Dark pool คือแพลตฟอร์มการซื้อขายแบบส่วนตัวที่สามารถจับคู่คำสั่งซื้อขายได้โดยไม่ปรากฏบนกระดานคำสั่ง (order book) สาธารณะก่อนการส่งมอบ สิ่งนี้เปิดโอกาสให้เทรดเดอร์ โดยเฉพาะผู้ที่ต้องการทำธุรกรรมขนาดใหญ่ สามารถเข้าถึงสภาพคล่องได้ โดยไม่ต้องเปิดเผยเจตนาทั้งหมดของตนจนทำให้ตลาดเคลื่อนไหวสวนทางกับตัวเอง
ประเด็นหลังสุดนี้เองคือสิ่งที่ทำให้ dark pool มีความสำคัญ
ลองจินตนาการว่ากองทุนแห่งหนึ่งต้องการซื้อหุ้นของบริษัทหนึ่งจำนวน 500,000 หุ้น ซึ่งปัจจุบันซื้อขายกันอยู่ที่ราคาประมาณ $100 หากคิดตามราคาที่เห็นในตลาด ตำแหน่งดังกล่าวควรมีมูลค่าราว $50 ล้าน
หากไม่มี dark pool กองทุนจะต้องส่งคำสั่งผ่านตลาดหลักทรัพย์สาธารณะ 100,000 หุ้นแรกอาจจับคู่ได้ที่ราคาใกล้เคียง $100 แต่หลังจากนั้นคำสั่งจะเริ่มดูดซับสภาพคล่องที่มีอยู่ ผู้ขายจะปรับราคาขึ้น เทรดเดอร์รายอื่นสังเกตเห็นแรงซื้อ และอัลกอริทึมก็จะตรวจจับได้ว่าอาจยังมีผู้ซื้อรายใหญ่กำลังดำเนินการอยู่
คำสั่งส่วนถัด ๆ ไปจะถูกเติมเต็มในราคาที่ค่อย ๆ สูงขึ้น:
- 100,000 หุ้น ที่ราคาเฉลี่ย $100
- 150,000 หุ้น ที่ราคา $100.75
- 150,000 หุ้น ที่ราคา $101.50
- 100,000 หุ้น ที่ราคา $102.25
ท้ายที่สุด กองทุนต้องจ่ายเงินประมาณ $50.56 ล้าน หรือเฉลี่ย $101.13 ต่อหุ้น ต้นทุนเพิ่มขึ้นจากที่คาดการณ์ไว้กว่า $560,000 ส่วนใหญ่เป็นเพราะตลาดมองเห็นความต้องการซื้อก่อนที่คำสั่งจะเสร็จสมบูรณ์
เมื่อมี dark pool กองทุนสามารถส่งความสนใจในการซื้อขายเข้าไปได้เป็นการส่วนตัว จากนั้นแพลตฟอร์มจะค้นหาผู้ขายหนึ่งรายหรือหลายรายที่ยินดีซื้อขายในราคาที่สอดคล้องกัน
สถาบันแห่งเดียวอาจกำลังต้องการขายหุ้นครบทั้ง 500,000 หุ้นพอดี หรืออาจมีผู้เข้าร่วมหลายรายรวมกันเสนอขายในปริมาณเท่ากัน เช่น รายหนึ่งขาย 200,000 หุ้น อีกรายขาย 150,000 หุ้น และรายอื่น ๆ ขายอีก 150,000 หุ้นที่เหลือ
หากรวมความสนใจในการขายแล้วได้ 500,000 หุ้น ที่ราคาเฉลี่ย $100.05 คำสั่งทั้งหมดของกองทุนก็สามารถจับคู่ได้ในมูลค่าประมาณ $50.03 ล้าน
หากผู้ขายเสนอรวมกันได้เพียง 300,000 หุ้น กองทุนก็จะได้รับการจับคู่บางส่วนที่ 300,000 หุ้น ส่วนอีก 200,000 หุ้นที่เหลือสามารถค้างไว้ใน dark pool ระหว่างรอผู้ขายเพิ่มเติม หรือจะยกเลิกแล้วไปดำเนินการที่อื่นก็ได้
