2026 年 8 月
免责声明与披露：
首先，我并非反对技术的人。我在研究过程中使用 AI，也借助它进行写作和编辑。文章头图由 Grok 生成。我非常支持技术进步。这篇文章是一个思想实验，探讨 AI 资本支出热潮未来可能面临的挑战。我对 AI 未来几十年的前景持乐观态度，但担心市场可能过度押注于短期内难以实现的巨大进步。我主要的担忧是，美国经济过多地杠杆化了一项长期经济前景尚不明朗的新兴技术，这最终可能通过股市以及大型金融服务机构可能出现的问題，损害实体经济与普通民众的利益。截至撰写本文时，我通过看跌期权做空 Blackstone (BX) 和 SharonAI (SHAZ)。我将根据我的投资目标和风险管理原则持续交易这些证券。我的持仓变动并不一定反映本文所述观点的变化。
数据中心尘暴区
时间来到 2028 年。在德克萨斯州阿比林市郊外，首批家庭正搬入一座改造后的数据中心。这座建筑于 2026 年建成，原本是为 Nvidia GPU 提供动力的外壳。它从未达到 50% 以上的利用率。在 2027 年的大芯片萧条之后，它闲置了一年，成为一个没有窗户、为整个周边城镇供电量还多的空壳。在无数新的数据中心项目闲置数月后，DSA 发起了一项全国性运动，将它们改造成经济适用房。一个 DSA 住房集体以极低的价格买下了阿比林项目，并将其改造成经济适用房。这个构想近乎完美。电力和供水设施已经建好，建筑可以轻松分割成适合年轻人和新家庭的起步住房。到 2028 年夏天，从德克萨斯州到路易斯安那州再到俄亥俄州，旧的数据中心带上有数百个这样的改造项目，每一个都成为了 2024 年至 2027 年那场大规模资本支出热潮的纪念碑——数万亿美元被投入到一项长期经济前景不确定的新兴技术上。
这些改造后的空壳是残骸中最显眼的部分。为它们提供资金的错综复杂的资本流动则更难厘清；其中很大一部分最终流向了比德克萨斯州的仓库更奇怪的地方——普通美国人的退休账户。它是如何到达那里的，这要从 2024 年至 2027 年轰鸣的庞大融资机器说起。
融资引擎
到 2026 年的某个时候，AI 建设规模已经超出了超大规模云服务商、新型云服务商以及前沿实验室的资产负债表承载能力。取而代之的是一台多管齐下的融资机器，一种杠杆化 GPU 的弗兰肯斯坦式产物。
在这个具体案例中，收入承诺总计约 2000 亿美元。这是有史以来最大的基础设施融资方案之一。
该融资结构的设计使得没有任何一方将芯片完全放在自己的资产负债表上。摩根士丹利安排了一个由外部投资者出资的私募信贷工具，用于购买芯片并租赁给 Anthropic。这样，谷歌和博通都不必将这些资产直接记在账上。英国《金融时报》将其比作波音和通用电气为销售飞机和发动机而构建的供应商融资模式。
2026 年 6 月，第一批资金流经这台机器，一个名为 Compute SPV 的空壳公司支付了 350 亿美元，购买了大约 1 吉瓦的硬件，约合一百万颗芯片。这笔资金来自由 Apollo 和 Blackstone 主导的三批债务。博通为优先级较高的两批债务提供了担保，承诺如果 Anthropic 停止付款且芯片无法以足够的价格出售以使投资者收回本金，博通将弥补差额。这项被称为剩余价值支持的担保，覆盖了 350 亿美元中的约 300 亿美元。
优先级投资者被告知他们的资金是安全的。原因不在于芯片本身，而在于博通——如果芯片价值不足，博通将弥补任何潜在差额。剥离担保后，抵押品就是一个装满硬件的仓库和一家初创公司的欠条。这个模板被设定为未来数千亿美元的融资提供框架。2026 年 4 月，谷歌同意向博通再购买 3.5 吉瓦的芯片用于 Anthropic，而博通自己的文件披露了 1280 亿美元 的采购承诺，其中 550 亿美元 计划在 2027 财年交付，730 亿美元 在 2028 年交付。
