AI Capex 거품: 서브프라임 인텔리전스 위기의 위험성

2026년 8월

면책 조항 및 공개:

먼저, 저는 기술 반대론자가 아닙니다. 저는 연구 과정의 일부로 AI를 사용하며, 글쓰기 및 편집 작업에도 AI를 활용합니다. 헤더 이미지는 Grok을 사용하여 생성되었습니다. 저는 기술 발전에 매우 찬성합니다. 이 글은 AI 자본 지출 붐이 앞으로 어떤 어려움에 직면할 수 있을지에 대한 사고 실험입니다. 저는 앞으로 수십 년 동안 AI의 전망에 대해 낙관적이지만, 단기적으로는 달성하기 어려울 수 있는 대규모 점진적 진보에 너무 많은 것이 베팅되었을까 봐 두렵습니다. 제 주요 우려는 미국 경제의 너무 많은 부분이 장기적인 경제성이 불분명한 초기 기술에 레버리지되어 있으며, 이것이 궁극적으로 주식 시장과 대형 금융 서비스 회사의 문제를 통해 메인 스트리트 경제와 일반 시민에게 해를 끼칠 수 있다는 것입니다. 이 글을 쓰는 시점에서 저는 풋 옵션을 통해 Blackstone (BX) 및 SharonAI (SHAZ)를 공매도하고 있습니다. 저는 투자 목표와 위험 관리 원칙에 따라 이러한 증권을 지속적으로 거래할 예정입니다. 포지션의 변경이 반드시 여기에 설명된 저의 생각의 변화를 반영하는 것은 아닙니다.

데이터 센터 먼지 분지

2028년입니다. 텍사스주 애빌린 외곽에서, 첫 번째 가족들이 개조된 데이터 센터로 이사하고 있습니다. 이 건물은 2026년에 Nvidia GPU를 위한 전력 공급 쉘로 세워졌습니다. 절반 용량을 넘긴 적이 없었습니다. 2027년의 대규모 칩 불황 이후, 1년 동안 어둠 속에 방치되었고, 창문 하나 없는 이 쉘은 주변 마을 전체보다 더 많은 전력을 공급받도록 배선되어 있었습니다. 수많은 새로운 데이터 센터 프로젝트가 유휴 상태로 방치된 지 몇 달 후, DSA는 전국적인 캠페인을 통해 이를 저렴한 주택으로 전환했습니다. DSA 주택 협동조합은 애빌린 프로젝트를 헐값에 사들여 저렴한 주택으로 개조했습니다. 그 제안은 거의 완벽에 가까웠습니다. 전력과 수도 시설이 이미 갖춰져 있었고, 건물은 젊은 성인과 신혼 가족을 위한 스타터 주택으로 쉽게 나눌 수 있었습니다. 2028년 여름이 되자 텍사스에서 루이지애나, 오하이오에 이르는 옛 데이터 센터 벨트 전역에 수백 개의 이러한 시설이 생겨났으며, 각각은 2024년부터 2027년까지 지속된 대규모 자본 지출 붐의 기념비였으며, 장기적인 경제 프로필이 불확실한 초기 기술에 수조 달러가 사용되었습니다.

개조된 쉘은 잔해 중에서도 가장 눈에 띄는 부분입니다. 이를 자금 조달한 복잡한 자본 흐름은 훨씬 더 파악하기 어렵습니다. 그 중 상당 부분은 텍사스의 창고보다 더 낯선 곳, 즉 일반 미국인의 은퇴 계좌로 흘러갔습니다. 그곳에 도달한 과정은 2024년부터 2027년까지 으르렁거렸던 거대한 금융 기계에서 시작됩니다.

금융 엔진

2026년 어느 시점이 되자 AI 구축은 이를 자본화해 온 하이퍼스케일러, 네오클라우드, 프론티어 연구소의 대차대조표 용량을 초과했습니다. 이를 대체한 것은 다각적인 금융 기계, 일종의 레버리지 GPU 프랑켄슈타인이었습니다.

이 특정 사례에서 수익 약정은 약 2000억 달러에 달했습니다. 이는 역사상 가장 큰 인프라 금융 패키지 중 하나였습니다.