หากไม่มีผู้ขายที่ราคาสอดคล้องกันเลย การซื้อขายก็จะไม่เกิดขึ้น
dark pool ไม่ได้สร้างสภาพคล่องหรือรับประกันว่าการซื้อขายจะสำเร็จ มันเพียงแค่รวบรวมความต้องการซื้อและขายที่มีอยู่แล้วเข้าด้วยกันอย่างเป็นส่วนตัว
ตราบใดที่คำสั่งยังอยู่ใน dark pool มันจะไม่ปรากฏบนกระดานคำสั่งสาธารณะ ไม่เพิ่มแรงซื้อที่มองเห็นได้ และไม่ดูดซับคำสั่งขายที่แสดงต่อสาธารณะ ดังนั้นจึงไม่ดันราคาอ้างอิงในตลาดสาธารณะให้สูงขึ้นโดยตรงก่อนจะมีการจับคู่
ตลาดโดยรวมยังคงเคลื่อนไหวได้จากปัจจัยอื่น ๆ เช่น การซื้อขายทั่วไป ข่าวสาร หรือสภาวะตลาดในวงกว้าง เมื่อธุรกรรมเสร็จสิ้นจึงจะมีการรายงานผล แต่ถึงตอนนั้น ส่วนที่ถูกจับคู่ก็ดำเนินการไปแล้ว
ตัวสินทรัพย์ลงทุนไม่ได้เปลี่ยนแปลงอะไรเลย ตลาดอาจรับรู้ในภายหลังว่ามีการซื้อขายเกิดขึ้น แต่ไม่ได้ล่วงรู้เจตนาของกองทุนในขณะที่กำลังดำเนินการอยู่
dark pool จึงถือกำเนิดขึ้นเพื่อป้องกันไม่ให้ข้อมูลเหล่านั้นกลายเป็นต้นทุนของการซื้อขาย
ประวัติโดยย่อ: จากข้อตกลงนอกกระดานสู่ตลาด On-Chain
การซื้อขายแบบส่วนตัวมีมานานก่อนที่คำว่า dark pool จะเข้ามาอยู่ในพจนานุกรมทางการเงินเสียอีก
ในอดีต การซื้อขายหุ้นจำนวนมากจะถูกจัดการผ่าน “upstairs market” แทนที่จะส่งคำสั่งซื้อขายก้อนใหญ่ (block order) ลงไปยังกระดานซื้อขายโดยตรง โบรกเกอร์จะค้นหาสถาบันอื่นที่ยินดีรับฝั่งตรงข้ามเป็นการส่วนตัว กระบวนการนี้ใช้คนดำเนินการ อาศัยความสัมพันธ์เป็นหลัก และตั้งใจแยกตัวออกจากตลาดที่มองเห็นได้อย่างชัดเจน
การซื้อขายด้วยระบบอิเล็กทรอนิกส์ได้พลิกโฉมแนวปฏิบัตินี้
Instinet เปิดตัวระบบ After Hours Cross ในปี 1986 ตามมาด้วยระบบ POSIT ของ ITG ในปี 1987
แทนที่จะพึ่งพาโบรกเกอร์คอยโทรศัพท์ติดต่อเพียงอย่างเดียว เครือข่ายการจับคู่ (crossing network) ยุคแรกเหล่านี้ช่วยให้คำสั่งของสถาบันที่สอดคล้องกันมาพบกันทางอิเล็กทรอนิกส์ได้ในราคาที่กำหนดไว้ล่วงหน้าหรืออ้างอิงจากราคาสาธารณะ
โมเดลนี้ขยายตัวขึ้นเมื่อตลาดมีความรวดเร็วและกระจายตัวมากขึ้น
ในปี 1998 Regulation ATS ได้วางกรอบทางการอย่างเป็นทางการของสหรัฐฯ สำหรับระบบการซื้อขายทางเลือก (alternative trading systems) ซึ่งเป็นหมวดหมู่กฎระเบียบที่ dark pool แบบดั้งเดิมส่วนใหญ่ดำเนินงานอยู่
