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我知道有些朋友希望我釐清，今天美國財政部的操作如何影響我的觀點，以及這與我昨天提出的「殖利率曲線陡化對經濟週期有利」的論述，究竟是否吻合。這是個好問題，我們就從頭開始分析。
實際情況： 美國財政部宣布，將在 10-20 年期和 20-30 年期債券的流動性支持回購規模，至少加倍，從每次操作 20 億美元提高到至少 40 億美元，並於 9 月 9 日生效。而這項宣布，正好發生在 30 年期公債殖利率創下 2007 年以來新高之後。消息一出，長債殖利率應聲下跌 9 個基點，10 年期則下跌 6 個基點。貝森特（Bessent）實際上是在揭露他的痛苦底線：長端殖利率已經開始影響財政部自身的預算計算，所以他出手了。但，這點很重要，這不是 QE，也不是殖利率曲線控制，不管那些「老調重彈」的人重複多少次。財政部只是在利用其靈活性，來影響其自身債務結構中的供需動態……回購長天期債券，並透過在曲線更前端發行債券來為此融資。
如果你回購自己房產的固定利率貸款，轉而發行浮動利率貸款，因為你發現殖利率曲線正好激勵這種機會主義的債務重組，你會稱之為「殖利率曲線控制」嗎？當然不會。你會稱之為債務管理，而且你可能會在晚宴上吹噓這件事。美國財政部做的正是同一件事……這筆交易中沒有任何新資金被創造出來。債務被重新安排，而不是被貨幣化。
唯一能讓這變成真正額外流動性（央行創造的那種）的方式，是聯準會重啟其短期債券的準備金管理購買。而有趣的地方就在這裡：貝森特顯然在暗示，債務結構將進一步向曲線內側移動，他越是向短天期市場傾銷國庫券和短期票券，聯準會最終就越有可能必須透過這類購買來介入，以維持貨幣市場正常運作。所以，沒錯，這裡確實存在一個潛在的流動性角度……但請注意關鍵詞：潛在。這是需要聯準會採取行動的第二輪效應，而且它仍然與殖利率曲線控制無關。
四種曲線情境，依優劣排序
那麼，我如何看待殖利率曲線及其對商業週期的影響？我將四種可能的「曲線走勢」排序如下，建議你把下面的圖表印出來貼在螢幕上。
如果你希望商業週期火熱運行，最偏好的情境是多頭陡化：曲線變陡，且是由短端殖利率下跌所帶動。你既能獲得信貸引擎（陡峭曲線 = 有利可圖的期限轉換 = 創造貨幣，詳見昨天文章），又能同時為家庭和企業提供利率緩解。這無疑是川普和貝森特在內部推動的方向……聯準會在前端降息，長端則任其自由呼吸。
第二好的情境是空頭陡化，即長端殖利率比短端漲得更高。雖然新聞標題不那麼令人舒適，但銀行引擎仍在運轉……這正是我們直到昨天所處的情境，也是日本長期以來蓬勃發展的情境，正如我昨天詳細論述的那樣。
第三是多頭平坦化，即長端殖利率比短端跌得更快。這會壓縮期限溢價和實質利率，聽起來不錯，但這通常是由長端反映成長和通膨溢價下降所驅動……也就是市場正在為經濟放緩定價，並且會扼殺由曲線驅動的信貸引擎。第四，也是最差的，是空頭平坦化：短端殖利率比長端漲得更快。這是經濟週期的殺手，沒有例外……正是這種曲線形狀，讓我們陷入了你所記得的每一次衰退。
圖表 1：四種殖利率曲線情境，依對商業週期的影響排序……陡化為信貸引擎提供燃料，平坦化則使其枯竭
為何今天黃金和比特幣表現優於科技股
或許值得快速說明，為何今天的操作讓市場增加了對「多頭平坦化」情境的預期，以及為何這對黃金、白銀等硬資產和比特幣來說，是個有利的情境。貝森特回購長債，壓縮了長端期限溢價……這本質上就是多頭平坦化，被解讀為期限溢價壓縮，而期限溢價壓縮意味著實質利率下降。再加上上述潛在的流動性魔法（前端大量發債迫使聯準會進行準備金管理購買），你就得到了稀缺資產最愛的組合：實質利率下降，加上一絲未來印鈔的預期。因此黃金和比特幣上漲，資金也小幅從科技股輪動至硬資產。
而這裡有一個細微差別，我認為大多數人仍然誤解了科技股。科技股歷來在「殖利率壓縮」情境中表現良好，因為它被當作終極的存續期資產來交易……但那個時代已經結束了。科技業已轉變為地球上最大的資本支出產業，因此它越來越像一個週期性的、實體世界的製造業。晶片、資料中心、電力、冷卻、建築……這些都是工業活動，而工業活動需要信貸。這意味著如今的科技股，更適合在陡峭化的曲線環境中表現，因為這能讓實體經濟中的信貸創造加速，就像銀行和工業股一樣。存續期資產的王冠，已經交給了真正的稀缺資產。
所以，簡而言之：當曲線陡化時，科技股和實體經濟週期股（銀行、工業）表現最佳，這在債券的熊市和牛市中都可能發生……而當利率和風險溢價出現壓縮時，稀缺資產（貴金屬、比特幣）表現最佳，這在多頭陡化和多頭平坦化情境中都可能發生。
圖表 2：曲線情境與資產影響……速查表
請注意圖表左上角的重疊區域：多頭陡化是唯一一個所有資產同時表現良好的情境，因為它同時提供了陡峭度和壓縮。因此，如果聯準會降息且曲線從前端陡化，預期黃金、比特幣和那斯達克指數將同步上漲……這正是貝森特真正追求的目標。在空頭陡化情境中（我們直到昨天所處的），預期科技股將大幅優於比特幣和黃金，因為信貸引擎運轉，但沒有壓縮發生。而在像今天市場所嗅到的多頭平坦化壓縮情境中，預期稀缺資產（比特幣和黃金）將優於科技股。
結論： 今天改變的是各情境的機率分布，而不是我的論述。昨天關於陡化的論述仍然成立……貝森特是在管理供給的形狀，而不是在控制曲線，他的最終目標顯然是多頭陡化（並藉助他在聯準會的朋友們一點幫助）。密切關注前端：他越是向那裡傾銷債券，我們就越接近聯準會重啟準備金管理購買的時刻，而那就是同步上漲情境開始的時刻。在此之前，請隨身攜帶這份速查表，並且不要再把所有東西都稱為 YCC。