芯片需要供电的外壳，而电力需要数年时间才能获得许可，因此为硬件融资只解决了谷歌一半的问题。它在另一个意想不到的地方找到了另一半——那些已经拥有电力的加密货币矿工。一家名为 TeraWulf 的小型矿工率先接受了谷歌的担保，并在纽约州北部增加了一个 360 兆瓦的大厅。摩根士丹利将谷歌对租赁付款的担保打包成一种建设债券，筹集了 32 亿美元。谷歌获得了低价认股权证和该矿工的股份，然后在德克萨斯州和路易斯安那州的 Cipher 和 Hut 8 复制了同样的操作。据英国《金融时报》统计，谷歌已为十个开发项目提供了担保，总电力容量达 2.4 吉瓦。
如果租赁出现问题，谷歌的担保使其面临高达 440 亿美元 的风险，而其资产负债表上仅记录了 8.15 亿美元 的负债。Meta 对其自己的项目也做了同样的事情。其位于路易斯安那州的园区 Hyperion，被置于一个名为 Beignet Investor 的实体中，Blue Owl 持有其 80% 的股份。该实体在 2025 年 10 月发行了一笔 273 亿美元 的单一债券，利率 6.58%，评级 A+，主要由 Pimco 和 BlackRock 购买。Meta 通过辩称自己并不控制该实体，从而将这笔债务保留在表外，尽管它是唯一的租户。安永在 Meta 自己的文件中将此判断标记为关键审计事项，一位审计师表示该判断存在争议。
Oracle 在密歇根州的一个园区背负了 160 亿美元 的债务，信用等级更低，其中大部分是期限长达 19 年的债券，在银行退出后由 Pimco 主导。2026 年 7 月，标普将 Oracle 的评级下调至 BBB-，仅比垃圾级高一级。一个将数据中心租赁转化为评级债券的新兴市场，其未偿规模从 2020 年的约 40 亿美元 增长到 2026 年的超过 600 亿美元。据一项统计，2025 年所有净投资级美元债券发行中，约 30% 与 AI 相关。投资级市场正变成一个对 AI 的集中押注。
到 2026 年春季，有谷歌担保的数据中心项目借款利率约为 7.1%，而围绕 Nvidia 芯片建设的新型云服务商则需支付约 9.3% 的利率。杰富瑞将这种差距称为任何与 Nvidia 相关的参与者面临的“结构性资本成本劣势”。整个 2000 亿美元 的大厦建立在一个问题上：Anthropic 能否支付得起。一位杰富瑞分析师直言不讳地指出，整个世界的构建都依赖于少数几家公司，如果它们的支出意愿下降，一切都会放缓。
抵押品
整个融资机器依赖于芯片在足够长的折旧曲线内保持其价值，但事实并非如此。Nvidia 大约每 12 个月推出一款新的旗舰芯片，而买家则将其折旧期限定为五到六年。微软在 2022 年将服务器使用寿命延长至六年，一年内增加了 37 亿美元 的营业收入。Alphabet 削减了 39 亿美元 的折旧费用。亚马逊则在 2025 年反其道而行之，将部分服务器的使用寿命缩短回五年，并将原因归咎于 AI 的发展速度。
太阳底下无新事
20 世纪 70 年代，达拉斯一位名叫 Chris Christopher 的推销员——他高中辍学，卖过百科全书，后来卖保险——说服劳合社签发了一份保单。如果客户因技术过时而取消租赁，该保单将向计算机租赁公司支付赔偿。凭借这份担保，银行向他的公司及其他公司提供了数亿美元贷款，用于购买计算机并出租。这些机器被租赁给企业和政府机构，现金流在七年内偿还债务。如果客户在第四年到第七年之间取消合同，劳合社将承担剩余损失。此前，银行只愿意提供四年期贷款，因为他们知道 IBM 可能在一夜之间使其抵押品过时。劳合社的隐性财务担保迅速扩大了融资市场，推动了计算机租赁业务的激进增长，进而促进了计算机的销售。融资引擎始终是泡沫中的关键变量。派对往往会一直持续，直到融资机制出现问题。