ภายในไตรมาสที่สามของปี 2009 SEC นับจำนวน dark pool ที่ซื้อขายหุ้นจดทะเบียนในสหรัฐฯ อย่างแข็งขันได้ประมาณ 32 แห่ง รวมกันแล้วคิดเป็นสัดส่วนราว 7.9% ของปริมาณการซื้อขาย
ในช่วงเวลาเดียวกับที่ dark pool กำลังกลายเป็นส่วนหนึ่งของโครงสร้างพื้นฐานตลาดแบบดั้งเดิม คริปโตก็พัฒนาขึ้นบนหลักการที่แตกต่างออกไป นั่นคือ การตรวจสอบได้แบบสาธารณะ
Bitcoin เพิ่งเปิดตัวสมุดบัญชีธุรกรรมสาธารณะ ในขณะที่การเงินแบบดั้งเดิมกำลังปรับปรุงวิธีปกปิดเจตนาในการซื้อขาย คริปโตกลับพิสูจน์ให้เห็นว่าการเป็นเจ้าของและธุรกรรมสามารถตรวจสอบได้โดยไม่ต้องมีผู้เก็บบันทึกส่วนกลาง
ในช่วงต้นทศวรรษ 2010 กระดานเทรดแบบรวมศูนย์ได้นำโมเดลกระดานคำสั่งสาธารณะที่คุ้นเคยเข้ามาสู่โลกคริปโต คำสั่งซื้อถูกจับคู่ในระบบที่ควบคุมโดยกระดานเทรด ขณะที่บล็อกเชนทำหน้าที่บันทึกเพียงการฝากและถอนเท่านั้น คริปโตได้รับปัญหาเรื่องความโปร่งใสและผลกระทบต่อตลาดจากการซื้อขายด้วยระบบอิเล็กทรอนิกส์มาเต็ม ๆ โดยไม่ได้นำโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขายแบบส่วนตัวที่สถาบันต่าง ๆ พัฒนาขึ้นมาใช้ด้วย
**คำจำกัดความ - กระดานเทรดแบบรวมศูนย์ (CEX) **
แพลตฟอร์มซื้อขายคริปโตที่ดำเนินการโดยบริษัท ผู้ใช้มักจะต้องฝากสินทรัพย์ของตนไว้กับกระดานเทรด ซึ่งจะบริหารจัดการบัญชีและจับคู่คำสั่งซื้อ-ขายภายในระบบของตนเอง
ภายในปี 2015 กรรมการของ SEC คนหนึ่งได้อ้างอิงตัวเลขประเมินที่ชี้ว่าเกือบ 20% ของการซื้อขายหลักทรัพย์เกิดขึ้นบนแพลตฟอร์มที่ไม่เปิดเผยข้อมูล โดยส่วนใหญ่เป็นระบบการซื้อขายทางเลือก
dark pool วิวัฒนาการจากโซลูชันเฉพาะทางสำหรับการซื้อขายก้อนใหญ่เป็นครั้งคราว มาเป็นชั้นโครงสร้างพื้นฐานที่ได้รับการยอมรับในตลาดยุคใหม่ แต่การวิวัฒนาการนี้เกิดขึ้นแทบทั้งหมดในตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม
ในปีเดียวกันนั้น Ethereum ได้เปิดตัวบล็อกเชนที่ตั้งโปรแกรมได้สำหรับ smart contract และแอปพลิเคชันแบบกระจายศูนย์ จากนั้นการเปิดตัว Uniswap ในปี 2018 ก็ผลักดันกิจกรรมการซื้อขายให้ลึกเข้าไปในสภาพแวดล้อมสาธารณะมากยิ่งขึ้น โดยอนุญาตให้ดำเนินการซื้อขายผ่าน smart contract ได้โดยตรง
