AI 基礎建設的資金來源正越來越依賴債務融資，而私募信貸（private credit）扮演的角色，甚至比一年前還要吃重得多。
2026 年第二季，Apollo 與 Blackstone 領投了一支規模達 350 億美元的載體，用於採購晶片並出租給 Anthropic。UBS 稱這是史上最大宗的私募信貸交易。作為對比，同一季直接貸款機構對 PE 支持的美國企業放款總額約為 230 億美元。也就是說，單一一筆 AI 融資的規模，就超過 PitchBook 在同一段期間統計到的所有傳統 PE 支持直接貸款總和。
而需要融資來支應的支出仍在持續成長。S&P Global 預測，Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle 與 SpaceX（xAI）今年的支出將達約 8,700 億美元，2027 年更將突破 1.3 兆美元，其中債務、租賃、新股發行與其他融資工具將協助填補資金缺口。
這正是私募信貸登場的地方。它指的是借款人與非銀行貸方直接協商達成的借貸，在 2008 年後隨著銀行退出部分企業放款市場而快速成長。對美國借款人的直接貸款規模大約成長了 25 倍，從 2010 年的 960 億美元增至 2025 年的 2.4 兆美元。同一段期間內，對美國軟體與科技公司的放款則成長約 45 倍，從 220 億美元攀升至超過 1 兆美元。
私募信貸的成本通常高於傳統銀行貸款或聯貸，但借款人願意支付這筆溢價，換取的是速度、確定性、保密性，以及在別處可能拿不到的資金。
我們的研究中有一個特別值得注意的發現：貸方對 AI 風險所收取的額外溢價似乎非常低。今年 1 月，BIS 發現，對 AI 相關公司的私募貸款平均利差為基準利率之上 6.2 個百分點，而其他私募信貸貸款則是 6.1 個百分點。同時，股票市場對 AI 相關成長的預期卻高出許多。BIS 指出，貸款定價上如此微小的差距，可能意味著貸方低估了 AI 相關風險、股市投資人高估了未來獲利，或者兩者皆是。
私募信貸面臨的風險不僅來自打造 AI 的公司，也來自可能被 AI 顛覆的軟體公司。如果 AI 普及的速度很快，就可能搶走現有軟體借款人的客戶與營收，進而削弱其還款能力。反過來說，如果 AI 需要更長時間才能變現，那麼 AI 借款人在貸款到期時，可能會面臨營收不足的困境。
部分 AI 融資的結構設計，又讓情況多了一層複雜度。CoreWeave 借了五年期貸款，但其客戶合約平均只有三年左右；Meta 的 Hyperion 債券存續到 2049 年，而對應的租賃合約卻是每四年續約一次。
市場也已經開始區分這些交易的優劣。2025 年 12 月，Apollo 以 99 美分的價格買入為 xAI 租賃晶片提供融資的債務；SpaceX 收購 xAI 後，該債券價格一度漲至 106 美分。而規模 180 億美元的 AI 資料中心融資案 Project Jupiter，後來在投資人重新評估專案信用狀況後，交易價格跌至 89 到 91 美分之間。
因此，與其問 AI 本身是不是泡沫，我們 Social Capital 團隊選擇深入表象之下，探討另一個問題：為越來越多 AI 基礎建設提供資金的私募信貸，是不是一個泡沫？
在我們的《私募信貸深度解析》（Deep Dive on Private Credit）中，我們深入探討了這個根本問題。以下是你將在裡面讀到的內容：
- 2025 年 10 月，JPMorgan 執行長警告：「看到一隻蟑螂，通常代表還有更多。」本案例研究追蹤了一連串與私募債務相關的破產事件。歷史重演的機率有多高？
- 六個關鍵因素，區分出新一代私募信貸與 2008 年後出現的傳統模式有何不同，以及超大規模雲端業者（hyperscalers）如何運用這種新模式。
- 我們的再融資地圖，說明不同類型的再融資如何反映借款人的實力與壓力。
- 2026 年初，主要私募信貸基金的贖回金額首次超過向新投資人募集的金額。如果這股壓力持續下去會發生什麼事？
- 兩筆 AI 融資都依賴租戶付款。其中一筆漲破面額，另一筆卻跌向 90 美分。為什麼？
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