금융 구조는 어느 한 당사자도 칩을 전적으로 대차대조표에 보유하지 않도록 설계되었습니다. Morgan Stanley는 외부 투자자로부터 자금을 조달받아 칩을 구매하고 Anthropic에 임대하는 사모 신용 수단을 마련했습니다. 이렇게 함으로써 Google이나 Broadcom 모두 자산을 장부에 직접 보유할 필요가 없었습니다. FT는 이를 Boeing과 GE가 항공기와 엔진을 이동시키기 위해 구축했던 공급업체 금융에 비유했습니다.

2026년 6월, Compute SPV라는 쉘이 약 1기가와트의 하드웨어, 대략 100만 개의 칩을 350억 달러에 구매하면서 첫 번째 자본 배치가 기계를 통해 실행되었습니다. 현금은 Apollo와 Blackstone이 주도하는 세 개의 트랜치로 구성된 부채에서 나왔습니다. Broadcom은 두 개의 선순위 트랜치를 보증하여, Anthropic이 지불을 중단하고 투자자들을 온전하게 만들기에 충분한 가격에 칩을 팔 수 없는 경우 발생하는 부족분을 충당하겠다고 약속했습니다. 잔여 가치 지원이라고 불리는 이 보증은 350억 달러 중 약 3000억 달러를 커버했습니다.

선순위 투자자들은 자신들의 돈이 안전하다는 말을 들었습니다. 그 이유는 칩 때문이 아니었습니다. 그 이유는 칩의 가치가 충분하지 않을 경우 발생할 수 있는 잠재적 부족분을 충당할 Broadcom 때문이었습니다. 보증을 제거하면 담보물은 하드웨어 창고와 한 스타트업의 IOU에 불과합니다. 그 템플릿은 수천억 달러 이상을 조달하기 위해 설정되었습니다. 2026년 4월, Google은 Anthropic을 위해 Broadcom에 3.5GW의 칩을 추가로 판매하기로 합의했으며, Broadcom 자체 제출 서류에는 1280억 달러의 구매 약정이 공개되었고, 2027 회계연도에 550억 달러, 2028년에 730억 달러의 인도분이 예정되어 있었습니다.

칩에는 전력 공급 쉘이 필요했고, 전력은 허가를 받는 데 수년이 걸렸기 때문에 하드웨어 자금을 조달하는 것은 Google 문제의 절반만 해결했습니다. 나머지 절반은 예상치 못한 곳, 즉 이미 전력을 보유한 암호화폐 채굴업자에게서 찾았습니다. TeraWulf라는 소규모 채굴업자는 Google의 백스톱을 수락하고 뉴욕주 북부에 360MW 규모의 홀을 추가한 첫 번째 사례였습니다. Morgan Stanley는 Google의 임대료 지급 보증을 32억 달러를 조달한 건설 채권으로 포장했습니다. Google은 페니 워런트와 채굴업자의 지분을 확보한 다음, 텍사스와 루이지애나에 있는 Cipher 및 Hut 8과 동일한 전략을 실행했습니다. FT의 계산에 따르면 Google은 2.4GW 전력의 10개 개발 프로젝트를 백스톱했습니다.

Google의 백스톱은 임대가 부실화될 경우 최대 440억 달러의 책임을 지게 했으며, 대차대조표에는 해당 부채를 8억 1500만 달러로 계상했습니다. Meta도 자체 프로젝트에 대해 동일한 작업을 수행했습니다. 루이지애나주 캠퍼스인 Hyperion은 Beignet Investor라는 수단 안에 있었으며, Blue Owl이 80%를 소유했고, 2025년 10월에 6.58% 금리로 273억 달러 규모의 단일 채권을 발행했으며, A+ 등급을 받았고 주로 Pimco와 BlackRock이 매수했습니다. Meta는 실체를 통제하지 않는다고 주장하며 부채를 장부 밖으로 유지했지만, 유일한 임차인이었습니다. Ernst & Young은 Meta 자체 제출 서류에서 이 판단을 중요한 감사 사항으로 지적했으며, 한 감사인은 해당 판단에 이의를 제기할 수 있다고 밝혔습니다.

미시간주에 있는 한 Oracle 캠퍼스는 신용 등급이 한 단계 낮은 160억 달러의 부채를 안고 있었으며, 대부분은 19년에 걸친 채권으로 은행들이 물러난 후 Pimco가 주도했습니다. S&P는 2026년 7월 Oracle의 등급을 정크 등급보다 한 단계 높은 BBB-로 강등했습니다. 데이터 센터 리스를 평가된 채권으로 전환하는 초기 시장은 2020년 약 40억 달러의 미결제 금액에서 2026년까지 600억 달러 이상으로 성장했습니다. 한 추산에 따르면 AI 관련 부채는 2025년 모든 투자 등급 달러 채권 발행의 약 30%를 차지했습니다. 투자 등급 시장은 AI에 집중된 베팅이 되어가고 있었습니다.

