在我的著作《國家如何破產：大週期》中，我詳細闡述了那個經典的機械式動態模型，它就像一個模板，可以用來解釋國家是如何走向破產的；我也給出了對未來可能發生之事的預測，好讓讀者能將這兩者與實際發生的情況相互對照。我希望這麼做能幫助人們理解現況、預判未來可能的發展，並促使政策制定者做出有益的改變。自從我在 2025 年 6 月出版該書以來，實際數據與債券市場的演變，大致上都與這個模板和預測相符。由於事態嚴重，我覺得有必要再次透過梳理其中的關聯性與數據，把整件事說清楚。
用一句話概括，國家「破產」的條件是：
- 待售債務的供給量遠大於需求量，及／或
- 償債支出（即利息與本金支付）相對於收入不斷上升，達到會痛苦地擠壓其他支出的水準。[1]
這兩種情況現在都在發生，而且根據本報告的預測，其惡化程度將會如圖表所示持續加劇。
按照經典規律，這些情況會 a) 推升利率、收緊信貸、打擊股票及其他市場，並減少借貸與經濟活動；及／或 b) 迫使政府寬容更多的貨幣與信貸創造，以暫時緩解債務壓力，但這會讓貨幣貶值，只是把問題往後推。[2] 最常見的情況是，透過債務重組與債務貨幣化的組合拳，讓債務與償債支出相對於收入下降，結果就是貨幣與債務的價值雙雙縮水。無論如何，這種動態對持有債務資產的人來說都是壞消息。如果情況真的變得非常糟，通常會出現一系列大約一生才會遇到一次的事件，最終引發重大危機並導致國家破產。我現在不打算岔開話題去細講，但如果你真的想搞懂這個動態過程，我建議你讀讀我的書，特別是第 100 至 103 頁所列出的事件順序，並將其與目前事態的發展進行比較。
透過比較當前正在發生的事與該週期中通常會發生的事，我們可以發現，我們正處於週期中這樣一個階段：利率已經大幅上升，但尚未導致股票與風險資產下跌、信用利差顯著擴大以及經濟走弱。因此，我們正處於週期中段——實質利率上升、央行開始緊縮，但這些舉措的衝擊還沒真正顯現。
在這篇文章中，我將帶你一步步了解目前的數據如何與模板吻合，並說明這些預測數字對未來意味著什麼。我要先提醒你，文中會有大量數據，篇幅也相當長，所以如果你對數字不敏感、想快速抓重點，直接瀏覽我用粗體標示的主要觀點就好。
我會先展示美國公債的供需狀況，接著分析不斷增加的償債支出及其與稅收的關係，說明它們如何擠壓其他支出；然後將分析範圍擴大到其他美國債務，再到非美國債務，最後涵蓋包括股票在內的整體金融資產供需。
結論就是：相對於需求，金融資產（包含債務與股票）的供給看起來極有可能已經過多，而且未來還會更多。
美國公債的供給
截至 2026 年 9 月底，流通在外的可交易公債約為 32 兆美元，較一年前增加 8%。[3] 到 9 月為止，財政部已發行約 1.5 兆美元的淨新增可交易債務，預計 2026 全年將發行 2.1 兆美元的淨新增可交易債務。在政府債務與償債負擔相對於收入已極度沉重的當下，這是一筆龐大的待售債務。下方的圖表顯示了政府目前的債務水準、到期債務、利息支出與總償債支出，以及未來幾年的預測走勢。正如你所見，債務負擔已來到二戰以來的最高點，而且預期還會惡化。
必須出售的短期債務規模之所以以異常的速度攀升，有兩個原因：一是公債總規模快速膨脹，二是短期債務占比急遽上升，因為相對於供給，市場對長期公債的需求正在下滑。為了應對債券供需失衡的惡化，財政部一直在縮短所發售債務的期限。發行國庫券而非長期公債[4]，能減少長期債務的供給——而長期債務正是買方風險較高、需求較疲軟的部分；同時，短期債務更容易被聯準會控制，且由於殖利率曲線通常呈正向，成本往往也稍微低一些。但這也會提高債務展期風險，而且在利率上升期間，會讓償債成本更加昂貴，進一步加劇擠壓效應。
