ฉันใช้เวลา 9 ปีในการทำงานบนแนวหน้าของ DeFi มันเป็นพื้นที่ที่น่าสนใจที่มีความลึกไม่สิ้นสุดและความสามารถในการเปลี่ยนแปลงตลาดทุน
ฉันเชื่อมั่นในศักยภาพมหาศาลของ AMM มาโดยตลอด แต่ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา มีคำถามใหญ่ข้อหนึ่งที่คอยรบกวนฉันอยู่ ตลาดโครงสร้างใหม่นี้สามารถกลายเป็นเครื่องยนต์หลักสำหรับตลาดการเงินทั้งหมดได้จริงหรือไม่?
ต้องใช้เวลาหลายปีของวิวัฒนาการและการเติบโต แต่ตอนนี้มีเส้นทางที่ชัดเจนมากขึ้นเรื่อยๆ สู่การครอบงำระดับโลกของ AMM วิธีที่ดีที่สุดในการอธิบายมันเริ่มต้นในปี 1976
Tokenization เปลี่ยนว่าใครเป็นผู้สร้างตลาด
กองทุนดัชนีมีอายุครบ 50 ปีในเดือนนี้ เมื่อ Jack Bogle เปิดตัวในปี 1976 เขาหวังว่าจะระดมทุนได้ 150 ล้านดอลลาร์ แต่เขากลับเก็บได้เพียง 11.3 ล้านดอลลาร์ คู่แข่งเรียกมันว่า "ความโง่เขลาของ Bogle" และพิมพ์โปสเตอร์กล่าวหากองทุนดัชนีว่าไม่เป็นอเมริกัน พวกเขาโต้แย้งว่ากองทุนที่ไม่ตัดสินใจอะไรเลย ไม่สามารถเอาชนะมืออาชีพที่ได้รับค่าจ้างให้ตัดสินใจได้ วันนี้สินทรัพย์กองทุนส่วนใหญ่ของอเมริกาอยู่ในพาหะแบบพาสซีฟ
ฉันคิดถึงเรื่องนี้เมื่อเร็วๆ นี้ เพราะช่วงเวลาแห่งความโง่เขลาของ tokenization กำลังจะสิ้นสุดลง SEC อนุมัติให้ Nasdaq และ NYSE ซื้อขายหุ้นแบบ tokenized แล้ว DTCC ซึ่งชำระหลักทรัพย์เกือบทุกตัวในอเมริกา ได้ทำการทดลองจริงของการซื้อขายแบบ tokenized ในเดือนกรกฎาคม กิจกรรมเกือบทั้งหมดนี้ถูกอธิบายในลักษณะเดียวกัน: tokenization ในฐานะการอัปเกรดโครงสร้างพื้นฐาน
ตลาดเดียวกัน เร็วขึ้น ถูกกว่า เปิดตลอด 24 ชั่วโมง ทั้งหมดนี้เป็นความจริง แต่ฉันคิดว่ากรอบการอัปเกรดนี้กลบเรื่องราวที่ใหญ่กว่า Tokenization ทำให้ตลาดสามารถตั้งโปรแกรมได้: เปลี่ยนว่าตลาดใดมีอยู่ ใครเป็นผู้สร้าง และตลาดเหล่านั้นซื้อขายกับอะไร
ในปี 2018 ฉันสร้าง Uniswap ซึ่งเป็นโปรโตคอลที่ทำให้การสร้างตลาดเป็นอัตโนมัติ ทุกคนสามารถฝากสินทรัพย์สองรายการลงในพูลที่ใช้ร่วมกันและรับค่าธรรมเนียมจากการซื้อขายทุกครั้ง ในขณะที่ราคาจะปรับตามเส้นโค้งเมื่อมีคนซื้อและขาย Uniswap ทำงานอย่างอิสระตั้งแต่วันแรกที่เปิดตัว ชำระปริมาณการซื้อขายมากกว่า 4.6 ล้านล้านดอลลาร์ และช่วยผลักดันให้การแลกเปลี่ยนแบบกระจายศูนย์จากต่ำกว่า 1% ของปริมาณการซื้อขายแบบรวมศูนย์เป็นมากกว่า 20%
