我在 DeFi 前沿領域工作了 9 年。這是一個充滿無限深度、且有能力改變資本市場的迷人領域。
我一直深信自動做市商（AMM）的巨大潛力，但在過去十年中，有一個大問題一直困擾著我。這種新的市場結構真的能成為所有金融市場的核心引擎嗎？
經過多年的演進與成長，AMM 邁向全球主導地位的路徑已越來越清晰。要解釋這一切，最好從 1976 年開始說起。
代幣化改變了誰在造市
指數型基金這個月迎來了 50 歲生日。當傑克·伯格在 1976 年推出它時，他希望募集 1.5 億美元。結果他只募集到了 1130 萬美元。競爭對手稱之為「伯格的蠢事」，甚至印製海報指責指數型基金是「非美國」的。他們認為，一個不做任何決策的基金，永遠不可能打敗那些領薪水做決策的專業人士。如今，美國大部分的基金資產都位於被動型投資工具中。
我最近一直在思考這件事，因為代幣化的「蠢事」時刻即將結束。美國證券交易委員會（SEC）已批准那斯達克和紐約證券交易所交易代幣化股票。負責結算美國幾乎所有證券的 DTCC，也在七月進行了代幣化交易的現場試驗。幾乎所有這些活動都被以同樣的方式描述：代幣化作為一種基礎設施升級。
同樣的市場，更快、更便宜、全天候運作。這些都是事實，但我認為「升級」這個說法掩蓋了更重大的故事。代幣化讓市場變得可程式化：改變了市場的存在形式、誰來造市，以及這些市場的交易標的。
2018 年，我建立了 Uniswap，這是一個自動化造市協議。任何人都可以將兩種資產存入一個共享池，並從每筆交易中賺取費用，而價格會隨著人們的買賣行為沿著曲線調整。Uniswap 從上線第一天起就自主運行，已結算超過 4.6 兆美元的交易量，並推動去中心化交易所的交易量從低於中心化現貨交易量的 1%，成長到超過 20%。
隨著像 Uniswap 這樣的 AMM 不斷壯大，它們的流動性已組織成一種大多數金融界尚未注意到的模式：相關性交易對。
最簡單的勝利
要贏得一切，你必須先從贏得某些東西開始。AMM 在長尾市場找到了產品市場契合點，在那裡，大多數資產根本無法獲得專業造市商的關注。在 Uniswap 上，任何人都可以透過一筆交易創建一個市場，發行方和早期支持者則成為第一批流動性提供者（LP）。
穩定幣交易對緊隨其後：在像 USDC/USDT 這樣的交易對上，一個好的被動策略已經足夠接近最優解，以至於更低的資金成本足以彌補其與最佳策略之間的差距。這就是為什麼如今專業交易公司不願為這些穩定幣交易對造市：因為他們正被被動的 AMM 以更低的成本所取代。
高利潤，無競爭
傳統金融市場完全屬於造市公司。它們將資本、交易策略、執行技術、結算和分銷整合到一個垂直整合的業務中。這種架構的演進有其充分理由。資產存在於不同的系統中，結算速度慢，而且必須有人執行所有功能，因此由一家公司來完成所有工作。
當規模足夠大時，所有這些固定成本都能自行回收。Citadel Securities 處理了約 25% 的美國股票交易量，去年在約 210 億美元的交易資本上，創造了創紀錄的 122 億美元淨交易收入。
大多數人將這些數字視為系統運作良好的證明。我則將其視為體制僵化的證據。
打破捆綁
區塊鏈在各個層面創造了競爭，打破了原有的捆綁模式。執行透過程式碼完成。託管和結算成為任何人都可以接入的共享服務。過去需要專有基礎設施的東西，現在變成了開源軟體。
對於 AMM 來說，資本是稀缺的投入，而優勢屬於那些能以最低成本持有庫存的人。交易公司需要高回報來證明其營運開銷的合理性，因此，一個願意接受較低回報的 LP 就能以更低成本取代它。大多數造市商會對沖掉所有價格風險，而對沖需要成本，因此，一個已經持有這些資產的投資者可以免費承擔這種風險。而資產發行方則擁有負的資金成本，因為他們通常需要付費給專業造市商來為他們的新資產造市。
簡而言之，DeFi 和 AMM 降低了造市的門檻，為許多新的參與者打開了空間。他們的優勢可以來自許多不同的來源，例如更低的資金成本、渴望持有專業公司通常會對沖掉的庫存風險，甚至他們自己就是發行方。
但一切都取決於一個問題：自動化策略的表現是否足夠好，足以支撐這一切？
流動性跟隨相關性
最近，我與金融界最大的機構之一進行了一次通話。他們問我 DeFi 中最常見的基礎交易對是什麼。我解釋說，基於以太坊的資產傾向於與 ETH 交易，Solana 資產則與 SOL 交易，而穩定幣則相互配對，只有少數幾個高流動性的交易對作為這些集群之間的橋樑。
