ในฤดูใบไม้ร่วงปี 2022 FTX คือราชา
พวกเขาช่วยอุตสาหกรรมไว้หลายครั้งในช่วงซัมเมอร์นั้น โดยการช่วยเหลือคู่แข่งที่กำลังดิ้นรน
SBF ถูกมองว่าเป็นอัจฉริยะผู้เสียสละ
เป็นหน้าตาของวงการคริปโต
แต่ภายในเวลาไม่กี่วัน ทุกอย่างก็เปลี่ยนไป จักรวรรดิของเขาพังทลาย
การลงทุนที่กล้าหาญของเขาได้รับการสนับสนุนจากเงินของลูกค้าแลกเปลี่ยน เขาปฏิบัติต่อ FTX เหมือนธนาคาร แต่ไม่มีใบอนุญาตที่เหมาะสม
เขาอาจจะรอดไปได้เช่นกัน ถ้าไม่ใช่เพราะความกลัวว่าจะเกิด bank run
"FTX ไม่มีสภาพคล่อง"
"ถอนเงินของคุณออกเดี๋ยวนี้ ถ้าอยากเห็นมันอีก"
"มันจบแล้ว"
ความประชดของสถานการณ์ - ทุกคนที่พูดแบบนั้นส่วนใหญ่ก็พูดถูก... แต่ก็เพราะพวกเขาเชื่ออย่างนั้น
พวกเขาสร้างการล้มละลายขึ้นมาเอง
การลงทุนที่ไม่มีสภาพคล่องที่ SBF ทำในช่วงตลาดหมี จะมีมูลค่ามากกว่าที่เขาลงทุนไปหลายหมื่นล้านดอลลาร์ ถ้าไม่เกิด bank run
นี่คือตัวอย่างบางส่วน:
- Anthropic: 75 พันล้านดอลลาร์ (150 เท่า)
- SpaceX: 15 พันล้านดอลลาร์ (75 เท่า)
- RobinHood: 5 พันล้านดอลลาร์ (10 เท่า)
- Solana: 5 พันล้านดอลลาร์ (10 เท่า)
- Cursor: 3 พันล้านดอลลาร์ (15,000 เท่า)
แต่กลับกัน ทนายความด้านล้มละลายขายทรัพย์สินในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่ามาก
SBF อาจเป็นนักลงทุนที่ยอดเยี่ยม
แต่เขาโลภ
เขารู้สึกว่าไม่มีอะไรหยุดเขาได้
ทุกอย่างต้องผิดพลาดอย่างรุนแรงและเป็นไปไม่ได้ถึงขนาดที่เขาจะพ่ายแพ้ ซึ่งเป็นเรื่องที่คิดไม่ถึง
แต่มันก็เกิดขึ้น
แม้จะสร้างความเจ็บปวดในตอนนั้น และทุกคนก็ยอมรับว่าการลงทุนเหล่านั้นคงจะดีขนาดไหนในวันนี้ (ด้วยการมองย้อนกลับ) - คนส่วนใหญ่เห็นว่าการล่มสลายของ FTX นั้นดีต่อสุขภาพ
ทำไม?