過去，財政部通常將國庫券的發行目標設定在流通債務的 20% 左右，並在經濟衰退、支出需求激增時將發行重心轉向國庫券，到了週期後段再轉回來。目前的國庫券發行速度（也是 2027 年的預測速度）約占預期總發行量的 50%。除了經濟衰退期和長期債務難以出售的時期外，這種情況並不尋常。
展望未來，只要假設經濟環境相對「正常」，使稅收與支出假設得以實現，供給數據就相當明確。這些供給數據如下所示，呈現了 2026、2027 與 2028 年的預估新增借款，以及這對債務存量的影響。在接下來的兩年裡，聯邦債務預計將從每戶美國家庭約 24 萬美元上升至約 27 萬美元；若再加上私人債務與他們所承擔的總債務，美國家庭的平均總債務負擔將達到約 43 萬美元。
這些都是在「正常」情況下的預測。如果經濟走弱，借款供給的增加速度會更快，因為政府通常會介入，採取反週期的借款與支出措施。舉例來說，中度至嚴重的經濟衰退（例如 -4%）可能會讓赤字大約翻倍。
因此，在正常情況下，公債供給將在 2027 年大幅增加，2028 年又會再增一波，之後還會增加得更多——如果經濟走弱，供給會更大；如果經濟強勁，供給則會少一些。無論用什麼標準衡量，這些債務負擔都極為龐大，且正在快速攀升。
美國公債的需求
下表列出了誰持有公債，以及他們近期的淨買賣情況。對定價而言最重要的不是誰已經持有這些債務，而是誰有意願且有能力從現在起增加持有量，以消化不斷增長的供給，以及他們願意在什麼殖利率下這麼做。為了幫你建立概念，我會列出五年前與今天（2026 年）的美元持有金額，更重要的是它們所占的份額。接著，我會展望未來。
如你所見，整體而言，外國人是最大的債務存量持有者，占 32%，其次是聯準會，占 14%。兩者合計持有近一半，而各類美國投資者持有的比例略高於一半。比較持有比例與 2025 至 2026 年近期的購買比例，你會發現公債市場的支撐力量正從外國人轉向國內買家。2025 年，聯準會讓其持有量略微下降，最近又重新增持；此外，美國民眾的持有量與購買量也有所上升，這在利率走高時是很典型的現象。顯然，美國民眾承受的曝險最大，如今也正在承受債券持倉的虧損。
聯準會一直是債券市場的邊際買家；當經濟疲弱、相對於公債供給缺乏足夠的私人需求時，它會大量買入，把資金與信貸注入系統，防止利率上升，並處理原本無法控制的信貸問題。這就是量化寬鬆。後來，當經濟反彈、私人市場對公債的需求回升時，它便讓部分債務自然到期不續，縮減資產負債表，這被稱為量化緊縮。聯準會最近又開始買入，且絕大多數買的是國庫券，這反映了政策的轉變，屬於「準備金管理」性質的購買。同時，財政部將大量供給轉移到殖利率曲線的短端，為了消化這些供給，聯準會成了需求來源，尤其是對國庫券的需求。雖然這不等於推出新的 QE 計畫，但其目的是藉由將購買重心移向曲線短端，來緩解長端殖利率的上行壓力——因為長端需求不足，財政部才把供給轉移到短端。值得注意的是，需求的結構正在改變，因為對長天期債務的需求明顯在減弱。如前所述，外國人與聯準會合計持有近一半的債務。這種組合並不健康，原因有二：1) 由外國人買入並持有如此龐大的債務會帶來風險；2) 聯準會在公債市場中扮演重要角色來維持平衡，顯示債券市場並未處於健康的自由市場／均衡狀態。現在，讓我們來看看外國需求的情況。
美國債務的外國持有者
