จึงส่งผลกระทบเชิงลบต่อพันธบัตรสหรัฐฯ เช่นเดียวกับที่สมดุลอุปสงค์/อุปทานของสหรัฐฯ ที่แย่ลงและอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ก็กระทบต่อพันธบัตรของประเทศอื่น ๆ ตารางด้านล่างแสดงทั้งยอดคงค้างและการออกหนี้ของประเทศสำคัญ ทั้งในหน่วยล้านล้านดอลลาร์และคิดเป็นเปอร์เซ็นต์ของ GDP
เจาะจงลงไปอีก รัฐบาลกลุ่ม OECD กู้ยืมเงินแบบรวมสูงสุดเป็นประวัติการณ์ถึง 17 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2025 ซึ่งในจำนวนนี้ประมาณ 13.5 ล้านล้านดอลลาร์ (เกือบ 80%) เป็นการรีไฟแนนซ์หนี้เดิม คาดว่าการกู้ยืมของรัฐกลุ่ม OECD แบบรวมจะเพิ่มขึ้นอีกครั้งเป็นประมาณ 18 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2026 ประกอบด้วยรีไฟแนนซ์ราว 14 ล้านล้านดอลลาร์ และการกู้ยืมสุทธิเกือบ 4 ล้านล้านดอลลาร์ ตัวเลขนี้สูงกว่าปี 2024 ถึง 17% และเป็นประมาณสองเท่าของเมื่อสิบปีก่อน เช่นเดียวกับในสหรัฐฯ ผู้ออกตราสารหลายรายปรับลดอายุของตราสารให้สั้นลง เพราะการกู้ยืมระยะยาวมีราคาแพงเกินไปจากแรงกดดันด้านอุปสงค์/อุปทานที่ผมพูดถึงไปแล้ว แม้การกู้ยืมระยะสั้นแทนระยะยาวจะช่วยลดต้นทุนในวันนี้ แต่ก็เพิ่มปริมาณที่ต้องรีไฟแนนซ์ในวันพรุ่งนี้ ซึ่งเป็นความเสี่ยงคลาสสิกที่มักเกิดขึ้นในช่วงนี้ของวัฏจักรหนี้ครั้งใหญ่ (Big Debt Cycle) ตามที่ผมได้อธิบายไว้ในหนังสือของผม นี่คือเหตุผลที่ปี 2027 ดูน่ากังวลกว่าปี 2026 และปี 2028 ก็ยิ่งมีความเสี่ยงมากขึ้นไปอีก
ยุโรปกำลังเพิ่มการออกพันธบัตรของรัฐเพื่อเป็นเงินทุนด้านการป้องกันประเทศ โครงสร้างพื้นฐาน และการขาดดุลการคลังขนาดใหญ่ เฉพาะเยอรมนีประเทศเดียวคาดว่าจะออกหนี้แบบรวมราว 5.76 แสนล้านยูโรในปี 2027 เทียบกับ 5.26 แสนล้านยูโรในปี 2026 และ 4.25 แสนล้านยูโรในปี 2025 ในขณะที่ ECB กลับลดขนาดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลลง แทนที่จะเพิ่ม
ดังที่ได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ ญี่ปุ่นมีความต้องการรีไฟแนนซ์หนี้ภาครัฐมหาศาล ขณะที่จีนก็กำลังสร้างหนี้ภาครัฐในปริมาณมากเช่นกัน (แม้สถานการณ์จะต่างกัน เนื่องจากรัฐบาลจีนมีความสามารถในการสั่งการธนาคารและสถาบันในประเทศให้ถือหนี้นั้นได้มากกว่า และหนี้ของจีนก็ไม่ได้แข่งขันโดยตรงกับหนี้สหรัฐฯ)