เพราะพวกเขาตระหนักว่ามันอาจเลวร้ายกว่านี้มาก ถ้า FTX ยังคงดำเนินการในลักษณะเดียวกันในขนาดที่ใหญ่กว่า
ซึ่งนำมาสู่ปัจจุบัน
Strategy คือราชาแห่ง Bitcoin
พวกเขาซื้อ BTC มูลค่าหมื่นล้านดอลลาร์ สะสมถึง 4.2% ของอุปทานหมุนเวียน
Saylor เป็นเหมือนสัญลักษณ์ลัทธิของอุตสาหกรรม
“อย่าขาย Bitcoin ของคุณเด็ดขาด”
นั่นคือคติประจำใจของเขา
เคยเป็น
อย่างน้อยก็จนกระทั่งเมื่อไม่นานมานี้ เขาเปลี่ยนมาเป็น "ซื้อ Bitcoin มากกว่าที่คุณขาย"
การซื้อส่วนใหญ่ของ Strategy ได้รับเงินทุนจากการขายหุ้นสามัญ MSTR ในราคาตลาด และการออกหุ้นกู้แปลงสภาพ กลไกเหล่านี้ใช้ได้เพราะหุ้นซื้อขายสูงกว่ามูลค่าของ Bitcoin ที่ถืออยู่: ทุกดอลลาร์ของหุ้นที่ขายในราคาตลาดซื้อ Bitcoin มูลค่า 1 ดอลลาร์ แต่ "มีหลักประกัน" ด้วยมูลค่าเพียงประมาณ 0.40 ดอลลาร์ ส่วนที่เหลือเป็นการเพิ่มมูลค่าล้วนๆ
Strategy จัดโครงสร้างการกู้ยืมช่วงแรกเกือบทั้งหมดเป็นหุ้นกู้แปลงสภาพ เพื่อให้หนี้สามารถเปลี่ยนเป็นทุนได้
ข้อควรระวังที่สำคัญคือ กลไกทั้งหมดนี้ขึ้นอยู่กับราคาหุ้นที่ยังคงสูงอยู่
ถ้า MSTR ซื้อขายต่ำกว่าราคาแปลงสภาพของหุ้นกู้เมื่อใกล้ถึงกำหนด ผู้ถือจะไม่แปลงสภาพ และบริษัทจะต้องชำระเงินต้นเป็นเงินสด ซึ่งจะต้องระดมทุนผ่านการออกหุ้นหรือหนี้เพิ่ม (หรือในสถานการณ์ตึงเครียด ก็โดยการขาย Bitcoin)
กรกฎาคม 2025 คือจุดที่ทุกอย่างเปลี่ยนไป
Strategy เปิดตัวการเสนอขายหุ้นบุริมสิทธิครั้งแรก 5 ครั้ง โดยซื้อขายภายใต้สัญลักษณ์เช่น STRK, STRF, STRD และที่โด่งดังที่สุดคือ STRC หุ้นเหล่านี้จ่ายเงินปันผลคงที่/ผันแปร และช่วยให้บริษัทระดมทุนได้โดยไม่ลดสัดส่วนผู้ถือหุ้นสามัญโดยตรง
อย่างน้อยนั่นคือสิ่งที่โปรโมท
ในปี 2025 Strategy ยังออกหุ้นกู้แปลงสภาพอาวุโส 0% (หนี้) มูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ ที่ครบกำหนดปี 2030
ภายในปี 2026 ส่วนผสมเปลี่ยนไปทางหุ้นบุริมสิทธิและหนี้มากขึ้น แทนที่จะเป็นหุ้นสามัญ เนื่องจากส่วนต่างราคาหุ้นกับ Bitcoin ลดลง
แต่การจ่ายเงินปันผลสำหรับหุ้นบุริมสิทธิต้องมาจากที่ไหนสักแห่ง
และถ้าส่วนต่างราคาหุ้นยังคงถูกบีบอัด หนี้เหล่านั้นก็ต้องชำระคืนในที่สุด (ซึ่งยังไม่ใช่เรื่องสำคัญที่สุด ในตอนนี้ แต่อีกไม่นานก็จะเป็น)
ดังนั้น อย่างแรกเลย - ผลตอบแทนของหุ้นบุริมสิทธิเช่น STRC มาจากไหน?
มีคำพูดที่ฉันได้ยินหลังจากการล่มสลายของ LUNA/UST ที่ติดอยู่ในใจ มีเนื้อหาประมาณนี้:
"ถ้าคุณไม่รู้ว่าผลตอบแทนมาจากไหน แสดงว่าคุณคือผลตอบแทนนั้น"
Strategy มีภาระผูกพันประจำปีประมาณ 1.7 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเกือบทั้งหมดเป็นเงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิ
ตอนนี้พวกเขามีเงินสดเพียง 870 ล้านดอลลาร์
มีระยะเวลาเดินหน้า 6 เดือน
เมื่อไม่กี่สัปดาห์ก่อนพวกเขามีเงินสดประมาณ 2.2 พันล้านดอลลาร์ แต่พวกเขาใช้ 1.38 พันล้านดอลลาร์เพื่อซื้อคืนหนี้แปลงสภาพมูลค่า 1.5 พันล้านดอลลาร์...
ฟังดูเหมือนเป็นผลดีใช่ไหม?