当大约 10 亿美元 的保单已经签发时，IBM 做了显而易见的事情——宣布推出 4300 系列，速度更快，价格比已在运行的机器低 30%。租赁合同迅速被解除，劳合社面临巨额财务损失。其自己的理算师告诉承保人需预留 2.2 亿美元，而预计损失高达 5 亿美元，这是劳合社 291 年历史上最大的一次损失。IBM 的记录看起来一直很稳定。没有人预料到 IBM 会降价 30%。
事后看来，许多为计算资本支出融资而专门设计的 SPV 结构，与最初的劳合社剩余价值担保惊人地相似。核心争论始终是：当初始客户合同需要续签时会发生什么？在一个据称不再受计算能力限制的市场中，一块使用了 4-5 年的 GPU 的续约率会是多少？在 2026 年夏季的一笔引人注目的交易中，投资者拒绝向一个续约风险特别高的计算 SPV 提供贷款，因为续约期就在短短几年后：“了解该交易的投资者表示，他们尤其担心支撑最新融资的合同期限相对较短，这使贷款人面临续约风险。” 缺陷在于，建筑物租期为 15 年，而客户只签约三到五年。在半年内，为该借款人违约风险投保的成本上涨了约四分之一。在分析师承认风险存在之前，市场已开始缓慢地为风险定价。它一直隐藏在众目睽睽之下。
解决方案是收紧 SPV 周围的“保险箱”，使得在贷款人收回一半本金之前，任何剩余现金流都不能流向新型云服务商。虽然这作为权宜之计促成了这笔交易及后续类似交易，但问题在于，当新型云服务商需要偿还其公司债务时，它们无法可靠地获取“锁定”在 SPV 中的抵押品。新型云服务商最终看起来更像是杠杆化的 CLO 管理人，而不是科技公司。或者换句话说，它们在功能上类似于专门为计算提供融资的银行，但向投资者展示的是快速增长的 EBITDA，却没有计入其主要原料——利息和融资——的本金成本。
计算的现代货币理论
如果你分析所有的计算租赁，资金最终都会流向前沿实验室——OpenAI 和 Anthropic。在 2026 年春季和夏季的许多个月里，投资者不断被关于 OpenAI 和 Anthropic 年化经常性收入增长速度的传闻和泄密所震撼。在《All In Podcast》的一期节目中，有报道称 Anthropic 的 ARR 已超过 800 亿美元。然后，在 8 月的某一天，彭博社报道 Anthropic 的 ARR 已超过 650 亿美元。这无疑是一项令人印象深刻的成就，但远低于市场上分析师们抛出的一些数字。就在同一周，《华尔街日报》发表了一篇文章，指出：“OpenAI 第二季度销售额与 Anthropic 相比增长乏力”。同一篇文章指出，OpenAI 在 2026 年第二季度的收入为 67 亿美元。这同样是一项非常令人印象深刻的成就，但低于分析师们抛出的一些数字。OpenAI 第二季度实现了约 18% 的环比增长。从各方面来看，这都是令人印象深刻的财务表现，但这肯定让一些分析师怀疑，AGI 的到来是否比宣传的要慢一些。但话说回来，问题可能在于，包括股权激励在内的公司运营亏损从第一季度的 93 亿美元 扩大到了第二季度的 123 亿美元。因此，亏损的增长速度几乎与收入一样快，年化亏损额接近 500 亿美元。
问题不在于收入的绝对规模，甚至也不在于亏损本身，而在于 OpenAI 已经签署了超过 1 万亿美元 的计算承诺，其中包括向 Oracle 的 3000 亿美元 和向 Microsoft 的 2500 亿美元。其采购承诺与其支付能力之间存在数量级的差距。Anthropic 也面临同样的情况。Anthropic 最初在激进的计算承诺方面比 OpenAI 保守得多，但在 2026 年面临计算短缺后，它也开始积极承诺大规模计算。市场热切期待 Anthropic 在秋季进行 IPO，许多风险投资家也渴望锁定这一代人一次的回报。当期待已久的 Anthropic 招股说明书最终公开发布时，投资者对其运营亏损的规模感到震惊，并且如果没有激进且大量的调整，该业务是严重亏损的。一些资深人士甚至将其与 WeWork 及其臭名昭著的“社区调整后 EBITDA”相提并论。Anthropic 则更倾向于展示“扣除训练成本的调整后 EBITDA”。