Google의 백스톱이 있는 데이터 센터 프로젝트는 2026년 봄까지 약 7.1%의 금리로 자금을 빌린 반면, Nvidia 칩을 중심으로 구축하는 네오클라우드 운영자는 약 9.3%를 지불했으며, Jefferies는 이를 Nvidia 궤도에 있는 모든 사람에게 구조적 자본 비용 불리함이라고 불렀습니다. 2000억 달러 규모의 이 전체 구조는 단 하나의 질문, 즉 Anthropic이 지불할 수 있는지에 달려 있었습니다. 한 Jefferies 애널리스트는 단호하게 말했습니다. 소수의 회사 아래에 완전히 새로운 세계가 구축되었으며, 그들의 지출 의향이 떨어지면 이 모든 것이 느려질 것이라고.

담보물

전체 금융 기계는 칩이 충분히 긴 감가상각 곡선 동안 가치를 유지하는 것에 달려 있었지만, 실제로는 그렇지 않았습니다. Nvidia는 약 12개월마다 새로운 플래그십 칩을 출시하며, 구매자들은 이를 5~6년에 걸쳐 감가상각했습니다. 2022년 Microsoft가 서버 수명을 6년으로 늘리면서 1년 만에 37억 달러의 영업 이익이 추가되었습니다. Alphabet은 감가상각비를 39억 달러 줄였습니다. Amazon은 2025년에 반대 방향으로 가서 일부 서버를 다시 5년으로 단축하고 AI의 속도를 비난했습니다.

해 아래 새 것이 없다

1970년대에 달라스 출신의 세일즈맨 Chris Christopher는 고등학교를 중퇴하고 백과사전과 나중에는 보험을 판매했으며, Lloyd's of London이 컴퓨터 리스 회사에 고객이 노후화로 인해 리스를 취소할 경우 지급하는 보험 증권을 발행하도록 설득했습니다. 그 보증에 힘입어 은행들은 그의 회사와 다른 회사들에 수억 달러를 대출하여 컴퓨터를 구매하고 임대했습니다. 기계는 기업과 정부 기관에 임대되었고, 현금 흐름은 7년에 걸쳐 부채를 상환했습니다. 고객이 4년에서 7년 사이에 취소하면 Lloyd's가 잔여 손실을 보상했습니다. 은행들은 이전에는 4년 동안만 대출을 해주었는데, IBM이 그들의 담보물을 하룻밤 사이에 쓸모없게 만들 수 있다는 것을 알았기 때문입니다. Lloyd's의 암묵적 금융 보증은 금융 시장을 빠르게 확장시켰고, 이는 컴퓨터 리스 사업의 공격적인 성장과 그에 따른 컴퓨터 판매를 촉진했습니다. 금융 엔진은 항상 거품의 핵심 변수입니다. 금융 메커니즘이 문제에 부딪힐 때까지 파티는 보통 멈추지 않고 계속됩니다.

약 10억 달러의 보험 증권이 발행되었을 때, IBM은 당연한 수순으로 4300 시리즈를 발표했습니다. 이 시리즈는 기존 기계보다 빠르고 최대 30% 저렴했습니다. 리스는 빠르게 해지되었고 Lloyd's는 막대한 재정적 손실을 입었습니다. 자체 조정관들은 인수자들에게 2억 2000만 달러를 적립하라고 지시했고, 예상 손실은 5억 달러에 달했으며, 이는 당시 Lloyd's의 291년 역사상 최대 규모였습니다. IBM의 기록은 안정적으로 보였습니다. 아무도 IBM이 가격을 30% 인하할 것이라고 예상하지 못했습니다.

