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몇 분께서 오늘 미국 재무부의 조치가 제 견해에 어떤 영향을 미치는지, 그리고 이것이 어제 제가 제시한 '커브 스티프닝(Curve Steepening)이 경기 사이클에 좋다'는 논제와 어떻게 일치하는지(또는 일치하지 않는지)에 대한 설명을 원하신다는 것을 알고 있습니다. 좋은 질문입니다. 그럼 처음부터 다시 살펴보겠습니다.
실제로 일어난 일: 재무부는 9월 9일부터 10-20년 및 20-30년 구간에서 유동성 지원 환매 규모를 최소 두 배로 늘려 운영당 20억 달러에서 최소 40억 달러로 확대한다고 발표했습니다. 그리고 이는 30년물 금리가 2007년 이후 최고치를 기록한 직후에 이루어졌습니다. 이 소식에 장기 국채는 9bp, 10년물은 6bp 상승했습니다. 베센트(Bessent)는 사실상 자신의 인내심 한계를 드러낸 것입니다. 장기물 금리가 재무부 자체 예산 계산에 부담을 주기 시작하자 그는 행동에 나선 것입니다. 하지만 중요한 점은 이것이 양적완화(QE)도 아니고 수익률곡선 통제(YCC)도 아니라는 것입니다. 아무리 익숙한 사람들이 반복해서 말해도 마찬가지입니다. 재무부는 단순히 자체 부채 프로필 전반에 걸친 수급 역학에 영향을 미치기 위해 유연성을 사용하고 있는 것입니다. 즉, 장기 채권을 매입하고 커브 상 더 앞쪽에서 발행하여 자금을 조달하는 것입니다.
여러분이 집의 고정금리 대출을 변동금리 대출로 전환하기 위해 환매했다면, 그것을 "수익률곡선 통제"라고 부르시겠습니까? 물론 아닙니다. 그것은 부채 관리라고 부를 것이고, 아마도 저녁 파티에서 자랑할 것입니다. 미국 재무부가 하는 일도 바로 이것과 같습니다. 그 거래에서 새로운 화폐가 창출되는 것은 전혀 없습니다. 부채가 재구성되는 것이지, 현금화되는 것이 아닙니다.
이것이 실제 추가 유동성(중앙은행이 창출하는 종류)으로 전환되는 유일한 방법은 연준(Fed)이 단기 국채에 대한 지준 관리 매입을 재개하는 경우입니다. 그리고 여기서부터 흥미로워집니다. 베센트는 부채 프로필이 커브 안쪽으로 더 이동할 것임을 분명히 암시하고 있으며, 그가 단기물과 단기 쿠폰으로 프론트 엔드를 더 많이 채울수록 연준이 결국 통화 시장 기능을 유지하기 위해 정확히 그러한 매입으로 대응해야 할 가능성이 높아집니다. 따라서 확실히 여기에는 잠재적인 유동성 측면이 있습니다. 하지만 핵심 단어에 주목하세요: 잠재적인(POTENTIAL). 이것은 연준이 움직여야 하는 2차 효과이며, 여전히 수익률곡선 통제와는 아무런 관련이 없습니다.
4가지 커브 레짐, 순위별
그렇다면 저는 수익률곡선과 그것이 경기 사이클에 미치는 영향을 어떻게 생각할까요? 저는 네 가지 가능한 "커브 움직임"을 다음과 같이 순위를 매기며, 아래 스케치를 인쇄하여 모니터에 붙여 놓을 것을 권장합니다.
경기 사이클을 활발하게(HOT) 유지하려는 경우 선호되는 레짐은 불 스티프너(Bull Steepener)입니다. 즉, 단기물 금리 하락이 주도하는 더 가팔라진 커브입니다. 신용 엔진(가파른 커브 = 수익성 있는 만기 변환 = 화폐 창출, 어제 글 참조)을 얻는 동시에 가계와 기업에 금리 부담 완화를 제공합니다. 이것이 의심할 여지없이 트럼프와 베센트가 내부적으로 추진하고 있는 것입니다. 즉, 프론트에서 연준의 금리 인하, 장기물은 자유롭게 두는 것입니다.
두 번째로 좋은 레짐은 베어 스티프너(Bear Steepener)로, 장기물이 단기물보다 더 높이 움직이는 경우입니다. 헤드라인은 덜 편안하지만 은행 엔진은 여전히 작동합니다. 이것이 어제까지 우리가 사실상 경험해 온 레짐이며, 제가 어제 자세히 썼듯이 일본이 번성해 온 레짐이기도 합니다.
세 번째는 불 플래트너(Bull Flattener)로, 장기물이 단기물보다 더 빨리 하락하는 경우입니다. 기간 프리미엄과 실질 금리를 압축하는데, 이는 좋게 들리지만 일반적으로 장기물의 성장 및 인플레이션 프리미엄 하락, 즉 시장이 경기 둔화를 가격에 반영하는 것에 의해 주도되며, 커브 주도 신용 엔진을 굶주리게 합니다. 그리고 네 번째, 최악은 베어 플래트너(Bear Flattener)입니다. 단기물이 장기물보다 더 빠르게 상승하는 경우입니다. 이것은 말 그대로 사이클 킬러입니다. 여러분이 기억하는 모든 경기 침체로 우리를 역전시킨 바로 그 형태입니다.