Anthropic 最终在多次削减 IPO 规模和估值后成功上市，并且只有在 Nvidia 最终以 250 亿美元 的承诺为 IPO 提供支持的情况下才得以实现。IPO 令人失望，股票在第一个月内就下跌了 50%。OpenAI 甚至从未提交其招股说明书，宁愿等待更有利的市场条件，但这一天从未到来。
AI 的超级多头希望“扩展定律”能够修复所谓的“AI 鸿沟”，并希望收入能够复利增长，直到亏损转变为足够大的业务，足以完全为采购承诺提供资金。一位名叫 Andrew Ho 的 AI 研究员在 2026 年从一家前沿实验室辞职后，在一篇病毒式传播的帖子中称这些实验室被高估了。他的比喻是跑步机。一个实验室不能停止训练下一个模型，因为一旦停止，其产品就变成了商品，一个来自 Qwen 或 Kimi 的更便宜的开源模型可以以更低的成本完成同样的工作。因此，下一个模型的支出必须不断上升，并且要快于上一个模型带来的收入。这些亏损根本不是一次性的。它们是留在所谓“前沿”的成本，并且随着模型越来越昂贵，这些成本只会增加。
Nvidia 投资了 OpenAI，而 OpenAI 购买 Nvidia 芯片，因此整个链条下的需求从未像看起来那样独立。Nvidia 持有购买其芯片的新型云服务商的股份，并为其无法售出的产能提供担保。它持有 Nebius 9% 的股份和 xAI 的一部分股份。微软拥有 OpenAI 四分之一的股份，并向其出售 Azure 服务。Oracle 购买 Nvidia 芯片租赁给 OpenAI。资金离开 Nvidia，流经一家初创公司和一家新型云服务商，购买 Nvidia 芯片，然后作为 Nvidia 的收入回流。在每一个环节，都有人记下一笔账，看起来像是新的需求。
人寿保险公司与 Nvidia 的中央银行
这场债务狂欢的优先级部分必须找到归宿，它们流向了唯一一个天生适合持有长期票据且无需按市值计价的买家——人寿保险公司。在过去十年中，主要的私人资本公司都深入涉足了保险资产管理领域。Apollo 拥有 Athene。KKR 拥有 Global Atlantic。Blackstone 管理着 Corebridge。Blue Owl 拥有 Kuvare。Brookfield、Carlyle 和 Ares 也采用了类似的模式。
年金几乎是信贷业务近乎完美的资金来源，因为储蓄者现在交出资金，并且在未来数年内除非支付高昂的退保费用，否则无法轻易取回。
当 Apollo 主导了一笔 35 亿美元 的 Nvidia 芯片交易（用于 xAI），或者博通机器为 Anthropic 提供资金时，Athene 就是这些优先级票据的归宿之一。
根据金融稳定委员会的数据，到 2026 年，结构化证券约占私募股权关联保险公司投资组合的 27%，而其他大型保险公司这一比例为 12%，并且在某些情况下，发起人自己管理这些证券。这些保险公司控制着近 9000 亿美元 的保险负债，高于 2012 年的 670 亿美元，并在 2023 年占据了约 35% 的美国新年金销售额。惠誉的一项研究发现，97% 的私募评级证券的评级高于监管机构自身分析师给出的评级，其中三分之一的评级高出三个等级以上。
2026 年 8 月的一个晚上，Nvidia 首席执行官黄仁勋与全球一些最大金融服务机构的负责人宣布了一项宏大的融资计划，这些机构包括 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield Asset Management、高盛和 KKR。该计划旨在为更多 AI 资本投资提供 5000 亿美元 的融资，创建一种新的资产类别以标准化芯片融资。《华尔街日报》将其比作为飞机、信用卡和抵押贷款融资。未被讨论的主要区别在于，飞机和房屋的使用寿命长达数十年，而 GPU 的使用寿命仅为个位数到较低的两位数。对一些持怀疑态度的观察者来说，这个缺乏具体细节、考虑不周的计划，似乎是为了不让音乐停止而做出的最后努力。在宣布这一消息的同时，黄仁勋发布了一份主要由 AI 撰写的说明，但该说明对此举的解释含糊不清，令人费解。