**คำจำกัดความ - กระดานเทรดแบบกระจายศูนย์ (DEX) **
แพลตฟอร์มซื้อขายคริปโตที่เปิดให้ผู้ใช้เทรดจากกระเป๋าเงินของตนเองได้โดยตรงผ่าน smart contract บนบล็อกเชน โดยไม่ต้องฝากสินทรัพย์ไว้กับผู้ให้บริการส่วนกลาง
ตลาดสามารถตรวจสอบได้มากขึ้น แต่ธุรกรรมที่รอดำเนินการและกิจกรรมการซื้อขายก็สังเกตได้ง่ายขึ้นเช่นกัน
ภายในปี 2019 นักวิจัยเบื้องหลัง Flash Boys 2.0 ได้บันทึกพฤติกรรมของบอทที่เฝ้าติดตามกระดานเทรดแบบกระจายศูนย์ และยอมจ่ายค่าธรรมเนียมเพื่อให้ธุรกรรมของตนได้รับความสำคัญก่อนผู้ใช้รายอื่น งานวิจัยของพวกเขาช่วยปูทางให้เกิดแนวคิดที่ปัจจุบันรู้จักกันในชื่อ maximal extractable value หรือ MEV ซึ่งครอบคลุมพฤติกรรมอย่าง front-running และ sandwich attacks โดยรูปแบบหลังคือการที่บอทวางคำสั่งซื้อขายหนึ่งรายการก่อนธุรกรรมของผู้ใช้ทันที และวางอีกรายการทันทีหลังจากนั้น เพื่อกำไรจากความผันผวนของราคาที่เกิดจากคำสั่งของผู้ใช้
ดังนั้น ปัญหาเรื่องความเป็นส่วนตัวจึงยังคงอยู่ทั้งสองโมเดล
บนกระดานเทรดแบบรวมศูนย์ กิจกรรมต่าง ๆ สามารถถูกสังเกตได้ผ่านกระดานคำสั่งสาธารณะและโดยตัวแพลตฟอร์มเอง
บนกระดานเทรดแบบกระจายศูนย์ ธุรกรรมที่รอดำเนินการ ประวัติกระเป๋าเงิน และขึ้นอยู่กับแต่ละแพลตฟอร์ม ตำแหน่งการลงทุนรวมถึงระดับการถูกบังคับขาย อาจถูกมองเห็นหรืออนุมานได้ก่อนที่การดำเนินการจะเสร็จสมบูรณ์
การใช้นามแฝงอาจซ่อนชื่อของเทรดเดอร์ได้ แต่ไม่จำเป็นต้องซ่อนกลยุทธ์ของพวกเขาเสมอไป
แม้คริปโตจะทำให้การซื้อขายเปิดกว้างและตรวจสอบได้มากขึ้น แต่ก็ไม่ได้สืบทอดกลไกปกป้องเจตนาในการซื้อขายที่ตลาดดั้งเดิมใช้เวลาหลายทศวรรษในการพัฒนาตามมาด้วย
ความเป็นส่วนตัวที่ไม่ต้องพึ่งพาความเชื่อใจแบบหลับหูหลับตา
กลับมาที่ความเป็นจริงในปัจจุบัน คำถามไม่ได้อยู่ที่ว่าการซื้อขายแบบส่วนตัวมีคุณค่าหรือไม่อีกต่อไป เพราะการใช้งานระดับสถาบันตลอดหลายทศวรรษที่ผ่านมาได้ตอบคำถามนั้นไปแล้ว
ความท้าทายอยู่ที่ว่าจะส่งมอบความเป็นส่วนตัวนั้นได้อย่างไร
dark pool แบบดั้งเดิมปกป้องคำสั่งซื้อขายจากตลาดสาธารณะ แต่ความไม่โปร่งใสของมันก็นำมาซึ่งข้อสงสัยในตัวมันเอง ใครบ้างที่สามารถเข้าถึงข้อมูลคำสั่งซื้อขายได้? กฎการจับคู่ถูกนำมาใช้อย่างไร? ผู้เข้าร่วมมั่นใจได้หรือไม่ว่าแพลตฟอร์มปฏิบัติต่อทุกคำสั่งอย่างเป็นธรรม?