เมื่อ AMM อย่าง Uniswap เติบโตขึ้น สภาพคล่องของพวกมันได้จัดระเบียบเป็นรูปแบบที่การเงินส่วนใหญ่ยังไม่สังเกตเห็น: คู่ที่มีความสัมพันธ์กัน
ชัยชนะที่ง่ายที่สุด
การจะชนะทุกอย่าง คุณต้องเริ่มต้นด้วยการชนะบางอย่างก่อน AMMs พบ product-market fit ในกลุ่ม long tail ซึ่งสินทรัพย์ส่วนใหญ่ไม่สามารถได้รับความสนใจจากผู้สร้างตลาดมืออาชีพเลย บน Uniswap ทุกคนสามารถสร้างตลาดได้ในธุรกรรมเดียว โดยมีผู้ออกและผู้สนับสนุนยุคแรกเป็น LP รายแรก
คู่ที่มีเสถียรภาพมาเป็นลำดับถัดไป: ในคู่เช่น USDC/USDT กลยุทธ์แบบพาสซีฟที่ดีจะใกล้เคียงกับกลยุทธ์ที่เหมาะสมที่สุดจนต้นทุนทุนที่ต่ำกว่าชดเชยช่องว่างได้มากเกินพอ นี่คือเหตุผลที่บริษัทซื้อขายมืออาชีพไม่สนใจที่จะสร้างตลาดสำหรับการสวอปที่มีเสถียรภาพเหล่านี้ในปัจจุบัน: พวกเขาถูกตัดราคาโดย AMM แบบพาสซีฟ
มาร์จิ้นสูง ไม่มีการแข่งขัน
ตลาดการเงินแบบดั้งเดิมเป็นของบริษัทสร้างตลาดอย่างสมบูรณ์ พวกเขารวมทุน กลยุทธ์การซื้อขาย เทคโนโลยีการดำเนินการ การชำระบัญชี และการกระจายสินค้าเข้าเป็นธุรกิจแนวตั้งเดียว สถาปัตยกรรมนี้พัฒนาขึ้นด้วยเหตุผลที่ดี สินทรัพย์อยู่ในระบบที่แยกจากกัน การชำระบัญชีช้า และมีคนต้องทำหน้าที่ทุกอย่าง ดังนั้นบริษัทเดียวจึงทำทั้งหมด
ด้วยขนาดที่เพียงพอ ต้นทุนคงที่ทั้งหมดเหล่านั้นก็คุ้มค่า Citadel Securities จัดการประมาณ 25% ของปริมาณหุ้นอเมริกา และสร้างรายได้สุทธิจากการซื้อขายเป็นประวัติการณ์ 12.2 พันล้านดอลลาร์ในปีที่แล้ว จากทุนซื้อขายประมาณ 21 พันล้านดอลลาร์
คนส่วนใหญ่อ่านตัวเลขเหล่านั้นเป็นหลักฐานว่าระบบทำงานได้ ฉันอ่านมันว่าเป็นการฝังรากลึก
ทำลายการรวมกลุ่ม
Blockchain สร้างการแข่งขันในแต่ละชั้น โดยทำลายการรวมกลุ่มออกจากกัน การดำเนินการเกิดขึ้นผ่านโค้ด การดูแลและการชำระบัญชีเป็นบริการที่ใช้ร่วมกันซึ่งทุกคนสามารถเชื่อมต่อได้ สิ่งที่ครั้งหนึ่งเคยต้องใช้โครงสร้างพื้นฐานที่เป็นกรรมสิทธิ์ ตอนนี้กลายเป็นซอฟต์แวร์โอเพนซอร์ส