ในส่วนของภาคธุรกิจ การกู้ยืมทั่วโลกอยู่ในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ในฐานะตัวชี้วัดภาระหนี้ของภาคธุรกิจทั่วโลก OECD ประเมินว่าการกู้ยืมของภาคธุรกิจผ่านตลาดพันธบัตรและสินเชื่อร่วม (syndicated loan) แตะระดับประมาณ 14 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2025 ขณะที่ยอดหนี้คงค้างของภาคธุรกิจอยู่ที่ราว 60 ล้านล้านดอลลาร์[8] ไม่ว่าจะมองมุมไหน เมื่อการลงทุนด้าน AI ทั่วโลกเร่งตัวขึ้น เราควรคาดหวังว่าหนี้ภาคธุรกิจจะเติบโตอย่างต่อเนื่องเพื่อตอบสนองความต้องการเงินทุน เช่นเดียวกับที่กำลังเกิดขึ้นในสหรัฐฯ
หุ้นทุนเข้ามาเกี่ยวข้องตรงไหน? อุปทานกำลังเพิ่มขึ้นอย่างมาก
ในช่วงปีที่ผ่านมา ภาคธุรกิจเปลี่ยนสถานะจากผู้ซื้อสินทรัพย์สุทธิรายใหญ่ มาเป็นผู้ขาย (ผู้ออก) ทุนสุทธิ ซึ่งบังคับให้นักลงทุนเอกชนต้องก้าวเข้ามาเติมเต็มช่องว่าง กราฟด้านล่างแสดงปริมาณหุ้นทุนของภาคธุรกิจที่ไม่ใช่สถาบันการเงินทั้งหมดที่ถูกป้อนเข้าสู่ตลาด (ก่อนหักการซื้อคืนของบริษัท เช่น การซื้อหุ้นคืน หรือ M&A) ในครึ่งปีแรกของปีนี้ ปริมาณการออกหุ้นทุนพุ่งขึ้นสู่ระดับ 1.8 ล้านล้านดอลลาร์เมื่อคำนวณเป็นอัตราต่อปี โดยขับเคลื่อนหลักจากผู้เล่นรายใหญ่ในการสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI
แม้เราจะไม่สามารถระบุได้อย่างแม่นยำว่าจะมีการออกหุ้นทุนมากแค่ไหนในอนาคต แต่ชัดเจนว่าจะมีการออกหุ้นทุนเพิ่มขึ้นอีกมาก เนื่องจากบริษัทเหล่านี้ยังคงพยายามระดมทุนด้วยวิธีต่าง ๆ (เช่น IPO ของกลุ่ม frontier labs) ดังนั้นแรงกดดันนี้มีแนวโน้มจะดำเนินต่อไป กราฟด้านล่างแสดงปริมาณการออกหุ้นทุนทั้งหมดจนถึงครึ่งปีแรกของปี 2026 ทั้งในตลาดสาธารณะและตลาดเอกชน พร้อมตัวเลขประมาณการคร่าว ๆ สำหรับปีหน้า
กราฟด้านล่างแสดงการแบ่งสัดส่วนการออกหุ้นทุนดังกล่าวตามช่องทาง ทั้ง IPO (เช่น SpaceX), การเสนอขายหุ้นเพิ่ม (secondary offerings) (เช่น Alphabet) และการระดมทุนในตลาดเอกชน (เช่น โดย OpenAI และ Anthropic) คุณจะเห็นได้ว่ามันพุ่งทะยานขึ้นในทุกช่องทางในปีนี้เพื่อใช้เป็นเงินทุนสำหรับการสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI
ดีลขนาดยักษ์ไม่กี่รายการคิดเป็นสัดส่วนส่วนใหญ่ของตัวเลขนี้ ดังแสดงในตารางด้านล่าง
ยังมีรายละเอียดอีกมากที่ต้องพิจารณาเพื่อให้ได้ภาพที่สมบูรณ์ของอุปสงค์และอุปทานของหุ้นทุน ซึ่งผมจะไม่ลงลึกในที่นี้ เพราะบทความนี้ก็ยาวมากพอแล้ว แต่สรุปง่าย ๆ คือ อุปทานของสินทรัพย์ทางการเงิน (ทั้งหนี้และหุ้นทุน) ที่ถูกนำออกมาเสนอขาย ดูเหมือนจะใหญ่เกินกว่าที่อุปสงค์จะดูดซับได้หมด