พวกเขาได้รับส่วนลด 8% สำหรับภาระผูกพันในอนาคต และลดภาระหนี้สิน!
แต่ประเด็นคือ:
นี่เป็นครั้งแรกที่ Strategy ซื้อคืนหนี้แปลงสภาพด้วยเงินสดในขนาดเท่านี้
การลดหนี้แปลงสภาพก่อนหน้านี้ทั้งหมดเกิดขึ้นผ่านสองทางที่ไม่ต้องเขียนเช็คก้อนใหญ่:
การแปลงเป็นหุ้น หรือการรีไฟแนนซ์
ทำไมสิ่งนี้ถึงสำคัญ?
เพราะกลไกที่เราอธิบายไว้ก่อนหน้านี้ที่หนี้แปลงสภาพส่วนใหญ่กลายเป็นทุน กำลังพังทลายลงเนื่องจากการบีบอัดของส่วนต่างราคาหุ้นต่อ NAV
ดังนั้นสิ่งที่เคยถูกมองว่าเป็นเงินสดส่วนเกินสำหรับระยะเวลาเดินทางในการจ่ายเงินปันผล ตอนนี้กลับกลายเป็นหนี้สินเพิ่มเติมที่ต่อต้านพวกเขา
นี่หมายความว่าอะไร?
ถ้าราคาของ MSTR ยังคงต่ำกว่าราคาแปลงสภาพของหุ้นกู้เหล่านี้ ภาระเงินสดก็จะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว
มาดูรายละเอียดกัน:
- 2027: ~1.0 พันล้านดอลลาร์
- 2028: ~4.9 พันล้านดอลลาร์
- 2029: ~0.8 พันล้านดอลลาร์
นี่คือปัญหา: ราคาแปลงสภาพส่วนใหญ่สูงกว่าราคาปัจจุบันของ MSTR มาก (ราคาต่ำสุดคือ 149 ดอลลาร์, จากนั้น 183 ดอลลาร์, แล้วก็สูงกว่านั้นอีก)
เป็นไปได้ว่าบางส่วนอาจได้รับการรีไฟแนนซ์เหมือนในอดีต แต่ความแตกต่างระหว่างตอนนี้กับตอนนั้นคือ ไม่เพียงแต่ส่วนต่างราคาจะถูกบีบอัด แต่ภาระเงินสดก็พุ่งสูงขึ้นเนื่องจากเงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิ
มีความเป็นไปได้ว่าบางส่วนอาจเจรจาลดลงได้เหมือนกับที่เพิ่งเกิดขึ้น แต่ไม่ว่าจะด้วยวิธีไหน: หนี้มีอยู่จริง และไม่สามารถตัดทิ้งได้ในแบบเดียวกับที่เคยทำในอดีต
แล้วจะเกิดอะไรขึ้นเมื่อเราคำนวณรายปีจากตอนนี้ถึงสิ้นปี 2028 และบวกเข้ากับภาระผูกพัน 1.7 พันล้านดอลลาร์จากเงินปันผล?
มันเพิ่มภาระผูกพันรายปีอีก 2.36 พันล้านดอลลาร์จนถึงปี 2028
ตัวเลข 1.7 พันล้านดอลลาร์ต่อปี กระโดดไปเป็นกว่า 4 พันล้านดอลลาร์ต่อปี
Strategy ต้องหาทางหาเงินสดเฉลี่ย 338 ล้านดอลลาร์ต่อเดือนในอีก 30 เดือนข้างหน้า
น้อยกว่าระยะเวลาเดินทางสามเดือน
แน่นอนว่าส่วนหนี้ยังไม่ถึงกำหนดชำระในวันนี้ แต่ทุกเดือนที่พวกเขาเลื่อนการจัดการกับหนี้จากหุ้นกู้แปลงสภาพในอนาคต ตัวเลขนั้นก็จะสูงขึ้นสำหรับเดือนที่เหลือ
แล้วทางเลือกของพวกเขามีอะไรบ้าง?
