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米国財務省の本日の措置が私の見解にどのような影響を与えるのか、また、それが昨日私が述べた「カーブのスティープ化はサイクルにとって GOOD である」というテーゼとどのように調和するのか（あるいはしないのか）、その明確化を求める声が何人かから届いています。もっともな質問ですので、最初から説明しましょう。
実際に何が起きたのか：財務省は、10-20 年および 20-30 年セクターにおける流動性支援買い戻しの規模を、1 回のオペレーションあたり 20 億ドルから少なくとも 40 億ドルに 倍増 することを発表しました。これは 9 月 9 日から有効で、30 年債が 2007 年以来の最高利回りを記録した直後に行われました。このニュースを受けて、長期債は 9bps、10 年債は 6bps 上昇しました。ベッセント財務長官は、事実上、自身の痛みの閾値を明らかにしたのです。長期金利が財務省自身の予算計算に打撃を与え始めたため、彼は行動を起こしました。しかし、ここが重要な点ですが、これは QE（量的緩和）でもイールドカーブ・コントロール（YCC）でもありません。よくある論者が何度繰り返そうと、そうではありません。財務省は単に、自国の債務プロファイル全体における需給ダイナミクスに影響を与えるために、その柔軟性を活用しているのです。つまり、長期ペーパーを買い戻し、それをカーブのさらに手前での発行で資金調達しているのです。
もしあなたが、自宅の固定金利ローンを変動金利ローンに借り換えるために買い戻したとして、それを「イールドカーブ・コントロール」と呼ぶでしょうか？ もちろん、そんなことはありません。それは「債務管理」と呼ぶでしょうし、おそらくディナーパーティーで自慢するでしょう。米国財務省がやっていることも 同じこと です。その取引の中で新しいお金が創造されることはありません。負債が再編成されているのであって、貨幣化されているわけではありません。
これが実際の（中央銀行が生み出す種類の）追加流動性に変わる唯一の方法は、FRB が短期債のリザーブ管理買い入れを再開した場合です。そして、ここからが興味深いところです。ベッセント氏は、債務プロファイルがカーブのさらに 内側 に移行することを明確に示唆しています。彼が短期債や短期クーポンでフロントエンドにあふれさせればあふれさせるほど、FRB が最終的に、マネーマーケットの機能を維持するために、まさにそのような買い入れで対抗せざるを得なくなる可能性が高まります。つまり、確かに、これには 潜在的な 流動性の側面があります。しかし、キーワードは「潜在的」であることに注意してください。これは FRB の行動を必要とする二次的効果であり、イールドカーブ・コントロールとは依然として無関係です。
4 つのカーブレジーム、ランク付け
では、私はイールドカーブとその景気サイクルへの影響についてどのように考えているのでしょうか？ 私は考えられる 4 つの「カーブの動き」を以下のようにランク付けしており、以下のスケッチを印刷して画面に貼り付けることをお勧めします。
景気サイクルを HOT に回したい場合に最も好ましいレジームは、ブル・スティープナー です。これは、ショートエンド の利回りが低下することで主導される、よりスティープなカーブです。これにより、クレジットエンジン（スティープカーブ＝収益性の高い期間変換＝マネークリエーション、昨日の記事参照）が作動し、同時に家計や企業にとっての金利負担軽減も得られます。これこそが、トランプ氏とベッセント氏が内部で推進していることに間違いありません。FRB によるフロントの利下げと、長期金利は放置する、というものです。
2 番目に良いレジームは、ベア・スティープナー です。これは、長期金利が短期金利よりも上昇するものです。見出しとしては心地よくありませんが、銀行エンジンは依然として作動します。これは、昨日まで事実上私たちが経験してきたレジームであり、昨日私が詳しく書いたように、日本が好調を維持してきたレジームでもあります。