돌이켜보면, 컴퓨팅 자본 지출 자금을 조달하기 위해 맞춤 설계된 수많은 SPV 구조는 원래 Lloyd's의 잔여 가치 보증과 섬뜩할 정도로 유사했습니다. 핵심 논쟁은 항상 초기 고객 계약을 갱신해야 할 때 어떤 일이 일어날지, 즉 명백히 더 이상 컴퓨팅에 제약이 없는 시장에서 4~5년 된 GPU의 갱신율이 어떻게 될지였습니다. 2026년 여름의 한 주목할 만한 거래에서, 투자자들은 갱신 위험이 특히 높은 컴퓨팅 SPV에 대한 대출을 주저했습니다. 갱신이 불과 몇 년 안에 다가오고 있었기 때문입니다. "이 거래에 대해 브리핑을 받은 투자자들은 최신 금융의 기초가 되는 비교적 짧은 계약 기간에 특히 우려를 표명했으며, 이는 대출 기관을 갱신 위험에 노출시킵니다." 결함은 건물은 15년 동안 임대된 반면 고객은 3~5년 계약을 체결했다는 점이었습니다. 해당 차용인의 채무 불이행에 대한 보험 비용은 반년 만에 약 4분의 1 상승했습니다. 애널리스트들이 위험이 존재한다는 것을 인정하기 전에 시장은 서서히 위험에 대한 대가를 청구하기 시작했습니다. 그것은 눈에 띄는 곳에 숨겨져 있었습니다.

해결책은 SPV 주변의 "락박스"를 강화하여 대출 기관이 원금의 절반을 돌려받을 때까지 잔여 현금 흐름이 네오클라우드로 흐르지 못하도록 하는 것이었습니다. 이는 해당 거래와 이후의 유사한 거래를 성사시키기 위한 임시 방편으로 작용했지만, 문제는 네오클라우드가 기업 부채 의무를 상환해야 할 때 SPV에 "잠겨" 있는 담보물에 확실하게 접근할 수 없다는 점이었습니다. 네오클라우드는 결국 기술 회사보다는 레버리지된 CLO 매니저처럼 보이게 되었습니다. 또는 다르게 말하면, 그들은 컴퓨팅 자금을 조달하지만 주요 재료인 이자 및 금융 비용에 대한 원가를 포함하지 않고 투자자에게 빠른 EBITDA 성장을 보여주는 전문 은행과 기능적으로 유사했습니다.

컴퓨팅의 현대 통화 이론

모든 컴퓨팅 리스를 분석해 보면, 돈은 궁극적으로 어느 시점에서 프론티어 연구소인 OpenAI와 Anthropic을 통해 흘러갔습니다. 2026년 봄과 여름의 여러 달 동안, 투자자들은 OpenAI와 Anthropic의 연간 반복 매출 실행률이 얼마나 빠르게 성장하고 있는지에 대한 유출 정보와 소문에 지속적으로 놀랐습니다. All In Podcast의 한 에피소드에서는 Anthropic이 800억 달러의 ARR을 넘어섰다는 보고가 있었습니다. 그러던 8월 어느 날, Bloomberg는 Anthropic이 650억 달러의 ARR을 넘어섰다고 보도했습니다. 물론 인상적인 성과이지만, 시장의 애널리스트들이 던지고 있던 일부 수치에는 크게 미치지 못했습니다. 그러던 같은 주, WSJ에 "OpenAI의 2분기 매출, Anthropic에 비해 미미한 성장세"라는 기사가 실렸습니다. 같은 기사는 OpenAI가 2026년 2분기에 67억 달러의 매출을 올렸다고 언급했습니다. 역시 매우 인상적인 성과이지만, 애널리스트들이 던지고 있던 일부 수치에는 미치지 못했습니다. OpenAI는 2분기에 약 18%의 전분기 대비 성장을 보였습니다. 모든 면에서 인상적인 재무 성과이지만, 분명히 일부 애널리스트들은 AGI가 광고된 것보다 조금 더 느리게 오고 있는 것은 아닌지 궁금해하게 만들었습니다. 하지만 다시 말하지만, 아마도 문제는 주식 기반 보상을 포함한 회사의 영업 손실이 1분기 93억 달러에서 2분기 123억 달러로 확대되었다는 점일 수도 있습니다. 따라서 손실은 매출만큼 빠르게 증가하여 연간 약 500억 달러의 손실률을 기록했습니다.