[1] แม้อัตราส่วนหนี้ต่อ GDP จะเป็นมาตรวัดที่นิยมใช้ แต่มันเป็นตัววัดความเสี่ยงของภาระหนี้ที่ไม่ค่อยดีนัก หากคุณกำลังตรวจสอบภาระหนี้ของบริษัท คุณจะไปดูหนี้ของบริษัทเทียบกับขนาดตลาดทั้งหมดของสินค้าหรือบริการที่บริษัทนั้นขายหรือไม่? แน่นอนว่าไม่ แต่คุณจะดูภาระการชำระหนี้เทียบกับกระแสเงินสดที่บริษัทมีเพื่อจ่ายหนี้และครอบคลุมค่าใช้จ่ายต่างหาก แล้วทำไมคุณถึงไปดูขนาดหนี้ของรัฐบาลเทียบกับ GDP ล่ะ? ความแตกต่างเพียงอย่างเดียวระหว่างความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัทและรัฐบาล คือรัฐบาลสามารถเก็บเงินจากผู้อื่นผ่านภาษี (ซึ่งไม่เป็นที่นิยมทางการเมือง) และ/หรือสามารถให้ธนาคารกลางพิมพ์เงินขึ้นมาได้ (ซึ่งก่อให้เกิดเงินเฟ้อ)
[2] บางคนบอกว่าข้อยกเว้นที่เป็นไปได้คือกรณีที่รายได้ที่เกิดขึ้นมีมากเกินพอที่จะสร้างผลตอบแทนที่แท้จริงเพื่อตอบสนองความต้องการกระแสเงินสดของผู้ที่ลงทุนไป ในกรณีที่หายากมากเหล่านี้ ซึ่งมักเกิดขึ้นในช่วงที่ผลิตภาพและรายได้บูมสุดขีด รายได้ที่เพิ่มขึ้นจะช่วยบรรเทาปัญหาอุปสงค์/อุปทานและการชำระหนี้ที่กล่าวถึงข้างต้น
[3] ความแตกต่างระหว่างตัวเลข ~32 ล้านล้านดอลลาร์ที่ผมอ้างอิง กับตัวเลข 40 ล้านล้านดอลลาร์ที่นิยมใช้กันมากกว่า เกิดจากตัวเลข 32 ล้านล้านดอลลาร์คือปริมาณหนี้ที่ถือครองโดยสาธารณะ (รวมถึง Fed) ในขณะที่ตัวเลข 40 ล้านล้านดอลลาร์คือยอดหนี้รวม (gross debt) ซึ่งรวมภาระผูกพันภายในรัฐบาลและหลักทรัพย์อื่น ๆ ที่ไม่ได้ซื้อขายในตลาดเปิด
[4] ตั๋วเงินคลัง (bill) คือตราสารหนี้ระยะสั้นที่ครบกำหนดอายุภายในหนึ่งปีหรือน้อยกว่า มักขายในราคาต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ (discount) และไถ่ถอนคืนที่มูลค่าที่ตราไว้โดยไม่มีการจ่ายดอกเบี้ยเป็นงวด
[5] ขอย้ำให้ชัดว่านี่ไม่ใช่คำแนะนำในการลงทุน เพราะผมไม่ได้ให้คำแนะนำด้านการลงทุน เป้าหมายของผมคือ "สอนให้คุณตกปลาเป็น มากกว่าการยื่นปลาให้คุณ"
[6] จากการประมาณการของสำนักงบประมาณแห่งรัฐสภา (CBO) หากอัตราดอกเบี้ยของกระทรวงการคลังทุกประเภทสูงกว่ากรณีฐาน 1% ในแต่ละปี ต้นทุนดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นจะสะสมมากขึ้นเรื่อย ๆ เมื่อมีการหมุนเวียนหนี้ รวมเป็นเงินกว่า 3 ล้านล้านดอลลาร์ในช่วง 10 ปี (ก่อนคำนวณผลกระทบจากการกู้ยืมรอบที่สอง) นั่นคือเงินจำนวนมหาศาลที่รัฐบาลจะต้องหาทางหามาให้ได้ไม่ว่าด้วยวิธีใดก็ตาม
[7] ใช้ข้อมูลประมาณการเปรียบเทียบระหว่างประเทศของ IMF
[8] นิยามของ OECD กว้างกว่าตัวเลขเฉพาะของสหรัฐฯ ที่ผมกล่าวถึงข้างต้น จึงไม่สามารถนำมาเปรียบเทียบกันได้โดยตรง