鏈上相關性流動性
沒有人設計過這個模式。它是自然形成的，部分原因是當 LP 持有的資產價格同步變動時，他們的表現最好。相關性意味著流動性提供者的庫存風險更低，從而加深了流動性。隨著資產代幣化，世界上最大的市場也將以同樣的方式重組。
它們現在還無法做到。傳統市場出於必要，絕大多數以美元結算。資產存在於孤立的系統中，而像 SWIFT 和 Fedwire 這樣的法幣軌道是維繫一切的黏合劑。但區塊鏈是一種更具表現力的黏合劑。將資產代幣化後，它們共享一個結算層，因此任何資產都可以直接與任何其他資產進行交易。
NVDA/USD 可以變成 NVDA/SPY，而 SPY/USD 則作為返回美元的橋樑。石油公司可以與石油 ETF 或代幣化石油進行交易。私人信貸可以與代幣化國庫基金進行交易。代幣化還使得跨越不同資產類別的市場成為可能，這在傳統金融（TradFi）基礎設施中是極其困難，甚至是不可能的。
Delta 中性即是低效率
傳統造市公司通常力求達到「Delta 中性」，這是一個華麗的交易員術語，意思是他們以美元計價，並希望最小化任何非美元風險。在為波動性資產造市時，他們會花錢來降低非美元風險（即對沖），通常是透過選擇權。這是傳統造市成本較高的方面之一。
將資產配對成波動性較低的「相關性交易對」，並透過少數波動性較高的「橋樑交易對」連接起來，能帶來許多效率上的提升，但最重要的一點是：如果為資產造市的人實際上想要持有這些基礎資產，那麼造市就會更便宜、更有效率。
而且，一個交易對的相關性越高，當今被動 AMM 策略與最先進的主動策略之間的任何差距就越小，從而更容易利用這種較低的庫存成本來「壓低」對手。
具體來說，如果某人做多 NVIDIA，你可能也做多 SPY，那麼對於 NVIDIA/SPY 這個交易對，被動 AMM 與主動策略之間的效率差距，遠小於 NVIDIA/USD 這個交易對。
連接的流動性
如果股票改為與 SPY 交易，那麼每一筆以美元開始或結束的交易都會通過同一個交易對：SPY/USD。這些橋樑交易對仍然需要複雜的策略，但它們的數量少得多，並且承載著巨大的流量，因此值得專業人士投入關注。
DeFi 已經證明了這一點。ETH/USDC 是鏈上最深的市場之一，因為每個集群都通過它進行路由。被動 LP 提供相關性交易對的流動性，而主動 LP 則在橋樑交易對上競爭。
投資者仍然可以用美元買賣所有東西，因為跨池路由是自動的。而流動性將集中在風險最低的地方，而不是傳統管線要求它所在的地方。這將把最深的市場推向相關性交易對，而這正是 AMM 已經最強大的領域。
相關性 RWA 交易對已經存在
鏈上相關性流動性始於加密原生資產。但第一個代幣化股票的相關性市場今天已經存在：在 Robinhood Chain 上的 Uniswap 池中，有十種代幣化股票與 SPY 進行交易。
在它們上線的前十二天，這些池子就從超過 11,000 名交易者那裡創造了 3300 萬美元的交易量，其中很大一部分是在美國市場休市期間完成的。有些交易直接從一種股票轉換到另一種股票，從未觸及美元。
值得一提的是，我們也開始看到迷因幣與「相關的」股票配對：伊隆·馬斯克的迷因與特斯拉股票配對，熱狗迷因與好市多股票配對。目前還不清楚它們在價格上的實際相關性會有多高，但我猜「氛圍」是另一種形式的相關性。
AMM 將會勝出
相關性交易對只是拼圖的一部分。另一部分是 AMM 的設計與客製化。
Uniswap v4 的掛鉤（hooks）功能實現了全面的市場客製化，可以顯著提高 LP 的回報，例如我們最近發布的 DualPool 掛鉤，它可以在被動 AMM 資金未被用於兌換時，將其用於賺取借貸收益。
儘管 Uniswap 上的交易量已達約 4.6 兆美元，但我相信 AMM 仍處於起步階段，還有許多其他途徑可以提升它們的競爭力。還有許多其他有前景的方法來改善 LP 回報，這些方法正由 Labs 內部以及我們合作夥伴和生態系統外部共同開發。更多內容即將推出！
1976 年反對指數型基金的論點是，一個不做任何決策的基金永遠無法擊敗領薪水做決策的專業人士。五十年後，這個不做任何決策的基金擊敗了約 90% 的專業人士。更重要的是，指數型基金讓投資民主化，並改善了普通人的生活。我相信被動流動性將以類似的策略勝出，並透過大幅降低創建和參與市場的門檻，產生更大的影響。