문제는 매출의 절대 규모나 손실 자체가 아니라, OpenAI가 1조 달러 이상의 컴퓨팅 약정을 체결했으며, 여기에는 Oracle에 3000억 달러, Microsoft에 2500억 달러가 포함된다는 점이었습니다. 구매 약정과 지불 능력 사이의 격차는 규모의 차이가 있었습니다. 이는 Anthropic에도 동일하게 적용되었습니다. Anthropic은 처음에는 OpenAI보다 공격적인 컴퓨팅 약정에 훨씬 보수적이었지만, 2026년에 컴퓨팅 부족에 직면하자 대규모 컴퓨팅에 공격적으로 약정하기 시작했습니다. 시장은 가을에 있을 Anthropic의 IPO를 간절히 기다리고 있었고, 일생에 한 번뿐인 수익을 확정하려는 많은 벤처 자본가들도 마찬가지였습니다. 오랫동안 기다려온 Anthropic의 투자 설명서가 마침내 공개되었을 때, 투자자들은 영업 손실 규모에 충격을 받았고, 공격적이고 수많은 조정 없이는 사업이 막대한 적자를 내고 있다는 사실에 놀랐습니다. 일부 베테랑들은 이를 악명 높은 커뮤니티 조정 EBITDA를 사용했던 WeWork에 비유하기까지 했습니다. Anthropic은 훈련 비용을 차감한 조정 EBITDA를 선호했습니다.

Anthropic은 결국 IPO 규모와 가치 평가를 여러 번 축소해야 했고, Nvidia가 결국 250억 달러의 약정으로 IPO를 백스톱한 후에야 IPO를 진행했습니다. IPO는 실망스러웠고 주식은 첫 달에 50% 하락했습니다. OpenAI는 투자 설명서 제출조차 하지 않았으며, 더 유리한 시장 상황을 기다리는 것을 선호했지만, 그러한 상황은 오지 않았습니다.

AI 맥시스트들은 "스케일링 법칙"이 소위 "AI 협곡"을 해결하고, 수익이 복합적으로 증가하여 손실이 구매 약정을 완전히 충당할 수 있을 만큼 큰 사업으로 전환될 것이라고 희망했습니다. 한 AI 연구원인 Andrew Ho는 2026년 프론티어 연구소를 사임한 후 입소문이 난 게시물에서 연구소들의 가치가 과대평가되었다고 말했습니다. 그의 비유는 런닝머신이었습니다. 연구소는 다음 모델 훈련을 중단할 수 없었습니다. 중단하는 순간 제품이 상품이 되어버리고, Qwen이나 Kimi의 더 저렴한 오픈 모델이 더 적은 비용으로 동일한 작업을 수행할 것이기 때문입니다. 따라서 다음 모델에 대한 지출은 이전 모델이 벌어들인 수익보다 더 빠르게 증가해야 했습니다. 손실은 결코 일회성이 아니었습니다. 그것은 소위 "프론티어"에 머무르는 대가였으며, 모델이 더 비싸질수록 손실도 커졌습니다.

Nvidia는 OpenAI에 투자했고, OpenAI는 Nvidia 칩을 구매했기 때문에, 그 모든 것의 기반이 되는 수요는 겉보기처럼 독립적이지 않았습니다. Nvidia는 자사 칩을 구매하는 네오클라우드의 지분을 인수하고 판매할 수 없는 용량을 백스톱했습니다. Nvidia는 Nebius의 9%와 xAI의 일부 지분을 보유했습니다. Microsoft는 OpenAI의 4분의 1을 소유하고 Azure를 판매했습니다. Oracle은 OpenAI에 임대할 Nvidia 칩을 구매했습니다. 돈은 Nvidia를 떠나 스타트업과 네오클라우드를 거쳐 Nvidia 칩을 구매하고 Nvidia의 수익으로 돌아왔습니다. 각 단계에서 누군가는 새로운 수요로 읽히는 숫자를 장부에 기록했습니다.

생명 보험사와 Nvidia의 중앙 은행

이 부채 향연의 선순위 트랜치는 어딘가로 가야 했고, 장기 증권을 보유하고 시가 평가를 하지 않도록 설계된 유일한 구매자, 즉 생명 보험사로 갔습니다. 지난 10년 동안 주요 사모 자본 회사들은 모두 보험 자산 관리에 깊이 관여해 왔습니다. Apollo는 Athene을 보유했습니다. KKR은 Global Atlantic을 보유했습니다. Blackstone은 Corebridge를 관리했습니다. Blue Owl은 Kuvare를 보유했습니다. Brookfield, Carlyle 및 Ares도 동일한 전략의 변형을 운영했습니다.

연금은 신용 사업에 거의 완벽한 자금원입니다. 저축자가 지금 돈을 넘겨주고 막대한 해약 위약금을 내지 않는 한 수년간 쉽게 되찾을 수 없기 때문입니다.