官方估計，外國投資者目前持有約 9.3 兆美元的公債，使其成為單一最大的公債持有類別。同樣值得注意的是，他們購買公債的速度正在放緩，而公債的供給卻在增加。下方是 2026 年 6 月的官方各國細分數據，但這些數字有點誤導性，因為其中一部分來自離岸金融中心，真正的實質受益人的資金只是經由此處流動，並不能反映真正擁有並控制這些資產買賣者的國籍。這對英國、比利時、盧森堡、愛爾蘭與開曼群島尤為重要。此外，基於我稍後會解釋的原因，中國的數字被大幅低估了。雖然我和我的 Dalio Family Office 研究團隊對「誰持有什麼」有自己的粗略估算，但我不打算在此岔題，而是將這些官方數字作為大致的參考指標，具體如下。
在 9.3 兆美元的總持有量中，約 3.8 兆美元被歸類為外國官方持有，剩下的約 5.5 兆美元由外國私人投資者與機構持有。這一點很重要，因為兩者的動機不同。例如，官方持有者往往更多受到政治與地緣政治因素的驅動。
儘管數據不夠精確，但輪廓很清楚：中國和日本以不平衡、不可持續的方式，持有著龐大規模的債務資產。要糾正這些失衡會造成巨大的動盪，因此有理由對此感到擔憂。
換句話說，中國和日本（美國公債兩大實質持有者）是最需要關注的持有者，因為他們的動機已從累積轉向了減持。
要確定中國人實際持有多少美國公債和其他資產非常困難，因為這些證券是由各種實體透過中介機構持有的。官方累積美元資產的速度已經放緩，原因包括：a) 對美國債務及其他狀況的擔憂；b) 政府將儲備分散至黃金等其他資產；c) 美國將債務武器化的風險上升（也就是決定賴帳不還，二戰前的日本曾遭遇此事，近期美國的敵人也遇到了）。此外，官方數字大大低估了中國的持有量，因為有海外業務的中國企業，特別是在境外營運的企業，累積了大量美國短期債務資產（以及其他資產），這些很難被中國銀行與其他實體統計進去。我非常粗略地估計，中國企業與個人持有約 1 兆美元的美國債券，以及總計 4 兆美元的美國金融資產。而中國的官方儲備中還包含另外 2 兆美元的美國債券。即使這些數字不夠精確，規模也絕對驚人。
因此，持有美國債務的中國人擁有龐大的美元多頭曝險。這對美元債務市場是個風險，尤其是在人民幣走強的情況下，這會讓他們產生匯兌損失，因為人民幣升值的速度，已經超過了美國較高利率所提供的補償。這個部位可能對信貸與外匯市場產生巨大影響。舉例來說，只要決定對 10% 的私人美元持倉進行避險或轉換，就會帶來 4,000 億美元的美元賣壓，這足以對人民幣與美元市場產生顯著影響。
日本的持有量一直相對穩定，但最近開始下降。在探討目前正在發生什麼以及未來可能發生什麼之前，我先說明一下從 2012 年起發生了什麼事，才造就了如今影響市場的現況。為了應對通縮與經濟低迷，日本政府自 2012 年起開始推動政策，鼓勵日本金融機構購買美國債務。同時，日本央行（BOJ）大量買入日本公債（JGB），將日圓與利率壓低至人為的低水準。結果在過去 14 年裡，日本持有的美國債務攀升至 1.1 兆美元，其中約 6,000 億美元是日本政府的儲備，約 2,300 億美元由 GPIF（日本政府養老投資基金）持有。由於日本的持倉規模如此龐大且具主導地位，他們是最值得關注的對象，不過壽險公司、銀行、信託、其他退休基金與企業也值得留意。2012 年後出現的日圓大幅貶值與極低殖利率，抵消了通縮力量並刺激了經濟，但也讓日圓貶值，並導致日本公債報酬率慘不忍睹，這讓日本民眾與日本央行付出了沉重代價。如果日本政府想要扭轉——或至少控制——這些市場過度行為，它就有強烈動機引導旗下機構賣出及／或逐步削減美債持倉，將資金匯回國內，這有助於遏制日圓跌勢並支撐 JGB 市場。此外，降低對美國市場表現的財務依賴，以及減少在美國將金融部位武器化時的脆弱性，也都曾是私下討論過的考量因素。
