加密行业花了好几年时间，造出了一堆跟背后业务毫无关系的代币。
协议赚了 1 亿美元，代币持有者只拿到治理权。
太牛了兄弟，我能投票了（抱歉，这真的很无聊）
好在，这个模式正在改变。
越来越多的协议开始把真实收入拿出来，去市场上回购自己的代币。
一个协议直接掏出 1000 万美元买币并销毁，和宣布一个“未来可能回购、前提是治理投票通过”的提案，完全是两码事。
而随着“收入”再次成为加密圈最大的叙事之一，
我一直在梳理那些真正开始跑通 产品使用 → 收入 → 代币需求 闭环的项目。
下面这 12 个，我觉得值得你好好研究一下。
1. $HYPE Hyperliquid
最显而易见的一个。
Hyperliquid 做成了链上最大的永续合约交易所之一，并且把用户交易和 HYPE 之间的关系设计得极其简单。
交易产生手续费。
其中约 99% 的手续费会通过 Assistance Fund 用来买入 HYPE，而在当前机制下，买回来的代币会退出流通。
这基本就是梦想中的代币模型。
大家凌晨 3 点还在交易 BTC、ETH 或者某个不知名的永续合约，Hyperliquid 从中赚钱，而这笔钱里的一大部分最终都会变成对 HYPE 的需求。
对我来说，关键指标就是 Hyperliquid 的交易量和收入。
只要交易所继续抢占可观的市场份额，HYPE 背后的买家就不断有弹药；一旦交易活动大幅萎缩，弹药也会跟着缩水。
就这么简单。
2. $PUMP PumpFun
PumpFun 是同一个思路的“狂野版”。
它的生意完全依赖人们不断发行和交易 memecoin，所以收入对注意力周期极其敏感。
但只要热度在，Pump 就能赚到离谱的钱。
部分收入已经被用来从公开市场买入 PUMP，在某些统计快照中，累计买入金额已经稳稳达到九位数级别。
哪怕是一个小孩拿张动物图片发的垃圾币，也能间接变成平台代币的买盘。
这里我会盯紧一点：到底有多少 PUMP 真正退出了流通供应。
把代币买回国库，和把它永久销毁，是完全不同的两件事。
而且 Pump 要对抗的，是比竞争对手大得多的东西：
人们迟早会对在上面发土狗币感到厌倦。
3. $RAY Raydium
RAY 可能是这份名单里最不性感的一个。
但老天，这正是我觉得它有意思的地方。
Raydium 已经存在好几年了，熬过了好几轮 Solana 周期，默默支撑着海量交易基础设施——大家天天用，却很少去想它。
历史上，协议的一部分交易手续费会被用来买入并销毁 RAY。
所以当 Solana 生态爆发时，Raydium 不只是作为一个 DEX 受益。
新币发行、兑换以及 LaunchLab 的活动，同样能给 RAY 的经济系统输送养分。
最近我们又看到一个例子：StonkFun 接入了 Raydium LaunchLab。
STONK 赚足了眼球。
新代币承接了投机情绪。
4. $AAVE Aave
Aave 靠借贷市场赚钱。
然后 DAO 会用一部分协议收入从市场上买入 AAVE。
最初的计划是每年 5000 万美元，不过随着收入状况变化，2026 年的讨论中有人考虑把这个数字降到约 3000 万美元。
它和 HYPE 或经典的“买入即销毁”有一个重大区别：
DAO 买入的 AAVE 会进入 Ecosystem Reserve（生态储备）。
这意味着 DAO 是在积累自己的资产，未来可以把这些代币用于激励、质押、拨款或其他用途。
我其实很喜欢这种区分，因为它逼着你去看整张资产负债表，而不是一看到“回购”两个字就无脑看多。
5. $SKY Sky
这就是以前的 MakerDAO。
USDS、抵押借贷、国库资产以及整个 Sky 生态会产生盈余。
部分盈余可以用来买入 SKY，而资本配置系统允许这些代币退出流通。
这让 SKY 的收入来源和 PUMP 这类项目完全不同。
Pump 需要 memecoin 的热度。
Sky 需要的是它的资产负债表和稳定币系统持续产生盈余。
6. $RLB Rollbit
RLB 大概是这份名单里商业模式最怪的一个。
Rollbit 把加密交易、博彩和其他投机产品揉在一起，历史上一直用这部分业务产生的部分资金来买入并销毁 RLB。
它几乎就像一家在做股票回购的私有互联网公司。
用户交易或赌博亏钱。
Rollbit 赚到收入。
部分收入用来买 RLB。
RLB 被销毁。
相比 Aave 或 Raydium，我会在这里打更大的风险折扣，原因很明显：业务集中度高、监管敞口大，而且部分底层资金流向不太透明。
7. $SYRUP Maple Finance
Maple 很有意思，因为它正在抛弃币圈的老套路。