Apollo가 xAI를 위한 Nvidia 칩 거래의 35억 달러 트랜치를 주도하거나, Anthropic에 공급하는 Broadcom 기계를 주도했을 때, Athene은 선순위 증권이 자리 잡은 곳 중 하나였습니다.

금융 안정 위원회(Financial Stability Board)에 따르면, 구조화 증권은 2026년까지 사모 펀드 계열 보험사의 포트폴리오에서 약 27%를 차지했으며, 다른 대형 보험사의 경우 12%였고, 경우에 따라 스폰서가 해당 증권을 직접 관리했습니다. 해당 보험사들은 2012년 670억 달러에서 증가한 약 9000억 달러의 보험 부채를 통제했으며, 2023년 미국 신규 연금 판매의 약 35%를 차지했습니다. Fitch 연구에 따르면 사모 평가 증권의 97%가 규제 기관 자체 애널리스트가 부여할 등급보다 높은 등급을 받았으며, 그중 3분의 1은 3단계 이상 높았습니다.

2026년 8월 어느 날 밤, Nvidia의 CEO Jensen Huang은 Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield Asset Management, Goldman Sachs 및 KKR을 포함한 세계 최대 금융 서비스 회사의 수장들과 함께 거대한 금융 계획을 발표했습니다. 이 계획은 더 많은 AI 자본 투자를 위해 5000억 달러를 조달하고, 칩 금융을 표준화하기 위한 새로운 자산 클래스를 창출하는 것이었습니다. WSJ는 이를 항공기, 신용 카드 및 모기지 금융에 비유했습니다. 논의되지 않은 주요 차이점은 항공기와 주택은 수십 년의 사용 수명을 가지고 있지만 GPU는 한 자릿수에서 낮은 두 자릿수 연도에 불과하다는 점이었습니다. 일부 회의적인 관찰자들에게, 구체적인 내용이 부족한 이 미완성 계획은 음악이 멈추는 것을 막기 위한 마지막 시도처럼 보였습니다. 발표와 함께 Jensen은 이 조치를 설명하는 거의 이해할 수 없는 AI가 주로 작성한 메모를 게시했습니다.

방아쇠

2026년 여름 내내, 복잡한 금융 제국에 문제를 겪고 있는 억만장자 금융가에 대한 소문이 커지기 시작했습니다. Mark Walter는 억만장자였으며 LA 다저스, LA 레이커스, 첼시 FC를 포함한 여러 최고 스포츠 팀을 소유하고 있었습니다. Walter의 보험 회사들이 계열사 투자 비율을 상당히 잘못 보고했을 수 있다는 보도가 나오기 시작했습니다. 보고서는 200억 달러 이상의 투자가 계열사로 표시되어야 했지만 그렇지 않았다고 강조했습니다. 또한 이 문제와 관련된 잠재적인 진행 중인 범죄 수사에 대한 수많은 보도가 있었습니다. 어느 날 스포츠와 금융 세계를 동시에 강타한 충격이 있었습니다. Walter는 팀 인수를 마무리한 지 1년도 채 되지 않아 LA 레이커스를 Josh Kushner와 Bob Iger에게 매각했습니다. 간판 스포츠 및 엔터테인먼트 자산의 매각은 드문 일인데, 하물며 최고의 팀 중 하나를 인수한 지 1년도 채 되지 않아 매각하는 것은 더욱 그랬습니다. 즉시 사람들은 Walter가 유동성 확보가 절실하다고 의심하기 시작했습니다. 또한 Walter가 Guggenheim의 지분을 잠재적 담보로 단기 대출에 두 자릿수 수익률을 제시했다는 보도도 돌았습니다. 지켜보는 사람들은 그가 재정적 어려움의 징후를 보이고 있다고 언급했습니다.