ด้วย AMM ทุนเป็นปัจจัยนำเข้าที่หายาก และความได้เปรียบเป็นของใครก็ตามที่ถือสินค้าคงคลังได้ถูกที่สุด บริษัทซื้อขายต้องการผลตอบแทนสูงเพื่อพิสูจน์ต้นทุนค่าใช้จ่าย ดังนั้น LP ที่ยินดีรับน้อยกว่าก็จะตัดราคามัน ผู้สร้างตลาดส่วนใหญ่ป้องกันความเสี่ยงจากความเสี่ยงด้านราคาทั้งหมด และการป้องกันความเสี่ยงมีค่าใช้จ่าย ดังนั้นนักลงทุนที่ถือสินทรัพย์อยู่แล้วก็รับความเสี่ยงนั้นได้ฟรี และผู้ออกสินทรัพย์มีต้นทุนทุนติดลบ เนื่องจากโดยทั่วไปแล้วผู้ออกสินทรัพย์ต้องจ่ายเงินให้ผู้สร้างตลาดมืออาชีพเพื่อสร้างตลาดสำหรับสินทรัพย์ใหม่ของพวกเขา
พูดง่ายๆ คือ DeFi และ AMM ลดอุปสรรคในการสร้างตลาด เปิดพื้นที่ให้ผู้เข้าร่วมรายใหม่จำนวนมาก ความได้เปรียบของพวกเขาสามารถมาจากแหล่งต่างๆ เช่น ต้นทุนทุนที่ต่ำกว่า ความต้องการรับความเสี่ยงจากสินค้าคงคลังที่บริษัทมืออาชีพมักจะป้องกันความเสี่ยง หรือแม้แต่การเป็นผู้ออกสินทรัพย์เอง
แต่ทุกอย่างขึ้นอยู่กับคำถามเดียว: กลยุทธ์อัตโนมัติสามารถทำงานได้ดีพอที่จะทำให้สิ่งนี้คงอยู่หรือไม่?
สภาพคล่องตามความสัมพันธ์
เมื่อเร็วๆ นี้ ฉันอยู่ในการประชุมทางโทรศัพท์กับหนึ่งในสถาบันการเงินที่ใหญ่ที่สุด พวกเขาถามฉันว่าคู่ฐานใดที่พบบ่อยที่สุดใน DeFi ฉันอธิบายว่าสินทรัพย์บน Ethereum มักจะซื้อขายกับ ETH สินทรัพย์บน Solana กับ SOL และ stablecoin จับคู่กันเอง โดยมีคู่ที่มีสภาพคล่องสูงจำนวนเล็กน้อยเชื่อมระหว่างคลัสเตอร์เหล่านี้
สภาพคล่องบนเชนที่มีความสัมพันธ์กัน
ไม่มีใครออกแบบสิ่งนั้น มันเกิดขึ้นเองตามธรรมชาติ ส่วนหนึ่งเป็นเพราะ LP ทำได้ดีที่สุดเมื่อสินทรัพย์ที่พวกเขาถือเคลื่อนไหวไปด้วยกัน ความสัมพันธ์หมายถึงความเสี่ยงด้านสินค้าคงคลังที่น้อยลงสำหรับผู้ให้สภาพคล่อง ทำให้สภาพคล่องลึกขึ้น เมื่อสินทรัพย์ถูก tokenized ตลาดที่ใหญ่ที่สุดในโลกจะจัดระเบียบใหม่ในลักษณะเดียวกัน
พวกเขาทำไม่ได้ในวันนี้ ตลาดแบบดั้งเดิมชำระบัญชีเป็นดอลลาร์เป็นส่วนใหญ่ ด้วยความจำเป็น สินทรัพย์อยู่ในระบบที่แยกจากกัน และระบบ fiat อย่าง SWIFT และ Fedwire คือกาวที่ยึดทุกอย่างไว้ด้วยกัน แต่ blockchain เป็นกาวที่แสดงออกได้มากกว่ามาก Tokenize สินทรัพย์ แล้วพวกมันจะใช้ชั้นการชำระบัญชีร่วมกัน ดังนั้นสินทรัพย์ใดๆ ก็สามารถซื้อขายโดยตรงกับสินทรัพย์อื่นๆ ได้
NVDA/USD สามารถกลายเป็น NVDA/SPY โดยมี SPY/USD เป็นสะพานกลับไปยังดอลลาร์ บริษัทน้ำมันสามารถซื้อขายกับ ETF น้ำมันหรือน้ำมันแบบ tokenized สินเชื่อเอกชนสามารถซื้อขายกับกองทุน Treasury แบบ tokenized Tokenization ยังช่วยให้เกิดตลาดที่ครอบคลุมสินทรัพย์ประเภทต่างๆ ซึ่งเป็นเรื่องยากมาก หากไม่เป็นไปไม่ได้เลย ด้วยโครงสร้างพื้นฐานของ TradFi