ในโมเดลทั่วไป คำตอบเหล่านี้ขึ้นอยู่กับนโยบาย การควบคุมภายใน และการกำกับดูแลของผู้ให้บริการเป็นหลัก เทรดเดอร์ได้ความเป็นส่วนตัวจากตลาด แต่ต้องมอบความไว้วางใจอย่างมากให้กับแพลตฟอร์มนั้น
คริปโตไม่สามารถแก้ปัญหาความโปร่งใสด้วยการเปลี่ยนตลาดที่เปิดเผยให้เป็นระบบปิดอีกระบบหนึ่งเพียงอย่างเดียว การซื้อขายแบบส่วนตัวต้องปกป้องข้อมูลการซื้อขายที่ละเอียดอ่อน โดยไม่ทำให้การตรวจสอบความยุติธรรมและความน่าเชื่อถือของตลาดทำได้ยากขึ้น
ก้าวต่อไปไม่ใช่แค่การสร้างตลาดที่มืดมิดกว่าเดิม แต่คือการสร้างโครงสร้างพื้นฐานที่ความเป็นส่วนตัวและความเชื่อมั่นสามารถอยู่ร่วมกันได้
และนี่คือจุดที่ GoDark เข้ามา
การต่อยอดโมเดล Dark Pool
dark pool คือแพลตฟอร์มที่คำสั่งซื้อขายวิ่งผ่าน วัตถุประสงค์หลักคือการปกป้องเจตนาในการซื้อขายจากตลาดวงกว้าง ด้วยการซ่อนคำสั่งไว้จนกว่าจะดำเนินการเสร็จสิ้น เพื่อลดผลกระทบต่อตลาดที่เกิดจากความต้องการที่มองเห็นได้
อย่างไรก็ตาม ใน dark pool แบบดั้งเดิม ความเป็นส่วนตัวนั้นมุ่งเน้นไปที่ตัวคำสั่งซื้อขายเป็นหลัก เมื่อการซื้อขายเสร็จสิ้น รายละเอียดอย่างราคาและปริมาณจะถูกเปิดเผยต่อตลาดวงกว้าง การปกป้องจึงใช้ได้กับเจตนาก่อนการซื้อขาย ไม่ใช่กับข้อมูลทุกอย่างที่เกี่ยวข้องกับเทรดเดอร์หลังจากนั้น
การนำโมเดลนี้มาใช้กับคริปโตโดยตรงจะทิ้งช่องโหว่ที่สำคัญเอาไว้ แม้คำสั่งจะถูกซ่อนไว้ก่อนการซื้อขาย แต่การเคลียร์ธุรกรรมแบบสาธารณะก็ยังสร้างประวัติที่อ่านได้ ซึ่งเชื่อมโยงการซื้อขาย ตำแหน่ง และยอดคงเหลือเข้ากับกระเป๋าเงินใบเดียวกัน เมื่อเวลาผ่านไป ประวัตินั้นสามารถเผยกลยุทธ์ที่คำสั่งส่วนตัวพยายามปกป้องไว้ได้
GoDark ปรับใช้หลักการปกป้องนี้กับตลาดคริปโตโดยการขยายความเป็นส่วนตัวให้ครอบคลุมวงจรการซื้อขายทั้งหมด ในขณะเดียวกันก็รักษาข้อมูลที่จำเป็นต่อการประเมินแพลตฟอร์ม และคงมาตรฐานการดำเนินการระดับสถาบันไว้ตลอดกระบวนการ
กิจกรรมของเทรดเดอร์จึงมองไม่เห็น ภายในกระบวนการที่ยังคงตรวจสอบได้ ความเป็นส่วนตัวและความเชื่อมั่นอยู่ร่วมกันในแพลตฟอร์มเดียว
ภาพรวมของระบบ
GoDark ปกป้องคำสั่งซื้อขายก่อนดำเนินการเช่นเดียวกับ dark pool แบบดั้งเดิม แต่การปกป้องนั้นดำเนินต่อไปแม้หลังการจับคู่เสร็จสิ้น คำสั่งซื้อ ตำแหน่ง ยอดคงเหลือ และคู่สัญญา ยังคงเป็นความลับ ในขณะที่การเคลียร์ธุรกรรมจะไม่เผยแพร่ประวัติที่อ่านได้ซึ่งเชื่อมโยงแต่ละธุรกรรมเข้ากับโปรไฟล์สาธารณะของเทรดเดอร์ ผู้เข้าร่วมตลาดรายอื่นจึงไม่สามารถนำประวัตินั้นมาประกอบร่างกลยุทธ์เบื้องหลังการซื้อขายได้
สรุปง่าย ๆ คือ GoDark ปกป้องคำสั่งซื้อขายก่อนดำเนินการ ปกป้องกิจกรรมที่เกิดขึ้นหลังจากนั้น และปกป้องเทรดเดอร์ที่อยู่เบื้องหลังทั้งสองสิ่ง
