「他們只是開著空飛機到處飛而已。」
— Son
NVIDIA 是北極星、是獵戶座、是整個銀河系。
NVIDIA 受惠於強勁的需求，但其銷售對象是一群高度集中的買家，而這些買家自身的需求正受到一個不會持續的訓練與基準測試階段所扭曲。這種扭曲的需求，透過客製化的供應承諾，像鞭子一樣甩向 NVIDIA 自身的供應鏈，並進一步影響下游的數據中心融資。而籠罩這一切的，是那「詐騙之財」（bezzle），一旦看見，就無法視而不見；一旦揭露，便不復存在。
幸運的是，其 Luminous 和 Grace 本週公佈了亮眼的 headline 數字，所以一份新的 10-Q 報告又來了。我喜歡在早晨聞到 10-Q 的氣息。
我知道有些人正在關注庫存，但庫存數字並不出格。庫存的細項分析是合理的。原物料庫存在 FY27 第一季激增，但這與 Blackwell Ultra 的 ramp up，以及 FY25 第四季 Blackwell ramp 前的庫存預先佈局是一致的。
更有趣的是 NVIDIA 的客戶。客戶集中度簡直高得離譜。
NVIDIA 最大的客戶很可能是微軟，其財務長在 1 月時表示，Azure 的產能限制至少會持續到 2026 年 6 月。如果微軟削減對 NVIDIA 晶片的資本支出 20%，這將對 NVIDIA 的營收造成 4.2% 的打擊。
思科（Cisco）從來沒有任何一個客戶佔其營收超過 10%。思科需要更相關聯的整體衰退才會受到傷害。而 NVIDIA 只要一個客戶縮手，甚至只是那個客戶的訂單成長速度沒有達到 NVIDIA 所需，就會受到重創。
高度集中的黑手黨老大級客戶，高度集中的客製化供應鏈。天啊。
無論是思科還是昇陽（Sun Microsystems），情況都沒有這麼糟，而昇陽最終徹底倒閉了。我在 NVIDIA 身上同時看到了這兩家公司的影子，以及一些歷史 DRAM 循環的影子。這些都是非常複雜的議題，如下所述。
客戶集中度導致了 DRAM 循環的劇烈波動。在過去一、二十年裡，DRAM 循環的客戶集中度降低，也較不受到單一主題的相關性影響；然而，今天我們又看到 1990 年代的重演，需求來自少數大客戶 / 單一重大主題。基於這個原因，我放空 SOX（費城半導體指數）。
思科曾減記了其一半的採購承諾，這些承諾是向擁有許多其他客戶的供應商購買的。思科購買的元件大多是通用的、可替代的。
但 NVIDIA 的做法並非如此。NVIDIA 正在承諾投資台積電的客製化產線，並為其提供資金。台積電無法用其一般產線來製造 NVIDIA 的晶片。這是一個客製化、不可替代的供應鏈。不僅有地理上的風險，而且如果 NVIDIA 的業務放緩，或甚至衰退，很可能會導致重大損失。
以超過 5 兆美元的市值來看，1820 億美元的遠期採購承諾——其中 1190 億美元來自單一客戶——似乎並不顯著。
事實上，這 1820 億美元已經超過了 NVIDIA 驚人的年度營運現金流。
到目前為止，這些都不是問題。微軟購買晶片的速度一直快於其部署速度。至關重要的是，這些晶片被歸類為「在建工程」（CIP），在投入使用之前，不會在資產負債表上折舊，也不會讓微軟花費任何成本。
然而，當微軟購買這些晶片時，NVIDIA 就將其從庫存中認列為銷售。正如我已經確立的，NVIDIA 的庫存數字看起來不錯。
NVIDIA 獲得了一筆銷售，一筆應收帳款，這筆帳款最終會轉化為現金收入，進而產生正向現金流。
不過，我在應收帳款的模式中發現了一個問題。
在第一季，微軟 / 客戶 A 在 NVIDIA 應收帳款中的佔比上升，但同時其在 NVIDIA 營收中的佔比卻明顯下降。微軟對 NVIDIA 的應收帳款餘額現在約為 122 億美元，大約相當於 NVIDIA 在 2024 年所有客戶的應收帳款總額。
是的，整個業務都成長了。過去幾年，營收成長了 4.9 倍。總應收帳款成長了 4.9 倍。而客戶 A 的應收帳款餘額成長了 13.4 倍。微軟大舉介入。