別忘了，日本是一個擁有龐大國內債務問題的債權大國，而其央行選擇透過大量買入日本債務與外國（尤其是美國）債務來應對，這讓日本央行與日本機構蒙受了巨大虧損。這使得日圓貶值的幅度超出了日本人的期望，尤其在通膨過高的情況下，更引發了擔憂。因此，情況正在改變，最重要的是政府與央行的政策正在改變，以扭轉這些過度行為。除了當前有利於資金回流的政策外，JGB 殖利率相對於美國公債殖利率有所上升，減輕了持有 JGB 的劣勢——過去持有 JGB 不僅相對殖利率低，還要承受貨幣貶值。這些因素都有利於日本進一步賣出美國債務，並將資金轉回日圓計價的債務資產。由於日本持有的美國債務中，略多於一半的天期部位是透過短期外匯遠期合約進行避險的（即使是針對長期債券），因此存在嚴重的天期錯配。這就是「套利交易」（carry trade）的運作方式。資金回流將導致這些套利交易部位平倉，可能會對市場造成極大衝擊。
看看其他地方，其他國家的財務需求——例如中東石油出口國——也發生了變化，傾向於減少購買美國債務，甚至增加借款或賣出。
總結來說，我不認為外國的買盤能充分支撐美國債券。
把這些全加起來，新債務供給的預期變化與對應的需求，長期以來一直讓做空美債比做多更容易。[5] 而且我們還沒談到……
……最大的風險：龐大的展期風險
雖然關於美國公債供給的討論多半聚焦於赤字，也就是新債發行（這當然是個天文數字），但必須展期的到期債務規模其實要大得多。由於數字過於龐大，這是一個未被充分理解的潛在重大利空，所以我認為值得簡單說明一下。
雖然債務展期通常不會出問題，因為持有人一般會把大部分到期資金再投資下去，但我們不能理所當然地這麼假設，尤其是在當今環境下。展期會對供需格局產生重大影響。下表以十億美元為單位，展示了再投資率與因再投資減少而可能產生的需求缺口之間的關係。從供需角度來看，再投資率下降就等同於預算赤字增加。
以上大致涵蓋了美國公債的供需全貌。接下來，我們要探討國家「破產」的第二個原因，也就是償債成本高到令人難以忍受地擠壓了其他支出。
償債成本相對於收入上升，痛苦地擠壓支出；利率走高讓情況雪上加霜
如我所提，國家在大債務週期末期爆發重大債務危機有兩個原因：供給遠大於需求，以及償債成本相對於收入升至高點，以致於無法接受地排擠了其他支出。
償債支出 = 本金支付 + 利息支付。
前面看過了本金支付，現在來看看利息支付。很簡單，利息可以透過利率變動乘以債務規模來估算。以約 32 兆美元的可交易公債計算，如果整體存量的平均利率最終上升 1 個百分點（正如過去七個月債券殖利率的漲幅），最終每年的利息支出將增加約 3,100 億美元，十年下來會為美國政府資產負債表增加約 3 兆美元的供給與債務。[6]（這不會立即發生，因為現有的固定利率票據與債券在到期前仍會按舊票息支付。）
導致過度負債國家「破產」的典型債務擠壓動態是這樣的：更多債務推升殖利率，殖利率上升墊高利息支出，利息支出增加擴大赤字，赤字擴大又催生更多債務，依此類推。當債務水準與利率同步上升時，就會形成償債負擔的雙重打擊。償債成本增加會進一步削弱對債務的需求；信貸市場參與者稱之為「死亡螺旋」。對碰上這種情況的債務人來說，這絕對是致命傷。而這正在發生。當這種現象在信貸市場中蔓延時，就會傷害市場與經濟，因為它通常會引發空頭市場、金融問題與經濟問題。
就目前情況而言，利息成本的上升相當顯著。更具體地說，財政部報告指出，2026 會計年度前三季的淨利息支出較去年同期增加了 780 億美元，增幅達 10%。這主要是因為債務水準更高。至於利率對償債支出的實際影響，到目前為止還算溫和，因為大部分現有債務仍適用尚未到期的較低利率。一旦到期，就必須以目前較高的利率進行展期，屆時影響將會放大。
下方的圖表顯示了目前的利息支出，以及在當前利率下、或者利率漲幅超過目前殖利率曲線已反映水準時的預測增長情況。現有債務的平均利率約為 3.5%，而市場上各天期的利率落在 4% 至 5.5% 之間。所以你可以看出，即使利率不再上升，隨著債務陸續展期到新的較高利率，利息帳單仍會持續增加。