3 番目は、ブル・フラットナー です。これは、長期金利が短期金利よりも速く低下するものです。タームプレミアムと実質金利を圧縮します。これは 良さそうに 聞こえますが、典型的には長期金利における成長プレミアムとインフレプレミアムの低下によって引き起こされます。つまり、市場が景気減速を織り込んでおり、カーブ主導のクレジットエンジンを飢えさせます。そして 4 番目、最悪なのが ベア・フラットナー です。短期金利が長期金利よりも速く上昇するものです。これは 間違いなく サイクルキラーです。この形状が、あなたが記憶するあらゆるリセッションに私たちを導いた逆イールドを生み出しました。
スケッチ 1: 4 つのイールドカーブレジーム、景気サイクルに基づいてランク付け。スティープナーはクレジットエンジンを活性化し、フラットナーはそれを飢えさせる
なぜゴールドとビットコインが本日テックをアウトパフォームしたのか
本日の動きがなぜ市場にブル・フラットナーレジームの確率を高めさせ、そしてそれがなぜ金やビットコインのようなハード/希少資産にとって堅調なレジームなのかについて、簡単に補足しておく価値はあるでしょう。ベッセント氏は長期債を買い戻し、長期プレミアムを圧縮しました。これは定義上、ブル・フラットニングであり、タームプレミアムの圧縮と解釈され、タームプレミアムの圧縮は実質金利の 低下 を意味します。上記で説明した潜在的な流動性の妙技（フロントエンドへの大量供給による FRB へのリザーブ管理買い入れの強制）を加えれば、希少資産が好むまさにそのカクテルが出来上がります。すなわち、実質金利の低下と、将来の紙幣印刷の匂いです。これが、ゴールドとビットコインが上昇し、テックからハード資産への小幅なローテーションが本日起きた理由です。
そして、ここに、ほとんどの人が今でもテックについて誤解しているニュアンスがあります。テクノロジーは歴史的に「利回り圧縮」レジームで好調でした。なぜなら、それは究極のデュレーション資産のように取引されたからです。しかし、その時代は 終わりました。テックは地球上で最大の単一 CapEx セクターに変貌し、その結果、ますます循環的な、現実世界の製造セクターのように振る舞っています。チップ、データセンター、電力、冷却、建設... これらは 産業 活動であり、産業活動はクレジットを必要とします。つまり、テックは今日では、銀行や産業株とまったく同じように、実体経済におけるクレジット創造を加速させる スティープな カーブの方が有利なのです。デュレーション資産の王冠は、真の希少資産に引き継がれました。
つまり、要約すると、テックと実体経済の循環株（銀行、産業株）は、カーブが スティープ化 するときに最も好調であり、これは債券のベア市場でもブル市場でも起こり得ます。一方、希少資産（金、ビットコイン）は、金利とリスクプレミアムが 圧縮 されるときに最も好調であり、これはブル・スティープナーとブル・フラットナーの両方で起こり得ます。
スケッチ 2: カーブレジームと資産への影響。チートシート
スケッチの左上の重複部分に注目してください。ブル・スティープナー は、すべてが同時に機能する 唯一の レジームです。なぜなら、スティープネスと圧縮の両方を同時にもたらすからです。したがって、FRB が利下げを行い、フロントからカーブがスティープ化すれば、ゴールド、ビットコイン、ナスダックが 連動して パフォーマンスを発揮することが期待できます。これこそが、ベッセント氏が本当に狙っているレジームです。ベア・スティープナーレジーム（昨日まで私たちが生きていたもの）では、クレジットエンジンは作動するものの何も圧縮されないため、テックがビットコインとゴールドを大幅にアウトパフォームすることが期待されます。そして、本日市場が嗅ぎ取ったようなブル・フラットニング圧縮レジームでは、希少資産であるビットコインとゴールドがテックをアウトパフォームすることが期待されます。
結論：本日、レジーム間の確率分布が変化したのであって、私のテーゼが変わったわけではありません。昨日からのスティープ化テーゼは健在です。ベッセント氏はカーブをコントロールしているのではなく、供給の 形状 を管理しているのです。そして彼の最終目標は、明らかにブル・スティープナーです（FRB の友人たちの少しの助けを借りて）。フロントエンドに注目してください。彼がそこにあふれさせればあふれさせるほど、FRB がリザーブ管理買い入れを再開する瞬間に近づきます。そして、その瞬間 に連動レジームが始まります。それまでは、チートシートを手元に置いて、すべてを YCC と呼ぶのはやめましょう。