這不是在討論成長。這是在討論一個與眾不同的轉折點。客戶 B 和客戶 C 都沒有出現這種轉折。只有客戶 A 有。微軟，這幾年一直放出風聲和新聞，說他們不想涉足數據中心業務——他們稱之為「裸機」（bare metal）。
微軟正在到處撒爆米花，根本沒想過要餵養野生動物。
2024 年，微軟執行長薩提亞·納德拉（Satya Nadella）曾說：「你可能實際上有一堆晶片在庫存裡，卻無法插電使用。」
2025 年 4 月，微軟凍結了相當於 1.5GW 的數據中心專案，並縮減了租約。這在《受祝福的詐騙》一文中討論過。
微軟的會計年度在 2026 年 6 月結束，而今年 1 月，微軟表示預計產能限制將持續到 6 月。微軟表示，在未來幾年內，將繼續擴大其自家 Maia 晶片的規模。
然後在 5 月 14 日，微軟宣布將逐步淘汰 Claude Code，並強制所有員工在 6 月 30 日前轉用其內部的 GitHub Copilot。這壓縮速度真快。Claude Code 在 2025 年 12 月才剛引入給微軟工程師。
這引出了兩種情況。
第一種，微軟提前採購了它實際上並不需要的庫存。即使建設放緩且電力短缺造成影響，它仍然接受交貨，以便維持其作為 NVIDIA 下一代晶片客戶的優先地位。只需將它們丟進 CIP（丟在倉庫地板上），它們不會造成任何損害，在財務上完全不會折舊，同時在物理上卻快速老化。此外，微軟與 NVIDIA 似乎有 60 到 65 天的付款期限，所以微軟的資金在幾個月內都不會流出。
第二種，NVIDIA 將庫存提前出貨，以達到季度業績目標，超越華爾街的隱含預期。NVIDIA 知道微軟已經在囤積其晶片，並且願意吸收這些晶片。微軟可能以前就用這種方式合作過。此外，微軟可以將這些庫存納入 CIP，而不會對其自身盈餘或報告費用產生任何影響。
與此同時，標普全球（S&P Global）預測，數據中心將普遍面臨電網和電力短缺，預計到 2028 年，數據中心將面臨 19 GW 的電力缺口（佔需求的 40%）。
每個人都發現數據中心是瓶頸所在。而所有那些躺在 CIP 裡的 NVIDIA 晶片就只是在那裡等待。
無論是哪種情況，這都為一個惡劣的「長鞭效應」（bullwhip effect）悄悄埋下了伏筆。我之前在文章裡討論過長鞭效應。在 COVID 封鎖期間，長鞭效應在供應鏈上表現得非常明顯，而長鞭效應也正是思科在 2001 年減記一半遠期供應承諾的原因。
這雖然還不算確鑿的證據，但更像是發現了有人手指已經扣在扳機上。請關注接下來的幾個季度，尤其是數據中心融資故事的發展。
與此同時，多頭們不停地談論 AI 需求。說它是多麼地永不滿足。多麼地瘋狂。
我同意，這很瘋狂。這就是那「詐騙之財」。它並非來自於有用、可重複的穩定狀態，也不是來自於持續向上的成長曲線；而是來自於一個暫時性的、社會性的、組織性的階段——幾乎所有類型的公司都在為自己的競爭優勢（也就是他們自己的 AI 堆疊）而戰。
為了做到這一點，世界各地的公司都在以最快速度進行基準測試、創建和收集軌跡（traces）、訓練包裝器（wrappers）以及收集失敗節點（failure nodes）。
這個瘋狂、倉促、暫時的階段有一個名字。
完整文章可在 Substack 上閱讀。
請參考以下連結。
https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn
剩餘章節：
- Token 極大化（Tokenmaxxing）
- 詐騙之財（The Bezzle）
- Token 極大化金字塔（The Tokenmaxxing Pyramid）
- 傑文斯悖論（Jevons Paradox）
- 資金從哪裡來？
- 人壽保險來救援？
- 聯邦住宅貸款銀行（The FHLB）？
- 封閉迴圈（The Closed Loop）