第一張圖表顯示了當前與 2027 年在維持現行利率、以及利率上升 1% 兩種情境下，以兆美元計的利息支出。第二張圖表則將這些數字表示為政府收入的百分比。你可以看到，利率從目前水準上升 1%，會讓利息支出從約占收入的 21% 升至約 23%。將發行重心轉向國庫券（正如財政部現在所做的）的危險在於，這會讓利息支出波動更大，並增加債務展期風險。下方的圖表說明了這一點。
下一張圖表顯示，政府債務本金展期占聯邦政府收入（主要為稅收）的比例，正攀升至收入的約 185%。你可以看到，也能想像這會如何造成擠壓。
下面這張圖表顯示了政府總償債支出占政府（稅收）收入的比例。值得注意的是，這個比例約為 200%，而且還在上升。
總結來說，我認為我們正處於週期中這樣一個階段：利率已經大幅上升，但前述對市場與經濟中利率敏感部門的負面衝擊尚未發生。在這個階段，利率往往會繼續上升，直到供需失衡開始縮小到可持續的水準，而這會反映在利率敏感型市場與經濟板塊的走弱上。由於供需格局並未改善，市場與經濟也沒有顯露出足以修正失衡的疲態，債券空頭市場恐怕還有很長的路要走，我們也應該警惕其他市場可能出現的弱勢。在週期的這個階段，政策制定者通常會緊縮貨幣政策，試圖在不戳破泡沫的前提下踩剎車。現在的情況正是相當經典的寫照。如果歷史可以作為借鏡，更高的利率將會：1) 給債券持有人帶來日益嚴重的資本損失，並持續到引發股市與經濟惡化為止；2) 推升融資成本，進而擴散至整個經濟體；3) 迫使其他借款人與競爭性金融資產（如股票）的賣方更激烈地爭奪資金，導致資金緊俏，進而減少對商品、服務與金融資產的需求。
以上是美國公債與國債市場的全貌，但這並非完整的金融圖像，因為美國公債市場會影響、同時也被股票等其他債務與金融市場所影響。現在，讓我們來看看美國的整體債務概況。
美國公債之外的美國債務與股票供給
美國財政部並非在真空中借款。它正在與所有其他借款人和發行人爭奪資金與信用。先說結論：預計企業債務和股票的供給將大幅增加。下表顯示了美國其他主要參與者各自的未償債務規模。
下表顯示了市場必須消化的預估淨新增債券發行量。你可以看到，聯邦政府需要約 2.1 兆美元的額外融資，而企業需要約 1.4 兆美元（包含債券與貸款），其中 AI 佔了非常大的比重。家庭以及州和地方政府的借款分別約為 0.7 兆美元和 0.2 兆美元，因此 2027 年整體淨固定收益融資需求將達到約 4.4 兆美元，而這還不包括必須重新發售的到期債務。
現在讓我們聚焦 2027 年。下一張表是我對美國各類債務總發行額的粗略估算，並列出了新增借款與必要的轉期（rollover）金額。如你所見，各項數據都出現了大幅增長。
換句話說，我們應該預期，在財政部債務大幅增加的同時，企業債務也會急劇攀升。更具體地說，預計企業將有 2.0 兆美元的再融資需求，以及約 1.4 兆美元的淨新增債務，合計 2027 年企業融資總額約達 3.4 兆美元。為了讓你更有概念，下圖呈現了自 1950 年以來的這些數據。
企業債務的情況尤其值得關注。美國企業未償債務總額約為 15.7 兆美元，而在 AI 資本投資熱潮的推動下，僅企業債券的總發行量今年就成長了近 30%。我們知道，企業債務與股票發行將會加速，主要是因為要為 AI 資本支出籌資而增加發行。