Delta neutrality คือความไร้ประสิทธิภาพ
บริษัทสร้างตลาดแบบดั้งเดิมโดยทั่วไปพยายามที่จะเป็น "delta neutral" ซึ่งเป็นศัพท์เทรดเดอร์ที่หรูหราสำหรับการกำหนดมูลค่าเป็นดอลลาร์และต้องการลดความเสี่ยงที่ไม่ใช่ดอลลาร์ให้เหลือน้อยที่สุด เมื่อสร้างตลาดสำหรับสินทรัพย์ผันผวน พวกเขาจะจ่ายเงินเพื่อลดความเสี่ยงที่ไม่ใช่ดอลลาร์ (หรือที่เรียกว่าการป้องกันความเสี่ยง) โดยปกติผ่านออปชัน นี่เป็นหนึ่งในต้นทุนที่สูงกว่าของการสร้างตลาดแบบดั้งเดิม
การจับคู่สินทรัพย์เป็น "คู่ที่มีความสัมพันธ์กัน" ที่มีความผันผวนต่ำ ซึ่งเชื่อมต่อกันด้วย "คู่สะพาน" ที่มีความผันผวนสูงจำนวนไม่กี่คู่ นำมาซึ่งการปลดล็อกประสิทธิภาพมากมาย แต่สิ่งที่สำคัญที่สุดคือ การสร้างตลาดจะถูกกว่าและมีประสิทธิภาพมากขึ้น หากคนที่สร้างตลาดสำหรับสินทรัพย์นั้นต้องการถือสินทรัพย์อ้างอิงจริงๆ
และยิ่งคู่มีความสัมพันธ์กันมากเท่าไร ช่องว่างระหว่างกลยุทธ์ AMM แบบพาสซีฟในปัจจุบันกับกลยุทธ์เชิงรุกที่ซับซ้อนที่สุดก็ยิ่งเล็กลง ทำให้ง่ายต่อการ "ตัดราคา" พวกเขาด้วยต้นทุนสินค้าคงคลังที่ต่ำกว่า
เพื่อให้เป็นรูปธรรม ถ้ามีคนถือ NVIDIA อยู่ คุณอาจถือ SPY อยู่ด้วย และช่องว่างด้านประสิทธิภาพระหว่าง AMM แบบพาสซีฟกับกลยุทธ์เชิงรุกสำหรับ NVIDIA/SPY นั้นต่ำกว่าสำหรับ NVIDIA/USD มาก
สภาพคล่องที่เชื่อมต่อกัน
หากหุ้นซื้อขายกับ SPY แทน ทุกการซื้อขายที่เริ่มต้นหรือสิ้นสุดในดอลลาร์จะถูกส่งผ่านคู่เดียวกัน: SPY/USD คู่สะพานเหล่านี้ยังคงต้องการความซับซ้อน แต่มีจำนวนน้อยกว่ามาก และมีปริมาณการซื้อขายมากจนคุ้มค่าที่มืออาชีพจะให้ความสนใจ
DeFi พิสูจน์สิ่งนี้แล้ว ETH/USDC เป็นหนึ่งในตลาดที่ลึกที่สุดบนเชน เพราะทุกคลัสเตอร์ถูกส่งผ่านมัน LP แบบพาสซีฟจัดหาคู่ที่มีความสัมพันธ์กัน ในขณะที่ LP เชิงรุกแข่งขันกันในคู่สะพาน
นักลงทุนยังคงสามารถซื้อและขายทุกอย่างเป็นดอลลาร์ได้ เนื่องจากการกำหนดเส้นทางผ่านพูลเป็นแบบอัตโนมัติ และสภาพคล่องจะรวมตัวกันที่ความเสี่ยงต่ำที่สุด ไม่ใช่ที่ที่ระบบเดิมบังคับให้มันอยู่ นั่นผลักดันให้ตลาดที่ลึกที่สุดเข้าสู่คู่ที่มีความสัมพันธ์กัน ซึ่งเป็นพื้นที่ที่ AMM แข็งแกร่งที่สุดอยู่แล้ว