การขยายขอบเขตความเป็นส่วนตัวไม่ได้หมายถึงการซ่อนสถานะของแพลตฟอร์ม ข้อมูลภาพรวมเกี่ยวกับเงินทุนสำรอง ความสามารถในการชำระหนี้ การเคลียร์ธุรกรรม และประสิทธิภาพการดำเนินงานยังคงเข้าถึงได้ เพื่อให้ผู้เข้าร่วมประเมินได้ว่าแพลตฟอร์มทำงานตามที่ควรจะเป็นหรือไม่ โดยไม่ต้องเปิดเผยกิจกรรมการซื้อขายของแต่ละบุคคล
สิ่งนี้สร้างเส้นแบ่งที่ชัดเจนระหว่างข้อมูลที่จำเป็นต่อการประเมินแพลตฟอร์ม กับข้อมูลที่ควรเป็นความลับของเทรดเดอร์
ความเป็นส่วนตัวก็ไม่ทำให้คุณภาพการดำเนินการลดลงด้วย GoDark ผสานการซื้อขายแบบส่วนตัวเข้ากับความเร็ว สภาพคล่อง ความยืดหยุ่นของคำสั่ง และการควบคุมที่คาดหวังได้จากโครงสร้างพื้นฐานระดับสถาบัน ความเป็นส่วนตัวถูกฝังอยู่ในสภาพแวดล้อมการซื้อขายโดยตรง ไม่ใช่เป็นช่องทางเสริมที่ช้ากว่าหรือแยกออกมา
การซื้อขายแบบส่วนตัวจึงเป็นมาตรฐานพื้นฐาน ไม่ใช่ทางเลือกพิเศษที่สงวนไว้สำหรับคำสั่งบางประเภท การปกป้องเดียวกันนี้ครอบคลุมทั้ง perpetuals, spot และตราสารอื่น ๆ เป็นการขยายวัตถุประสงค์ดั้งเดิมของ dark pool ไปสู่ตลาดที่ผู้เข้าร่วมคริปโตใช้งานอยู่
GoDark ไม่ได้แค่ยก dark pool แบบดั้งเดิมมาใส่ในตลาดคริปโต แต่ขยายขอบเขตสิ่งที่ dark pool ปกป้อง ในขณะเดียวกันก็รักษาความสามารถในการตรวจสอบและคุณภาพการดำเนินการที่จำเป็นต่อการเป็นตลาดที่สมบูรณ์แบบ
ออกแบบมาเพื่อการนี้โดยเฉพาะ: ซื้อขายในความมืด
แหล่งข้อมูลอ้างอิง
- Nasdaq — คู่มือเริ่มต้นสำหรับการซื้อขายใน Dark Pool https://www.nasdaq.com/articles/a-beginners-guide-to-dark-pool-trading
- สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) — กฎระเบียบว่าด้วยตลาดหลักทรัพย์และระบบการซื้อขายทางเลือก https://www.sec.gov/rules-regulations/1998/12/regulation-exchanges-alternative-trading-systems
- สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) — เอกสารแนวคิดเกี่ยวกับโครงสร้างตลาดตราสารทุน https://www.sec.gov/files/rules/concept/2010/34-61358fr.pdf
- Bitcoin — Bitcoin: ระบบเงินสดอิเล็กทรอนิกส์แบบเพียร์ทูเพียร์ https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
- สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) — แถลงการณ์เกี่ยวกับโครงสร้างตลาด https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/stein-market-structure
- Ethereum.org — ประวัติ ผู้ก่อตั้ง และความเป็นเจ้าของ Ethereum https://ethereum.org/ethereum-history-founder-and-ownership/
- Uniswap — ประวัติของ Uniswap https://blog.uniswap.org/uniswap-history
- Ethereum.org — Maximal Extractable Value (MEV) https://ethereum.org/developers/docs/mev
- Daian และคณะ — Flash Boys 2.0: Frontrunning ในกระดานเทรดแบบกระจายศูนย์, Miner Extractable Value และความไม่เสถียรของฉันทามติ https://arxiv.org/abs/1904.05234