เมื่อราคา Bitcoin ลดลง ความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่ว่า MSTR จะสามารถจ่ายเงินปันผลให้หุ้นบุริมสิทธิเช่น STRC ได้อย่างยั่งยืนก็ลดลงตามไปด้วย
เช่น พวกเขามีสิทธิ์เลื่อนการจ่ายเงินปันผล แต่นั่นหมายถึงการผลักภาระและทบต้นภาระผูกพัน - ไม่ใช่การกำจัดมันทั้งหมด นอกจากนี้ยังทำลายความเชื่อมั่นของนักลงทุน และพวกเขาได้แสดงให้เห็นจากการโหวตล่าสุดเกี่ยวกับการจ่ายเงินทุกสองเดือนว่าพวกเขาให้ความสำคัญกับการจ่ายเงินอย่างต่อเนื่อง
ผลจากความกลัวเหล่านี้ของนักลงทุน เป้าหมายตรึงราคาที่ 100 ดอลลาร์ และสิทธิพิเศษในการชำระบัญชีเริ่มแสดงสัญญาณของความอ่อนแอ เราได้เห็นแล้วในสัปดาห์ที่ผ่านมาเมื่อ STRC แตะระดับ 91 ดอลลาร์
ส่วนลดที่ต่อเนื่องและรุนแรงของ STRC จะทำให้มันไร้ประโยชน์ในฐานะแหล่งเงินทุน
มันจะบ้าและสิ้นหวังที่จะขาย 100 ดอลลาร์ในราคา 70 ดอลลาร์ (ถ้าราคาเคยต่ำขนาดนั้น)
สองทางเลือกที่เหลืออยู่เกี่ยวข้องกับการลดสัดส่วนผู้ถือ MSTR ไม่ว่าจะโดยการขาย Bitcoin หรือการออก MSTR เพิ่ม
ในการประชุม Q1 2026 Saylor กล่าวว่าจุดตัดอยู่ที่ประมาณ 1.22 เท่าของ mNAV - ที่ระดับนั้นหรือสูงกว่า การขาย MSTR และซื้อ Bitcoin จะเป็นการเพิ่มมูลค่า และต่ำกว่านั้น การขาย Bitcoin เพื่อชำระภาระผูกพันจะเป็นการเพิ่มมูลค่ามากกว่า
เมื่อราคาของ MSTR ก็แสดงความอ่อนแอเมื่อเร็วๆ นี้ ทางเลือกในการใช้ประโยชน์จากมันก็ดูน่าสนใจน้อยลงด้วยเหตุผลนั้น - แต่พวกเขาได้แสดงให้เห็นแล้วว่าพวกเขาเต็มใจที่จะทำ (เช่น การขายในเดือนธ.ค. 2025)
แต่ความแตกต่างระหว่างตอนนี้กับตอนนั้นคือ พวกเขาจะขาย MSTR เพื่อจ่ายเงินปันผล STRC หรือชำระหนี้ - ไม่ใช่เพื่อซื้อ Bitcoin เพิ่ม
จำนวน sat ต่อหุ้นของผู้ถือหุ้นสามัญจะลดลงทุกครั้งที่มีการขาย
แต่ย้ำอีกครั้ง:
นี่ไม่ได้หมายความว่าพวกเขาทำไม่ได้
กำลังการผลิต ATM ที่เหลืออยู่คือหุ้นสามัญ MSTR มูลค่า 26.1 พันล้านดอลลาร์ (ซึ่ง 21 พันล้านดอลลาร์ได้รับอนุมัติในเดือนมีนาคมนี้)
พวกเขายังเพิ่มจำนวนหุ้นที่ได้รับอนุญาตจาก 330 ล้านหุ้นเป็นกว่า 10 พันล้านหุ้นในเดือนม.ค. 2025 ดังนั้นจึงไม่มีเพดานการอนุญาตหุ้นมากีดขวาง
และอีกทางเลือกหนึ่ง? การขาย Bitcoin - พวกเขาทำลายความเชื่อมั่นจากคำมั่นสัญญาแรกของ Saylor ที่ว่า "ไม่ขาย Bitcoin เด็ดขาด" และพิสูจน์ให้เห็นในปลายเดือนพฤษภาคมว่าพวกเขาเต็มใจที่จะทำมัน
แม้จะเป็นการขายเพียง "เล็กน้อย" 32 BTC แต่มันเป็นตัวแทนของอะไรที่ใหญ่กว่ามาก
แต่จะเกิดอะไรขึ้นเมื่อคนที่ถือครอง 4% ของอุปทานของสินทรัพย์มูลค่าล้านล้านดอลลาร์ แสดงว่าพวกเขากำลังเดือดร้อน?