스케치 1: 경기 사이클에 대해 순위가 매겨진 4가지 수익률곡선 레짐.. 스티프너는 신용 엔진을 공급하고, 플래트너는 굶주리게 합니다
오늘 금과 비트코인이 기술주를 outperformance한 이유
오늘의 조치가 왜 시장으로 하여금 불 플래트너 레짐의 가능성을 높이도록 이끌었는지, 그리고 그것이 왜 금속 및 비트코인과 같은 하드/희소 자산에 견고한 레짐인지에 대해 간략히 설명하는 것이 가치 있을 것입니다. 베센트는 장기 국채를 환매하고 장기 프리미엄을 압축했습니다. 이는 정의상 불 플래트닝이며, 기간 프리미엄 압축으로 읽히고, 기간 프리미엄 압축은 실질 금리 하락을 의미합니다. 위에서 설명한 잠재적 유동성 마법(프론트 엔드 범람으로 연준의 지준 관리 매입을 강제)을 더하면, 희소 자산이 좋아하는 정확한 칵테일, 즉 실질 금리 하락과 미래 화폐 발행의 기미가 만들어집니다. 따라서 금과 비트코인이 상승했고, 기술주에서 하드 자산으로의 소규모 자금 이동이 발생했습니다.
그리고 대부분이 여전히 기술주에 대해 오해하고 있다고 생각하는 미묘한 차이가 있습니다. 기술주는 역사적으로 "수익률 압축" 레짐에서 좋은 성과를 보였는데, 이는 궁극적인 듀레이션 자산처럼 거래되었기 때문입니다. 하지만 그 시대는 끝났습니다. 기술주는 지구상에서 가장 큰 단일 자본 지출(CapEx) 부문으로 변모했으며, 결과적으로 점점 더 경기 순환적인 실제 제조 부문처럼 행동하고 있습니다. 칩, 데이터 센터, 전력, 냉각, 건설.. 이것은 산업(INDUSTRIAL) 활동이며, 산업 활동은 신용을 필요로 합니다. 이는 기술주가 이제 은행 및 산업주와 마찬가지로 실물 경제에서 신용 창출을 가속화할 수 있는 더 가파른(Steeper) 커브에서 더 나은 성과를 낸다는 것을 의미합니다. 듀레이션 자산의 왕관은 진정한 희소성 자산에게 넘겨졌습니다.
요약하면, 기술주와 실물 경기 순환주(은행, 산업)는 커브가 스티프닝(Steepens)될 때 가장 좋은 성과를 냅니다. 이는 채권 약세장과 강세장 모두에서 발생할 수 있습니다. 반면 희소 자산(금속, 비트코인)은 금리와 위험 프리미엄이 압축(Compression)될 때 가장 좋은 성과를 내며, 이는 불 스티프너와 불 플래트너 모두에서 발생할 수 있습니다.
스케치 2: 커브 레짐과 자산 영향.. 치트 시트
스케치의 왼쪽 상단에 있는 중첩 부분에 주목하세요. 불 스티프너는 스티프니스와 압축을 동시에 제공하기 때문에 모든 것이 한 번에 작동하는 유일한 레짐입니다. 따라서 연준이 금리를 인하하고 커브가 프론트에서 스티프닝된다면, 금, 비트코인, 나스닥이 동시에(TANDEM) 성과를 낼 것으로 예상하세요. 이것이 베센트가 정말로 노리고 있는 레짐입니다. 베어 스티프너 레짐(어제까지 우리가 살았던 레짐)에서는 신용 엔진은 작동하지만 아무것도 압축되지 않으므로 기술주가 비트코인과 금을 크게 outperformance할 것으로 예상하세요. 그리고 오늘 시장이 감지한 것과 같은 불 플래트닝 압축 레짐에서는 희소 자산인 비트코인과 금이 기술주를 outperformance할 것으로 예상하세요.
결론: 오늘은 레짐 전반의 확률 분포를 변경했을 뿐, 제 논제를 바꾸지는 않았습니다. 어제의 스티프닝 논제는 여전히 유효합니다. 베센트는 커브를 통제하는 것이 아니라 공급의 형태(SHAPE)를 관리하고 있으며, 그의 최종 목표는 (연준의 친구들의 약간의 도움으로) 분명히 불 스티프너입니다. 프론트 엔드를 주시하세요. 그가 프론트 엔드를 더 많이 채울수록 연준이 지준 관리 매입을 재개하는 순간에 더 가까워지며, 바로 그 순간 동시 성과 레짐이 시작됩니다. 그때까지는 치트 시트를 가까이 두고 모든 것을 YCC라고 부르지 마십시오.
