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我知道有些朋友想让我澄清一下，美国财政部今天的操作如何影响我的观点，以及它如何与我昨天提出的“曲线变陡对周期有利”的论点相呼应（或不呼应）。问得好，所以我们从头说起。
实际发生了什么：财政部宣布，将 10-20 年和 20-30 年期领域的流动性支持回购规模至少翻倍，从每次操作 20 亿美元增加到至少 40 亿美元，自 9 月 9 日起生效……而就在此之前，30 年期国债收益率刚刚创下 2007 年以来的新高。消息公布后，长期债券上涨 9 个基点，10 年期债券上涨 6 个基点。贝森特实际上是在透露他的痛苦阈值：长端收益率开始损害财政部自身的预算计算，所以他采取了行动。但重要的是，这不是量化宽松，也不是收益率曲线控制，不管那些老生常谈的人重复多少遍。财政部只是在利用其灵活性来影响其自身债务状况的供需动态……回购长期债券，并通过在曲线更远端发行来为其融资。
如果你回购自己房子上的固定利率贷款，转而发行浮动利率贷款，因为你觉得收益率曲线激励你进行这种机会主义的债务重组，你会称之为“收益率曲线控制”吗？当然不会。你会称之为债务管理，并且可能会在晚宴上吹嘘这件事。美国财政部做的也是同样的事情……这笔交易中没有任何地方创造新资金。债务被重新安排，而不是被货币化。
唯一可能转化为实际额外流动性（央行创造的那种）的方式，是美联储重启其短期债券的储备管理购买。有趣的地方就在这里：贝森特显然在暗示，债务状况将沿着曲线进一步向内移动，他向前端注入的短期国债和短期息票越多，美联储最终就越有可能需要通过这些购买来维持货币市场运作。所以，当然，这里存在一个潜在的流动性角度……但请注意关键词：潜在。这是一个需要美联储行动的二阶效应，而且仍然与收益率曲线控制无关。
四种曲线形态，按优劣排序
那么，我如何看待收益率曲线及其对商业周期的影响呢？我将四种可能的“曲线走势”按如下顺序排列，建议你把下面的草图打印出来贴在屏幕上。
如果你希望商业周期火热运行，首选形态是牛陡：曲线变陡，且由短端收益率下降主导。你既能获得信贷引擎（陡峭曲线 = 有利可图的期限转换 = 货币创造，见昨天的文章），又能同时为家庭和企业带来利率缓解。这无疑就是特朗普和贝森特在内部推动的目标……前端由美联储降息，长端则任其自由呼吸。
次优形态是熊陡，即长端收益率比短端上升得更多。头条新闻可能不太舒服，但银行引擎仍在运转……直到昨天我们实际上就处于这种形态，而正如我昨天详细写到的，日本正是在这种形态下蓬勃发展的。
第三是牛平，即长端收益率比短端下降得更快。这会压缩期限溢价和实际利率，听起来不错，但这通常是由长端增长和通胀溢价下降驱动的……也就是市场在为经济放缓定价，并且这会扼杀曲线驱动的信贷引擎。第四，也是最差的，是熊平：短端收益率比长端上升得更快。这是周期的杀手，没有例外……正是这种形态导致了我们记忆中每一次经济衰退。
草图 1：四种收益率曲线形态，按对商业周期的影响排序……陡峭化滋养信贷引擎，平坦化扼杀它
为什么今天黄金和比特币跑赢了科技股
或许有必要快速解释一下，为什么今天的操作导致市场增加了牛平形态的概率，以及为什么这种形态对黄金和比特币等硬通货/稀缺资产有利。贝森特回购了长期债券，压缩了长期溢价……这从定义上讲就是牛平，被解读为期限溢价压缩，而期限溢价压缩意味着实际利率下降。再加上上述潜在的流动性操作（前端泛滥迫使美联储在储备管理购买上出手），你就得到了稀缺资产最爱的组合：实际利率下降加上未来印钞的迹象。因此黄金和比特币上涨，今天出现了从科技股向硬资产的小规模轮动。
以下是大多数人可能仍然误解科技股的地方。从历史上看，科技股在“收益率压缩”时期表现良好，因为它像终极久期资产一样交易……但那个时代已经结束了。科技股已成为地球上最大的单一资本支出行业，因此它越来越像一个周期性的、实体世界的制造业部门。芯片、数据中心、电力、冷却、建筑……这些都是工业活动，而工业活动需要信贷。这意味着如今的科技股更受益于一条更陡峭的曲线，这能加速实体经济中的信贷创造，就像银行和工业股一样。久期资产的王冠已经移交给了真正的稀缺资产。
所以，简而言之：当曲线变陡时，科技股和实体经济周期股（银行、工业）表现最佳，这在债券的熊市和牛市中都有可能发生；而当利率和风险溢价出现压缩时，稀缺资产（黄金、比特币）表现最佳，这在牛陡和牛平中都有可能发生。
草图 2：曲线形态与资产影响……速查表
注意草图左上角的重叠区域：牛陡是唯一一个所有资产同时表现良好的形态，因为它同时提供了陡峭化和压缩。所以，如果美联储降息且曲线从前端变陡，预计黄金、比特币和纳斯达克将同步上涨……这就是贝森特真正追求的目标。在熊陡形态中（我们直到昨天所处的形态），预计科技股将大幅跑赢比特币和黄金，因为信贷引擎在运转，但没有任何压缩。而在像今天市场嗅到的牛平压缩形态中，预计稀缺资产、比特币和黄金将跑赢科技股。
底线：今天改变的是不同形态的概率分布，而不是我的论点。昨天关于曲线变陡的论点依然成立……贝森特是在管理供应的形状，而不是控制曲线，他的最终目标显然是牛陡（在他美联储朋友的帮助下）。关注前端：他向前端注入的资金越多，我们就越接近美联储重启储备管理购买，而那就是同步上涨形态开始的时刻。在此之前，请把速查表放在手边，别再什么都叫收益率曲线控制了。