คู่ RWA ที่มีความสัมพันธ์กันมีอยู่แล้ว
สภาพคล่องบนเชนที่มีความสัมพันธ์กันเริ่มต้นด้วยสินทรัพย์คริปโตโดยกำเนิด แต่ตลาดที่มีความสัมพันธ์กันครั้งแรกสำหรับหุ้น tokenized มีอยู่ในวันนี้: หุ้น tokenized สิบตัวซื้อขายกับ SPY ในพูล Uniswap บน Robinhood Chain
ในสิบสองวันแรก พูลเหล่านี้ทำปริมาณการซื้อขาย 33 ล้านดอลลาร์จากเทรดเดอร์มากกว่า 11,000 ราย ซึ่งส่วนใหญ่เกิดขึ้นในขณะที่ตลาดสหรัฐฯ ปิดอยู่ การซื้อขายบางรายการไปจากหุ้นตัวหนึ่งไปยังอีกตัวหนึ่งโดยตรง โดยไม่แตะดอลลาร์เลย
เป็นเรื่องที่ควรกล่าวถึงว่าเราเริ่มเห็น memecoin จับคู่กับหุ้นที่ "มีความสัมพันธ์กัน": มีมของ Elon จับคู่กับหุ้น Tesla มีมฮอทดอกจับคู่กับหุ้น Costco ไม่ชัดเจนว่าสิ่งเหล่านี้จะมีความสัมพันธ์กันจริงๆ ในแง่ของราคาแค่ไหน แต่ฉันเดาว่า "vibes" เป็นความสัมพันธ์อีกประเภทหนึ่ง
AMM จะชนะ
คู่ที่มีความสัมพันธ์กันเป็นเพียงส่วนหนึ่งของปริศนา อีกส่วนหนึ่งคือการออกแบบและการปรับแต่ง AMM
hooks ของ Uniswap v4 ช่วยให้สามารถปรับแต่งตลาดได้อย่างเต็มที่ ซึ่งสามารถปรับปรุงผลตอบแทนของ LP ได้อย่างมีนัยสำคัญ เช่น DualPool hook ที่เราเพิ่งเปิดตัว ซึ่งนำเงินทุน AMM แบบพาสซีฟไปทำงานเพื่อรับผลตอบแทนจากการให้กู้ยืม เมื่อไม่ได้ใช้สำหรับการสวอป
แม้จะมีปริมาณการซื้อขายประมาณ 4.6 ล้านล้านดอลลาร์บน Uniswap ฉันเชื่อว่า AMM ยังอยู่ในวัยเด็ก และยังมีเส้นทางอื่นๆ อีกมากมายที่จะปรับปรุงความสามารถในการแข่งขันของพวกมัน มีแนวทางที่มีแนวโน้มอื่นๆ อีกมากมายในการปรับปรุงผลตอบแทนของ LP ซึ่งกำลังถูกสร้างขึ้นภายในโดย Labs และภายนอกโดยพันธมิตรและระบบนิเวศของเรา อีกมากมายกำลังจะมาเร็วๆ นี้!
ข้อโต้แย้งต่อกองทุนดัชนีในปี 1976 คือกองทุนที่ไม่ตัดสินใจอะไรเลยไม่สามารถเอาชนะมืออาชีพที่ได้รับค่าจ้างให้ตัดสินใจได้ ห้าสิบปีต่อมา กองทุนที่ไม่ตัดสินใจอะไรเลยเอาชนะมืออาชีพได้ประมาณ 90% ที่สำคัญกว่านั้น กองทุนดัชนีทำให้การลงทุนเป็นประชาธิปไตยและปรับปรุงชีวิตของคนทั่วไป ฉันเชื่อว่าสภาพคล่องแบบพาสซีฟจะชนะด้วยแนวทางที่คล้ายคลึงกัน และจะมีผลกระทบที่ยิ่งใหญ่กว่า โดยการลดอุปสรรคในการสร้างและเข้าร่วมในตลาดลงอย่างมาก