导火索
整个 2026 年夏天，关于一位亿万富翁金融家复杂的金融帝国面临问题的传言开始增多。Mark Walter 是一位亿万富翁，拥有多支顶级体育队伍，包括洛杉矶道奇队、洛杉矶湖人队和切尔西足球俱乐部。有报道开始指出，Walter 的保险公司可能严重误报了其投资中关联投资的比例。报道强调了超过 200 亿美元 的投资本应被标记为关联投资，但却没有。还有大量报道称，与此事相关的潜在刑事调查正在进行中。一天，体育界和金融界同时受到冲击：Walter 在完成收购湖人队不到一年后，将其出售给了 Josh Kushner 和 Bob Iger。标志性体育和娱乐资产的出售本就罕见，更不用说在收购了其中最好的资产之一后不到一年就出售。人们立刻开始怀疑 Walter 急需筹集流动性。还有报道称，Walter 以他在 Guggenheim 的股份作为潜在抵押品，为短期贷款提供两位数的收益率。旁观者指出，他正显示出财务困境的明显迹象。
几个月后，Walter 的帝国陷入了一系列诉讼以及民事和刑事调查。他金融帝国的几个部门最终被迫申请破产。Walter 的亲密伙伴 Todd Boehly 也采用了相当类似的保险策略，很快发现自己处于监管机构的瞄准之下，也不得不紧急低价抛售其许多关键资产。这场“保险对决”的重要性在于接下来发生的事情。财政部长 Scott Bessent 越来越担心人寿保险体系中积累的风险。在 Walter 和 Boehly 的丑闻之后，Bessent 在国会联席会议上发表讲话，评估情况可能恶化到何种程度。他警告说，如果不紧急采取激进措施，就有可能发生 2.0 版的全球金融危机，而且这次规模会更大，因为数字高出了一个数量级。Bessent 要求国会立即授予财政部前所未有的权力，使其能够凌驾于各州保险专员之上，处理所谓的“问题保险公司”。他还要求国会批准一个 1000 亿美元 的“保险稳定基金”，以帮助有序清算和关闭陷入困境的保险公司。最后，他要求获得授权，暂停所谓的“关联投资”，以及风险更高的“AI 关联投资”——这些投资已在一些保险公司的资产负债表上显示出早期问题迹象。这意味着融资引擎的涡轮机立即戛然而止。所有主要保险公司立即开始详细说明其在“关联投资”和“AI 关联投资”方面的敞口，并制作演示文稿以安抚客户、投资者、债权人和监管机构。它们都宣布，将暂停其保险部门所有新的 AI 投资，直至另行通知。
后果
突然间，其他债务投资者开始重新评估他们在 AI 投资中承担的一些风险。一些人意识到，他们一直在为获得债务回报而承担股权风险。他们也开始放缓融资步伐。几个月前还只需数周就能完成的交易，现在开始拖延数月甚至根本无法完成。
需求方面也开始出现裂痕。Anthropic 的增长开始趋于平稳，直到第四季度收入出现环比下降。许多在几个月前还大手笔投资 AI 以提高效率的企业，在看到所有这些资金未能对利润产生有意义的改善后，开始重新考虑新的 AI 项目。然后有一天，彭博社报道称，几个新型云服务商的计算项目远低于计划的续约率，并未能通过几项关键的契约测试，贷款人正在与他们谈判，可能扣押 GPU 抵押品。接着，分析师突然开始预测，Nvidia 将出现前所未有的增长放缓，甚至来年收入会下降。然后，坏消息真的开始接踵而至。
几家保险公司开始通过出售一切可售资产来激进地筹集资金，原因是它们担心会失去对其负债中占重要比例的机构融资市场的准入。此前，它们可以继续吸收新的保单持有人资金，并用部分流动性来支付现有索赔，但突然间，新的保险资金流枯竭了。退休人员开始质疑年金是否安全。贝森特采取了非同寻常的措施，将 FDIC 的担保范围扩大到所有固定年金。尽管如此，几家大型保险公司还是准备进入破产程序。股市连续数月暴跌，其间仅被短暂而猛烈的“熊市反弹”所暂时缓解，这些反弹带来了前方光明的虚假希望。特朗普总统最终将一些前沿实验室和关键的人工智能基础设施建造商（包括芯片公司、电力公司和几家新云服务商）收归国有。