我們現在看到，透過更多借款和股票發行來支撐更高的資本支出，正導致自由現金流下降，這是擠壓效應（squeeze）典型的初期階段。這開始推升信用利差和融資成本，進而提高 AI 投資的必要報酬率；若以史為鑑，最終將導致資金缺口，並對其他金融市場形成下行壓力。目前，這些變化仍相對溫和。我們需要特別留意 AI 超大規模業者（hyperscaler）的債券發行，其速度正在加快：2026 年上半年已達約 2,200 億美元，而 2025 年全年約為 1,080 億美元。隨著投資人開始要求更大的讓步才願意消化這些供給，這個市場正開始趨緊。 2025 年企業淨債券發行量約為 7,000 億美元，預計 2026 年將達約 1.1 兆美元，2027 年約為 1.4 兆美元。這個市場應被視為「煤礦坑裡的金絲雀」（預警訊號）。
我對 2027 年挑戰的看法是：債務供給可能會從 2025 年約 3.5 兆美元的年度淨債務供給，上升至 2027 年的約 4.4 兆美元，也就是每年新增約 0.5 兆美元，且不含債務轉期。換句話說，美國企業板塊——尤其是 AI 領域——正變得非常龐大，而此時財政部的板塊早已極為巨大**。
正如我們透過邏輯與研究週期所知道的：當債券供給大於需求時，價格會下跌、利率會上升，進而抑制以信用融資的商品與服務購買。
到目前為止，我們觀察到的是：
- 總再融資需求將異常龐大
- 主權淨融資需求依然極高
- 企業與 AI 的融資需求正在加速
- 股票發行正在加速
- 部分傳統買家（例如某些外國投資人）有理由降低配置
- 即將進入市場的金融資產供給將異常龐大且持續增加
在需求不強勁的情況下（目前正是如此），這會導致金融資產價格下跌、殖利率上升。
從宏觀層面來看，由於美國同時存在龐大的政府赤字與外部赤字，必然會出現以下某種組合：
- 緊縮財政政策，以減少赤字與借款
- 國內投資人提高投入政府債務的資金比例
- 外國人加快累積美國資產的速度
- 其他借款人被排擠
- 資產價格充分調整以吸引買家
- 或者貨幣政策以讓債務與貨幣貶值的方式來配合融資
由於美國債務的賣方必須與非美債務賣方及股票賣方爭奪買家，我們也需要檢視後兩者。現在就來看看。
世界其他地區的債務供需狀況
美國不僅與其他美國資產賣方競爭——它是在與所有賣方競爭，最重要的是與全球各國政府和企業，爭奪同一個全球資金池。這個情況看起來如何？
下表顯示了美國以外地區的政府債務存量與發行量。[7] 簡言之，世界其他地區（尤其是已開發國家）的債務狀況與美國相似——也就是說，許多其他國家同樣負債過重、需要大量借款，並且正承受擠壓，這一切都已成為政治與社會議題，瀕臨引發對債券持有人不利的極端行動。由於這些債券市場彼此競爭，歐洲和日本供需狀況惡化及其導致的利率上升會傷害美國債券，就如同美國供需惡化及隨之而來的利率上升會傷害其他國家的債券一樣。下表以兆美元及佔 GDP 百分比兩種方式，呈現了主要國家的債務未償餘額與發行量。
更具體地說，OECD 國家政府在 2025 年的總借款創下 17 兆美元的歷史新高，其中約 13.5 兆美元（近 80%）用於現有債務的再融資。預計 OECD 主權總借款在 2026 年將再次上升至約 18 兆美元，包括約 14 兆美元的再融資與近 4 兆美元的淨借款。這比 2024 年高出 17%，大約是十年前的兩倍。與美國一樣，許多發行人一直在縮短債務期限，因為在我前面提到的供需力量作用下，長期借款已變得過於昂貴。雖然借短期而非長期能降低今日的成本，卻增加了明天必須再融資的金額，這是一個非常典型的風險，通常出現在我在書中解釋的「大債務週期」的這個階段。這就是為什麼 2027 年看起來比 2026 年更令人擔憂，而 2028 年的風險更高。