พวกเขาจะถูกล่า
ถ้าไม่ใช่ด้วยสิ่งอื่น ก็ด้วยความกลัว ความกลัวแบบเดียวกับที่จุดชนวน bank run ของ FTX
ทุกคนอยากจะเอาชนะพวกเขาก่อน
ไม่มีใครอยากเป็นสภาพคล่องทางออกของพวกเขา
เมื่อมันเริ่ม มันก็เริ่มเร็ว
สิ่งหนึ่งที่สำคัญที่ต้องทำให้ชัดเจนตอนนี้:
หนี้ของ Strategy ไม่มีหลักประกัน และ Bitcoin ไม่มีภาระผูกพัน ดังนั้นไม่มีใครบังคับให้ขายได้หากเราเห็นการล่มสลายอย่างรวดเร็ว แต่เพื่อพยายามรักษาวงล้อไว้ MSTR อาจไม่มีทางเลือกอื่น
แต่ใครจะสนใจถ้ามีเงินปันผลสูงและราคาชำระบัญชีบุริมสิทธิ 100 ดอลลาร์สำหรับ STRC ถ้าคุณไม่เชื่อว่าคุณจะได้มันมาจริงๆ?
ใครอยากถือ MSTR ถ้าวิธีเดียวที่จะหาเงินมาจ่ายและชำระหนี้คือการลดสัดส่วนอย่างรุนแรง ซึ่งแดกดันยิ่งแย่ลงเพราะเครื่องมือที่ควรจะป้องกันมัน
ใครอยากรีไฟแนนซ์หนี้ของบริษัทที่มีเครื่องมือหลายตัวล้มเหลว?
ใครอยากถือ Bitcoin เมื่อบริษัทที่เดือดร้อนเดียวกันนี้ถือครอง 4% ของอุปทานทั้งหมดจนกว่าพวกเขาจะจัดการความยุ่งเหยิงของพวกเขาได้?
ความแตกต่างที่ชัดเจนระหว่าง Saylor กับ SBF คือสิ่งที่ Saylor ทำนั้นถูกกฎหมายอย่างสมบูรณ์
SBF กระจายการลงทุนในเดิมพันที่ไม่มีสภาพคล่องซึ่งคงจะออกมาดี แต่เขาทำด้วยเงินของคนอื่นเมื่อเขาไม่มีสิทธิ์ทำเช่นนั้น เขายังมีธุรกิจที่สร้างรายได้หลายพันล้านดอลลาร์ต่อปี
Saylor กดปุ่มซื้อสินทรัพย์เดียวด้วยเงินของคนอื่น แต่เขามีสิทธิ์ที่จะทำเช่นนั้น และเขาไม่ได้สร้างรายได้จริง ๆ จากการทำเช่นนั้น
แต่ความแตกต่างในสิทธิพิเศษไม่ได้หมายความว่าสถานการณ์แตกต่างกัน
มันไม่ได้หมายความว่าความโลภที่ขับเคลื่อนความเปราะบางในระบบจะไม่ทำลายล้างเท่าหรือมากกว่าเมื่อมันล่มสลายอย่างสมบูรณ์
และมันยากที่จะเห็นหนทางออกไป โดยไม่ต้องอธิษฐานว่าราคา Bitcoin จะพุ่งสูงขึ้น ช่วยส่วนต่างราคา และทำให้พวกเขาสามารถรักษาวงล้อให้หมุนต่อไป... ทำให้มันใหญ่ขึ้นและยุ่งเหยิงยิ่งขึ้น ถ้าสถานการณ์เดียวกันเกิดขึ้นอีกครั้ง
ดังนั้นถามตัวเองด้วยคำถามนี้ และมองผ่านมุมมองการลงทุนของ SBF / FTX:
มันสะอาดกว่าหรือไม่ถ้าความยุ่งเหยิงถูกจัดการให้เสร็จเร็วขึ้น - หรือช้าลงเมื่อรอยเท้าและผลกระทบอาจใหญ่กว่า?
ถึงแม้ฉันจะ bullish กับ Bitcoin แค่ไหน ฉันก็ยอมรับความเจ็บปวดตอนนี้