实体经济也感受到了支出放缓的影响。在 2026 年和 2027 年，人工智能资本支出已成为美国经济增长的最大单一驱动力之一，年支出超过 7000 亿美元。突然之间，当趋势逆转时，所有受益于这一代际需求繁荣的公司都发现自己的业务完全枯竭。那些已经开始改造喷气发动机为数据中心供电的公司突然发现完全没有买家。芯片制造商、电力设备供应商、建筑团队和新云服务商受到的冲击，与 2001 年电信泡沫破灭时光纤建设商所遭受的打击如出一辙。事实上，融资一直是循环的，而循环是双向的。
现在仍是 2026 年
这一切都还没有发生。人工智能资本支出机器仍在轰鸣，评级尚未被下调，没有数据中心债券违约，水面看起来从未如此平静。甚至敢于质疑任何数学计算都会引发强烈的愤怒反应。如果对算力和智能的需求实际上并非无限呢？算力短缺难道不意味着未来某天可能会出现算力过剩吗？诸如此类的问题只会得到愤怒、简短的回答，或者根本无人理会。
目前没有明确证据表明，由杠杆驱动的资本、芯片和电力组合不会按计划奏效。但话说回来，之前也没有证据表明房价除了直线上涨之外还会有别的走势。也许这次真的不一样。
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来源：
英国《金融时报》：加密货币矿工数据中心在得克萨斯州和路易斯安那州为人工智能建造，Janus Henderson：已宣布 157GW 对比约 85GW 可交付
英国《金融时报》，Ryan McMorrow，“谷歌为 Anthropic 打造的 2000 亿美元华尔街金融机器内幕”，2026 年 8 月 3 日
阿波罗全球管理公司新闻稿，2026 年 6 月 9 日
CNBC：Meta/Blue Owl 270 亿美元 Hyperion 项目，穆迪指出约 6620 亿美元的表外租赁
标普将甲骨文评级下调至 BBB-，《福布斯》：数据中心资产支持证券增长
CNBC：Burry 谈人工智能折旧
亚马逊（10-K 年报），Silicon Data：H100 租赁指数
《华盛顿邮报》，John F. Berry，“劳合社因计算机租赁面临巨额亏损”，1979 年 7 月 2 日，档案副本
《财富》杂志：OpenAI 140 亿美元亏损，汇丰缺口，CNBC：OpenAI 重置至 2030 年约 6000 亿美元，奥特曼：1.4 万亿美元 / 30GW
https://www.ft.com/content/9d2117af-b3ec-4ca4-b00f-6813ab5075ec?syn-25a6b1a6=1
https://x.com/andrewho03/status/2082786931419812338
国际清算银行 2026 年关于循环融资的年度报告
美国全国保险专员协会：私募股权持有的保险公司投资，金融稳定委员会：私人信贷中的脆弱性，2026 年 5 月
Athene Holding 2025 年年度报告（10-K 年报），阿波罗：为 xAI 的 Valor 项目提供 35 亿美元
金融稳定委员会：私人信贷，2026 年 5 月，NAIC 审查，惠誉 97% 的评级缺口，金融稳定监督委员会 2024 年：离岸再保险和私人信贷
财政部金融稳定监督委员会：人寿保险公司中约 1 万亿美元的私人信贷，超大规模企业 2026 年资本支出约 7250 亿美元，增长约 77%
查诺斯：人工智能建设重蹈光纤泡沫覆辙
https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/mark-walters-insurer-cutting-6-133456851.html