몇 달 후, Walter의 제국은 다양한 소송과 민사 및 형사 수사에 휘말리게 되었습니다. 그의 금융 제국의 여러 부서는 결국 파산 신청을 해야 했습니다. 상당히 유사한 보험 전략을 운영했던 Walter의 가까운 동료 Todd Boehly는 곧 규제 당국의 표적이 되었고 많은 핵심 자산을 급히 매각해야 했습니다. 이 "보험 대결"의 중요성은 그 다음에 일어난 일이었습니다. 재무장관 Scott Bessent는 생명 보험 시스템에 쌓여가는 위험에 대해 점점 더 우려하게 되었습니다. Walter와 Boehly의 실패 이후, Bessent는 의회 합동 회의에 출석하여 상황이 얼마나 나빠질 수 있는지에 대한 평가를 발표했습니다. 그는 긴급하게 강력한 조치를 취하지 않으면 글로벌 금융 위기 2.0의 위험이 있으며, 이번에는 숫자가 규모의 차원에서 더 크기 때문에 더 큰 위기가 될 수 있다고 경고했습니다. Bessent는 재무부가 소위 "문제 보험사"에 대해 주 보험 위원을 대체할 수 있는 즉각적이고 전례 없는 권한을 요청했습니다. 또한 의회에 곤경에 처한 보험사의 질서 있는 청산 및 정리를 돕기 위한 1000억 달러 규모의 "보험 안정 기금"을 승인해 줄 것을 요청했습니다. 마지막으로, 소위 "계열사 투자"와 여러 보험사 대차대조표에서 초기 문제 징후를 보이기 시작한 고위험 "AI 연계" 투자에 대한 모라토리엄을 발행할 수 있는 권한을 요청했습니다. 이는 금융 엔진의 터빈이 즉시 정지되었음을 의미했습니다. 모든 주요 보험사는 고객, 투자자, 채권자 및 규제 기관을 안심시키기 위해 고안된 프레젠테이션에서 "계열사 투자" 및 "AI 연계 투자"에 대한 노출을 즉시 자세히 설명하기 시작했습니다. 그들은 모두 추가 통지가 있을 때까지 보험 부문의 모든 신규 AI 투자를 중단하겠다고 발표했습니다.

여파

갑자기 다른 채권 투자자들은 AI 투자에 대해 감수하고 있는 일부 위험을 재평가하기 시작했습니다. 일부는 채권 수익을 위해 주식 위험을 감수하고 있었다는 것을 깨달았습니다. 그들 역시 자금 조달 속도를 늦추기 시작했습니다. 불과 몇 달 전만 해도 몇 주 안에 마감되었을 거래들이 몇 달, 몇 달 동안 지연되거나 아예 성사되지 않기 시작했습니다.

수요 측면에서도 균열이 나타나기 시작했습니다. Anthropic의 성장은 둔화되기 시작하여 4분기에는 매출이 전분기 대비 감소세를 보였습니다. 불과 몇 달 전만 해도 효율성을 높이기 위해 AI에 아낌없이 돈을 쏟아부었던 많은 기업들은 그 모든 돈이 수익성에 의미 있는 개선을 가져오지 못하자 새로운 AI 프로젝트에 대해 의구심을 품기 시작했습니다. 그러던 어느 날 Bloomberg는 여러 네오클라우드 컴퓨팅 프로젝트가 계획된 갱신율에 상당히 미치지 못하고 몇 가지 주요 약정 테스트를 통과하지 못했으며, 대출 기관이 GPU 담보물을 압류하기 위해 협상 중이라고 보도했습니다. 그리고 갑자기 애널리스트들은 Nvidia가 전례 없는 성장 둔화를 겪고 다음 해에는 매출이 감소할 것이라고 예측하기 시작했습니다. 그리고 나서야 나쁜 소식이 본격적으로 쏟아지기 시작했습니다.

여러 보험사들은 기관 자금 시장(부채의 상당 부분을 차지)에 접근하지 못할까 두려워 보유 자산을 가리지 않고 매각하며 공격적으로 자본을 확충하기 시작했습니다. 이전에는 신규 계약자 자금을 유치해 그 유동성의 일부로 기존 청구액을 지급할 수 있었지만, 갑자기 새로운 보험 자금 유입이 말라버렸습니다. 은퇴자들은 연금 상품의 안전성에 의문을 품기 시작했습니다. 베센트는 모든 고정 연금에 FDIC 보장을 확대하는 특단의 조치를 취했습니다. 그럼에도 불구하고 여러 대형 보험사들은 파산 절차를 준비했습니다. 주식 시장은 몇 달 동안 자유낙하했으며, 잠시 동안만 '베어마켓 랠리'라는 짧고 격렬한 반등이 나타나 허망한 희망을 주었을 뿐입니다. 트럼프 대통령은 궁극적으로 일부 프런티어 연구소와 주요 AI 인프라 구축 기업(칩 회사, 전력 회사, 여러 네오클라우드 포함)을 국유화했습니다.