那个老套路基本就是：
印代币 → 发给质押者 → 管这叫收益。
Maple 则批准转向用协议收入来买入 SYRUP。
它没有执着于永久销毁 ETHFI，而是让回购系统把价值导向真正参与代币经济的人。
eETH 的部分提现手续费收入会用于每周买入 ETHFI，而 Ether.fi 生态各产品的部分收入则可以支持额外的月度买入。
买回来的 ETHFI 主要分给 sETHFI 持有者。
所以这看起来更像是一种以代币计价的“分红”。
EtherFi 赚钱。
用它买 ETHFI。
锁仓 ETHFI 的人分到这部分价值。
当然，代币依然存在，拿到的人最后也可以卖掉。
但我认为这给所有回购模型抛出了一个有趣的问题：
你是宁愿把资产永久销毁，还是用收入让持有和锁仓变得真正有利可图？
9. $ENA Ethena
ENA 可能拥有这里规模最大的潜在回购机制。
注意，潜在这两个字承载了太多东西。
Ethena 讨论过一个框架：一旦 USDe 达到特定里程碑，净协议收入中极高比例（按提议结构最高可达 95%）最终可用于买入 ENA。
如果这套机制全面大规模启动，数字会非常惊人。
USDe 已经是一个真实的金融产品，收入来自其抵押品、对冲结构和更广泛的生态。
但 Ethena 的经济模型会随着市场环境剧烈变化。
币圈已经埋葬过太多 Excel 表格了。
10. $LDO Lido
Lido 很耐人寻味：它掌控着一台巨大的经济引擎，但 LDO 历史上一直很难直接从中分到多少羹。
用户质押 ETH。
Lido 产生协议收入。
stETH 成为 DeFi 最重要的资产之一。
LDO 持有者主要负责治理。
这种脱节多年来一直是该代币被诟病最多的地方。
拟议中的回购框架试图改变这一点：当满足特定经济条件（包括足够的年化收入）后，允许用协议收入买入 LDO。
但这正是我要区分 实际回购与回购期权 的地方。
问题在于，这门生意最终能有多少落到 LDO 头上。
11. $STONK StonkFun
最近我经常聊这个。
StonkFun 很快成了 Solana 上比较另类的 launchpad，因为它让大家能围绕远不止 SOL 的东西建市场。
简单来说：找个资产，给它搭个市场，CT（Crypto Twitter）总会想办法炒起来。
累计收入 2290 万美元，其中 7 天内就产生了 830 万美元，而该协议被广泛引用的模型会将 收入的 60% 用于买入并销毁 STONK。
这个项目需要更多审视，因为很多数据来自项目面板和生态报告，而且目前围绕奖励代币和抛压的 FUD 满天飞。
但也正因如此，我们很清楚该盯什么。
收入。
实际花在买 STONK 上的资金。
实际打进销毁地址的代币。
如果这三者持续同步增长，说明投机之下确实有一套真实的经济机制。
12. $NET NetNet Capital
NET 和这里几乎所有项目都不一样，因为它的回购有参考价格。
NetNet 正在 Robinhood Chain 上构建链上国库。
国库持有 USDG 等资产，把资金部署到 Morpho 等产品中，并且越来越多地积累代币化股票。
通过协议的 NAV（净资产价值）计算，每一个 NET 都代表着这张资产负债表的一份权益。
当价格低于 NAV 时，协议可以按大约 NAV 减去 1.5% 的价格买入 NET 并销毁。
这意味着国库不会不管价格高低，每天闭眼买 NET。
只有当市场对 NET 的定价低于其对应资产价值时，回购才有意义。
而当价格高于某些 NAV 倍数时，机制会反向运作：NetNet 可以通过债券发行新的 NET，并把所得资金纳入国库。
低于 NAV 就买。
相对 NAV 溢价够高就发。
在这两个机制之间做大资产规模。
NET 最近的交易价格相对 NAV 有明显溢价，所以今天吸引我的并不是回购。
归根结底，真正决定胜负的是：国库复利增长的速度，能不能跑赢持有者被稀释的速度。
结论
我觉得“回购”马上要变成币圈被滥用最多的词之一了。
而我只想知道钱到底去了哪。
年回购额 / 市值。
如果一个 5 亿美元的协议能每年可持续地拿出 5000 万美元买自己的代币，那它值得我关注。
如果一个 100 亿美元的代币宣布 500 万美元的回购，同时解锁 5 亿美元的供应量，那我真的一点都不关心。
加密行业终于搞明白了怎么让协议产生收入。
现在我想看看，哪些协议真能让这些收入对代币有意义。
兄弟们，现在是收入叙事的时代了，看完记得跟我聊聊，喜欢的话别忘了点个关注！
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