歐洲正在增加主權債券發行，以為國防、基礎建設和龐大的財政赤字融資。僅德國一國，預計 2027 年的總債務發行量就將達約 5,760 億歐元，高於 2026 年的 5,260 億歐元和 2025 年的 4,250 億歐元；與此同時，歐洲央行（ECB）正在縮減而非擴大其政府債券持有量。
如前所述，日本有龐大的政府再融資需求，而中國也在創造大量政府債務（不過其情況不同，因為政府更有能力引導國內銀行與機構持有這些債務，且其債務不會與美國債務直接競爭）。
至於企業方面，全球借款正處於歷史高位。作為衡量全球企業負債程度的指標，OECD 估計 2025 年企業透過債券與聯貸市場借款約達 14 兆美元，而未償企業債務總額約達 60 兆美元。[8] 無論如何，隨著全球 AI 投資升溫，我們應該預期企業債務將持續大幅成長以滿足融資需求，就像目前美國正在發生的情況一樣。
股票扮演什麼角色？供給正在大幅增加
過去一年，企業已從資產的大型淨買家轉變為資本的淨賣家（發行者），需要私人投資人進場填補缺口。下圖顯示了提供給市場的非金融類企業股票總量（尚未扣除任何企業購回，例如買回或併購）。今年上半年，股票發行量激增至年化 1.8 兆美元的水準，主要由 AI 基礎建設中的大型參與者所推動。
雖然我們無法精確預測未來會有多少股票發行，但很明顯，隨著這些實體繼續嘗試以各種方式籌集資金（例如前沿實驗室的 IPO），預計發行量還會大幅增加，因此這種壓力很可能會持續。下圖顯示了截至 2026 年上半年公開與私募市場的總股票發行量，並附帶對明年的粗略估算。
下圖按管道細分了這些發行量——包括 IPO（例如 SpaceX）、增發（secondary offerings，例如 Alphabet）以及私募融資（例如 OpenAI 與 Anthropic）。你可以看到，今年幾乎所有管道的發行量都激增，以資助 AI 基礎建設。
如下表所示，其中很大一部分是由幾筆超大型交易所貢獻的。
若要完整了解股票的供需全貌，還有很多內容需要探討，但我不會在這裡展開，因為這篇文章已經太長了。不過可以肯定地說，目前提供的金融資產（包含債務與股票）供給，似乎遠大於需求所能消化的規模。
[1] 雖然債務佔 GDP 比率是一個常用指標，但它並不是衡量債務負擔風險的好方法。如果你在檢視一家公司的債務負擔，你會看它的債務相對於其所銷售商品或服務整個市場的比例嗎？當然不會。相反地，你會看它的償債金額相對於可用於償債與支付費用的現金流的比例。那麼，你為什麼要看政府債務規模相對於 GDP 的比例呢？公司與政府償債能力的唯一差異在於，政府可以透過稅收向他人拿錢（這在政治上不受歡迎），及／或讓央行印鈔（這會造成通膨）。
[2] 有人說，可能的例外是當產生的收入足以創造足夠的實質報酬，來滿足投資者的現金流需求時。在這些極為罕見的情況下（通常發生在生產力與收入大幅繁榮的時期），收入的成長緩解了前述的供需與償債問題。
[3] 我引用的約 32 兆美元與較常見的 40 兆美元之間的差異在於：32 兆美元是公眾（包含聯準會）持有的債務金額，而 40 兆美元是總債務金額，包含了政府內部債務以及其他未在公開市場流通的證券。
[4] 國庫券（bill）是一種短期債務證券，期限在一年或以內，通常以折價出售，並在到期時按面額償還，期間不支付利息。
[5] 要說明的是，這不是投資建議，因為我不提供投資建議。我的目標是「教你釣魚，而不是直接給你魚」。
[6] 根據國會預算辦公室的估算，如果所有國債利率每年都比基準情境高出 1%，隨著債務不斷轉期，額外利息成本將逐步累積，10 年累計將超過 3 兆美元（尚未計入第二輪借款效應）。這是一筆政府必須想辦法籌措的巨額資金。
[7] 採用 IMF 的跨國估算數據。
[8] OECD 的定義比我們上述針對美國的數據更廣泛，因此無法直接比較。