일반 경제도 지출 둔화를 피해가지 못했습니다. AI 자본 지출은 2026년과 2027년 미국 성장의 가장 큰 단일 동력 중 하나였으며, 연간 지출액은 7천억 달러를 넘었습니다. 그런데 추세가 갑자기 반전되자, 한 세대에 한 번 올까 말까 한 수요 호황의 혜택을 누리던 모든 기업들의 사업이 완전히 중단되었습니다. 제트 엔진을 개조해 데이터 센터에 전력을 공급하기 시작했던 기업들은 갑자기 구매자를 전혀 찾지 못하게 되었습니다. 칩 제조사, 전력 장비 공급업체, 건설 인력, 네오클라우드는 2001년 통신 거품이 꺼졌을 때 광섬유 건설 업체들이 겪었던 것과 유사한 타격을 입었습니다. 사실 자금 조달은 순환적이었고, 순환은 양방향으로 흐릅니다.

아직은 2026년입니다

이 중 어떤 일도 아직 일어나지 않았습니다. AI 자본 지출 기계는 여전히 윙윙거리고 있고, 신용등급은 강등되지 않았으며, 데이터 센터 채권은 채무 불이행이 발생하지 않았고, 수면 위는 그 어느 때보다 잔잔해 보입니다. 이런 계산에 감히 의문을 제기하는 것 자체가 격한 분노를 불러일으킵니다. 컴퓨팅과 지능에 대한 수요가 실제로 무한하지 않다면 어떨까요? 컴퓨팅 부족이 언젠가는 컴퓨팅 과잉이 올 수도 있다는 것을 암시하지 않나요? 이런 질문들은 화가 나고 퉁명스러운 답변을 받거나 아예 답변을 받지 못합니다.

레버리지로 강화된 자본, 칩, 전력의 조합이 계획대로 잘 풀리지 않을 것이라는 명확한 증거는 없습니다. 하지만 집값이 계속 오르기만 할 것이라는 증거도 없었습니다. 아마 이번에는 다를 수도 있겠죠.

추가 면책 조항:

본 커뮤니케이션은 정보 제공 목적으로만 제공되며, 주식 매수 추천, 매수 제안 또는 매수 권유가 아닙니다.

본 커뮤니케이션에는 당사의 현재 견해가 포함되어 있습니다. 당사의 견해는 공개적으로 이용 가능한 정보와 합리적이라고 판단되는 가정에 대한 자체 분석에 기반합니다. 당사가 검토하고 분석한 정보가 정확하거나 완전하다는 보장은 없습니다. 마찬가지로 당사의 가정이 정확하다는 보장도 없습니다. 당사의 견해와 보유 지분은 언제든지 변경될 수 있습니다. 당사는 보유 지분의 전부 또는 일부를 매각하거나 추가 유가증권을 매수하여 지분을 늘릴 수 있습니다. 당사는 본 커뮤니케이션을 업데이트하거나 그러한 변경 사항에 대해 어떠한 통지도 제공하지 않고 이러한 조치 또는 기타 조치를 취할 수 있습니다(법률에서 달리 요구하는 경우 제외).

출처:

FT: 텍사스와 루이지애나에 AI용으로 건설된 암호화폐 채굴 데이터 센터, Janus Henderson: 발표된 157GW 대비 실제 공급 가능한 약 85GW

FT, Ryan McMorrow, "Inside Google's $200bn Wall Street finance machine for Anthropic," 2026년 8월 3일

Apollo 보도자료, 2026년 6월 9일

CNBC: Meta/Blue Owl $27bn Hyperion, Moody's, 약 $662bn 규모의 대차대조표 외 리스 지적

S&P, Oracle 등급을 BBB-로 하향 조정, Forbes: 데이터 센터 ABS 성장

CNBC: Burry의 AI 감가상각 관련 발언

Amazon (10-K), Silicon Data: H100 임대 지수

Washington Post, John F. Berry, "Lloyds Facing Huge Loss Over Computer Leasing," 1979년 7월 2일, 아카이브 사본

Fortune: OpenAI $14bn 손실, HSBC 자금 부족, CNBC: OpenAI 2030년까지 약 $600bn으로 재조정, Altman: $1.4tn / 30GW,

https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-08-17/anthropic-revenue-run-rate-surpasses-65-billion-ahead-of-ipo

https://www.wsj.com/tech/ai/openais-second-quarter-sales-show-tepid-growth-compared-with-anthropic-5cb42998